試論國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整

　　【摘要】：本文以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論為指導(dǎo)，通過對無錫地區(qū)國有企業(yè)與其它經(jīng)濟類型企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上的特點比較，提出在進一步深化國有企業(yè)改革、建立新型國有資產(chǎn)管理體制過程中，必須高度重視國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，對分類調(diào)整的原則、思路、措施和途徑等方面的問題進行了相應(yīng)的探析。

　　【關(guān)鍵詞】：資本結(jié)構(gòu)理論、國企資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀成因、優(yōu)化調(diào)整策略、結(jié)構(gòu)調(diào)整意義

　　我國的國有企業(yè)改革從1978年開始，已有20多年的歷史，期間歷經(jīng)放權(quán)讓利、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制、扭虧脫困和實行現(xiàn)代企業(yè)制度等若干階段。2003年，黨的十六屆三中全會作出的《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，進一步提出要適應(yīng)經(jīng)濟市場化不斷發(fā)展的趨勢，完善國有資產(chǎn)管理體制，深化國有企業(yè)改革，建立“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度，大力發(fā)展國有資本、集體資本和非公有資本等參股的混合所有制經(jīng)濟，實現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式。這些決定使伴隨著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革而進行的國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整成為深化國有企業(yè)改革、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的核心問題。那么，何為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)? 如何進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整? 本文擬就現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論進行適用性分析，以期尋找出適合我國國情的優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的策略和途徑。

　　一、現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論及給我們的啟示

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來源中權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)理論是研究這一比例關(guān)系對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題的理論

　　(一) 資本結(jié)構(gòu)理論及其比較

　　1、MM理論。1958年，莫迪格萊尼和米勒提出了著名的MM理論。MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價值，不論其有無負(fù)債，都等于經(jīng)營利潤除以適用于其風(fēng)險等級的報酬率。有負(fù)債企業(yè)要依據(jù)按負(fù)債程度而定的風(fēng)險報酬率，權(quán)益成本會隨著負(fù)債程度的提高而增加。這樣，增加負(fù)債所帶來的利益會被上漲的權(quán)益成本所抵消，因此，風(fēng)險相同的企業(yè)，其價值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響。但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處，于是，負(fù)債越多，企業(yè)價值也會越大。

　　2、權(quán)衡理論。在20世紀(jì)70年代，人們發(fā)現(xiàn)制約企業(yè)無限追求免稅優(yōu)惠或負(fù)債最大值的關(guān)鍵因素是由于債務(wù)上升而形成的企業(yè)風(fēng)險和費用。企業(yè)債務(wù)增加使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加，隨著企業(yè)債務(wù)增加而提高的風(fēng)險和各種費用會增加企業(yè)的額外成本，從而降低其市場價值，因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本之間的平衡，故被稱為權(quán)衡理論。這一理論可以說是對MM理論的再修正，該理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時，不會產(chǎn)生債務(wù)危機成本，于是，企業(yè)價值因稅額庇護利益的存在會隨負(fù)債水平的上升而增加，當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時，負(fù)債稅額庇護利益開始為財務(wù)危機成本所抵消，當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護利益等于邊際財務(wù)危機成本時，企業(yè)價值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，若企業(yè)繼續(xù)追加負(fù)債，企業(yè)價值會因財務(wù)危機成本大于負(fù)債稅額庇護利益而下降，負(fù)債越多，企業(yè)價值下降越快。

　　3、代理成本。代理成本學(xué)說的創(chuàng)始人詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。比如說，當(dāng)經(jīng)營者不作為內(nèi)部股東而作為代理人時，其努力的成本由自己負(fù)擔(dān)而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有而消費成本卻由他人負(fù)責(zé)，這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。該理論認(rèn)為，債權(quán)融資有更強的激勵作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機制，這種機制能夠促使經(jīng)營者多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。但是，負(fù)債融資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本，這種債權(quán)的代理成本也得由經(jīng)營者來承擔(dān)，從而舉債比例上升導(dǎo)致舉債成本上升。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的，由現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析可知，片面地增加或減少負(fù)債都不利于股東財富的最大化。只有在負(fù)債、權(quán)益資本保持恰當(dāng)比例時，才能實現(xiàn)股東財富和企業(yè)市場價值的最大化。

