中小企業(yè)融資探討論文
中小企業(yè)融資探討論文
中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟中的一支重要力量,隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步建立,中小企業(yè)在擴大就業(yè)、活躍市場、增加收入、社會穩(wěn)定以及形成合理的國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面起著難以替代的作用。下面是學習啦小編為大家整理的中小企業(yè)融資探討論文，供大家參考。
中小企業(yè)融資探討論文范文一：中小企業(yè)融資問題研究
論文導讀：我國的中小企業(yè)是推動國民經(jīng)濟發(fā)展、實現(xiàn)充分就業(yè)，維護社會穩(wěn)定，構(gòu)建和諧社會的中堅力量。
關鍵詞：中小企業(yè)，融資問題，解決方法
一、研究背景
我國的中小企業(yè)是推動國民經(jīng)濟發(fā)展、實現(xiàn)充分就業(yè)，維護社會穩(wěn)定，構(gòu)建和諧社會的中堅力量。根據(jù)央行界定的標準，我國約有99%的企業(yè)是中小企業(yè);中小企業(yè)對GDP的貢獻超過60%，對稅收的貢獻超過50%，提供了75%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。論文參考。中小企業(yè)在就業(yè)與經(jīng)濟增長方面貢獻巨大。與此相反的是中小企業(yè)占用的社會資源卻非常有限，貸款額只占銀行貸款總量的30%左右。中小企業(yè)用較少的社會資源，創(chuàng)造了較多的社會財富，并且承擔了相應的社會責任。
隨著社會競爭的日益激烈，中小企業(yè)的發(fā)展遇到了"瓶頸"障礙，特別是融資難成為其首要問題，如何去尋找新的融資空間，壯大自己的實力是擺在我們面前的難題。
二、我國中小企業(yè)融資難的原因分析
多少年來，中小企業(yè)融資難一直是困擾我國經(jīng)濟發(fā)展的重要問題。雖然國家為此制定了一系列政策規(guī)定，提出多種解決方案，但由于在政策的制定過程中，沒有在更高的層次上進行統(tǒng)籌和創(chuàng)新，沒有在政策和法規(guī)上有所突破，進而沒有勾畫出一個具有可操作性的總體思路，因此，政策的實施效果并不理想，這一問題并沒有從根本上得到解決。究其原因，有以下幾點：
(一)中小企業(yè)自身的發(fā)展特點是造成其融資困難的內(nèi)在因素。中小企業(yè)一般自身積累較少，資產(chǎn)規(guī)模較小，而且大部分經(jīng)營管理不規(guī)范，經(jīng)營效益低下，使得其在間接融資上具有較大的市場風險。
一些中小企業(yè)往往有兩本甚至三本賬以應付不同部門的檢查。這說明一些中小企業(yè)的財務報表不真實不可靠,會計信息嚴重失真，所以財務風險與大企業(yè)相比要高得多。此外，中小企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)運營管理以及售后服務都不太健全，也是導致其融資難的癥結(jié)所在。
(二)信息不對稱
1、與銀行信息不對稱導致從銀行貸款難
因為中小企業(yè)往往不愿披露所有的信息，使銀行往往處于信息的弱勢，無法甄別中小企業(yè)的信用狀況，因此，銀行為了保證資金安全，防范風險，“惜貸”和“慎貸”也就不難理解了。
2、與擔保機構(gòu)信息不對稱導致尋求擔保難
在信息不對稱的情況下，如果擔保物不足，擔保機構(gòu)對融資信貸的擔保就會非常的慎重。論文參考。同時也會減少擔保機構(gòu)的利潤，結(jié)果是擔保費率的上升，導致中小企業(yè)融資擔保難。
3、與投資者信息不對稱導致直接融資受限
(三)融資渠道體系尚未完全建立。
我國資本市場的股票發(fā)行額度和上市公司選擇受到規(guī)模限制，中小企業(yè)在上市公司中所占份額幾乎為零。至于發(fā)行債券，由于大都帶有政府主導壟斷的推動型色彩，中小企業(yè)難以進入這一投資領域。而剛剛起步的風險基金規(guī)模有限，退出機制尚不完善。
(四)中小企業(yè)融資輔助體系缺失。
一方面，我國中小企業(yè)融資的社會信用支付體系尚不健全。首先是缺乏統(tǒng)一的中小企業(yè)信用評估體系。其次是中小企業(yè)資信調(diào)查體系發(fā)育程度很低。由于我國目前尚未構(gòu)建一個完善的企業(yè)信用信息網(wǎng)絡，在企業(yè)信用信息的登記披露等方面很不規(guī)范，使銀行難以準確地獲取企業(yè)的相關信息;另一方面，我國中小企業(yè)的信用擔保體系尚不完善。當前我國按市場化運作的中小企業(yè)擔保中介機構(gòu)很少，擔保能力也很有限，遠不能滿足面廣、量大的中小企業(yè)融資需要。
(五)政府政策和支持力度不夠
長期以來，我國的經(jīng)濟政策自覺或不自覺地偏好于大企業(yè)，而對中小企業(yè)有許多的不公平，這在客觀上限制了中小企業(yè)的融資渠道和融資能力。
(六)宏觀金融體系方面的原因，缺乏專門為其提供融資服務的金融機構(gòu)
金融機構(gòu)體系與經(jīng)濟體系多層次對應關系出現(xiàn)斷層和錯位。與經(jīng)濟的多層次相對應，金融機構(gòu)體系也應是多層次的，然而這種對應關系在我國卻出現(xiàn)了斷層和錯位，能為中小企業(yè)提供有效金融服務的中小金融機構(gòu)體系還沒有真正建立起來。同時，各商業(yè)銀行實行“審貸分離”、“貸款風險終身責任制”，加之內(nèi)部約束機制與激勵機制不對稱，信貸員普遍缺乏拓展信貸市場的積極性，基本上放棄了對中小企業(yè)的金融服務。論文參考。
三、解決中小企業(yè)融資難的對策
