2004年6月以來，美國聯(lián)邦儲備銀行先后五次提高了聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率，每次的幅度都為25個(gè)基點(diǎn)。截至2004年12月14日，美國的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)提升至2.25%；從各種跡象來看，在未來一段時(shí)期中，美聯(lián)儲仍然有可能進(jìn)一步加息。由于美聯(lián)儲利率政 策的調(diào)整將導(dǎo)致美國國內(nèi)資產(chǎn)市場乃至國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生較大變化，美國的貨幣政策將 對全球外匯市場的動態(tài)產(chǎn)生影響，并對其他國家的貨幣政策乃至宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生示范 效應(yīng)和連帶影響，這些政策舉措引起了全世界的廣泛關(guān)注。

在中國，由于對人民幣利率與國內(nèi)物價(jià)上漲的關(guān)系過于關(guān)注，伴隨美聯(lián)儲的每一次加 息，理論界總要掀起一輪關(guān)于我們要否跟隨加息的爭論。然而，在我們看來，美聯(lián)儲的加息步調(diào)及其對我們的影響固然值得關(guān)注，其加息的動因以及所依據(jù)的貨幣政策理念卻是更應(yīng)當(dāng)認(rèn)真探究的。這是因?yàn)椋喝绻覀儾磺宄缆?lián)儲為何不斷調(diào)高其聯(lián)邦基金利率，則不僅難以理解其貨幣政策的真實(shí)含義，從而難以在國際經(jīng)濟(jì)交往中確定我們的適當(dāng)對策(例如匯率政策和國際收支政策)，而且，它還會對我們的貨幣政策產(chǎn)生誤導(dǎo)。

正是認(rèn)識到這一點(diǎn)，本文將在回顧美國貨幣政策發(fā)展歷史的基礎(chǔ)上，集中探究潛藏在 其后的貨幣政策理念及其轉(zhuǎn)變。

一、調(diào)整利率水平為的是恢復(fù)貨幣中性

美聯(lián)儲在每次調(diào)整聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值之后，都會發(fā)表一個(gè)簡短的聲明。這一看似 平常而簡短的聲明，恰恰是我們理解其貨幣政策及貨幣政策操作理念的入手處。例如， 2004年12月14日，美聯(lián)儲宣布提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值后，就發(fā)表了這樣的聲明：

“聯(lián)儲公開市場委員會相信，即使提高了聯(lián)邦基金利率，貨幣政策的松緊仍然是適度的，加之勞動生產(chǎn)率依然強(qiáng)勁地上升，貨幣政策將繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)活動提供支持。盡管早些時(shí)候受到了能源價(jià)格上漲的影響，產(chǎn)出依舊以適宜的速度在增長，勞動力市場的環(huán)境在 繼續(xù)逐漸改善。通貨膨脹與長期通貨膨脹預(yù)期依然得到了很好地控制。

委員會認(rèn)為，在未來幾個(gè)季度里，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和價(jià)格穩(wěn)定方面出現(xiàn)好壞兩種情況的可能性大致相當(dāng)。由于潛在的通貨膨脹預(yù)期相對比較低，委員會相信，寬松的貨幣政策可以穩(wěn)妥有序地被取消。但是，委員會將因應(yīng)經(jīng)濟(jì)前景的變化而做出政策調(diào)整，以兌現(xiàn)自己保持價(jià)格穩(wěn)定的承諾。(注：http://www.federalreserve.gov“The Federal Open Market Committee decided today to raise its target for the feleral funeral funeral funds rate by 25 basis points to2-1/4 percent.)

