試論投資者認(rèn)知偏差研究

　　摘要：本文介紹了認(rèn)知偏差的定義、成因和特征，梳理了有關(guān)認(rèn)知偏差相關(guān)領(lǐng)域的理論與實(shí)證研究的成果，在此基礎(chǔ)之上提出了對(duì)后續(xù)研究的展望。

　　關(guān)鍵詞：認(rèn)知偏差 行為金融 有限理性

　　現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)家認(rèn)為，認(rèn)知偏差對(duì)經(jīng)濟(jì)行為個(gè)體的經(jīng)濟(jì)決策的影響具有普遍性，并經(jīng)常扮演核心的角色。行為金融學(xué)則認(rèn)為，由于金融決策更具不確定性和動(dòng)態(tài)性，投資者的認(rèn)知性偏差可能更具顯著性，所以研究投資者的各種認(rèn)知偏差很有意義。認(rèn)知偏差的研究和發(fā)現(xiàn)為解釋傳統(tǒng)金融學(xué)所不能解釋的市場(chǎng)異象提供了一條可行的途徑，為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

　　1.認(rèn)知偏差與金融市場(chǎng)的異象

　　進(jìn)入八九十年代后，對(duì)金融市場(chǎng)的研究結(jié)果就涌現(xiàn)出不少與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾的統(tǒng)計(jì)異象，在股票收益的歷史可預(yù)測(cè)性方而，按照弱有效市場(chǎng)的觀點(diǎn)，投資者無(wú)法利用歷史價(jià)格信息來(lái)構(gòu)造投資策略獲得超額利潤(rùn)(按照資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后的收益)。從1980年開(kāi)始，有很多研究發(fā)現(xiàn)股票收益是可預(yù)測(cè)的證據(jù)。例如，De Bondt和Thaler(1985)發(fā)現(xiàn)股票長(zhǎng)期的歷史累計(jì)收益與未來(lái)的長(zhǎng)期股票收益負(fù)相關(guān)?；谶@個(gè)現(xiàn)象構(gòu)造的投資策略可以獲得超額收益，這個(gè)現(xiàn)象稱之為“長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)”。Jegadeesh和Titman(1993)的研究顯示股票中期的歷史統(tǒng)計(jì)收益與未來(lái)的中期股票收益正相關(guān)，基于這個(gè)現(xiàn)象構(gòu)造的投資策略也可以獲得超額收益，這個(gè)現(xiàn)象稱之為“中期慣性”。面對(duì)傳統(tǒng)金融無(wú)法解釋的市場(chǎng)異象，行為金融學(xué)從心理學(xué)的角度，從人類在不確定條件下的認(rèn)知偏差的出發(fā)，為解釋市場(chǎng)異常現(xiàn)象做出了重大貢獻(xiàn)。

　　2.認(rèn)知偏差的定義與分類

　　把心理研究應(yīng)用到投資決策中經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的過(guò)程。自Slovic首次在論文中論證了心理因素對(duì)投資決策的影響，再到De Bondt和Thaler正式揭開(kāi)行為金融學(xué)發(fā)展的序幕，認(rèn)知偏差研究的發(fā)展經(jīng)歷了緩慢萌芽到快速發(fā)展的過(guò)程。在20世紀(jì)80年代末到90年代，許多金融學(xué)領(lǐng)域的學(xué)者(如：Roben Shiller,Richard Thaler.Meir Statman，Hersh Shefrin及De Bondt等)結(jié)合心理學(xué)對(duì)個(gè)體行為決策的研究結(jié)果，在認(rèn)知偏差研究方面做了大量工作，為行為金融學(xué)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。認(rèn)知偏差概念作為行為金融學(xué)的核心范疇，起源于認(rèn)知心理學(xué)。按照認(rèn)知心理學(xué)的實(shí)驗(yàn)解析，個(gè)體的信息加工能力具有局限性，個(gè)體的判斷和決策因此都會(huì)產(chǎn)生偏差(Tversky和Kahne-man，1974)。這種認(rèn)識(shí)與進(jìn)化心理學(xué)的觀點(diǎn)相吻合，即自然選擇的結(jié)果逐步將人們退化成一種依賴有限理性的決策方式來(lái)替代理性決策過(guò)程的思維主體，并據(jù)此來(lái)節(jié)約思維成本《Si-mon，1955)。