在借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗的基礎上，筆者提出自己的一些想法。
(一)加強中小企業(yè)自身發(fā)展
1、強化信用意識，提升信用等級
建立完善的會計報表賬簿體系，整頓企業(yè)財務紀律，積極清償銀行債務和拖欠其他企業(yè)的款項，建立企業(yè)信用檔案，牢固樹立誠實守信的企業(yè)形象以贏取各界信任。
2、加強現(xiàn)代企業(yè)制度建設，增強發(fā)展動力。
企業(yè)內(nèi)部要堅持科學民主管理，明確企業(yè)的發(fā)展方向和奮斗目標，制定合理的內(nèi)部控制制度，最大限度地調(diào)動職工積極性，營造出良好的工作氛圍，最終建立符合市場經(jīng)濟發(fā)展要求的公司治理結(jié)構(gòu)。
3、創(chuàng)新融資手段，拓寬融資渠道
對中小企業(yè)而言，即使國家設立專項基金，提供信用擔保，建立投資基金，設立證券市場，銀行貸款等融資形式，能夠取得資金支持的企業(yè)也是少數(shù)。在當前的市場機制下，中小企業(yè)應考慮到自身發(fā)展現(xiàn)狀，并結(jié)合國家財政、金融、信用等實際情況，充分利用一切可能的途徑，創(chuàng)新出切合自身發(fā)展實際的融資手段。比如吸收創(chuàng)業(yè)(風險)投資、票據(jù)貼現(xiàn)融資、融資租賃等。
(二)改善融資大環(huán)境
1、中小企業(yè)融資政策支持體系
我國的中小企業(yè)所有制構(gòu)成比較復雜，而企業(yè)法和有關的政策又主要是按照所有制性質(zhì)來制定的，這就使得不同所有制性質(zhì)的中小企業(yè)處在不同的競爭起跑線上，不利于企業(yè)更快地發(fā)展。因此建議借鑒西方市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗，將中小企業(yè)視為統(tǒng)一的整體，以2002年6月29日通過的《中小企業(yè)促進法》為依據(jù)，盡快制定配套的法規(guī)和政策，把規(guī)定的各項法律制度落到實處，使中小企業(yè)管理走上法制化軌道，使我國中小企業(yè)立法形成一個科學、完備、有序的體系。
2、完善資金支持體系
(1)完善資本市場體系，開辟直接融資新渠道。
一是發(fā)展股票市場。在鼓勵中小企業(yè)發(fā)行股票、企業(yè)債券、存托憑證等方式募集資金的同時，盡快完善二版市場或場外交易市場，為科技型中小企業(yè)提供造血功能。二是發(fā)展債券市場。企業(yè)債券市場也應對中小企業(yè)敞開大門，逐步放開債券發(fā)行市場，允許其在符合發(fā)行要求的條件下，通過發(fā)行債券籌資。
(2)改善現(xiàn)有中小企業(yè)間接融資體系。
應拓寬商業(yè)銀行的融資渠道。在短期內(nèi)不妨可以對四大商業(yè)銀行在中小企業(yè)貸款方面提出一些硬性貸款的規(guī)章，以解決當前我國中小企業(yè)資金短缺的燃眉之急。另外，要整合中小金融機構(gòu)，尤其是中小民營銀行。政府部門應加快對現(xiàn)有金融機構(gòu)，特別是中小金融機構(gòu)的改革、改組和整頓。
3、進一步發(fā)展和完善信用擔保體系
一方面，政府部門要加大對中小企業(yè)信用擔保機構(gòu)的扶持力度;另一方面，要借鑒發(fā)達國家信用保證制度支持中小企業(yè)獲取金融支持的做法，大力發(fā)展中小企業(yè)政策性信用擔保體系，互助擔保體系，商業(yè)擔保體系，逐步形成完善的信用擔保體系。
參考文獻：
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中小企業(yè)融資探討論文范文二：中小企業(yè)融資理論綜述
論文導讀:：中小企業(yè)已經(jīng)成為推動經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要力量，但當前中小企業(yè)發(fā)展仍存在著許多制約因素，尤其是融資難這一世界性難題。目前，關于企業(yè)融資的理論研究，資本結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)代經(jīng)濟學中居于主導地位，該理論主要側(cè)重于定量研究。而企業(yè)金融成長周期理論則更側(cè)重于從動態(tài)的角度來解釋企業(yè)在不同成長階段所需要的不同融資需求。因此，本文主要對西方的資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)金融成長周期理論進行了梳理和綜述，以期對中小企業(yè)的成長和發(fā)展具有一定的理論指導意義。
論文關鍵詞：中小企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)金融成長周期
一、引言
從理論溯源上來看，資本結(jié)構(gòu)理論主要是運用微觀的定量方法來研究企業(yè)融資理論的，而馬克思主要是運用抽象的方法對其進行研究的。馬克思的企業(yè)融資理論主要是建立在信用制度的基礎之上。他認為，隨著信用(尤其是銀行信用)的發(fā)展，中小企業(yè)會逐漸被大企業(yè)所兼并，資本會不斷趨于集中，直至走向壟斷。產(chǎn)業(yè)革命之后，資本集中的趨勢比以往更加強烈，因而馬克思也未對中小企業(yè)進行具體研究。盡管這與現(xiàn)實中少量大企業(yè)與大量中小企業(yè)同時并存這一現(xiàn)象不相符合，但馬克思關于企業(yè)融資的思想對當今中小企業(yè)仍具有一定的指導意義。[1]在現(xiàn)代經(jīng)濟學中關于企業(yè)融資的研究，西方的資本結(jié)構(gòu)理論居于絕對的主導地位，雖然其研究對象多以大企業(yè)為主，但對中小企業(yè)融資也有較強的理論意義。而企業(yè)金融成長周期理論則是從動態(tài)的角度來解釋企業(yè)在不同成長階段所需要的不同融資需求，在解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面具有重要的理論指導意義。
