什么是IPO

　　指股份公司首次向社會(huì)公眾公開招股的發(fā)行方式。IPO新股定價(jià)過程分為兩部分,首先是通過合理的估值模型估計(jì)上市公司的理論價(jià)值,其次是通過選擇合適的發(fā)行方式來體現(xiàn)市場(chǎng)的供求,并最終確定價(jià)格。

　　首次公開招股是指一家企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售。通常,上市公司的股份是根據(jù)向相應(yīng)證券會(huì)出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀(jì)商或做市商進(jìn)行銷售。一般來說,一旦首次公開上市完成后,這家公司就可以申請(qǐng)到證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易。

　　另外一種獲得在證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易的可行方法是在招股書或登記聲明中約定允許私人公司將它們的股份向公眾銷售。這些股份被認(rèn)為是“自由交易”的,從而使得這家企業(yè)達(dá)到在證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易的要求條件。 大多數(shù)證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)對(duì)上市公司在擁有最少自由交易股票數(shù)量的股東人數(shù)方面有著硬性規(guī)定。

　　就估值模型而言,不同的行業(yè)屬性、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)特性決定了上市公司適用不同的估值模型。目前較為常用的估值方式可以分為兩大類：收益折現(xiàn)法與類比法。所謂收益折現(xiàn)法,就是通過合理的方式估計(jì)出上市公司未來的經(jīng)營狀況,并選擇恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率與貼現(xiàn)模型,計(jì)算出上市公司價(jià)值。如最常用的股利折現(xiàn)模型(DDM)、現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)模型等。貼現(xiàn)模型并不復(fù)雜,關(guān)鍵在于如何確定公司未來的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率,而這正是體現(xiàn)承銷商的專業(yè)價(jià)值所在。所謂類比法,就是通過選擇同類上市公司的一些比率,如最常用的市盈率(P/E即股價(jià)/每股收益)、市凈率(P/B即股價(jià)/每股凈資產(chǎn)),再結(jié)合新上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)如每股收益、每股凈資產(chǎn)來確定上市公司價(jià)值,一般都采用預(yù)測(cè)的指標(biāo)。市盈率法的適用具有許多局限性,例如要求上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)要穩(wěn)定,不能出現(xiàn)虧損等,而市凈率法則沒有這些問題,但同樣也有缺陷,主要是過分依賴公司賬面價(jià)值而不是最新的市場(chǎng)價(jià)值。因此對(duì)于那些流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司如銀行、保險(xiǎn)公司比較適用此方法。在此次建行IPO過程中,按招股說明書中確定的定價(jià)區(qū)間1.9～2.4港元計(jì)算,發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)約為1.09～1.15港元,則市凈率(P/B)為 1.74～2.09倍。除上述指標(biāo),還可以通過市值/銷售收入(P/S)、市值/現(xiàn)金流(P/C)等指標(biāo)來進(jìn)行估值。

　　通過估值模型,我們可以合理地估計(jì)公司的理論價(jià)值,但是要最終確定發(fā)行價(jià)格,我們還需要選擇合理的發(fā)行方式,以充分發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)需求。目前常用的發(fā)行方式包括：累計(jì)投標(biāo)方式、固定價(jià)格方式、競(jìng)價(jià)方式。一般競(jìng)價(jià)方式更常見于債券發(fā)行,這里不做贅述。累計(jì)投標(biāo)是目前國際上最常用的新股發(fā)行方式之一,是指發(fā)行人通過詢價(jià)機(jī)制確定發(fā)行價(jià)格,并自主分配股份。所謂“詢價(jià)機(jī)制”,是指主承銷商先確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間,召開路演推介會(huì),根據(jù)需求量和需求價(jià)格信息對(duì)發(fā)行價(jià)格反復(fù)修正,并最終確定發(fā)行價(jià)格的過程。一般時(shí)間為1～2周。例如此次建行最初的詢價(jià)區(qū)間為1.42～2.27港元,此后收窄至1.65～2.10港元,最終發(fā)行價(jià)將在10月25日前確定。詢價(jià)過程只是投資者的意向表示,一般不代表最終的購買承諾。

