內(nèi)容摘要：按西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論，而我國卻遵循相反的融資順序。本文著重從股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本和收益兩方面分析，認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的主要原因是由于我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的。股權(quán)融資可獲得比債權(quán)融資較高的收益，且不用承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)融資成為我國企業(yè)的融資首選。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好　　融資成本　 融資收益

Abstract：According to the structure theory of modern capital of the west， the financing orders of enterprises should follow the “ pecking at ” theory ，but our country follows the opposite financing order . This text focuses on two respects to analysis from the cost and income of stock financing and creditor‘s rights financing，and think that the main reason to cause this phenomenon lies in the special stock right structure of listed company of our country. Stock financing can obtain the higher income than creditor’s rights ， and needn‘t undertake the more risk ， so stock financing becomes financing first-selection of enterprises of our country.

key words：preference of stock financing　 financing cost　 Financing income

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又叫融資結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)的長期債務(wù)融資和權(quán)益融資不同比例的組合。按現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論（pecking order），即內(nèi)源融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后。因?yàn)閭鶆?wù)融資有稅盾的作用，而股權(quán)融資則沒有。且股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)要大于債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的回報(bào)率也高于債權(quán)人的。所以，債權(quán)融資的成本低于股權(quán)融資成本，同時(shí)債權(quán)融資的還可以帶來正的財(cái)務(wù)杠桿收益。而我國企業(yè)的融資順序卻與之恰恰相反：先股權(quán)融資，在債權(quán)融資，最后才是內(nèi)源融資。西方國家的企業(yè)的債務(wù)融資比例高于11%，股權(quán)融資比例低于9%（cayer，1994），而中國所有2791家上市公司債務(wù)融資占外部融資的比例為27%，股權(quán)融資則占73%（使用1998-2000年三年的數(shù)據(jù)得出）。

對(duì)于我國存在較高股權(quán)融資偏好，本文著重從股權(quán)和債權(quán)融資成本和融資收益兩方面來分析形成這種偏好的原因 .

一、從融資成本上分析

企業(yè)的融資選擇與融資成本有著密切的關(guān)系。股權(quán)融資成本包括股利和發(fā)行費(fèi)用。

（1）股利

公司的稅后利潤需要扣除10%法定公積金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我國前幾年證券市場(chǎng)的平均市盈率50倍計(jì)算，則每股收益為（1/50）*85%=1.7%.再者，我國關(guān)于股利的政策上的缺陷使股利成本沒有“硬約束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分紅。

（2）股票發(fā)行費(fèi)用

目前大盤股發(fā)行費(fèi)用大約為籌集資金的0.6%~1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費(fèi)用為1.5%，上市公司的股權(quán)融資的發(fā)行成本大約在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企業(yè)債券的利率最高限分別為3.78% 和4.03%，一年期、三年期和五年期的銀行借款年利率分別為5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考慮分紅的前提下，企業(yè)股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，股權(quán)自然成為上市公司的理性選擇（發(fā)達(dá)國家的市盈率一般為10~20倍，股權(quán)融資成本比我國高的多）。

但如果考慮其他潛在成本，特別是股權(quán)融資所帶來的市場(chǎng)負(fù)面效應(yīng)和控制權(quán)收益的損失，如果新股融資不能帶來超額收益以抵償這些風(fēng)險(xiǎn)和成本，上市公司就會(huì)放棄股權(quán)融資而選擇其他融資方式。因此我們還要比較股權(quán)融資和債權(quán)融資收益的大小。

二、債券融資收益與股權(quán)融資收益的分析

（一）債權(quán)融資的收益分析：

債權(quán)融資的收益主要來自負(fù)債利息抵減所得稅形成稅盾所帶來的稅收節(jié)約。負(fù)債利息抵減所得稅形成稅盾將帶來稅收節(jié)約收益，在同類風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中負(fù)債經(jīng)營公司的融資成本等于非負(fù)債公司的融資成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因此負(fù)債越大，公司價(jià)值越大。如果考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本，那么負(fù)債公司的價(jià)值是非負(fù)債公司的價(jià)值加上稅收節(jié)約價(jià)值減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的現(xiàn)值，隨負(fù)債的增加帶來的破產(chǎn)成本會(huì)降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在稅收節(jié)約的邊際收益等于財(cái)務(wù)危機(jī)邊際成本加上邊際代理成本之間的最適選擇點(diǎn)。稅收節(jié)約收益的大小取決于稅收制度、會(huì)計(jì)政策和負(fù)債利息率。當(dāng)企業(yè)稅前投資收益率高于負(fù)債利息率時(shí)，增加負(fù)債就會(huì)獲得稅收利益，從而提高權(quán)益資本的收益水平。