　　(二) 資本結(jié)構(gòu)理論給我們的啟示

　　資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻不僅在于提出了企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)這一財務(wù)命題，而且認(rèn)為客觀上存在著資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，這使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點明確的認(rèn)識：

　　1、負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)的各項資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的，當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資可降低綜合資本成本，增加公司收益。

　　2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用影響，過度負(fù)債會抵消減稅增加的收益，因為隨著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也在加大，這時無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。

　　3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時的負(fù)債水平才是較為合理的，因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一這一目標(biāo)。

　　(三) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的評判標(biāo)準(zhǔn)

　　企業(yè)的不同資金來源組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突以及財務(wù)風(fēng)險，進而影響到企業(yè)的價值。如何通過有效的財務(wù)管理行為使企業(yè)的權(quán)益資本與債務(wù)資本之間保持合理的比例關(guān)系，形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)財務(wù)管理工作的一項重要內(nèi)容。那么，何為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)? 其評判標(biāo)準(zhǔn)又應(yīng)當(dāng)如何把握呢? 從理論上講，任何企業(yè)都應(yīng)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，各種資本結(jié)構(gòu)理論的分析研究也提供了不同的觀點，如企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)市場價值最大化、企業(yè)經(jīng)濟效益最大化等，其中最主要的觀點是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使其市場價值最大化，這一標(biāo)準(zhǔn)似乎已成為包括我國企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)研究中普遍接受的標(biāo)準(zhǔn)。但是，由于我國的國有企業(yè)與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析基礎(chǔ)上的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)有很大的差別，其資本結(jié)構(gòu)是在長期沒有自主財權(quán)的基礎(chǔ)上形成的，缺乏在資本結(jié)構(gòu)理論指導(dǎo)下改善資本結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)。因此，我國的國有企業(yè)并不能完全照搬現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，而必須充分考慮企業(yè)的實際情況和所處的客觀經(jīng)濟環(huán)境，在研究各種因素的基礎(chǔ)上，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的評判標(biāo)準(zhǔn)。

　　1、從企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)來看，任何企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)都是為最大限度地獲取利潤，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計應(yīng)為利潤最大化目標(biāo)服務(wù)，如以市場價值最大化作為評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，則意味著企業(yè)市場價值最大化與企業(yè)利潤最大化是相統(tǒng)一的，但是，由于我國的產(chǎn)權(quán)市場、債券市場和證券市場還不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)交易價格和股票交易價格與企業(yè)利潤的變化方向往往并不統(tǒng)一，有時甚至?xí)霈F(xiàn)背道而馳的情況，所以，企業(yè)市場價值的大小與其資本結(jié)構(gòu)合理與否并不必然正相關(guān)。

　　2、從企業(yè)投資者的角度來看，投資者的投資目的是為獲取投資收益的最大化，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使其投資收益最大化，如果以企業(yè)市場價值最大化作為評判企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，則意味著企業(yè)市場價值最大化與投資者投資收益最大化是相統(tǒng)一，但在以兩權(quán)分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)投資者與經(jīng)營者的目標(biāo)并不一致，企業(yè)經(jīng)營者為了自身的利益，往往過分追求企業(yè)規(guī)模的擴張，通過購并所帶來的企業(yè)規(guī)模的擴張與股票價格的攀升，極大地增加了他們的經(jīng)營利益，但在購并之后，由于購并雙方在經(jīng)營模式、企業(yè)文化等方面的沖突，經(jīng)營風(fēng)險會急劇上升，企業(yè)的投資者利益必然會受到影響，由于投資者和經(jīng)營者信息不對稱情況的客觀存在，投資者不能把握經(jīng)營者決策的真實目的，因此，投資者為保護自身利益不受損害，就必須用某種直觀的標(biāo)準(zhǔn)來約束經(jīng)營者的行為和評價企業(yè)的經(jīng)營效果，這一標(biāo)準(zhǔn)就是投資收益最大化，由此可以看出企業(yè)的市場價值與投資者投資收益也不必然正相關(guān)。