從以上簡短的聲明中，我們至少可以看出兩個(gè)要點(diǎn)：其一，目標(biāo)利率水平所以需要提高，并不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浽诩觿。喾且驗(yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期在加強(qiáng)，而是因?yàn)?ldquo;通貨膨脹與長期通貨膨脹預(yù)期依然得到了很好地控制”；其二，未來目標(biāo)利率水平依然可能上調(diào) (“寬松的貨幣政策可以穩(wěn)妥有序地被取消”)，那也不是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡试谔岣?，而同樣是因?yàn)椋?ldquo;潛在的通貨膨脹預(yù)期相對較低”。簡言之，自從2004年下半年以來，美國的利率所以逐步提高，根本原因并不在于通貨膨脹率在逐步提高和通貨膨脹預(yù)期在逐步加強(qiáng)，相反，恰恰是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡屎烷L期通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定。顯然，如果堅(jiān)守我們習(xí)慣多年的“逆風(fēng)向而動”的貨幣政策理念，美聯(lián)儲的加息舉措是難以理解的。

問題出在哪里呢?全部的問題在于：如今的美國貨幣政策操作，早已脫離開傳統(tǒng)的“逆 風(fēng)向而動”的軌道，轉(zhuǎn)而在追求某種“中性”的貨幣環(huán)境。這里所謂中性的貨幣政策， 簡單地說，指的是使貨幣利率與自然利率完全相等，使名義貨幣供應(yīng)量保持在不會引致 人們改變其在全部財(cái)富中愿意以貨幣形式持有的比例(在劍橋方程式中，即保持“K”的穩(wěn)定)的狀態(tài)。換言之，中性的貨幣政策，就是那種保證貨幣因素不對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生任何影響，從而保證市場機(jī)制可以不受干擾地在資源配置過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的貨幣政 策。

二、從中性的貨幣供應(yīng)政策到中性的利率政策

在歷史上，美國聯(lián)邦儲備銀行素來就有以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的傳統(tǒng)。在第二次世界大戰(zhàn)期間，“釘住利率”(釘住政府國庫券利率)甚至是聯(lián)儲惟一的貨幣政策目標(biāo)。1951年聯(lián)儲和財(cái)政部的歷史性協(xié)議之后，聯(lián)儲雖然從釘住國庫券利率的羈絆中解放出來，但仍然以調(diào)整聯(lián)邦基金(美國銀行間同業(yè)拆借市場)的隔夜利率為主要政策手段。直至70年代貨幣主義興起，以及貨幣主義者沃爾克入主聯(lián)儲以后，這種狀況才得到改變。在貨幣主義者看來，如果貨幣需求在長期是穩(wěn)定的，則長期貨幣增長率將確定一個(gè)長期的名義GDP的增長率。所以，設(shè)定一個(gè)長期的貨幣增長率并努力實(shí)現(xiàn)之，事實(shí)上就是在實(shí)現(xiàn)貨幣政策所設(shè)定的通貨膨脹率目標(biāo)，因而，貨幣政策應(yīng)該實(shí)行一個(gè)確定的貨幣供應(yīng)增長率的“單一規(guī)則”。在貨幣主義影響主導(dǎo)下的聯(lián)儲看來，貨幣增長率就是一個(gè)有用的貨幣政策目標(biāo)。在一定意義上，確定并實(shí)施一個(gè)并非主觀臆定的“單一規(guī)則”，也就是在實(shí)現(xiàn)某種程度的“貨幣中性”。我們看到，正是在這一貨幣理論的影響下，在其后的近十多年的時(shí)間里，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策操作體系被美聯(lián)儲奉為圭皋并被世界各國紛紛效法。

經(jīng)過近十多年的實(shí)踐之后，貨幣主義的政策主張?jiān)诿绹呢泿耪邔?shí)踐中遇到了越來越大的挑戰(zhàn)，其關(guān)鍵在于：貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平之間的關(guān)系越來越不密切了。這種狀況逐步發(fā)展，以致于聯(lián)儲主席格林斯潘在1993年7月22日在參議院作證時(shí)出人意料地宣布：美聯(lián)儲決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，改以調(diào)整實(shí)際利率作為對經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。促使美國貨幣政策轉(zhuǎn)變的主 要原因在于，70年代以來美國人投資方式的改變，使得社會上充滿了大量的流動資金， 而這些資金沒有被、也很難被包括在貨幣供應(yīng)量之內(nèi)。因此，如果繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量 作為判斷、指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的準(zhǔn)則，就會出現(xiàn)越來越大的失誤。而改用實(shí)際利率作為政策 工具，則可以將金融市場上的所有資金流動統(tǒng)統(tǒng)覆蓋在內(nèi)。

