內(nèi)容摘要：社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制在我國的建立和完善，為我國企業(yè)帶來了嶄新的發(fā)展機(jī)遇，也產(chǎn)生了一些亟待解決的新問題。其中，如何建立有效的企業(yè)新型融資體制，直接關(guān)系到我國國有企業(yè)能否走出困境，實(shí)現(xiàn)資本重組與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。本文擬從我國體制改革的國情出發(fā)，把融資市場化的目標(biāo)同解決國有企業(yè)和銀行的問題結(jié)合在一起，并通過不同融資方式間的比較分析，努力探討適合我國企業(yè)發(fā)展的融資渠道的選擇。　　　　　
（一）
在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營并求得發(fā)展，需要不斷地籌集到資金。從企業(yè)資金來源的構(gòu)成來看，企業(yè)成長的資金主要來源于兩方面：內(nèi)部資金積累和外部資金投入。內(nèi)部資金是指企業(yè)留利和折舊資金，由于現(xiàn)階段我國企業(yè)的留利水平低，企業(yè)發(fā)展主要依靠外部資金，而外部資金需要從金融市場上籌集，其中短期資本通過貨幣市場籌集，長期資本則通過資本市場籌集，按照資金是否在供求雙方調(diào)劑，可以把長期資金的籌集方式劃分為兩種方式，即直接融資和間接融資。所謂直接融資，是指不通過金融中介機(jī)構(gòu)，由資金供求雙方直接協(xié)商進(jìn)行的資金融通。通過商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券方式進(jìn)行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業(yè)通過銀行和其他金融中介機(jī)構(gòu)間接地向資本的最初所有者籌資，它的基本形式是銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)從零散儲戶或其他委托人那里收集來的資本以貸款、購買企業(yè)股票或其他形式向企業(yè)融資。
直接融資和間接融資兩種方式的優(yōu)劣如何，長期以來在理論界一直存在分歧。有的學(xué)者認(rèn)為銀行的信貸范圍比較廣泛，使得融資具有相對集中性，從而可以調(diào)節(jié)資金的供求與運(yùn)轉(zhuǎn)，開發(fā)多種金融商品與融資渠道，使融資成本相對降低、金融風(fēng)險(xiǎn)減小。同時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)掌握融資的主動權(quán)，能對企業(yè)構(gòu)成信貸約束，有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結(jié)論認(rèn)為間接融資具有相對優(yōu)勢。而有的學(xué)者從發(fā)展中國家的國情出發(fā)，認(rèn)為在發(fā)展中國家，銀行對企業(yè)的低息貸款往往以銀行虧損為代價(jià)，使企業(yè)的融資成本較淡薄，企業(yè)對資金的不合理占用上升，銀行呆帳、壞帳大量增加，由此來看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次，銀行對企業(yè)的信貸約束，在發(fā)達(dá)國家里是“硬約束”，然而在發(fā)展中國家，政府經(jīng)常干預(yù)銀行信貸計(jì)劃，使銀行信貸約束趨于“ 軟化”，容易產(chǎn)生拖欠貸款現(xiàn)象，使銀行信貸資金不能有效運(yùn)轉(zhuǎn)，從而加大了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由此他們認(rèn)為，間接金融優(yōu)勢論只適用于發(fā)達(dá)國家，而在發(fā)展中國家，直接融資方式則具有相對優(yōu)勢。