　　3、從評價標(biāo)準(zhǔn)的可操作性來看，由于企業(yè)的市場價值是由股票和債券的市場價值組成的，要使其作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，必然要求它們的市場價值可測量，但由于在我國證券市場上絕大多數(shù)企業(yè)的市場價值很難正確測定，因此，將企業(yè)的市場價值作為評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，缺乏可操作性。

　　綜上所述，我們可以得出結(jié)論：企業(yè)市場價值最大化并不能完全成為評判企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的唯一標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)以企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)，但在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，由于資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離情況的普遍存在，企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化在很多情況下并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大的投資收益，尤其是在當(dāng)前我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，國家作為國有資本的代表監(jiān)督尚不到位，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場都不完善的情況下，經(jīng)營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，給國有企業(yè)經(jīng)營者制定損害投資者利益的利潤分配方案提供了契機。因此在我國國有企業(yè)改革的現(xiàn)階段，宜以企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一作為國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)。

　　二、無錫地區(qū)國有企業(yè)改革和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的比較分析

　　(一)現(xiàn)狀和比較分析

　　無錫市的國有企業(yè)歷史悠久，產(chǎn)業(yè)門類齊全，是國民經(jīng)濟的重要支柱，也是無錫經(jīng)濟的一大特色和優(yōu)勢。近幾年來，無錫市的國有企業(yè)以產(chǎn)權(quán)制度改革為突破口，通過逐步理順職工勞動關(guān)系，基本形成了企業(yè)投資主體多元化、職工就業(yè)市場化、管理制度現(xiàn)代化、保障體系社會化的新格局。但是，在改革開放不斷深入，市場化程度日趨提高的形勢下，隨著外資企業(yè)、個私企業(yè)等多種經(jīng)濟成份的共同發(fā)展，無錫市的國有經(jīng)濟比重有所下降，一些深層次矛盾和問題集中暴露出來，其中，較為突出的是國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理問題，主要表現(xiàn)為自有資本嚴(yán)重不足，負(fù)債比例過高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不當(dāng)以及不良債務(wù)的大量存在，這些問題已嚴(yán)重制約著國有企業(yè)的進一步深化改革和大企業(yè)大集團的培育發(fā)展。

　　2003年無錫市100家優(yōu)秀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)情況對比表(單位: %)

　　項 目

　　經(jīng)濟類型 企業(yè)

　　比重 資產(chǎn)負(fù)債率 流動負(fù)債

　　占總負(fù)債比率 第一大股東

　　股權(quán)比重 總資產(chǎn)報酬率

　　合計平均 100.0 58.8 54.6 40.6 5.2

　　其中:國有企業(yè) 28.0 69.9 78.5 45.5 3.6

　　集體企業(yè) 12.0 45.4 68.6 36.2 6.8

　　合資企業(yè) 19.0 57.8 43.4 32.3 6.4

　　民私企業(yè) 25.0 50.8 45.6 43.6 12.6

　　外資企業(yè) 16.0 38.9 49.5 33.9 15.4

　　通過以上幾個方面數(shù)據(jù)的對比分析，我們可以比較直觀地看出無錫地區(qū)國有企業(yè)與其它經(jīng)濟類型企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上的特點，其主要特征有:

　　1、資產(chǎn)負(fù)債率偏高。雖然資產(chǎn)負(fù)債率的高低沒有任何公認(rèn)的國際標(biāo)準(zhǔn)可言，不同國家和地區(qū)、不同行業(yè)對負(fù)債率選擇的標(biāo)準(zhǔn)也有較大的差別，但從實施負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)來看，負(fù)債是把“雙刃劍”，使用得當(dāng)可為企業(yè)帶來財務(wù)杠桿收益，過渡負(fù)債經(jīng)營就會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)企業(yè)無法實現(xiàn)財務(wù)杠桿收益，資金使用效益與利息倒掛時，高負(fù)債率即成為企業(yè)虧損的重要原因。

