資產(chǎn)抵押債券的概述
資產(chǎn)抵押債券的概述
資產(chǎn)抵押債券是以資產(chǎn)的組合作為抵押擔(dān)保而發(fā)行的債券，是以特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行的債券工具，下面就讓學(xué)習(xí)啦小編來給你科普一下什么是資產(chǎn)抵押債券。
資產(chǎn)抵押債券的概述
資產(chǎn)抵押債券是20世紀(jì)70年代末資產(chǎn)證券化(Securitization)興起之后在國際金融市場上出現(xiàn)的新型金融投資工具。基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)得到分離和重組，以及有可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為發(fā)行基石是資產(chǎn)抵押債券不同于一般固定收益?zhèn)膬纱筇卣鳌?/p>
一般固定收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)(Credit Risk)或違約風(fēng)險(xiǎn)(Default Risk)是指債券發(fā)行人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，包括發(fā)行人延遲或者不能對債券本息進(jìn)行支付。對于投資者而言，可以將債券發(fā)行人作為信用風(fēng)險(xiǎn)主體，在進(jìn)行投資決策之前以及債券持有期間通過監(jiān)控發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況和信用評(píng)級(jí)等來估算持有債券信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，以便隨時(shí)作出是否投資或者繼續(xù)持有的判斷，從而確保自有資金的安全。而資產(chǎn)抵押債券與一般固定收益?zhèn)啾?，發(fā)行和交易的流程更為復(fù)雜，其中不僅會(huì)涉及到更多的參與方，并且會(huì)廣泛應(yīng)用信用增級(jí)(Credit Enhancement)手段來提高債券信用評(píng)級(jí)，所以投資者并不能像一般固定收益?zhèn)菢雍唵蔚貙l(fā)行人作為資產(chǎn)抵押債券的信用風(fēng)險(xiǎn)主體，而是需要進(jìn)行專門分析。
資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行和交易的基本流程
資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易的基本流程遠(yuǎn)較一般固定收益?zhèn)瘡?fù)雜，會(huì)涉及到多個(gè)機(jī)構(gòu)的參與。這一流程也是資產(chǎn)證券化的典型流程。
要發(fā)行一只資產(chǎn)抵押債券，交易發(fā)起人(Originator，即資產(chǎn)的原始權(quán)益人)首先需要在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用于債券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池，同時(shí)設(shè)立專門從事資產(chǎn)抵押債券發(fā)行的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)銷售(True Sale)”給SPV，發(fā)起人是創(chuàng)造應(yīng)收現(xiàn)金流的實(shí)體和基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣方。雖然在將資產(chǎn)池真實(shí)銷售給SPV之后，發(fā)行人就與SPV實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離(Bankruptcy-Remote)，并由后者來發(fā)行資產(chǎn)抵押債券。資產(chǎn)抵押債券的償付資金并不經(jīng)過發(fā)起人，但是，發(fā)起人對資產(chǎn)抵押債券償付資金的正常流動(dòng)仍然有著不可忽視的影響。首先，發(fā)起人的觀點(diǎn)對資產(chǎn)抵押債券交易結(jié)構(gòu)的安排有著重要的影響，而且交易結(jié)構(gòu)本息償付的可預(yù)測性還取決于發(fā)起人的性質(zhì)和境況。例如，一個(gè)財(cái)務(wù)困難的發(fā)起人更有可能陷于破產(chǎn)，這樣就出現(xiàn)了應(yīng)收現(xiàn)金流的交易是否被認(rèn)定為破產(chǎn)性真實(shí)銷售問題。如果法院堅(jiān)持不作這種認(rèn)定，那么SPV回收應(yīng)收現(xiàn)金流的能力就會(huì)被拖延，甚至?xí)艿絿?yán)重?fù)p害。其次，待交易結(jié)構(gòu)全部被償付完畢之后，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入還有剩余，那么這些剩余收入將被返還給交易發(fā)起人。
SPV發(fā)行人是資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易的主體，它在接受了交易發(fā)起人向其真實(shí)銷售的資產(chǎn)之后，為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，會(huì)對即將發(fā)行的資產(chǎn)抵押債券進(jìn)行信用增級(jí)，以提高債券的信用評(píng)級(jí)，例如， SPV可以尋求專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)(Guarantors)提供金融擔(dān)保。在進(jìn)行了信用增級(jí)以后，SPV又會(huì)聘請專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(Rating Agency)對即將發(fā)行的資產(chǎn)抵押債券進(jìn)行正式的信用評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終評(píng)級(jí)結(jié)果。SPV可以采取信托的形式，也可以采取公司或者合伙形式;它既可以是由交易發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬機(jī)構(gòu)，也可以是長期存在的專門從事資產(chǎn)抵押債券發(fā)行及交易的機(jī)構(gòu)。SPV不僅是資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易過程中一切資金流動(dòng)的安排者，也是除了原始債務(wù)人和交易發(fā)起人之外其它參與方的選擇者。但是，SPV的權(quán)力和活動(dòng)也受到了法律上的許多限制，其范圍僅限于按資產(chǎn)抵押債券交易規(guī)定所必須進(jìn)行的活動(dòng)。例如，SPV不得擁有附屬機(jī)構(gòu)，也不能擁有除資產(chǎn)抵押債券之外的債務(wù)等。而且，SPV并不直接參與到資產(chǎn)抵押債券償付資金的實(shí)際流動(dòng)中，它對資金流動(dòng)的控制僅僅屬于“過手(Pass-through)”性質(zhì)。所以，一旦資產(chǎn)抵押債券償付資金出現(xiàn)了問題，SPV根本沒有能力對投資者進(jìn)行補(bǔ)償，或者哪怕只是在短期內(nèi)進(jìn)行墊付。
