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淺議實(shí)物期權(quán)理論在連鎖租賃酒店項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

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淺議實(shí)物期權(quán)理論在連鎖租賃酒店項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

  按照增長(zhǎng)期權(quán)的原理,擴(kuò)展的企業(yè)價(jià)值=靜態(tài)NPV+發(fā)展價(jià)值(期權(quán)溢價(jià))。今天學(xué)習(xí)啦小編將與大家淺談實(shí)物期權(quán)理論在連鎖租賃酒店項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用!具體內(nèi)容如下:

  一、實(shí)物期權(quán)綜述

  1977年Stewart Myers提出實(shí)物期權(quán)理論。該理論認(rèn)為投資機(jī)會(huì)是由期權(quán)組成的,具有金融期權(quán)的特性,允許持有者在一定時(shí)間內(nèi)按約定的價(jià)格出售或購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。

  期權(quán)的定價(jià)主要有連續(xù)法和離散法兩種模型,實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法目前主要借鑒金融模型,同時(shí)也在金融模型的基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)提出了期權(quán)博弈論等新理論。

  (一)B-S模型

  布萊克-舒爾斯模型(Black-ScholesModel),簡(jiǎn)稱B-S模型,是一種針對(duì)連續(xù)時(shí)間的歐式期權(quán)定價(jià)方法。該模型假設(shè)金融資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布,且市場(chǎng)無(wú)摩擦。(公式如下,其中S0=資產(chǎn)價(jià)格,X=期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格,σ=波動(dòng)率,r=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,t=期權(quán)到期時(shí)間)

  (二)二叉樹(shù)模型

  二項(xiàng)期權(quán)定價(jià)模型在B-S模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái),是一種針對(duì)離散時(shí)間的期權(quán)的定價(jià)方法,主要用于計(jì)算美式期權(quán)的價(jià)值。模型假設(shè)股價(jià)波動(dòng)只有向上SU和向下Sd兩個(gè)方向,且假設(shè)在整個(gè)考察期內(nèi),股價(jià)每次向上(或向下)波動(dòng)的概率和幅度不變。期權(quán)的價(jià)值C=max(S-K,0)(其中S=資產(chǎn)價(jià)格,C=期權(quán)價(jià)值,K=期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格)。

  (三)期權(quán)博弈論

  期權(quán)博弈理論是實(shí)物期權(quán)理論和博弈論的融合,同時(shí)考慮了不確定性期權(quán)價(jià)值和主體策略博弈的價(jià)值。該理論認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)較為集中的情況下,企業(yè)在項(xiàng)目投資決策過(guò)程中必須考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者狀況。

  二、戰(zhàn)略價(jià)值和管理柔性

  應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行動(dòng)態(tài)機(jī)會(huì)管理定量衡量,從而能夠?qū)⑼顿Y的不確定性轉(zhuǎn)化為企業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法主要為凈現(xiàn)值法,僅考慮單一項(xiàng)目本身的收益,不能反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和選擇權(quán)的價(jià)值。凈現(xiàn)值法是一種靜態(tài)評(píng)價(jià)方法,這種方法假設(shè)投資決策是靜態(tài)不變的,即馬上投資或永不投資,一旦投資不再改變。顯然這種思維方法并不適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的現(xiàn)代市場(chǎng)環(huán)境。

  在實(shí)際操作中,企業(yè)可能因?yàn)轫?xiàng)目呈現(xiàn)負(fù)現(xiàn)值而錯(cuò)失具有戰(zhàn)略意義的投資機(jī)會(huì),也可能因?yàn)槲茨艹浞种匾曧?xiàng)目后續(xù)的管理彈性而錯(cuò)失選擇權(quán)執(zhí)行的最佳時(shí)間。傳統(tǒng)評(píng)價(jià)體系的思維是減少不確定性。機(jī)會(huì)管理的思想認(rèn)為不確定性中蘊(yùn)藏著機(jī)會(huì)價(jià)值。通過(guò)動(dòng)態(tài)管理能夠?qū)⒉淮_定性轉(zhuǎn)化為機(jī)會(huì)。

  管理會(huì)計(jì)主要通過(guò)預(yù)算管理控制和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)參與企業(yè)管理與決策。由于實(shí)物期權(quán)分析方法將更多不確定因素結(jié)合到項(xiàng)目決策分析模型中,運(yùn)用實(shí)物期權(quán)分析模型能夠更好地切合財(cái)務(wù)人員在企業(yè)組織管理中的定位。

  三、租賃經(jīng)營(yíng)連鎖酒店項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值識(shí)別