　　2、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理, 流動負(fù)債過多，長期負(fù)債較少。從負(fù)債的構(gòu)成來看，只有長期負(fù)債才會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，如果流動負(fù)債在企業(yè)負(fù)債中占較大的比重，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看似合理實則有較大的財務(wù)隱患，因為短期負(fù)債的償債風(fēng)險要高于長期負(fù)債，對企業(yè)的生存威脅更大。

　　3、權(quán)益資本結(jié)構(gòu)不合理, 投資主體多元化程度低, 國有資本集中度高。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中或分散對公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營機制有著積極或消極的影響，企業(yè)股權(quán)的高度集中有利于降低代理成本，但會增加治理成本，而股權(quán)的過度分散便會導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問題，國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的“一股獨大”特征，會弱化公司治理的約束能力，國有企業(yè)業(yè)績較差，治理效率不佳，與國有股權(quán)比重過高呈正相關(guān)關(guān)系。

　　(二) 國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因

　　1、從國家政策層面來看，造成國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的原因反映在兩個方面，即資本金的先天投入不足和后天補充無路。自實行“撥改貸”政策以來，國家以財撥款形式對國有企業(yè)的資本金投入已近于取消，企業(yè)只能以銀行貸款作為主要資金來源，其結(jié)果是導(dǎo)致企業(yè)對銀行的高額負(fù)債。同時，我國的國有企業(yè)在利潤分配上過多考慮財政收入，忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，雖然逐步加大了企業(yè)留利比例，但積累仍顯不足，在資本金得不到補充的情況下，企業(yè)要擴大再生產(chǎn)，也只能靠負(fù)債經(jīng)營。

　　2、從企業(yè)自身行為的角度來看，國有企業(yè)長期以來吃慣了財政和銀行的大鍋飯，缺乏資本結(jié)構(gòu)意識，在實行“撥改貸”政策以前，定額流動資金部分基本上由財政撥款供給，以后又單純依靠銀行信貸融資，由于經(jīng)營機制沒有轉(zhuǎn)變，金融體制改革滯后，國有企業(yè)由原來吃財政的大鍋飯變?yōu)槌糟y行的大鍋飯，加劇了企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營，風(fēng)險集中轉(zhuǎn)移給了銀行。一些企業(yè)對貸款投資的項目缺乏科學(xué)的可行性研究，投資效益差，致使長期不能還本付息，債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。

　　3、從社會原因來看，金融體系不健全，資本市場不完善，社會保障制度改革不配套，以及投資體制改革滯后等經(jīng)濟環(huán)境的綜合作用也是造成企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的重要原因。

　　(三) 現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)違背了企業(yè)利潤最大化和投資者收益最大化相統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)

　　從更深的層次上看，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理是由其開辦目的、管理制度和投融資體制上的特點所決定的。從開辦目的來看，國有企業(yè)雖然也有盈利性要求，但往往不是唯一目的，有些國有企業(yè)在開辦之初就擔(dān)負(fù)著調(diào)控國家經(jīng)濟和實現(xiàn)國民經(jīng)濟總體及長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃的使命，對于有些重要行業(yè)和產(chǎn)品，明知在一定時期內(nèi)不能盈利，也需要由國家來投資開辦，在有些歷史階段，國有企業(yè)還承擔(dān)著增加就業(yè)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提供福利產(chǎn)品等社會責(zé)任，盈利性目標(biāo)沒有成為國有企業(yè)開辦的首要目的也就不會產(chǎn)生優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在動力。從管理制度上看，由于國有企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的同一性，在所有者缺位的情況下，經(jīng)營者的職位往往是行政職務(wù)，經(jīng)營者對國有資產(chǎn)的保值增值并不負(fù)有直接的經(jīng)濟責(zé)任，也不需要為了實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的流動而謀求企業(yè)市場價值的最大化，使投資者獲取必要的投資回報。從投融資體制上看，國有企業(yè)的經(jīng)濟活動長期在國家計劃安排下進行，企業(yè)是否需要資本，需要多少長、短期資本均由財政或銀行提供，企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和資本成本，也不需要通過研究資本結(jié)構(gòu)問題理性選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。正如前例中反映的國有企業(yè)與其它企業(yè)在數(shù)據(jù)對比上的差異一樣，國有企業(yè)的不以盈利性為開辦目的，不以市場價值最大化為投資者目標(biāo)，以及扭曲的投融資體制等均造成了國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理性，實際經(jīng)營中的資本結(jié)構(gòu)選擇也違背了利潤最大化和投資者收益最大化相統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