二、資本結(jié)構(gòu)理論
為了達到市場價值最大化，企業(yè)往往需要尋求最佳的融資結(jié)構(gòu)。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對企業(yè)所有權(quán)的認可程度等存在差異資本結(jié)構(gòu)理論，在給定投資機會時，企業(yè)就需要根據(jù)自己的目標函數(shù)和收益成本約束來選擇相應的融資方式，以實現(xiàn)最佳的融資結(jié)構(gòu)，進而使企業(yè)的市場價值最大化。融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)的市場價值，同時對企業(yè)的融資成本、產(chǎn)權(quán)分配、治理結(jié)構(gòu)以及通過資本市場對經(jīng)濟增長等方面都有一定的影響。這就是企業(yè)融資理論，亦稱資本結(jié)構(gòu)理論論文范文。[2]西方主流的企業(yè)融資理論主要是圍繞如何形成最佳的資本結(jié)構(gòu)而展開的，其發(fā)展先后經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，即早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。
(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論
如果企業(yè)只采用權(quán)益資本和負債兩種融資方式，那么總資本成本率就是權(quán)益性資本成本率和債務性資本成本率的加權(quán)平均成本率。而企業(yè)的目標又是實現(xiàn)企業(yè)的市場價值最大化，企業(yè)的市場價值一般是由權(quán)益資本價值和債務價值組成。由此可見，在企業(yè)息稅前盈利既定的情況下，總資本成本率最低時，也就意味著企業(yè)的市場價值達到了最大值。因此，衡量企業(yè)是否實現(xiàn)了最佳的資本結(jié)構(gòu)，主要是看企業(yè)的市場價值是否最大或資本成本是否最低。
杜蘭特(D.Durand，1952)[3]將早期的資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論(也稱折衷理論)。依據(jù)該分類方法，上述三種理論的內(nèi)容大致如下：
1、凈收益理論
凈收益理論是以權(quán)益資本總可以獲取一個固定不變的收益率且企業(yè)總能以一個固定利率籌集到所需的全部債務資金為假設前提。該理論認為，通過負債融資提高企業(yè)的財務杠桿比率，可以降低總資本成本率，進而提高企業(yè)的市場價值。這是因為債務資本成本和權(quán)益資本成本均不受財務杠桿的影響，也就是說，無論負債程度多高，企業(yè)的債務資本成本和權(quán)益資本成本都不會發(fā)生變化。因此，根據(jù)該理論，當企業(yè)負債率達到100%的時候，即可滿足債務資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均資本成本達到最低，并實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化。也就是說，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是100%的負債。很顯然，該理論過分強調(diào)了財務杠桿的作用，但并未意識到財務風險等對資本結(jié)構(gòu)的影響。
2、凈營業(yè)收益理論
凈營業(yè)收益理論是以總資本成本率和負債成本率都是固定不變的為假設前提。該理論認為資本結(jié)構(gòu)理論，不論財務杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值不發(fā)生任何變化，即企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)不相關。這是因為企業(yè)利用財務杠桿時，會加大權(quán)益的風險，進而增加了權(quán)益資本成本，而投資者對此所要求的補償是根據(jù)負債增長率來提高權(quán)益資本化比率，財務杠桿產(chǎn)生的收益剛好被權(quán)益資本成本率的上升抵消，加權(quán)平均資本成本仍保持不變，企業(yè)的總價值也保持不變。根據(jù)此理論，最佳的資本結(jié)構(gòu)并不存在，也就不存在資本結(jié)構(gòu)的決策問題。
3、折衷理論
凈收益理論和凈營業(yè)收益理論是完全相反的兩種極端理論，而折衷理論是介于這兩種理論之間的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認為，債務成本率、權(quán)益資本率和總資本成本率均可能隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。企業(yè)利用財務杠桿會導致權(quán)益成本的上升，但只要沒有超過一定的限度，則權(quán)益成本的上升就能被債務的低成本所抵消，加權(quán)平均成本會隨著負債率的增加而逐漸降低，企業(yè)市場價值會有所提高并可能在此限度內(nèi)達到最大值。如果超過這個限度，債務的低成本將不足以抵消權(quán)益成本的上升而使加權(quán)平均成本增加，且債務成本也會隨著企業(yè)負債率的增加而不斷增大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本的上升會更快，而企業(yè)的市場價值將會下降。該理論認為，企業(yè)的資本成本并不獨立于資本結(jié)構(gòu)之外，企業(yè)確實存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，即在加權(quán)平均成本由降低轉(zhuǎn)為上升的那一個拐點上，且此資本結(jié)構(gòu)可以通過財務杠桿的運用來實現(xiàn)。[4]