  按照增長(zhǎng)期權(quán)的原理,擴(kuò)展的企業(yè)價(jià)值=靜態(tài)NPV+發(fā)展價(jià)值(期權(quán)溢價(jià))。連鎖經(jīng)營(yíng)常見(jiàn)于零售業(yè)和服務(wù)業(yè),主要是依靠模式復(fù)制通過(guò)新增門(mén)店拓展銷售網(wǎng)絡(luò)。連鎖企業(yè)最重要的資產(chǎn)是銷售網(wǎng)絡(luò),連鎖企業(yè)發(fā)展的過(guò)程就是一個(gè)不斷擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)的過(guò)程,擴(kuò)張為連鎖企業(yè)代來(lái)新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖經(jīng)營(yíng)目前通過(guò)兩種模式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張:租賃直營(yíng)酒店和加盟酒店。直營(yíng)店項(xiàng)目的投資對(duì)于連鎖集團(tuán)而言,除了項(xiàng)目本身的收益,同時(shí)也有戰(zhàn)略價(jià)值。

  租賃經(jīng)營(yíng)直營(yíng)酒店一般租約為8~10年,含有5~10年的可選擇續(xù)展租賃期。租賃經(jīng)營(yíng)連鎖酒店項(xiàng)目存在不確定性,可選擇型,不可逆型的特點(diǎn)。多品牌連鎖酒店集團(tuán)對(duì)于租賃經(jīng)營(yíng)酒店項(xiàng)目有轉(zhuǎn)品牌,出售,轉(zhuǎn)租,擴(kuò)租,續(xù)租,延期等多種選擇權(quán)。

  四、連鎖酒店項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)模型應(yīng)用

  實(shí)物期權(quán)的價(jià)值和機(jī)會(huì)管理的思想在實(shí)踐中已經(jīng)得到了較為廣泛的認(rèn)可。但是實(shí)物期權(quán)模型的實(shí)際應(yīng)用還存在許多困難。實(shí)物期權(quán)法在實(shí)際中的推廣和應(yīng)用前景取決于找出合適的定價(jià)模型。以下我們以中國(guó)三大經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店集團(tuán)之一ABC酒店集團(tuán)投資租賃經(jīng)營(yíng)酒店為例探討實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在租賃經(jīng)營(yíng)連鎖酒店項(xiàng)目中的實(shí)際應(yīng)用。

  (一)B-S模型

  參數(shù)選擇:

  1.S-標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格—未來(lái)現(xiàn)金流量?jī)糁?

  2.X-期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格—投資成本;

  3.T-期權(quán)的有效期t=t1+t2;

  t1-新門(mén)店的建設(shè)時(shí)間(開(kāi)放,建設(shè),取證)

  t2-進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段的時(shí)間(爬坡期6個(gè)月達(dá)到平均出租率的時(shí)間)

  4.波動(dòng)率:由于實(shí)物資產(chǎn)的歷史波動(dòng)率往往無(wú)法取得,波動(dòng)率的選擇和計(jì)算是實(shí)物期權(quán)B-S模型應(yīng)用中的難點(diǎn)。在本項(xiàng)目中假設(shè)集團(tuán)通過(guò)分散投資可以對(duì)沖單一項(xiàng)目的波動(dòng)性,我們可以將連鎖酒店項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值看作企業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)的整體市場(chǎng)價(jià)值,因此這里取該酒店集團(tuán)2010年3月~2014年11月之間的股價(jià),計(jì)算出年波動(dòng)率約43%。

  假設(shè)ABC酒店集團(tuán)在中國(guó)一線城市投資一個(gè)初始投資規(guī)模為700萬(wàn)元的租賃經(jīng)營(yíng)酒店。根據(jù)B-S模型在excel中利用單變量求解可以得出當(dāng)該項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值約為618萬(wàn)時(shí),該項(xiàng)目為企業(yè)增加的價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值=0,因此項(xiàng)目收益現(xiàn)值>618萬(wàn)時(shí)可以投資該項(xiàng)目。

  從以上計(jì)算可知由于選擇權(quán)和管理柔性空間的存在,項(xiàng)目具有一個(gè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值溢價(jià)。B-S模型需要的參數(shù)信息較少。但推導(dǎo)過(guò)程較難理解。

  (二)二叉樹(shù)模型

  傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法認(rèn)為項(xiàng)目一直按照原來(lái)預(yù)計(jì)的軌跡發(fā)展,二叉樹(shù)法認(rèn)為項(xiàng)目管理是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程,可以通過(guò)后期調(diào)整適應(yīng)市場(chǎng)的變化。

