對(duì)沖基金與做空股票策略
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對(duì)沖基金與做空股票的重要策略
賣空是指賣方并不擁有證券，完全用借來的證券完成交付。賣空者從大宗經(jīng)紀(jì)商處借來證券，每日支付費(fèi)用作為回報(bào)，承諾在未來的某一時(shí)刻還回證券。這個(gè)交易需要大宗經(jīng)紀(jì)商從債券出借人處借來證券份額，代表賣空者交付證券。大宗經(jīng)紀(jì)商可以從托管人或者自有交易賬戶中借出證券，托管人持有大型機(jī)構(gòu)的投資資產(chǎn)，如共同基金、養(yǎng)老基金。交易所用的現(xiàn)金由第三方賬戶[1]保管，直到賣空者能夠歸還借入的份額(或者份額被出借人收回)。由于賣空者從大宗經(jīng)紀(jì)商處借入了證券，并承諾在未來歸還，因此必須以現(xiàn)金、證券或者其他金融資產(chǎn)的形式作為償債擔(dān)保的抵押金。除借貸證券產(chǎn)生的費(fèi)用外，抵押金還以利息的形式為大宗經(jīng)紀(jì)商提供了額外的收入，一直到借入份額被歸還[2]。此外，賣空者必須承擔(dān)貸款期間內(nèi)所有份額產(chǎn)生的股息，當(dāng)遇到股票分割時(shí)，如一股拆為兩股，那么賣空者必須償還兩倍的份額。
最終購(gòu)入證券份額的買家通常不會(huì)意識(shí)到這是一個(gè)賣空交易，所以賣空者必須做好安排來完成交付義務(wù)。份額轉(zhuǎn)移給買方時(shí)必須是完整的法定所有權(quán)，包括投票權(quán)。當(dāng)大宗經(jīng)紀(jì)商想要回證券時(shí)，比如最初的證券出借方因公司股東大會(huì)而要回份額時(shí)，投票權(quán)會(huì)給賣空者造成嚴(yán)重問題。盡管這種情況在實(shí)踐中很罕見，但賣空交易的確會(huì)帶來大量風(fēng)險(xiǎn)，尤其當(dāng)份額被長(zhǎng)期持有且股票價(jià)格沒有按預(yù)期跌落時(shí)，賣空者不得不付出更多的成本，最后被迫減價(jià)拋售頭寸，遭受大量損失。反之，當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，賣空者便可從賣空交易中獲利，大宗經(jīng)紀(jì)商通常會(huì)以保證金的形式(即賣空回扣)收取60%～90%的利息收入。
通常情況下，由于擔(dān)心出現(xiàn)逼空，對(duì)沖基金不對(duì)投資者披露做空交易的公司名稱。意料之外的賣空新聞可以引發(fā)股價(jià)突然上漲，因?yàn)闈撛诘膬r(jià)格操縱通過長(zhǎng)期投資者購(gòu)買額外份額或者迫使證券出借方要回借出的份額。在這種情況下，賣空者需要用股票補(bǔ)回賣空頭寸。股票需求的增加會(huì)引起可用份額之間的錯(cuò)配，從而進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格的上漲。為了避免出現(xiàn)軋空，對(duì)沖基金只對(duì)大盤股進(jìn)行賣空操作，這類公司有更大的流動(dòng)性，可以從大宗經(jīng)紀(jì)商處獲得大量可用份額。在美國(guó)，對(duì)沖基金只允許用近期價(jià)格有上漲趨勢(shì)的證券做賣空交易[3]。這樣的限制是為了防止對(duì)沖基金投資到那些價(jià)格已經(jīng)下跌的股票，避免市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)暴跌的情況。賣空者往往被認(rèn)為是提供了有效的市場(chǎng)定價(jià)、市場(chǎng)深度和流動(dòng)性。對(duì)于投資者來說，重要的是他們確信市場(chǎng)價(jià)格反映了公允價(jià)值并且可以很容易地進(jìn)入流動(dòng)性市場(chǎng)將股票份額轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。對(duì)沖基金可以通過賣空行為提供這種級(jí)別的信心，通過壓低被高估的股票并在市場(chǎng)內(nèi)生成流動(dòng)性。
當(dāng)對(duì)沖基金對(duì)股價(jià)變動(dòng)方向做出不正確的預(yù)估時(shí)，賣空交易會(huì)產(chǎn)生無限的損失。除此之外，賣空交易也會(huì)被用來操控市場(chǎng)價(jià)格。一個(gè)頗具爭(zhēng)議的說法是對(duì)沖基金可以進(jìn)行集體賣空，從而創(chuàng)造出一個(gè)供方的不平衡，進(jìn)而壓低證券價(jià)格。在金融動(dòng)蕩和股價(jià)大幅下跌的當(dāng)今，對(duì)沖基金經(jīng)常被指責(zé)通過加重賣空交易來從衰退市場(chǎng)中獲利。在2008年至2009年間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布了若干舉措來保護(hù)市場(chǎng)不受濫用賣空交易的影響，并使公眾能夠更為便捷地獲得賣空信息。
市場(chǎng)濫用行為的一個(gè)主要方式是使用裸賣空，也就是投資者沒有借入或商定借入證券來交給買方，而是直接在市場(chǎng)上進(jìn)行賣空交易。這種交付失敗的行為嚴(yán)重違反了市場(chǎng)道德慣例，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也決定對(duì)其進(jìn)行處理。新的臨時(shí)規(guī)定強(qiáng)制大宗經(jīng)紀(jì)商先確認(rèn)證券是否可以用來賣空或者是否可以被用來抵押交付，然后再進(jìn)行賣空交易。市場(chǎng)參與者也被要求提供賣空交易和整體空頭頭寸的詳細(xì)信息。盡管規(guī)則遏制了賣空濫用行為，但在2008年的金融危機(jī)期間，很多對(duì)沖基金管理人認(rèn)為這種規(guī)定阻礙了金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行，并對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)面影響。針對(duì)賣空交易管制的爭(zhēng)論是市場(chǎng)專業(yè)人士和監(jiān)管機(jī)構(gòu)反復(fù)辯論的話題，并將持續(xù)。不過，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一向熱衷于解決與賣空活動(dòng)相關(guān)的問題，并處理有關(guān)公開披露賣空交易詳情的條款，當(dāng)然也會(huì)在不遠(yuǎn)的將來對(duì)賣空操作施加更多的限制。
[1]第三方賬戶是經(jīng)紀(jì)人設(shè)立的，用來代表客戶持有基金直到交易完成。
[2]借入資金購(gòu)買證券通常被稱為憑保證金買進(jìn)，對(duì)沖基金通常有必要跟大宗經(jīng)紀(jì)商開通一個(gè)保證金賬戶，在市價(jià)向不利方向移動(dòng)時(shí)，保持保證金中有可獲得的現(xiàn)金留存以應(yīng)對(duì)保證金通知。
[3] 1938年美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)引入了上檔放空規(guī)定，用來限制股票價(jià)格沒有上升趨勢(shì)的賣空行為。這一限制于2007年被取締，但已經(jīng)有越來越多的關(guān)于重新執(zhí)行這項(xiàng)規(guī)定的爭(zhēng)論，用以防范通過賣空行為來操縱市場(chǎng)的可能性節(jié))。
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