從實(shí)踐中看，各國在融資方式安排上都是二者并舉的。不過，不同國家往往由于歷史傳統(tǒng)和發(fā)展階段的不同而各有側(cè)重。美國和英國等老牌市場經(jīng)濟(jì)國家由于擁有發(fā)達(dá)的資本市場，資源配置接近完全競爭，往往形成以資本體系為基礎(chǔ)的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國等亞洲國家，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受政府指導(dǎo)性計(jì)劃干預(yù)，金融與產(chǎn)業(yè)間建立起政府參與的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，銀行在企業(yè)參股，積極參與企業(yè)經(jīng)營，銀企之間是一種生死攸關(guān)的鏈條式傳遞關(guān)系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎(chǔ)的間接融資，非金融企業(yè)很少有機(jī)會利用資本市場來籌資，只能轉(zhuǎn)向通過商業(yè)銀行這種信用中介。因此，直到本世紀(jì)70年代，英美等國通過企業(yè)債券和股權(quán)進(jìn)行的直接融資約占企業(yè)外部融資的55.60%，通過銀行中介的間接融資占 40--—50%，而日本等亞洲國家則相反，日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%，直接融資只占15—20%。70年代以后，情況才發(fā)生了緩慢的反向變化：英美企業(yè)增加了間接融資比重，日本企業(yè)則增加了直接融資的比重。
（二）
改革至今，我國在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制過渡的歷史條件下，在市場機(jī)制逐步完善的過程中，企業(yè)融資方式也在不斷發(fā)生變化。在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國家財(cái)政代表政府直接注資主導(dǎo)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并通過各種指令性計(jì)劃和行政手段牢牢控制著社會資金的配置和流向，金融的市場化性質(zhì)被否定，完全成了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的附庸工具，這時(shí)，根本談不上企業(yè)自主地選擇市場化融資方式。
隨著體制改革的進(jìn)一步深化，國民經(jīng)濟(jì)的流程和運(yùn)行結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，主要表現(xiàn)在：（1）國民收入分配格局中，國家財(cái)政參加國民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，從生產(chǎn)建設(shè)型財(cái)政逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榕e債和吃飯型財(cái)政，而同時(shí)國民收入分配向企業(yè)和個(gè)人傾斜的趨勢不斷加強(qiáng)，導(dǎo)致財(cái)政配置資源的能力下降。（見表1）（2）在金融與企業(yè)的關(guān)系中，金融由原先作為財(cái)政的“出納”轉(zhuǎn)向逐漸獨(dú)立，并擔(dān)當(dāng)企業(yè)融資中介，通過“居民儲蓄存款ü銀行貸款給企業(yè)ü形成企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn) ”這樣的間接融資方式成為社會投融資的主渠道，政府則從過去的對信貸規(guī)模和利率的嚴(yán)格控制轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的通過存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和利率等金融杠桿來調(diào)節(jié)社會資金配置。由直接影響和決定著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的固定資本投資來源結(jié)構(gòu)來看，銀行貸款的比重逐年提高，特別是1985年“撥改貸”全面推開后，國有企業(yè)的大部分固定資產(chǎn)投資和幾乎所有流動資金都依靠信貸資金。（見表2）從表2中可以看出，1980年以后信貸資金占企業(yè)固定投資來源的比重始終在23%以上，而自籌資金中也有一部分事實(shí)上來源于信貸資金。這樣，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中便形成以銀行間接融資為主導(dǎo)的融資方式，而成為一種以社會資金為支撐、國家銀行集中借貸、國家辦企業(yè)的“借貸型經(jīng)濟(jì)”，表現(xiàn)出貨幣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的特征。
國民收入分配結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變（%）