實(shí)施信用增級(jí)之后，資產(chǎn)抵押債券的評(píng)級(jí)結(jié)果往往比較理想，于是SPV選擇的債券承銷商(Underwriters)開始向投資者(Investors)發(fā)行資產(chǎn)抵押債券，并將發(fā)債所得現(xiàn)金交給SPV。SPV從債券承銷商那里獲得現(xiàn)金收入后，會(huì)按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其所聘用的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。
在資產(chǎn)抵押債券償付期間，SPV會(huì)通過專門的服務(wù)商(Servicer)來對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，管理的主要內(nèi)容是收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并把全部收入存入SPV事先指定的信托機(jī)構(gòu)(Trust)，即服務(wù)商將負(fù)責(zé)在資產(chǎn)抵押債券發(fā)行之后面向原始債務(wù)人(Obligators)的相關(guān)服務(wù)活動(dòng)。在大多數(shù)交易中，資產(chǎn)抵押債券的發(fā)起人會(huì)繼續(xù)擔(dān)任服務(wù)商，因?yàn)橐话銇碚f發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉應(yīng)收現(xiàn)金流的情況并擁有技術(shù)和人力方面的優(yōu)勢。但是，服務(wù)商也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的新實(shí)體。它是資產(chǎn)抵押債券償付資金流動(dòng)過程中的重要中介機(jī)構(gòu)，不僅要負(fù)責(zé)收取每月的應(yīng)收現(xiàn)金流，并將收集的現(xiàn)金流存入信托機(jī)構(gòu)設(shè)立的特定帳戶;而且在原始債務(wù)人違約的情況下還有義務(wù)實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。為了避免對資產(chǎn)抵押債券投資者的償付受到一個(gè)或多個(gè)原始債務(wù)人違約的影響，一般的資產(chǎn)抵押債券服務(wù)協(xié)議都會(huì)要求服務(wù)商在原始債務(wù)人違約時(shí)先向投資者墊付償付款項(xiàng)。但是，服務(wù)商所墊付的款項(xiàng)有最高金額和最長墊付期限的限制。而且，償還服務(wù)商墊付款項(xiàng)的資金只能來源于事后對違約資產(chǎn)進(jìn)行追償和處理所收回的現(xiàn)金，而不能用其他未違約資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。所以，服務(wù)商并不能使資產(chǎn)抵押債券投資者免受原始債務(wù)人違約的風(fēng)險(xiǎn)，但只要違約資產(chǎn)能夠在一定期限之內(nèi)得到追償和處理，財(cái)務(wù)實(shí)力強(qiáng)的服務(wù)商就能保證資產(chǎn)抵押債券投資者及時(shí)足額地得到正常的本息償付。
信托機(jī)構(gòu)(Trustee，又稱受托人)是資產(chǎn)抵押債券交易中與服務(wù)商一樣承擔(dān)著管理應(yīng)收現(xiàn)金流義務(wù)的另一個(gè)交易中介機(jī)構(gòu)，它的主要職能是擔(dān)任應(yīng)收款應(yīng)用協(xié)議條款的管理者，依據(jù)約定建立積累金帳戶，從服務(wù)商、擔(dān)保機(jī)構(gòu)和其它第三方那里收取對應(yīng)收款本息的償付資金，再受SPV的委托按時(shí)、足額地向投資者償付資產(chǎn)抵押債券本息。但是，信托機(jī)構(gòu)與服務(wù)商在資產(chǎn)抵押債券償付資金流動(dòng)中所處的位置和履行職責(zé)時(shí)面對的對象不同：服務(wù)商經(jīng)常由資產(chǎn)抵押債券的發(fā)起人兼任，處于應(yīng)收款資金管理的上游環(huán)節(jié)，直接面對原始債務(wù)人，從債務(wù)人手中收集還款，并將其轉(zhuǎn)移給信托機(jī)構(gòu);在發(fā)生違約時(shí)，服務(wù)商要履行墊款的職責(zé)。而信托機(jī)構(gòu)一般由銀行擔(dān)任，處于資金管理的下游環(huán)節(jié)，它依據(jù)信托協(xié)議代表投資者的利益，直接面對投資者，履行資金管理和本息償付等職能。當(dāng)資金管理出現(xiàn)問題時(shí)，信托機(jī)構(gòu)可能要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，但并不需要像服務(wù)商一樣在原始債務(wù)人違約時(shí)履行墊款的職責(zé)。
另外，前文已經(jīng)提及，信用增級(jí)中外部信用增級(jí)手段的采用也將擔(dān)保機(jī)構(gòu)引入到了資產(chǎn)抵押債券償付資金流動(dòng)的過程中：根據(jù)擔(dān)保協(xié)議，擔(dān)保機(jī)構(gòu)將在原始債務(wù)人發(fā)生違約時(shí)按照事先規(guī)定的比例對資產(chǎn)抵押債券投資者進(jìn)行本息償付。
從以上內(nèi)容中可以看到，多個(gè)機(jī)構(gòu)在不同環(huán)節(jié)上參與了資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行和交易。其中，交易發(fā)起人、服務(wù)商和外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況及資金支付能力都會(huì)對資產(chǎn)抵押債券本息償付資金的正常流動(dòng)產(chǎn)生重要影響，它們都有可能成為資產(chǎn)抵押債券信用風(fēng)險(xiǎn)的主體。
信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊性