事情并未到此為止。1994年2月22日，格林斯潘在參議院作證時(shí)，又一次出人意料地指出：聯(lián)邦儲備委員會將以“中性”的新貨幣政策來取代前幾年的以刺激經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨 幣政策。(注：Federal Reserve Board,Federal Reserve Speech,1994 Speeches,2/22 /94.)根據(jù)他的解釋，所謂“中性”的貨幣政策，就是使利率對經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也不起抑制作用，從而使經(jīng)濟(jì)以其自身的潛能在低通貨膨脹下持久穩(wěn)定地增長。基于這一原則，美聯(lián)儲將其作為確定和調(diào)整實(shí)際利率的主要依據(jù)轉(zhuǎn)向了實(shí)際年經(jīng)濟(jì)增長率。他們認(rèn)為，美國勞動力的年增長率約為1.5%，生產(chǎn)率年均增長率約為1%。因此，美國潛在的年經(jīng)濟(jì)增長率約為2.5%左右。據(jù)此，美聯(lián)儲的主要任務(wù)就是通過調(diào)整利率，使年經(jīng)濟(jì)增長率基本穩(wěn)定在2.5%左右的潛在增長率水平上，這樣就可以同時(shí)達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)和保證經(jīng) 濟(jì)增長的雙重目標(biāo)。

90年代聯(lián)儲的改弦易轍，并非對傳統(tǒng)利率規(guī)則的簡單恢復(fù)。這其中，除了貨幣主義的政策主張?jiān)趯?shí)踐中的尷尬、格林斯潘對貨幣政策操作理論和操作框架的重新審視之外， 貨幣政策理論上的一個(gè)新發(fā)現(xiàn)——“泰勒規(guī)則”(Taylor Rule)對于推動美聯(lián)儲貨幣政 策操作理念的調(diào)整產(chǎn)生了極其深遠(yuǎn)的影響。

泰勒通過對美國以及英國、加拿大等國的貨幣政策實(shí)績的細(xì)致研究發(fā)現(xiàn)，在各種影響 物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長率的因素中，真實(shí)利率是惟一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定 相關(guān)關(guān)系的變量。有鑒于此，他認(rèn)為，調(diào)整真實(shí)利率，應(yīng)當(dāng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方 式。

“泰勒規(guī)則”可以從一個(gè)理想化的狀態(tài)開始描述。(注：參見：J·B·Taylor,①What Would Nominal GNP Targeting Do to the Business Cycle?Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy,22,1985.②Discretion Versus Policy Rules in Practice,Carnegie-Rochedter Conference Series on Public Policy,39,1993.) 假定經(jīng)濟(jì)中存在著一個(gè)“真實(shí)”的均衡聯(lián)邦基金利率，在該利率水平上，就業(yè)率和物價(jià)均保持在由其自然法則決定的合理水平上。其中，均衡利率指的是名義利率減去預(yù)期通貨膨脹率。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，泰勒規(guī)則中的通貨膨脹率并不是我們通常意義上的物價(jià)指數(shù)的上漲率，而是由泰勒自己定義的購買力的增長率；該購買力的增長率不僅與市場物價(jià)上漲率有關(guān)，而且與社會持有的金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)有關(guān)。根據(jù)泰勒的研究，在美國， 該真實(shí)均衡利率約為2%。