(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
在早期資本結(jié)構(gòu)理論中，折衷理論看起來比較符合實際情況，但該理論并非依據(jù)歷史資料推斷出來的，而是根據(jù)經(jīng)驗判斷得出的，因此在實際中往往會產(chǎn)生偏差。而以MM定理為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)理論，則將資本結(jié)構(gòu)理論的研究向前推進了一大步論文范文。
1、MM定理
1956年，Modigliani& Miller在美國計量經(jīng)濟學會年會上發(fā)表了論文《資本成本、公司財務和投資理論》[5]。后經(jīng)修改，該論文又在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表。他們在論文中所提出的理論被稱為MM定理，這是現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石。MM定理是在凈營業(yè)收益理論發(fā)展的基礎上提出來的，通過嚴格的數(shù)學推導，該定理證明，在一定條件下，企業(yè)的價值與它們所采取的融資方式無關，即不論是發(fā)行股票還是發(fā)行債券，對企業(yè)的價值沒有任何影響，故該定理又被稱為資本結(jié)構(gòu)無關論。MM定理是建立在一系列嚴格的假設條件之上的：(l)公司只有長期債券和普通股票，債券和股票均在完善的資本市場上交易，且無交易成本;(2)投資者個人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同，且無負債風險;(3)企業(yè)經(jīng)營風險的高低由息稅前盈利的標準差來衡量，若企業(yè)的經(jīng)營風險相同，則所屬的風險等級也相同;(4)投資者可按個人意愿進行套利活動，且無公司和個人所得稅;(5)投資者對公司未來的平均營業(yè)利潤和風險的預期都是相同的;(6)不考慮企業(yè)增長問題，即息稅前盈利固定不變，所有利潤全部作為股利分配給股東;(7)各期的現(xiàn)金流量預期值為固定值，且都是永續(xù)年金，包括企業(yè)的利益、稅前利潤等。由此可見，該定理是建立在資本市場有效運作且沒有破產(chǎn)風險、企業(yè)所得稅和個人所得稅的基礎之上，假設條件比較苛刻，與現(xiàn)實情況明顯不符。[6]
后來，Modigliani & Miller(1963)[7]對該理論進行了修正，把公司所得稅的影響納入了原來的分析之中，并得出與先前相反的結(jié)論：負債會因利息的減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)的負債率是越高越好。修正后的MM定理認為，負債對企業(yè)價值和融資成本是有影響的資本結(jié)構(gòu)理論，如果企業(yè)負債率達到100%時，企業(yè)的價值就會實現(xiàn)最大化，即企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)融資。由于該定理將債權(quán)融資放在了企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，與現(xiàn)實情況也是不一致的。
Miller(1997)[8]建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型，分析了負債對企業(yè)價值的影響。他認為，個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用，但在正常稅率的情況下，負債的利息減稅利益并不會完全消失。實際上，Miller的結(jié)論與Modigliani & Miller對MM定理進行修正后的結(jié)論是一致的。也就是說，他們都將負債融資放在企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，并認為負債率越高越好。由于他們都過分強調(diào)負債融資的積極作用，而忽略了負債帶來的風險和額外費用的增加，因而與經(jīng)濟現(xiàn)實不相符。
2、權(quán)衡理論
MM定理只考慮了負債帶來的稅收優(yōu)惠，而忽視了負債帶來的風險和額外費用。權(quán)衡理論將財務危機成本和代理成本等因素納入到研究之中，并在MM定理的基礎上建立了權(quán)衡模型。該理論產(chǎn)生于20世紀70年代，主要是以羅比切克(Robichek)、梅耶斯(Myers)、考斯(Kraus)、魯賓斯坦(Rubinmstein)、斯科特(Scott)等為代表。該理論認為，負債的增加可以使企業(yè)獲得無形中稅收優(yōu)惠的好處，但這并非是無限的。隨著負債率的增加，企業(yè)陷入財務危機甚至破產(chǎn)的可能性將會增加，企業(yè)的各種費用和風險累計成額外成本，進而降低了企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)必須對利息減稅收益和破產(chǎn)風險進行權(quán)衡，也就是說，負債企業(yè)的市場價值等于無負債企業(yè)的市場價值加上負債減稅收益所增加的企業(yè)價值并扣除財務危機成本和代理成本而得。
負債比率