股權(quán)融資行為通常被認(rèn)為是一種現(xiàn)金不足的消極信號(hào)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)低估公司價(jià)值，并且股權(quán)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致權(quán)益被稀釋和股東的控制權(quán)收益喪失。在通常情況下，只有當(dāng)公司的投資收益率低于負(fù)債利息率時(shí)，或當(dāng)企業(yè)的所得稅率較低，債權(quán)融資的稅收收益很小時(shí)才選股權(quán)融資。

（二）我國股權(quán)的融資收益及形成機(jī)制分析：

中國上市公司的股權(quán)融資方式主要包括IPO、配股增發(fā)以及可轉(zhuǎn)換公司債。我國的股權(quán)分裂結(jié)構(gòu)在我國的上市公司股權(quán)融資偏好中起著決定性的作用。通過這種股權(quán)的分裂結(jié)構(gòu)上市公司從股權(quán)融資中獲得了不公平的收益，上市公司就是從以下幾種方式來獲得股權(quán)融資收益的：

（1）高溢價(jià)資本收益：源自非流通股與流通股的不同發(fā)行定價(jià)方式。

在股權(quán)分裂的基礎(chǔ)上，中國上市公司的IPO、配股增發(fā)流動(dòng)股都實(shí)行高溢價(jià)發(fā)行機(jī)制，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股比例設(shè)計(jì)上也都體現(xiàn)了這一特征。我國的IPO定價(jià)曾經(jīng)采用協(xié)商定價(jià)法、竟價(jià)確定法，后又采用市盈率法。這種定價(jià)法是以發(fā)行前每股凈利為基礎(chǔ)的，再根據(jù)市場(chǎng)的普遍市盈率情況確定新發(fā)行股價(jià)。這種貌似公允的定價(jià)方法事實(shí)上存在重大缺陷。首先新股發(fā)行價(jià)格是一個(gè)市場(chǎng)評(píng)價(jià)過程，需要發(fā)起人、承銷商向市場(chǎng)上的投資者征詢股票的市場(chǎng)價(jià)格，一旦價(jià)格確立全部股票都將在這個(gè)基礎(chǔ)上流通和交易。但在中國證券市場(chǎng)股權(quán)分裂的現(xiàn)實(shí)格局下，這個(gè)定價(jià)過程是非市場(chǎng)化的，發(fā)起人（非流通股股東）和承銷商可以主觀確定流通股的發(fā)行價(jià)格，并且一旦發(fā)行上市，只有流通股以這個(gè)價(jià)格為基礎(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，非流通股的交易則形成了另外的定價(jià)機(jī)制和交易機(jī)制，造成了“同股不同權(quán)”的局面。其次市盈率在這種定價(jià)方式中被誤用。參照市盈率定價(jià)可以在一定程度上體現(xiàn)公司特征和比價(jià)效應(yīng)，但過于簡單粗略。特別是中國股票市場(chǎng)股權(quán)分裂的特殊結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)偏高，進(jìn)爾市盈率偏高，如果以這樣的市盈率作為定價(jià)依據(jù)，必然導(dǎo)致新發(fā)股票的價(jià)格偏高，形成巨大的“溢價(jià)價(jià)差”。高額溢價(jià)使公司總股本迅速增加，每股凈資產(chǎn)快速提高，通過新股發(fā)行流通股股本向非流通股本輸送了高額資本投資收益。