  同樣以經(jīng)營(yíng)租賃直營(yíng)酒店項(xiàng)目為例,根據(jù)同類型城市期酒店項(xiàng)目成熟Revpar的分布概率得出上行和下行區(qū)間,在每一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)都能得出項(xiàng)目的價(jià)值,當(dāng)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值小于清算價(jià)格(購(gòu)買(mǎi)方出價(jià)或轉(zhuǎn)租價(jià)格)甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況下,企業(yè)可以選擇通過(guò)轉(zhuǎn)租,出售等方式清算資產(chǎn)。因此,存在清算選擇權(quán)的情況下,項(xiàng)目每年現(xiàn)金流量總是正值,大于靜態(tài)NPV方法下的凈值。實(shí)物期權(quán)即柔性管理和不確定性帶來(lái)的價(jià)值C=Max(S-K,0).(K=清算價(jià)格,S=資產(chǎn)價(jià)值,C=期權(quán)的價(jià)值)。

  ABC酒店集團(tuán)目前有約600家直營(yíng)租賃經(jīng)營(yíng)酒店,如果能在項(xiàng)目初始投資階段就建立起這樣的模型,并在每個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)檢查項(xiàng)目的狀態(tài)及時(shí)作出預(yù)警找出應(yīng)對(duì)措施,就可以使財(cái)務(wù)分析人員和管理人員的工作更有規(guī)劃性,避免管理中的滯后反應(yīng)。

  二叉樹(shù)模型更直觀地反映出管理柔性的價(jià)值。二叉樹(shù)模型中需要采集更多的信息,因此也更適用于項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)管理。在該連鎖酒店項(xiàng)目實(shí)際應(yīng)用中,當(dāng)出現(xiàn)項(xiàng)目現(xiàn)金流量現(xiàn)值小于當(dāng)前清算價(jià)值時(shí),除了考慮項(xiàng)目售價(jià)和轉(zhuǎn)租價(jià)格等因素,還需要考慮企業(yè)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

  (三)期權(quán)博弈論

  雖然中國(guó)的經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng),但目前的格局是三大連鎖集團(tuán)激烈競(jìng)爭(zhēng),其他參與者較為分散且規(guī)模較小,因此我們可以只考慮三家大型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。期權(quán)博弈論認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中,領(lǐng)先者的價(jià)值大于追隨者。放棄一個(gè)項(xiàng)目可能造成競(jìng)爭(zhēng)損失。兩家競(jìng)爭(zhēng)在進(jìn)行項(xiàng)目投資估價(jià)和決策時(shí)則必須考慮對(duì)方的經(jīng)營(yíng)策略,經(jīng)營(yíng)狀況以及競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入后的期權(quán)變化問(wèn)題。

  從中國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)公開(kāi)披露信息中可以看出,在目前的競(jìng)爭(zhēng)格局下,行業(yè)可能向著更加集中的方向發(fā)展,三大集團(tuán)在考慮盈利和現(xiàn)金流的同時(shí)還要考慮市場(chǎng)占有率。ABC集團(tuán)新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)不僅要考慮項(xiàng)目的盈利情況,還必須考慮到競(jìng)爭(zhēng)博弈的因素。

  然而由于期權(quán)博弈論模型應(yīng)用了大量數(shù)學(xué)假設(shè)和變量,直接影響到該理論方法在項(xiàng)目投資實(shí)踐中的推廣應(yīng)用。因此怎樣直觀地解釋期權(quán)博弈理論方法是需要進(jìn)一步研究的方向。

  五、總結(jié)語(yǔ)

  從企業(yè)管理的角度看實(shí)物期權(quán)理論,實(shí)物期權(quán)理論改變了對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,比傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法更多考慮到機(jī)會(huì)和柔性管理的價(jià)值,將實(shí)物期權(quán)理論融合到租經(jīng)營(yíng)連鎖酒店項(xiàng)目決策分析和項(xiàng)目管理中是更切合企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式和相應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的管理思路。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思路能夠幫助企業(yè)作出更加正確的投資決策。

  目前實(shí)物期權(quán)定價(jià)采用金融模型,推導(dǎo)的復(fù)雜性和參數(shù)的不確定性使其在實(shí)際項(xiàng)目決策分析中推廣使用遇到阻礙。由于模型往往有嚴(yán)格的條件限制,應(yīng)用到實(shí)際中環(huán)境確是千變?nèi)f化的。因此沒(méi)有一個(gè)模型是絕對(duì)完全正確的,沒(méi)有最好的模型只有相對(duì)更好的模型。理論和模型在實(shí)際投資中的意義不在于如何準(zhǔn)確定價(jià)而在于如何幫助我們作出相對(duì)更優(yōu)的投資決策,

  筆者認(rèn)為實(shí)物期權(quán)理論未來(lái)的發(fā)展方向應(yīng)該定位為一種管理決策思路,實(shí)物期權(quán)模型應(yīng)該向更加直觀的方向發(fā)展以適應(yīng)實(shí)際應(yīng)用的需要,不同行業(yè)(如經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店)可以針對(duì)實(shí)際情況結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論和其他管理分析方法開(kāi)發(fā)出更切合業(yè)務(wù)實(shí)際的管理工具。

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