VU表示企業(yè)無負債的市場價值，VD表示企業(yè)有負債且無破產(chǎn)和代理成本的市場價值，VD-VU表示負債的減稅收益，F(xiàn)A表示破產(chǎn)成本和代理成本，V表示企業(yè)有負債且有破產(chǎn)和代理成本的市場價值。A點對應的是企業(yè)破產(chǎn)風險值得注意的臨界點，B點對應的是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。具體來說：在負債比率到達A點之前資本結(jié)構(gòu)理論，破產(chǎn)成本和代理成本可以忽略不計，負債的減稅收益起決定性作用;當負債比率超過A點時，企業(yè)破產(chǎn)成本和代理成本隨負債比率的提高而增加，負債的稅收利益也會被破產(chǎn)成本部分抵消論文范文。但只要邊際負債的減稅收益大于邊際破產(chǎn)成本，企業(yè)的市場價值還會繼續(xù)增加;當負債比率達到B點時，邊際負債的減稅收益與邊際破產(chǎn)成本剛好相等，企業(yè)的市場價值達到最大值，并實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu);當負債比率超過B點后，負債的稅收利益將不足以彌補破產(chǎn)成本和代理成本的增加，企業(yè)的市場價值將隨著負債比率的提高而不斷下降。也就是說，根據(jù)權(quán)衡模型，企業(yè)可以通過對資本結(jié)構(gòu)進行管理，找到B點，以實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)，進而使股東利益最大化。[9]
綜上所述，權(quán)衡理論引入了破產(chǎn)成本和代理成本等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行分析，使MM定理向現(xiàn)實性邁進了一步。但由于沒有分析各種融資方式及公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響，因而仍存在很多局限性。
(三)新資本結(jié)構(gòu)理論
20世紀70年代中后期，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展被推向了一個新的階段，即新資本結(jié)構(gòu)理論。新資本結(jié)構(gòu)理論是在MM定理和權(quán)衡理論的基礎上引入了信息不對稱理論、博弈論、信號理論等，并深入到企業(yè)內(nèi)部和制度方面對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)展開了研究。
1、代理理論
在Fama & Miller(1972)的研究基礎之上，Jensen & Meckling(1976)[10]提出了代理成本說，即以代理理論、企業(yè)理論和財產(chǎn)所有權(quán)理論來系統(tǒng)地分析和解釋信息不對稱條件下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的學說。Jensen & Meckling把代理關系解釋為委托人授予代理人某些決策權(quán)而同時又要求代理人為其提供利益的服務關系。如公司中所有權(quán)與控制權(quán)分離而引起的資本所有者與經(jīng)營者的關系就屬于代理關系。由于經(jīng)營者不是企業(yè)的完全所有者(存在外部股權(quán))，經(jīng)營者的工作努力使他承擔了全部成本卻只能獲取部分收益。而當他在職消費時，他卻得到了全部的收益卻只需承擔部分成本。如果委托人和代理人都追求利益最大化，那么代理人就不會總是根據(jù)委托人的利益來采取行動的。也就是說，經(jīng)營者將不會努力工作，卻熱衷于在職消費，這將導致企業(yè)的價值小于管理者為企業(yè)完全所有者時的價值，這個差額就是外部股權(quán)的代理成本資本結(jié)構(gòu)理論，簡稱股權(quán)代理成本。在投資總量和個人財產(chǎn)給定的情況下，增加債務融資的比例將會增加經(jīng)營者的股權(quán)比例，進而降低外部股權(quán)的代理成本。但債務融資又會引起另一種代理成本。因為，作為剩余索取者，經(jīng)營者將更傾向于從事高風險項目。如果成功的話，經(jīng)營者可以從中獲取成功的收益;而一旦失敗，他便借助有限責任制度將失敗的損失推給債權(quán)人。經(jīng)營者的這種行為給企業(yè)帶來的損失就是債權(quán)融資帶來的代理成本，即債權(quán)代理成本。在對股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本進行分析的基礎之上，Jensen & Meckling認為，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關系來決定的，當兩種融資方式的邊際代理成本相等的時候，使得總的代理成本達到最小，進而企業(yè)便可以實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)。[11]
2、信號理論