現(xiàn)行的配股和增發(fā)通常采用市價(jià)折扣法，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定通常以公布募集說明書前三十個(gè)交易日公司股票的平均收盤價(jià)為基礎(chǔ)，并上浮一定幅度。這種以市價(jià)為基礎(chǔ)的定價(jià)方式和IPO一樣巧妙的利用了中國股票市場(chǎng)價(jià)格的雙重性。一方面，以二級(jí)市場(chǎng)過高的股價(jià)確定再融資的價(jià)格可以最大限度的滿足上市公司的融資需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保護(hù)著其極低的持股成本并借助一次又一次的股權(quán)融資活動(dòng)獲得單向的資本輸入所帶來的權(quán)益增值。雖然不斷的股權(quán)投資最終會(huì)導(dǎo)致股權(quán)高度分散化、超額資本回報(bào)稀釋以及接管威脅，但是一方面，中國上市公司非流通股比例十分龐大，目前的股權(quán)融資活動(dòng)尚不能觸及非流通股權(quán)的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)；另一方面，非流通股領(lǐng)先政策保護(hù)可以最大限度地規(guī)避市場(chǎng)敵意購并和代理權(quán)爭(zhēng)奪，股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的當(dāng)量約束。相比銀行負(fù)債的硬約束，上市公司管理層結(jié)構(gòu)顯然愿意通過高溢價(jià)的股權(quán)融資，而不是銀行信貸和改造債券來募集資金。

（2）認(rèn)配權(quán)收益：源自非流通股與流通股在配股時(shí)不同的認(rèn)配權(quán)和認(rèn)配形式

中國上市公司的認(rèn)配規(guī)則存在著重大缺陷，流通股與非流通股在配股選擇權(quán)上的權(quán)責(zé)極不對(duì)等。大股東不僅在配股與否的決策上具有絕對(duì)發(fā)言權(quán)，而且在認(rèn)配方式上也享有特權(quán)。非流通股（主要指國家股、法人股）用于認(rèn)配的資產(chǎn)可以為現(xiàn)金、實(shí)物資產(chǎn)及股權(quán)，而流通股股東用于配股的資產(chǎn)只能為現(xiàn)金。以實(shí)物資產(chǎn)參加配股為大股東謀取超額收益提供了機(jī)會(huì)，回顧歷年配股情況，大股東以“摻水”資產(chǎn)進(jìn)行配股是為了滿足“圈錢”的目的且不承擔(dān)更多資金壓力，大股東往往積舉手不掏錢，空承諾從不兌現(xiàn)。從90年代后期開始，越來越多的非流通股股東在配股時(shí)選擇出讓配股權(quán)或者放棄配股權(quán)（轉(zhuǎn)配取消后）的做法，希望既規(guī)避配股資金壓力，又獲取配股帶來的凈資產(chǎn)增值。如果非流通股股東放棄配股，配股后的公司凈資產(chǎn)增長將全部來自于流通股股東的配股資金，也就是說，流通股股東在承擔(dān)著上市公司幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，為非流通股股東輸送了超額資本收益，為上市公司的自下而上與發(fā)展提供了“輸血式”的資本供給。

有研究表明：增發(fā)方式下流通股老股東無論參與或者不參與增發(fā)均會(huì)受到一定損失，參與增發(fā)的流通股才股東有-1.37%超額損失，不參與增發(fā)的老股東有-5.97%的損失；同時(shí)，參與增發(fā)的新股東卻獲得了13.26%的超額收益。另一方面，非流通股股東不管是否參與以或者增發(fā)，都能享受到每股凈資產(chǎn)的大幅增長。在配股方式下，如果非流通股股東參加配股將平均獲得 28.22%的每股凈資產(chǎn)增長，如果非流通股股東不參加配股，那么每股凈資產(chǎn)增長33.06%；而在增發(fā)方式下，非流通股股東享受的每股凈資產(chǎn)增長率高達(dá) 72.20%.