　　三、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的策略思考

　　(一) 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循的原則

　　綜合現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論和對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，在確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國的具體國情，遵循以下原則：

　　1、有利于企業(yè)的生存和發(fā)展。企業(yè)的最終目標(biāo)是在激烈的市場競爭中求得生存、獲得發(fā)展、嫌得利潤，良好的資本結(jié)構(gòu)不僅不應(yīng)阻礙企業(yè)的生存，而且還要有利于企業(yè)的發(fā)展。因此，所確定的資本結(jié)構(gòu)首先應(yīng)滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的資金需求，當(dāng)企業(yè)規(guī)模迅速擴大時，不可避免地會遇到資金短缺的問題，此時，企業(yè)為了能籌集到資金，往往需要付出較大的代價，承擔(dān)較高的資本成本，但企業(yè)又不能僅為了保持資本成本小而放棄良好的發(fā)展規(guī)劃，所以，滿足企業(yè)發(fā)展所需的資金，便成為確定資本結(jié)構(gòu)首先要考慮的問題。此外，企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時，還必須注意確保企業(yè)具有足夠的償債能力，為防止因資不抵債、無力清償?shù)狡趥鶆?wù)而破產(chǎn)，必須重視債務(wù)資本比重，保證有足夠的權(quán)益資本作后盾，同時，還應(yīng)科學(xué)地確定債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理安排債務(wù)期限，以免因到期日集中而加大企業(yè)償債壓力。

　　2、有利于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善。優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，必須實現(xiàn)由“行政型治理”向“經(jīng)濟型治理”的轉(zhuǎn)變，并構(gòu)造出既有利于合理制衡又有利于科學(xué)決策的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機制，改善所有權(quán)不合理導(dǎo)致的治理結(jié)構(gòu)虛化和治理機制失效問題，通過弱化政府的支配權(quán)，來解決傳統(tǒng)國有企業(yè)支配權(quán)“越位”問題，通過有效地監(jiān)督與制衡經(jīng)營者，來消除“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。

　　3、有利于提高資本收益率。企業(yè)經(jīng)營的最終目的是擴大所有者收益，提高資本收益率，因此，企業(yè)在籌資時，尤其是舉債時，應(yīng)以盈利為出發(fā)點，力求調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使負(fù)債經(jīng)營所獲收益盡可能多地超過負(fù)債經(jīng)營成本，進而提高所有者投人的資本收益率，對國有企業(yè)而言，則是要提高國有資本收益率，也即國有資產(chǎn)保值增值率。

　　4、注重彈性，有利于資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整。企業(yè)的盈利水平、經(jīng)營管理狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟政策等因素，都或多或少地會影響資本結(jié)構(gòu)的確定。這些因素并非一成不變，而是處于不斷變化之中，資本結(jié)構(gòu)也理應(yīng)作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。可見，資本結(jié)構(gòu)是一種動態(tài)組合，企業(yè)財務(wù)管理人員在作籌資決策時，應(yīng)選擇一些彈性較大的籌資方案，給資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整留有余地。

　　(二)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的前提條件和影響因素

　　在進行國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整時，必須具備一定的前提條件，如現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)彈性較好，有增加或減少投資的機會，企業(yè)有一定的盈利能力，有債務(wù)重組的可能等。還必須綜合分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的各項因素，如資本成本、財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、貸款人和信用評級機構(gòu)的態(tài)度、企業(yè)的成長性、獲利能力、企業(yè)資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)和行業(yè)因素等。