　　認(rèn)知心理學(xué)認(rèn)為，人的認(rèn)知過(guò)程可以看成是人腦的信息處理過(guò)程。因此，認(rèn)知偏差，可以按照認(rèn)知進(jìn)行的四個(gè)環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的順序進(jìn)行分類，即信息識(shí)別——信息編輯——信息輸出——信息反饋。王寧，茅寧(2005)按認(rèn)知的信息處理過(guò)程將國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中常見(jiàn)的26種認(rèn)知偏差按照人類信息處理的過(guò)程分成分類如下：1)信息識(shí)別階段偏差：易得性偏誤，代表性偏差，文化和社會(huì)認(rèn)知，小數(shù)字定理，認(rèn)知失調(diào)，從眾心理，過(guò)度反應(yīng)，搜尋成本。2)信息編輯階段偏差：框架依賴，保守性偏差，模糊趨避，無(wú)關(guān)效果，神奇式思考，準(zhǔn)神奇式思考，錨定和調(diào)整。3)信息評(píng)價(jià)階段偏差：過(guò)度自信，后見(jiàn)之明，原賦效果，確定效果，反射效果，后悔厭惡，歸因偏差，人性好賭，損失厭惡，宿錢效應(yīng)，處置效應(yīng)。李心丹( 2003)針對(duì)中國(guó)股市的特點(diǎn)提出政策依賴性偏差。

　　3.認(rèn)知偏差的理論研究

　　在對(duì)認(rèn)知偏差的研究基礎(chǔ)上誕生出一些重要的行為金融模型，對(duì)解釋金融市場(chǎng)的異象提供了新的途徑。Barberis，Shlefer和Vishny( 1998)在基于保守主義，代表性啟發(fā)這兩種認(rèn)知偏差的基礎(chǔ)上建立了BSV模型，認(rèn)為在保守性偏差的作用下，投資者單個(gè)收益意外的反應(yīng)不足導(dǎo)致慣性現(xiàn)象。在代筆性偏差決定的趨勢(shì)模式作用下，對(duì)一系列同向的收益產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。Daniel，Hirshleifer，和Subrahmanyam(1999)在過(guò)度自信和自我歸因偏差的基礎(chǔ)上構(gòu)造了DHS模型，認(rèn)為投資者對(duì)私人信息精度的過(guò)度自信，公開(kāi)信息在自我歸因偏差作用下，使得過(guò)度自信加劇，兩者共同作用下，產(chǎn)生了短期慣性現(xiàn)象。短期慣性的結(jié)果是價(jià)格對(duì)基本面的偏離。從長(zhǎng)期看，價(jià)格偏離會(huì)逐漸消失，并出現(xiàn)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。Hong和Stein(1999)提出HS模型，其中沒(méi)有明確指出，但也隱含了信息挖掘者的保守思維，慣性交易者的代表性偏差。模型假設(shè)有兩個(gè)理性投資代理人，信息挖掘者對(duì)新的信息反應(yīng)不足，慣性交易者清楚這種反應(yīng)不足，并直至過(guò)度反應(yīng)。這導(dǎo)致了中期慣性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Barberis，Huang和Santos(2001)提出BHS模型，基于損失厭惡和宿錢效應(yīng)的認(rèn)知偏差。他們?cè)趥鹘y(tǒng)的基于消費(fèi)的定價(jià)模型中引入損失厭惡和宿錢效應(yīng)，產(chǎn)生了一個(gè)變化的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。價(jià)格升高后，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低，價(jià)格從而被進(jìn)一步推高。價(jià)格降低，使得投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升，從而價(jià)格進(jìn)一步被打壓。

　　4.國(guó)內(nèi)外認(rèn)知偏差的實(shí)證研究

　　Kenneth L Fisher與Meir Statman(2000)所進(jìn)行的一個(gè)月內(nèi)投資者收益與該月內(nèi)情緒變動(dòng)相關(guān)性的研究當(dāng)中發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P500)指數(shù)的收益每增加1%，個(gè)體投資者的情緒跟隨變化1%，而股評(píng)人士的情緒跟隨變化0.98%。而股票價(jià)格研究中心(CRSP)指數(shù)收益每增加1%，個(gè)體投資者的情緒跟隨變化0.67%，股評(píng)人士的情緒也變動(dòng)0.67%，歷史收益率與投資者情緒之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)系。這種相關(guān)關(guān)系表明投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷受到歷史收益率數(shù)據(jù)的影響，也就是說(shuō)投資者在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行判斷時(shí)存在錨定效應(yīng)。