	1980	1985	1990	1995	1996
政府	29	27	23	11	10
企業(yè)	6	7	8	28	29
居民	65	66	69	61	61

摘自 “1997中國經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測”
表2 國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資來源（%）

	1981年	1985年	1990年	1994年	1995年	1996年
投資總額	100	100	100	100	100	100
國家預(yù)算收入	38. 6	23. 98	13. 20	4.93	5.00	4.62
國內(nèi)貸款	13.6	23.04	23.62	25.46	23.66	23.65
利用外資	5. 4	5.27	9. 11	7.11	7.89	6.73
自籌資金及其他	42.4	47.71	54.06	62.51	63.45	6 65.00

摘自1997年＂中國統(tǒng)計(jì)年鑒＂
隨體制改革的深化，這種以銀行為主渠道的融資體制產(chǎn)生出新的問題，可以從兩方面分析：其一，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，目前國有企業(yè)的固定資產(chǎn)負(fù)債率平均為70%，流動資金負(fù)債率已達(dá)到平均80%，從總體上看將變成風(fēng)險(xiǎn)極高的全負(fù)債運(yùn)行企業(yè)，甚至是資不抵債企業(yè)。這一方面是由于企業(yè)融資幾乎只有通過銀行，其資產(chǎn)的資本金部分沒有資金來源和注資渠道而無法注入；另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發(fā)達(dá)國家一樣的理性約束的基礎(chǔ)上，與融資體制相配套的良性的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制尚未建立。十幾年來，以放權(quán)讓利為主的國有企業(yè)改革在發(fā)揮企業(yè)主觀能動性的同時(shí)，又在一定程度上形成國有企業(yè)吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向，造成國有企業(yè)大量舉債經(jīng)營，不重視資金使用效益，形成資金負(fù)債結(jié)構(gòu)的失衡，加大了國有企業(yè)改革的困難。其二，由于體制原因，銀行必須保證國有企業(yè)重點(diǎn)資金的需要，而國有企業(yè)借款不負(fù)經(jīng)濟(jì)責(zé)任，甚至只借不還、負(fù)盈不負(fù)虧，使銀行的信貸約束逐漸軟化，企業(yè)的低效益與高負(fù)債經(jīng)營引起的嚴(yán)重的虧損，不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據(jù)測算，目前不良貸款占銀行向國有企業(yè)貸款余額的25—30%，四大國有商業(yè)銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%，如果這一狀況得不到改善，國有商業(yè)銀行的資本金將消耗殆盡。同時(shí)，行業(yè)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的死帳亂帳問題，以及前些年一度出現(xiàn)的“泡沫”經(jīng)濟(jì)破碎后的沉淀問題（如高檔房地產(chǎn)積壓），都集中反映到了銀行，貨幣銀行體系中積累了愈來愈多的不良資產(chǎn)，形成日益巨大的通脹壓力，銀行貨幣體系內(nèi)長期、潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，導(dǎo)致社會資源配置使用的低效率和宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的極不穩(wěn)定?，F(xiàn)在，我們實(shí)際靠政權(quán)威信、政府信譽(yù)使國有商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的資金吸納能力，如果某些客觀條件發(fā)生變化，商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其經(jīng)濟(jì)社會后果是難以想象的。
這些問題從深層次看，實(shí)質(zhì)是市場經(jīng)濟(jì)與國有制經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)形式之間的矛盾，出路只能是進(jìn)一步深化改革，實(shí)現(xiàn)由計(jì)劃融資向市場融資的轉(zhuǎn)變，發(fā)揮市場機(jī)制在貨幣資金分配中的基礎(chǔ)性作用。