　　(三)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的思路

　　1、與國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略布局調(diào)整和國有企業(yè)改制相結(jié)合。在目前國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營機制尚不完善的情況下，按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策進行增量投入不會對資本結(jié)構(gòu)的改善有積極作用，甚至?xí)又卦薪Y(jié)構(gòu)的扭曲，以財政注資方式用于擴大所有者權(quán)益的資金有限，也不可能從根本上解決國有企業(yè)的過度負(fù)債問題。為此，必須按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，實行國有企業(yè)的公司制改造。在組織形態(tài)方面，應(yīng)將國有獨資企業(yè)比重降至最低，改組和設(shè)立股份有限公司和有限責(zé)任公司，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化。同時，應(yīng)采取多種方式，科學(xué)設(shè)計企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是要有意壓低或減少國有資本，恰恰相反，應(yīng)該通過審計、資產(chǎn)評估等手段，科學(xué)核實和估算國有資本，防止國有資產(chǎn)的流失。

　　2、存量調(diào)整和增量注入相結(jié)合。存量調(diào)整，即在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，對現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進行必要的調(diào)整。增量調(diào)整，即通過追加籌資量，以增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。有時還需要進行減量調(diào)整，即通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

　　3、資本結(jié)構(gòu)的改善與財務(wù)管理活動相結(jié)合。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改善必須有利于財務(wù)杠桿利益的提高。企業(yè)應(yīng)通過合理配置資產(chǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)，降低產(chǎn)品成本，改進產(chǎn)品質(zhì)量等措施，促進盈利能力的增長，并將各類負(fù)債的加權(quán)平均利率作為投資利潤率的最低控制線，以防止發(fā)生負(fù)的財務(wù)杠桿利益。企業(yè)還應(yīng)通過比較各金融機構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需且利息成本較低的負(fù)債資金。另外，企業(yè)還可以通過選擇合理的還本付息方式，最大限度地降低借款實際利率，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置的要求，優(yōu)化借款結(jié)構(gòu)，在不增加籌資風(fēng)險的情況下，最大限度地利用短期貸款。

　　(四)資本結(jié)構(gòu)分類調(diào)整的措施和途徑

　　就整體情況而言，目前國有企業(yè)失衡的資本結(jié)構(gòu)已極大地制約了國有經(jīng)濟的運行效率，采取何種策略理順企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，是擺在政府面前的一項重大課題，對此，筆者通過總結(jié)無錫地區(qū)國有企業(yè)改革過程中的一些經(jīng)驗認(rèn)為，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理是個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不存在萬全之策，任何可行的策略也都要付出一定的代價，要從根本上扭轉(zhuǎn)國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上的弊端，必須有“置之死地而后生”的氣概，即按照國有企業(yè)的重要性程度，將企業(yè)劃分為三大類，不同類別使用不同的資本結(jié)構(gòu)治理手段，實行分類治理和調(diào)整：

　　第一類為關(guān)系國計民生的關(guān)鍵性行業(yè)和對地方財政經(jīng)濟有重大影響的大企業(yè)、大集團。為了加強國有經(jīng)濟的控制地位，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)由國家財政直接注入增量資本增加企業(yè)凈現(xiàn)金流量，迅速地改變企業(yè)不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，扭轉(zhuǎn)企業(yè)資金緊張的局面，這些是存量資本結(jié)構(gòu)治理所無法實現(xiàn)的。所需資金可由第二類國有企業(yè)的退出資本來提供，作為該類企業(yè)的追加資本，不會對國家財政形成太大的壓力。

　　第二類為競爭性行業(yè)中的優(yōu)勢國有企業(yè)。這些企業(yè)在行業(yè)中有一定的發(fā)展前途，但采用直接注入資本的方式將會使國有股比重增大，因此選擇存量資本調(diào)整的治理方式是必然的選擇，但凡通過企業(yè)改制、重組、兼并，以及剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)和無效資產(chǎn)，實行不良債務(wù)重組等手段，都可以實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　第三類為陷入嚴(yán)重財務(wù)困境，屬于競爭性行業(yè)中的中小國有企業(yè)。經(jīng)過多年的市場化競爭，這些中小型企業(yè)很大部分都已陷入極度的財務(wù)困境，資金周轉(zhuǎn)不靈，有的企業(yè)已處于資不抵債的境地，在行業(yè)競爭中處于劣勢，再加上低下的信用等級和單一的籌資渠道局限，要扭轉(zhuǎn)目前的財務(wù)困境絕非易事。對于該類企業(yè)，由財政直接注入資金的方式是完全行不通的，而存量資本結(jié)構(gòu)治理也已失去了運作的基礎(chǔ)，在此情況下，采用出售、關(guān)閉、破產(chǎn)清算等多種形式退出市場，卸下債務(wù)包袱是唯一的選擇。