資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易中最與眾不同的兩個(gè)環(huán)節(jié)是基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)銷售以及發(fā)行之前的信用增級(jí)，也正是這兩個(gè)環(huán)節(jié)決定了資產(chǎn)抵押債券信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊性，在此基礎(chǔ)上，對真實(shí)銷售和信用增級(jí)進(jìn)行進(jìn)一步深入分析。
真實(shí)銷售
所謂“真實(shí)銷售”是指，某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓使得其不再屬于債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)范圍。在資產(chǎn)抵押債券發(fā)行中采用真實(shí)銷售主要是為了達(dá)到SPV與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的目的，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認(rèn)定為真實(shí)銷售能夠使得發(fā)起人實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)的表外處理，SPV將對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有所有權(quán)。于是，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)將不會(huì)作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算，這對于資產(chǎn)抵押債券投資者來說至關(guān)重要。因此，真實(shí)銷售保證了資產(chǎn)抵押債券發(fā)行所依托的基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間的隔離，使得資產(chǎn)抵押債券的信用風(fēng)險(xiǎn)從根本上僅取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收現(xiàn)金流的質(zhì)量。
信用增級(jí)
資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易過程中的另一個(gè)獨(dú)特之處是發(fā)行之前的信用增級(jí)(Credit Enhancement)，其手段可以是由第三方提供信用擔(dān)保(即外部信用增級(jí))，也可以是利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)自我擔(dān)保(即內(nèi)部信用增級(jí))。外部信用增級(jí)的提供者包括專業(yè)保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等，增級(jí)工具主要有：保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、現(xiàn)金抵押帳戶和信用證等。內(nèi)部信用增級(jí)通常由發(fā)起人提供，增級(jí)方式有：構(gòu)建優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、進(jìn)行超額抵押，以及采用利差帳戶等。在實(shí)際的資產(chǎn)抵押債券交易中，大多數(shù)發(fā)行人都會(huì)結(jié)合使用內(nèi)部和外部信用增級(jí)手段來實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)的目的。
從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，信用增級(jí)的提供者或資產(chǎn)抵押債券交易結(jié)構(gòu)的架構(gòu)者考慮各種形式的信用增級(jí)，并把它們提供給發(fā)行人，這實(shí)際上也是一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)的分配過程，即風(fēng)險(xiǎn)被分成了兩部分：向第三方(指擔(dān)保機(jī)構(gòu))分配的風(fēng)險(xiǎn)和交易發(fā)起人所保留的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)抵押債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)和程序來看，如果資產(chǎn)抵押債券發(fā)行中沒有采用任何形式的信用增級(jí)(包括內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí))，則該資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行評(píng)級(jí)就僅以原始債務(wù)人所面臨的風(fēng)險(xiǎn)為依據(jù);而如果僅由發(fā)起人自己提供信用增級(jí)的話，則發(fā)行評(píng)級(jí)以債務(wù)人和發(fā)起人為根據(jù)。在這種情形下，發(fā)行人不得不以較高的收益率來吸引投資者。但是如果可以從信用評(píng)級(jí)高于發(fā)起人的擔(dān)保機(jī)構(gòu)獲得專類金融保險(xiǎn)或現(xiàn)金抵押帳戶等擔(dān)保工具，從而保證基本債務(wù)的履行或支持，那么資產(chǎn)抵押債券就可以獲得高于基礎(chǔ)資產(chǎn)池或發(fā)起人信用風(fēng)險(xiǎn)的信用評(píng)級(jí)。
由上述分析可知，真實(shí)銷售和信用增級(jí)決定了資產(chǎn)抵押債券信用風(fēng)險(xiǎn)的主要特征，即真實(shí)銷售使得資產(chǎn)抵押債券按照合同規(guī)定期限償付本金和利息的可能性主要受應(yīng)收現(xiàn)金流原始債務(wù)人的性質(zhì)和境況以及應(yīng)收現(xiàn)金流性質(zhì)的影響;而信用增級(jí)又將資產(chǎn)抵押債券的信用風(fēng)險(xiǎn)部分甚至全部分配給了提供信用擔(dān)保的外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)抵押債券交易發(fā)起人，分配的比例取決于它們各自提供信用擔(dān)保的程度。
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4.抵押信托的定義
5.2016債券投資