　　Odean通過(guò)對(duì)近8000個(gè)投資者的賬戶數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)散戶會(huì)在賣出股票后很快又買進(jìn)另一種股票，但是平均來(lái)說(shuō)第一年的時(shí)候即使不算交易成本，他們賣出的股票也比買進(jìn)的股票表現(xiàn)要好，從而驗(yàn)證了過(guò)度自信的存在。

　　在國(guó)內(nèi)方面，彭星輝、汪曉虹(1995)較早利用調(diào)查分析方法，對(duì)上海的股票投資者進(jìn)行了涉及投資者行為特點(diǎn)和個(gè)性心理差異方面的調(diào)查研究。其結(jié)論表明：投資者的行為暴露出中小投資者眾多、投資組合單一等特點(diǎn)。李心丹(2002)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)投資者行為進(jìn)行過(guò)系統(tǒng)性的研究。通過(guò)“投資者行為的心理實(shí)驗(yàn)”、“投資者交易賬戶數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)”和“投資行為問(wèn)卷調(diào)查”等研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)投資者在投資行為上存在諸多的認(rèn)知偏差，主要由;“確定性心理”、“損失厭惡心理”、“后見(jiàn)之明”、“過(guò)度自信”、“過(guò)度恐懼”、“政策依賴性心理”、“暴富心理”、“賭博心理”、“從眾心理”、“代表性偏差”、“獲得性偏差”、“情感性偏差”、“錨定心理”、“選擇性偏差”、“保守性偏差”和“框架效應(yīng)”等。

　　茅寧，王寧( 2008)構(gòu)建有限理性投資者行為機(jī)理的結(jié)構(gòu)方程模型，對(duì)中國(guó)中小投資者進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為認(rèn)知偏差、決策偏差和績(jī)效差異之間存在著依次遞進(jìn)的因果關(guān)系。饒育蕾、劉達(dá)鋒曾在其著作《行為金融學(xué)》一書(shū)中對(duì)2001年4月至2002年1月這10個(gè)月中我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的錨定行為進(jìn)行了實(shí)證研究。研究得出結(jié)論一周內(nèi)上證綜合指數(shù)每上漲1%，券商情緒指標(biāo)上漲10.014qo。從而說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行判斷時(shí)存在錨定行為。

　　5.對(duì)將來(lái)研究的展望

　　1)從數(shù)量上看，當(dāng)前行為金融研究中已經(jīng)證實(shí)存在的心理偏差有30余種，而且多集中在對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的分析中。由于認(rèn)知過(guò)程的復(fù)雜性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未證實(shí)的心理偏差。同時(shí)，由于市場(chǎng)環(huán)境、交易制度和文化傳統(tǒng)的差異性，即使是同一種心理偏差，在不同的市場(chǎng)中，在不同的投資者身上，也可能表現(xiàn)出較大的差異。因此，將來(lái)的研究可以在如何將繁雜的認(rèn)知偏差簡(jiǎn)單化，系統(tǒng)化，以及本土化上下功夫。

　　2)從研究成果來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在對(duì)個(gè)別認(rèn)知偏差的反復(fù)討論和存在性的檢驗(yàn)上，缺乏將多種心理偏差有機(jī)整合起來(lái)的一個(gè)統(tǒng)一框架和研究體系。同時(shí)，現(xiàn)有研究所涉及的認(rèn)知偏差存在較多重復(fù)，對(duì)同一認(rèn)知偏差的研究往往因不同的學(xué)者、研究數(shù)據(jù)和市場(chǎng)環(huán)境而被賦予不同的名稱，許多認(rèn)知偏差往往名稱不同而其所指的內(nèi)涵和意義卻基本相似，缺乏統(tǒng)一的分類體系和命名標(biāo)準(zhǔn)。將認(rèn)知偏差系統(tǒng)化，建立基于認(rèn)知偏差的統(tǒng)一的定價(jià)模型，是將來(lái)行為金融研究的重要方向。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1] Hirshleifer,lnvestor Psychology and Asset Pricing[J]，Joumalof Finance,2004.56.

　　[2] Shefrin,Beyond Greed and Fear [M],MA Boston: HarvardBusiness School Press. 2001.

　　[3] Thaler,Behamoral Economics [Z],NBER Working Paper (7948).2000.

　　[4]茅寧，王寧，有限理性個(gè)體投資者行為機(jī)理的實(shí)證研究[J].管 理科學(xué)，2008(2)：91-99.

　　[5]彭星輝，汪小虹，上海投資者的投資行為與個(gè)性特征研究陰，心理科學(xué)，1995，(18).

　　[6]李心丹.行為金融理論，研究體系及展望[J].金融研究，2005， (1).