　　四、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對資本市場和企業(yè)自身的意義以及若干難點問題

　　調(diào)整國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的重要任務(wù)之一，深化國有企業(yè)改革，推動國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，勢必要利用資本市場的各項功能和作用。資本市場對已經(jīng)進入的國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)的變化已經(jīng)產(chǎn)生了重大的影響。一方面，通過軌范的公司制改革，資本市場獲得了產(chǎn)權(quán)清晰、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、法人治理結(jié)構(gòu)較為完善的企業(yè)資源，為資本市場的規(guī)模化經(jīng)營和發(fā)展創(chuàng)造了條件。另一方面，開放的、高度市場化的資本市場為引進戰(zhàn)略投資者，增加企業(yè)投資主體提供了可能，從而為國有資本的進一步流動和優(yōu)化配置奠定了基礎(chǔ)。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)自身的意義則更加重大:

　　第一，可以大力推動國有企業(yè)進行規(guī)范的公司制改造，促使其真正建立起“歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢”的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度。投資主體多元化將不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的資本與現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營機制、管理體制有效地結(jié)合，使企業(yè)面對市場展開公平競爭，并通過各類資本的流動與重組謀求自身的發(fā)展和增值。

　　第二，可以有效地改善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，國有企業(yè)在引入新的投資時，也就引進了新的股東，多元化的股東結(jié)構(gòu)比國有獨資形式更有利于提高企業(yè)的經(jīng)營效率，完善的公司治理結(jié)構(gòu)使公司董事會、監(jiān)事會可以更好地發(fā)揮制衡和監(jiān)督作用。

　　第三，有利于提高企業(yè)經(jīng)營的透明度，促進國有資產(chǎn)的保值增殖，投資主體多元化的企業(yè)，必須定期接受外部審計，按照規(guī)則向股東公布企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)數(shù)據(jù)，這樣不僅有利于其他股東了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，而且有利于國有股東監(jiān)督國有資產(chǎn)的保值增殖經(jīng)營效果。

　　第四，有利于通過“股權(quán)”問題的解決進而解決“債權(quán)”問題。股權(quán)與債權(quán)似乎是兩個相互獨立的問題，通過直接融資而擴大自有資本金比重，會相應(yīng)降低負(fù)債比重，所引起的只是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上的變化。然而，在這種結(jié)構(gòu)變化的后面，主角是行使股權(quán)的股東，由負(fù)債籌措到的資金是由股東及其選定的經(jīng)營者使用的，國有企業(yè)存在的債務(wù)問題，主要不是負(fù)債率本身的高或低，而是現(xiàn)有的股東及其經(jīng)營者對負(fù)債資金缺少使用上的責(zé)任心。所以，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理問題的解決，關(guān)鍵還是要改變企業(yè)股東及其經(jīng)營者的行為，否則，減下來的債還會增上去。

　　此外，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，不但將使國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)多元化步伐大大加快，也將會使更多的民營和外資企業(yè)進入國有經(jīng)濟的投資領(lǐng)域，這對于企業(yè)做大做強非常重要，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展中，通過混合所有制經(jīng)濟把各種不同類型出資人的利益結(jié)合在一起，在市場競爭中完全可以實現(xiàn)多贏的局面。

　　在推進國有企業(yè)投資主體多元化，實現(xiàn)國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的過程中，也面臨著若干難點問題，如如何建立科學(xué)合理的國有資產(chǎn)投資制體，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的有序流動和有效監(jiān)管;如何建立投資風(fēng)險約束機制，實現(xiàn)責(zé)權(quán)利的統(tǒng)一;如何進一步發(fā)展資本市場，拓寬企業(yè)融資渠道;如何發(fā)揮產(chǎn)權(quán)交易市場的作用，為合理配置國有企業(yè)資源提供平臺等，均為今后的國有企業(yè)進一步深化改革留下了豐富的研究課題。

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