如果上述真實(shí)利率、經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹水平(泰勒定義的)的關(guān)系遭到破壞，貨幣當(dāng)局就應(yīng)當(dāng)采取措施予以糾正。首先，聯(lián)邦基金的名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化而調(diào)整，保持真實(shí)均衡利率水平得以實(shí)現(xiàn)。其次，如果產(chǎn)出的增長率超過了其潛在的真實(shí)水平，真實(shí)利率必須提高；如果通貨膨脹率超過了目標(biāo)通貨膨脹率水平，則真實(shí)利率也應(yīng)當(dāng)提高。根據(jù)泰勒的研究，聯(lián)儲如果遵循這樣的規(guī)則行事，就會使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在一個(gè)穩(wěn)定且持續(xù)增長的理想狀態(tài)上。顯而易見，格林斯潘1993年和1994年的兩次關(guān)于貨幣 政策調(diào)整的證詞，都是以“泰勒規(guī)則”為理論基礎(chǔ)的。

三、貨幣中性原則下的利率政策操作

然而，盡管聯(lián)儲從理論上接受了泰勒規(guī)則，但在實(shí)際操作中，其貨幣政策操作卻有更 為系統(tǒng)、具體的準(zhǔn)則，正如聯(lián)儲理事會理事L·H·梅耶(Meyer)所說：“泰勒規(guī)則只是一些規(guī)范的指導(dǎo)原則，……規(guī)則的最大作用是為貨幣政策提供決策信息，而不是約束和 決定貨幣政策。”(注：Laurence H·Meyer,“The Strategy of Monetary Policy,”

Federal Reserve Board,Federal Reserve Board Speech,16 March,1998.)根據(jù)L·H· 梅耶的分析，聯(lián)邦儲備銀行在貨幣政策操作中，實(shí)際上遵循著如下五條準(zhǔn)則：

準(zhǔn)則一：如果市場上的通貨膨脹率偏離了聯(lián)儲確定的目標(biāo)區(qū)域，則變動真實(shí)利率。這 意味著，當(dāng)通貨膨脹率發(fā)生變化時(shí)，聯(lián)儲必須運(yùn)用其各種手段來變動聯(lián)邦基金的名義利 率，使得真實(shí)利率保持在2%左右的水平。根據(jù)泰勒實(shí)證研究的結(jié)果，通貨膨脹率每變動 1個(gè)百分點(diǎn)，要保證真實(shí)利率穩(wěn)定，名義利率水平需要變動1.5個(gè)百分點(diǎn)。

準(zhǔn)則二：當(dāng)資源利用率發(fā)生變化時(shí)，則變動名義利率和(或)真實(shí)利率來對付。但是， 應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎地區(qū)別三類變動并采取不同的操作模式：當(dāng)資源利用率在提高，亦即經(jīng)濟(jì)活動 處于擴(kuò)張期時(shí)，利率應(yīng)當(dāng)平滑且有規(guī)則地逐步提高；當(dāng)資源利用率低于其潛在水平時(shí)， 利率應(yīng)當(dāng)隨之下降；而當(dāng)資源利用率趨于下降時(shí)，則應(yīng)急劇地降低利率。

準(zhǔn)則三：利率水平的確定應(yīng)當(dāng)以長期預(yù)測為基礎(chǔ)。由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)并不完全準(zhǔn)確 ，貨幣政策產(chǎn)生效力也存在著時(shí)滯，它的運(yùn)作必須瞻前顧后，切忌根據(jù)即時(shí)的市場狀況 而貿(mào)然采取劇烈的行動。這就需要貨幣當(dāng)局加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)形勢的分析和預(yù)測。其中，社會 資源利用率是一個(gè)很有用的指標(biāo)，因?yàn)椋Y源在今日的利用情況將決定其未來對通貨膨 脹率的影響。有鑒于此，聯(lián)儲根據(jù)今天觀察到的資源利用狀況來調(diào)整利率，實(shí)際上正是 一種“逆風(fēng)向而動”的預(yù)先調(diào)整，只不過，這里的“風(fēng)向”并非今天的風(fēng)向，而是一種 根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門運(yùn)行所確定的長期的風(fēng)向。