（3）轉(zhuǎn)讓收益：源自非流通股與流通股的不同股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)方式。

由于我國的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的流通股可以在上海和深圳證券交易所公開上市交易，而非流通股一般只能通過協(xié)議或拍賣等方式在場(chǎng)外進(jìn)行大宗轉(zhuǎn)讓。另外，流通股的配股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓，股東如不配股，只能選擇放棄，而非流通股可以定向轉(zhuǎn)讓配股權(quán)。

在規(guī)范的市場(chǎng)上，投資者根據(jù)公司的經(jīng)營業(yè)績對(duì)股票進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，也就是說企業(yè)的經(jīng)營狀況及投資者對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營的預(yù)期對(duì)收購價(jià)格的確定起決定作用。但是，由于市場(chǎng)存在非流通股權(quán)的制度安排，這種定價(jià)在中國資本市場(chǎng)是不存在的。非流通股的轉(zhuǎn)讓是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)的。因此，如果非流通股股東特別是大股東準(zhǔn)備出讓股權(quán)，為獲取最大收益，提高每股凈資產(chǎn)的數(shù)量比提高經(jīng)營業(yè)績從而提高市場(chǎng)價(jià)格對(duì)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓的定價(jià)更有意義，加之參照流通股價(jià)格確定的配股和增發(fā)價(jià)格比非流通股股東的持股價(jià)格高的多，股權(quán)融資帶來得每股凈資產(chǎn)增值大大超過股本稀釋導(dǎo)致的每股權(quán)益的損失，大股東通常傾向于選擇一切可能的股權(quán)融資方式大量融資現(xiàn)金資產(chǎn)。

（4）非流通股的控制權(quán)隱性收益：源自非流通股與流通股在公司結(jié)構(gòu)和融資決策中的懸殊地位

關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究表明，公司的控股股東一般會(huì)利用其對(duì)公司的控制權(quán)，通過關(guān)聯(lián)交易、有利于控股股東權(quán)益最大化的投融資決策以及內(nèi)幕消息等途徑獲取種種隱性收益?？刂茩?quán)隱性收益的大小與控股股東控制力正相關(guān)，與流通股規(guī)模負(fù)相關(guān)（Zingales，1994，Shleifer and Vishmy，1997；__文和宋衍蘅，2003）。

與發(fā)達(dá)國家的比較結(jié)果表明（見下表），中國上市公司的股權(quán)集中度較高，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東在融資決策中占據(jù)地位，其他股東由于投票權(quán)極為分散，參與決策的成本很高，缺乏參與股東投票的實(shí)力和愿望，即使是參加投票，也無法與大股東抗衡，控股股東可以以極低的談判成本制定有利于自己的融資決策，包括融資方式、融資成本以及融資收益。特別是，中國上市公司的控股股東幾乎全部為非流通股股東，流通股的股本比例不僅大大低于非流通股而且極為分散，所以公司的融資決策權(quán)事實(shí)上完全掌握在非流通股股東手中。非流通股股東可以通過決定融資定價(jià)獲得顯性的超額資本收益。例如：利用內(nèi)幕信息進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)格操縱，可以提高融資定價(jià)從而提高資本溢價(jià)，或者獲得獲得二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)差價(jià)；通過減少債務(wù)融資減少還本付息的“硬約束”，從而控制更多的現(xiàn)金流量并從中獲取隱性收益；利用信息不對(duì)稱將劣質(zhì)資產(chǎn)“優(yōu)化”后，以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)名義融入流通股股東的現(xiàn)金資產(chǎn)等等。對(duì)非流通股控制權(quán)隱性收益的實(shí)證研究表明：我國上市公司控制權(quán)隱性收益水平約為流通市價(jià)的4%（葉康濤，2003）

表：英日美中前五位股東股權(quán)集中度情況表

英國　　　日本　　　美國　　　中國

均值（%）　　41.5　　　33.1　　　25.4　　　59.0

注：轉(zhuǎn)引自馬連?！豆蓹?quán)結(jié)構(gòu)的適度性與公司治理效率》（2000）

以上是我國偏好股權(quán)融資從股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本和收益角度進(jìn)行的分析，當(dāng)然形成這一偏好的原因還有如：我國債權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)；與之相關(guān)的法律不健全；各中介機(jī)構(gòu)如：各資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及律師和會(huì)計(jì)事務(wù)所等，他們?cè)诼男型獠勘O(jiān)督機(jī)制的功能時(shí)造假、摻加，從側(cè)面助長了這種偏好的形成中；還有上市公司的內(nèi)部獨(dú)立董事制度的建立還不規(guī)范。以上這些原因都對(duì)這一偏好的形成有影響。解決以上存在的問題還需繼續(xù)努力探索行之有效的方法和途徑。

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