(三 )
在市場化的融資體系中，直接融資與間接融資兩種方式各有長短，二者相互補(bǔ)充，相互促進(jìn)，相互平衡。要解決目前國有企業(yè)和銀行面臨的問題，最佳選擇就是大力發(fā)展直接融資，將國有企業(yè)的資本化籌資活動徹底推向市場。
一、國有企業(yè)改革需要發(fā)展直接融資
企業(yè)融資渠道的拓寬、企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、投資項(xiàng)目資本金的實(shí)行都有利于直接融資規(guī)模的擴(kuò)大。目前，我國國有企業(yè)的資本金嚴(yán)重缺乏，已成為影響改革大局的嚴(yán)重問題。目前三分之一以上的國有企業(yè)資本金比率低于10%，有些企業(yè)甚至是全負(fù)債經(jīng)營。國有企業(yè)資本金嚴(yán)重缺乏，已愈來愈影響到企業(yè)的發(fā)展、金融系統(tǒng)的正常運(yùn)作乃至整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。
目前政府出臺了一系列針對國有企業(yè)的增資減債、兼并破產(chǎn)、抓大放小等政策措施，但由于國有企業(yè)資本金缺口太大，這些措施都一時(shí)難以奏效。而可用于補(bǔ)充國有企業(yè)資本金的社會資金來源應(yīng)該是比較充足的，具體來說：一是隨國民收入分配格局的深刻變化，我國居民的收入呈現(xiàn)出明顯的資本化趨勢，居民個(gè)人已日益成為儲蓄和投資的主體，（見表3）到1998年末我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額（包括外幣）已超過50000億元；二是國際資本市場資金充足，而中國廣大的市場對國際資本仍具有很強(qiáng)的吸引力。但是，由于投資方式單一，我國居民的金融資產(chǎn)的約85%都形成了銀行存款，通過銀行又貸給企業(yè)形成企業(yè)債務(wù)，這也是企業(yè)高負(fù)債、低資本的歷史原因。同時(shí)，國有企業(yè)在國際資本市場融資也受到發(fā)展條件和高融資成本的限制。因此，只有大力發(fā)展資本市場，擴(kuò)大直接融資在企業(yè)融資中的比重，才能更有效地把居民手中的金融資產(chǎn)和國際資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)的資本金。
表3 國內(nèi)儲蓄結(jié)構(gòu) (億元 )

城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額	儲蓄存款年增加額
1994	6315.3
21518.8	8126.1
1995	8858.5
29662.3	9479.4
1996	5306.9
38520.8
1997
48000.2
1998
53407.1

二、我國金融結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性改善要求擴(kuò)大直接融資

從金融體制改革的方面看，深化資本市場、擴(kuò)大直接融資、構(gòu)造合理的融資結(jié)構(gòu)，是分散銀行風(fēng)險(xiǎn)、改善銀企關(guān)系，從而推動國有銀行商業(yè)化改革的重要一環(huán)。如本文前面所述，由于國有企業(yè)的信貸資金主要來源于國有銀行，使企業(yè)的低效益與高負(fù)債引起的嚴(yán)重虧損，不可避免的轉(zhuǎn)嫁給銀行，形成銀行的不良資產(chǎn)。而增加直接融資，減少企業(yè)資金中信貸資金的比重，從而提高企業(yè)經(jīng)營效益、改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，是改善銀企關(guān)系的根本出路。在這個(gè)問題上，有的學(xué)者認(rèn)為直接融資成本要高于間接融成本，因此目前應(yīng)以深化國有銀行的商業(yè)化改革為重點(diǎn)來推動金融改革，不應(yīng)過分強(qiáng)調(diào)直接金融的籌資作用，對此我們應(yīng)認(rèn)識到，國有銀行的改革關(guān)系到全國無數(shù)高負(fù)債國有企業(yè)的生存問題，不可能在短時(shí)間內(nèi)完成，而在這個(gè)漸進(jìn)的過程中，大力發(fā)展直接融資可以使社會資金分流，減輕國有銀行對國有企業(yè)的資金供應(yīng)壓力，國有銀行面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會隨之降低。一般來說，直接融資中的社會成本是個(gè)別金融風(fēng)險(xiǎn)，而在體制轉(zhuǎn)軌尚未完成、政企銀企關(guān)系尚無根本轉(zhuǎn)變時(shí)，銀行間接融資難以擺脫的更大的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，二者相比，風(fēng)險(xiǎn)成本大小是不言而喻的。因此可以說，要從根本上消除金融體系風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的溫床，改善我國金融結(jié)構(gòu)，拓寬儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化渠道，提高資本形成的效率，促進(jìn)資源配置優(yōu)化與資本流動，就必須發(fā)展直接融資，這不僅關(guān)系企業(yè)自身存亡，也直接影響到金融體制改革能否成功。當(dāng)然，我們應(yīng)當(dāng)注意，一方面在強(qiáng)調(diào)加快發(fā)展直接融資的同時(shí)，必須認(rèn)識到我國仍是發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)尚處于起飛階段，間接融資方式仍需在融資體系中占主要地位，如果一味強(qiáng)調(diào)直接融資，忽視銀行應(yīng)有的間接融資作用，會使我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，發(fā)展直接融資是同完善資本市場特別是證券市場緊密結(jié)合在一起的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)清深化資本市場不僅是為了改變我國企業(yè)資本的注入方式，更重要的在于通過資本來源的改變，可以有效地改變國有企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，提高企業(yè)的資本運(yùn)營效率，逐步消除金融體系累積性風(fēng)險(xiǎn)形成的體制根源，所以不能僅僅把到證券市場“圈錢” 等同于發(fā)展直接融資，而要配合以國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換，在發(fā)展直接融資的同時(shí)不斷發(fā)掘資本市場的深層次功能，共同促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)市場化的進(jìn)程。總之，在正確認(rèn)識的基礎(chǔ)上堅(jiān)持大力發(fā)展直接融資，不斷改進(jìn)間接融資，以建立適合我國企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新型融資體制，我們就會看到：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降，資本金將會得到充實(shí)；風(fēng)險(xiǎn)社會化會使社會投資者關(guān)注和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率，并逐步在提高效率的基礎(chǔ)上化解銀行體系中的不良資產(chǎn)，避免金融風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)從“貨幣計(jì)劃經(jīng)濟(jì)” 向“資本運(yùn)營經(jīng)濟(jì)” 的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變，使國民經(jīng)濟(jì)走上良性運(yùn)行的軌道。