準(zhǔn)則四：準(zhǔn)確判斷造成經(jīng)濟(jì)波動的根源及其可持續(xù)性。經(jīng)濟(jì)活動的波動是一種經(jīng)常性狀態(tài)。面對這種波動，重要的是要判明造成沖擊的原因，以及它的可持續(xù)性。在實(shí)踐上，應(yīng)當(dāng)區(qū)別兩類波動，一類是“可持續(xù)”的波動，例如總需求發(fā)生變化，它將使得經(jīng)濟(jì)的潛在增長率和資源利用能力長期地偏離其現(xiàn)在的均衡位置(可能形成一種新的均衡)。這種波動將同時(shí)提高產(chǎn)出水平和物價(jià)水平。對付這種波動，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用準(zhǔn)則二。第二類波動由供給沖擊造成。這時(shí)，可能會有非常嚴(yán)重的通貨膨脹，同時(shí)還會導(dǎo)致需求縮減，就業(yè)下降，產(chǎn)出減少等等。面對這種情況，貨幣政策的就業(yè)目標(biāo)和物價(jià)目標(biāo)將會出現(xiàn)矛盾。對付這種波動，尚無成規(guī)可循，然而，可以確定的是，貨幣政策“不要過度反應(yīng)”。這是因?yàn)椋瑥恼咝Ч险f，貨幣政策不可能對解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)波動產(chǎn)生多大的作用， 但將對今后(明年甚至后年)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生較大的影響。

準(zhǔn)則五：在通常情況下應(yīng)當(dāng)遵循規(guī)則行事，在意外情況下則應(yīng)相機(jī)抉擇。例如，應(yīng)付 諸如亞洲金融危機(jī)以及“9·11事件”之類重大事件的沖擊，就應(yīng)當(dāng)有一些比較特殊的 措施。

總結(jié)上面的分析，我們至少可以這樣認(rèn)為，美聯(lián)儲調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，考慮的不 僅是物價(jià)這樣一個(gè)簡單的指標(biāo)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況，例如經(jīng)濟(jì)增長率、勞動生產(chǎn)率、就業(yè)以及供給沖擊等，都是調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的重要考慮因素。更重要的是，美聯(lián)儲對利率調(diào)整的幅度與方向的把握，就是要保持一個(gè)較為穩(wěn)定的真實(shí)利率，并且努力使聯(lián)邦基金利率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的真實(shí)利率大體相當(dāng)，以使聯(lián)邦基金利率的調(diào)整盡可能地保 持“中性”。

90年代中期以來的聯(lián)邦基金利率的調(diào)整，基本上遵循的都是聯(lián)儲貨幣政策的這些新準(zhǔn)則。1997年亞洲金融危機(jī)之后，美國的經(jīng)濟(jì)增長率開始逐漸下降，失業(yè)率開始上升，與此同時(shí)，美國的購買力的增長率也在不斷地下降，作為反應(yīng)，聯(lián)邦基金利率小幅度地下降了；2000年之后，美國的經(jīng)濟(jì)增長率大幅度地下降，尤其是在受到“9·11事件”的沖擊之后，美國私人部門投資的信心受到沉重打擊，失業(yè)率也大幅度地攀升，資源利用率也開始大幅度下降。可以說，美國經(jīng)濟(jì)遇到了如上述“準(zhǔn)則二”的第三種情況(資源利用率趨于下降)所刻畫的情況。于是，在那兩年里，美聯(lián)儲急劇地降低了聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率；2003年以來，美國經(jīng)濟(jì)雖然受到了能源和原材料價(jià)格上漲的供給沖擊，其投資、經(jīng)濟(jì)增長率和資源利用率都在上升，各種跡象顯示，美國經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)了正常的自 主發(fā)展的態(tài)勢(推測二的第二種情況，“經(jīng)濟(jì)活動處于擴(kuò)張期”)。應(yīng)對這種變動，美聯(lián)儲于2004年6月開始如準(zhǔn)則二所刻畫的那樣，“平滑而有規(guī)則地逐步提高”了聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平——在一段時(shí)期中，美聯(lián)儲先后五次有規(guī)則地提高了聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平，而且每次都只提高了0.25個(gè)點(diǎn)。這里反映的并不是對通貨膨脹率上升的擔(dān)心， 而是對一種市場均衡狀態(tài)的復(fù)歸。