邁可爾·斯彭斯(Michael Spence)最先把信號顯示引入到了經(jīng)濟學中。他認為，盡管存在信息不對稱現(xiàn)象，仍可實現(xiàn)潛在的交易收益。Ross(1977)[12]最先將非對稱信息論引入到資本結(jié)構(gòu)理論中，放松了MM定理的完全市場信息假設。信號理論認為，在現(xiàn)實生活中，企業(yè)經(jīng)營者和投資者對公司信息的了解是不對稱的，企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益和投資風險有內(nèi)部信息，而投資者卻無法獲取企業(yè)的內(nèi)部信息，只能通過資產(chǎn)負債率或企業(yè)債務比例信息間接評價企業(yè)的市場價值論文范文。Ross認為，由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負相關而與負債率正相關，外部投資者會把較高的負債率看作企業(yè)高質(zhì)量的一個信號，負債率上升表明經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高的期望，傳遞了經(jīng)營者對企業(yè)的信心，進而使投資者對企業(yè)也充滿信心，進而使企業(yè)市場價值隨之增大。相反，質(zhì)量差的企業(yè)就有一個低的債務融資水平，外部投資者會把較低的負債率看作企業(yè)低質(zhì)量的一個信號，而使投資者對企業(yè)喪失信心資本結(jié)構(gòu)理論，進而使企業(yè)市場價值隨之減少。此外，這種信號還會促使企業(yè)盡可能少用股權(quán)融資，因為企業(yè)發(fā)行股票會給市場傳遞一個其經(jīng)營前景不佳的信號。[13]
3、融資次序理論
Myers(1984)[14]通過統(tǒng)計觀察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在需要資金的時候，首先會選擇內(nèi)源融資，而在內(nèi)源融資難以滿足其資金需求時，企業(yè)便會發(fā)行債券，最后才會發(fā)行股票。這種現(xiàn)象被他稱之為“啄食次序假說”(Pecking Order Hypothesis)。Myers & Mujluf(1984)[15]從投資者與管理者之間的信息不對稱出發(fā)，解釋了“啄食次序假說”。他們通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資次序會向市場傳達關于企業(yè)運營質(zhì)量的信息，從而影響企業(yè)的市場價值。當企業(yè)采取股權(quán)融資方式時，外部投資者往往認為企業(yè)發(fā)行新股是因為資金短缺，便會低估公司的股票，致使公司股票價格下跌。此外，股權(quán)融資的成本也比較大。而內(nèi)源融資或無風險債券則不會面臨價值被低估的風險。因此，企業(yè)在為新項目籌資時，應根據(jù)成本最小化原則來依次選擇不同的融資方式(即融資次序理論)，也就是說，企業(yè)應先考慮內(nèi)源融資，再考慮外源融資，而在外源融資中，應先考慮采取間接融資方式，再考慮采取直接融資方式(在直接融資中，應首選債券融資)。
綜上所述，融資次序理論提供了以下啟示：企業(yè)如果通過內(nèi)源融資或無風險債券融資，則不會影響其現(xiàn)有股票的市場價值;企業(yè)的新項目一般比較傾向于內(nèi)源融資或無風險債券融資;企業(yè)如果采取發(fā)行股票籌集資金，其現(xiàn)有股票的市場價值就會下降;如果信息不對稱的程度越高，企業(yè)新股發(fā)行的規(guī)模越大，則其現(xiàn)有股票的市場價值下跌的幅度也越大。[16]
4、控制權(quán)理論
控制權(quán)理論主要是從企業(yè)經(jīng)營者對控制權(quán)本身的偏好角度探討了資本結(jié)構(gòu)問題，主要反映了企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中負債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對公司治理結(jié)構(gòu)效率的影響程度。該理論認為資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在決定企業(yè)收入分配的同時，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。也就是說，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性在很大程度上是取決于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的。哈里斯和雷斯夫(Harris & Raviv，1990)[17]主要探討了Jensen & Meckling所提出的所有者與經(jīng)營者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問題，他們分別用靜態(tài)和動態(tài)兩個模型說明了經(jīng)營者在通常情況下是不會從所有者的利益最大化出發(fā)的，因而有必要對經(jīng)營者進行監(jiān)督。他們認為，債務融資有利于強化公司治理結(jié)構(gòu)中的監(jiān)督和約束機制。阿洪和博爾頓(Aghion & Bolton，1992)[18]將不完全契約理論引入到融資結(jié)構(gòu)的分析框架，并對債務契約和資本結(jié)構(gòu)之間的關系展開研究。他們認為，在多次博弈的過程中，當出現(xiàn)不容易得到的收益信息時，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的。這樣的話，資本結(jié)構(gòu)的選擇問題也就是控制權(quán)在不同證券持有者之間如何進行分配的問題。此外，伯格洛夫(Berglof，1995)還從公司資產(chǎn)的性質(zhì)(如流動性和穩(wěn)定性)入手，并結(jié)合控制權(quán)問題研究了資本結(jié)構(gòu)問題，等等。