（ 四 ） 綜上分析，目前在以間接融資為主的前提下，應(yīng)采取有效措施不斷提高直接融資的比重，以防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提高。 第一 ，應(yīng)規(guī)范直接融資行為，促進(jìn)直接融資市場健康發(fā)展。要加快直接融資相關(guān)的法制建設(shè)，盡快出臺有關(guān)法律法規(guī)，明確投資者、中介機(jī)構(gòu)、融資者等市場各方的權(quán)利義務(wù)，規(guī)范融資者和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。也要加強(qiáng)對直接融資企業(yè)的規(guī)范管理，嚴(yán)格企業(yè)的信息披露，規(guī)范企業(yè)的利潤分配行為。要通過制定和執(zhí)行嚴(yán)格有序的市場規(guī)則，保證直接融資市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。 第二，積極培育機(jī)構(gòu)投資者。既要在規(guī)范和嚴(yán)格管理的前提下，可允許保險(xiǎn)公司、社會保障基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)入證券市場，也應(yīng)加快規(guī)范證券投資基金，以吸引更多的居民進(jìn)行證券投資，加快儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。 第三，合理引導(dǎo)和規(guī)范中小企業(yè)的內(nèi)部集資和入股。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，中小企業(yè)的內(nèi)部集資和入股有存在的必要性，但不能使之處于無序發(fā)展?fàn)顟B(tài)，要進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)。 第四，在規(guī)范的前提下加快商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。穩(wěn)步發(fā)展銀行承兌匯票，逐步試行商業(yè)承兌匯票，分散票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)商業(yè)信用票據(jù)化；有步驟地建立區(qū)域性和全國性的票據(jù)市場，提高票據(jù)的流動性。 第五，加快產(chǎn)業(yè)投資基金的建立。應(yīng)根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)政策，設(shè)立一些產(chǎn)業(yè)投資基金，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資基金。將所籌集的資金，用于高新技術(shù)的開放利用和企業(yè)的技術(shù)改造，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的升級，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

參考資料： 　 (1) 周天勇，《改革面臨重大轉(zhuǎn)折》，《經(jīng)濟(jì)研究》1997年5月 (2) 夏訊鴿等,《堅(jiān)持融資市場化方向，解除國企資金困難》，《現(xiàn)代企業(yè)導(dǎo)刊》，1998年9月 （ 3） 《積極有序發(fā)展直接融資》，《人民日報(bào)》1998年8月3日第10版