　　在詢價(jià)機(jī)制下,新股發(fā)行價(jià)格并不事先確定,而在固定價(jià)格方式下,主承銷商根據(jù)估值結(jié)果及對(duì)投資者需求的預(yù)計(jì),直接確定一個(gè)發(fā)行價(jià)格。固定價(jià)格方式相對(duì)較為簡(jiǎn)單,但效率較低。過去我國一直采用固定價(jià)格發(fā)行方式,2004年12月7日證監(jiān)會(huì)推出了新股詢價(jià)機(jī)制,邁出了市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步。

　　香港證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所于1994年11月發(fā)表了《關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合政策聲明》,自此,香港的大型新股發(fā)行基本上采用累計(jì)投標(biāo)和公開瞎夯旌系惱泄煞絞健?

　　發(fā)行方式確定以后,進(jìn)入了正式發(fā)行階段,此時(shí)如果有效認(rèn)購數(shù)量超過了擬發(fā)行數(shù)量,即為超額認(rèn)購,超額認(rèn)購倍數(shù)越高,說明投資者的需求越為強(qiáng)烈。在超額認(rèn)購的情況下,主承銷商可能會(huì)擁有分配股份的權(quán)利,即配售權(quán),也可能沒有,依照交易所規(guī)則而定。通過行使配售權(quán),發(fā)行人可以達(dá)到理想的股東結(jié)構(gòu)。在我國,目前主承銷商不具備配售股份的權(quán)利,必須按照認(rèn)購比例配售。據(jù)報(bào)道,此次建行在香港交易所發(fā)行H股,截至公開招股截止日(10月19日),共吸引了760億美元的認(rèn)購資金,超過擬發(fā)售數(shù)量近9倍,而向香港公眾公開發(fā)行部分更是獲得了近40倍的超額認(rèn)購倍率,其中國際發(fā)售部分將由聯(lián)席賬簿管理人根據(jù)多種因素決定分配,香港公開發(fā)售部分原則上嚴(yán)格按比例分配,但分配基準(zhǔn)可能會(huì)因?yàn)樯暾?qǐng)人的股份數(shù)目不同而分組決定,但也不排除可能會(huì)進(jìn)行抽簽。

　　當(dāng)出現(xiàn)超額認(rèn)購時(shí),主承銷商還可以使用“超額配售選擇權(quán)”(又稱“綠鞋”)增加發(fā)行數(shù)量。“超額配售選擇權(quán)”是指發(fā)行人賦予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán),獲此授權(quán)的主承銷商可以在股票上市后的一定期限內(nèi)按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售一定比例的股份,在此期間內(nèi),如果市價(jià)低于發(fā)行價(jià),主承銷商直接從市場(chǎng)購入這部分股票分配給提出申購的投資者,如果市價(jià)高于發(fā)行價(jià),則直接由發(fā)行人增發(fā)。這樣可以在股票上市后一定期間內(nèi)保持股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定,同時(shí)有利于承銷商抵御發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如此次建行招股說明書就規(guī)定了可由中金公司及摩根士丹利添惠代表國際發(fā)售承銷商于股票在香港聯(lián)交所開始交易起30日內(nèi)行使超額配售選擇權(quán),以要求建行分配及發(fā)行最多合計(jì)3,972,890,000股額外股份,占全球初步發(fā)售股份的15%。

　　值得一提的是,此次建行全球發(fā)售結(jié)束后,發(fā)起人匯金公司、淡馬錫、寶鋼股份等股東有權(quán)將股份全部轉(zhuǎn)為H股(有鎖定期),實(shí)現(xiàn)了真正意義上的全流通。從目前建行的定價(jià)來看,可能是考慮了全流通的因素,因此定價(jià)偏低。