綜上所述，傳統(tǒng)資本理論被現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM定理所取代，而MM定理只有在完全市場條件下才能成立，與現(xiàn)實并不相符。權(quán)衡理論將財務危機成本和代理成本等因素引入到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究之中，并對MM定理進行了修正，認為企業(yè)可以通過對資本結(jié)構(gòu)進行管理，找到稅收收益與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡點，以實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)，也使MM定理更加接近現(xiàn)實論文范文。Ross將非對稱信息論引入資本結(jié)構(gòu)理論后，便改變了以往只注重稅收、破產(chǎn)等外部因素對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響的局面，并開始從企業(yè)內(nèi)部因素入手展開對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析，將先前融資結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡問題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設計問題，把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究推向了新的發(fā)展階段。[19]
三、企業(yè)金融成長周期理論
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論主要是以MM定理為研究主線，且是西方關于融資結(jié)構(gòu)研究的主流思想。然而資本結(jié)構(gòu)理論，主流資本結(jié)構(gòu)理論并沒有考慮企業(yè)的不同發(fā)展階段以及與之相對應的融資特點，也沒有從動態(tài)的角度來研究企業(yè)融資方式的選擇對其資本結(jié)構(gòu)安排有何影響。而企業(yè)金融成長周期理論從某種程度上彌補了主流資本結(jié)構(gòu)理論這方面的不足。
Weston & Brigham(1970)根據(jù)企業(yè)在不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融成長周期理論，并將企業(yè)的成長周期分為初期、成熟期和衰退期三個階段。后來，Weston & Brigham(1978)對該理論進行了擴展，將企業(yè)的金融成長周期分為六個階段，即創(chuàng)立期、成長階段I、成長階段II、成長階段III、成熟期和衰退期，并根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售額和利潤等顯性特征說明了企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資來源情況，從長期和動態(tài)的角度較好地解釋了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的規(guī)律(見表1)。
表1 企業(yè)金融成長周期與融資來源
階段融資來源潛在問題
創(chuàng)立期創(chuàng)業(yè)者自有資金(C1)低資本化
成長階段IC1+留存利潤、商業(yè)信貸、銀行短期貸款、租賃(C2)存貨過多、流動性危機
成長階段IIC2+來自金融機構(gòu)的長期融資(C3)金融缺口
成長階段IIIC3+證券發(fā)行市場(C4)控制權(quán)分散
成熟期C4保守的投資回報
衰退期金融資源撤出：企業(yè)并購、股票回購、清盤等下降的投資回報
資料來源：Weston & Brigham(1978);轉(zhuǎn)引自張捷：《結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期的中小企業(yè)金融研究》，經(jīng)濟科學出版社，2003年，第70頁。
Berger & Ude11(1998)[20]對Weston & Brigham的企業(yè)金融成長周期理論進行了修正，即將信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需求等作為影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基本因素并引入到他們所構(gòu)建的企業(yè)融資模型中，通過分析得出以下結(jié)論：在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需求等約束條件的變化，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也會發(fā)生相應的變化。在企業(yè)生命周期的不同階段，需要進行不同的融資安排。如圖2所示，Berger& Udell(1998)描述了美國中小企業(yè)在不同成長階段所對應的不同的融資需求。
資料來源：Berger & Udell(1998);轉(zhuǎn)引自張捷：《結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期的中小企業(yè)金融研究》，經(jīng)濟科學出版社，2003年，第72頁。
圖2 美國中小企業(yè)成長與融資來源
具體來說，在企業(yè)初創(chuàng)期，因企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小、缺乏相關業(yè)務記錄且企業(yè)信息是不透明的，致使中小企業(yè)很難獲取外源融資，而該階段其資金主要來源是業(yè)主及所有者的資金;在企業(yè)成長期，企業(yè)的抵押資產(chǎn)增加、具備了一定的商業(yè)信用且信息透明度有所提高，中小企業(yè)可通過商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)和非正規(guī)金融形式等渠道獲取資金，該階段其資金主要來源是風險資本和金融機構(gòu)貸款等;在企業(yè)成熟期，企業(yè)的業(yè)務記錄和財務制度等不斷完善，并逐漸打開公開市場上的可持續(xù)融資渠道，債權(quán)融資比重下降資本結(jié)構(gòu)理論，股權(quán)融資比重上升，該階段其資金主要來源是企業(yè)留存收益的再投資、非正規(guī)金融市場和公開市場的外源股權(quán)融資等。此時，部分優(yōu)秀的中小企業(yè)將會成長為大企業(yè)。經(jīng)過上述三個階段后，中小企業(yè)進入衰退期，企業(yè)原有產(chǎn)品或服務逐步被市場上新的產(chǎn)品或服務所淘汰。而中小企業(yè)要想生存和發(fā)展下去，就必須尋找新的發(fā)展機會。由此可見，中小企業(yè)在不同的成長階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，其融資渠道和融資結(jié)構(gòu)也將發(fā)生相應變化。即在企業(yè)的早期發(fā)展階段，外源融資約束較大，融資渠道較窄;在企業(yè)的后期發(fā)展階段，外源融資約束較小，融資渠道較寬。
由此可見，企業(yè)金融成長周期理論認為企業(yè)在不同的成長階段需要不同的融資方式和渠道，也就是說，該理論將企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化看作一個動態(tài)的發(fā)展過程。Gregory等(2005)[21]利用美國954家中小企業(yè)的數(shù)據(jù)對該理論進行檢驗，其結(jié)論與該理論基本吻合。因此，對于中小企業(yè)這樣一個發(fā)展較快且具有較強生命周期特點的群體，企業(yè)金融成長周期理論無疑具有很強的解釋力和適用性。
四、結(jié)束語
綜上所述，馬克思是從市場經(jīng)濟中信用制度的演變?nèi)胧郑\用抽象的方法對企業(yè)融資展開研究的，其思想對當代的中小企業(yè)融資有一定的指導意義。就中小企業(yè)融資理論溯源而言，馬克思的企業(yè)融資理論主要是以市場經(jīng)濟中信用制度為基礎來研究企業(yè)的融資問題，具有一定的抽象性和普適性。但馬克思認為，隨著信用(尤其是銀行信用)的發(fā)展，中小資本會被大資本吞沒，資本趨向于集中并走向壟斷論文范文。而實際上，無論是發(fā)達國家(地區(qū))還是發(fā)展中國家(地區(qū))，構(gòu)成其企業(yè)群體的基本上是兩類企業(yè)，即數(shù)量不多但規(guī)模龐大的大企業(yè)和規(guī)模較小但數(shù)量眾多的中小企業(yè)。[22]因此資本結(jié)構(gòu)理論，盡管馬克思的融資思想對當今的中小企業(yè)有一定的指導意義，但其關于中小企業(yè)存在和發(fā)展的觀點難免具有一定的時代局限性。而西方的資本結(jié)構(gòu)理論則是從融資方式的選擇對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市值的影響等角度出發(fā)，比較微觀地分析了企業(yè)的具體融資行為。但西方的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在對大企業(yè)研究的基礎之上，并不完全適用于中小企業(yè)融資的研究框架。如西方的現(xiàn)代企業(yè)融資理論起源于美國經(jīng)濟學家Modigliani & Miller提出的MM定理。該定理認為，在完善的資本市場中，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)選擇與企業(yè)的市場價值無關。這一結(jié)論引起了理論界的普遍質(zhì)疑。尤其需要注意的是，該理論主要適用于在完善的資本市場進行融資的大型企業(yè)，而對中小企業(yè)并無直接的指導意義。“新資本結(jié)構(gòu)理論者一反舊資本結(jié)構(gòu)理論者只注重稅收、破產(chǎn)等‘外部因素’對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過信息不對稱理論中的‘信號’、‘動機’、‘激勵’等概念，從企業(yè)‘內(nèi)部因素’來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這樣就把傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設計問題，從而給資本結(jié)構(gòu)理論問題研究開辟了新的研究方向，提供了新的詮釋。”[23]從理論上來說，新資本結(jié)構(gòu)理論中Myers的融資次序理論的分析框架比較適合用來對中小企業(yè)融資問題進行分析，但融資次序理論僅局限于對企業(yè)融資問題的靜態(tài)分析，而中小企業(yè)融資具有較強的動態(tài)性特征，即在不同的成長階段具有不同的融資需求，因此，融資次序理論在分析企業(yè)的融資問題方面具有一定的局限性。而企業(yè)金融成長周期理論則可以彌補融資次序理論的靜態(tài)性缺陷，并能從長期和動態(tài)的角度較好地解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律。因此，企業(yè)金融成長周期理論在解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)等方面更具有適用性，在考察中小企業(yè)成長過程中的融資方式和渠道選擇等方面無疑具有很強的實際意義。
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