四、必要的條件：貨幣政策的透明度和可信性

在將中性引為貨幣政策之準(zhǔn)則的同時(shí)，美聯(lián)儲實(shí)施貨幣政策的透明度和可信度都在不斷地提高，而所謂貨幣政策的透明度和可信性，其要旨就在于：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整不應(yīng)當(dāng)對經(jīng)濟(jì)活動造成不確定性的影響。就此而論，透明度和可信度正是保證中性貨幣政策得以實(shí)施并發(fā)揮充分效力的制度條件，質(zhì)言之，透明度和可信性同樣構(gòu)成中性貨 幣政策的重要組成部分。
正是基于透明度和可信性的考慮，在調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率之前，格林斯潘以及聯(lián)邦公開市場委員會的成員都會根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體狀況，及時(shí)地向公眾宣傳聯(lián)儲貨幣政策可能的調(diào)整方向，以期引導(dǎo)社會公眾調(diào)整自身的行為。由于事前已經(jīng)有了明確的預(yù)期且社會公眾已經(jīng)進(jìn)行了充分的調(diào)整，當(dāng)聯(lián)儲宣布調(diào)整貨幣政策之后，其對社會經(jīng)濟(jì)活動的不確定性沖擊就被最大程度地減少了。認(rèn)識及此，我們就不會對美聯(lián)儲貨幣政策的實(shí)施和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整一般都不會出乎多數(shù)人的預(yù)料的現(xiàn)象感到奇怪了。也正因?yàn)樵诼?lián)儲正式采取行動之前，公眾就已根據(jù)聯(lián)儲先前傳播的公開信息相應(yīng)地調(diào)整了自己的經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)行為，當(dāng)貨幣政策真的進(jìn)行了調(diào)整，美國的金融市場和經(jīng)濟(jì)體系的反應(yīng)一般都比較平穩(wěn)，很少出現(xiàn)劇烈的波動。我們認(rèn)為，公開、廣泛地討論貨幣政策，而且言之既出，行必隨之，是美國貨幣政策產(chǎn)生巨大影響力的要訣之一，它從根本上擯棄了貨幣政策制定和實(shí)施中的神秘度，在理解美國貨幣政策理念時(shí)，我們必須對此有深刻認(rèn)識。

同時(shí)還應(yīng)指出，美聯(lián)儲在實(shí)施利率政策的時(shí)候，并不是人為“設(shè)定”一個(gè)固定的聯(lián)邦 基金利率，它所調(diào)整的只是聯(lián)邦基金的目標(biāo)利率?；仡櫭绹鴼v史上的聯(lián)邦基金利率水平 的變動軌跡就會發(fā)現(xiàn)，只有在極少數(shù)情況下，聯(lián)邦基金利率的實(shí)際值與美聯(lián)儲宣布的目 標(biāo)值是完全一致的，在絕大多數(shù)情況下，美聯(lián)儲宣布的聯(lián)邦基金利率都構(gòu)成一個(gè)“中心 ”，實(shí)際的聯(lián)邦基金利率都是圍繞它在一個(gè)很小的范圍內(nèi)波動的。

那么，美聯(lián)儲是用怎樣的手段來保證聯(lián)邦基金實(shí)際的市場利率與其設(shè)定的目標(biāo)值不會出現(xiàn)太大的背離的呢?從操作上看，美聯(lián)儲主要是通過影響準(zhǔn)備金的供給來保證聯(lián)邦基金利率政策實(shí)現(xiàn)的。在美國，準(zhǔn)備金的供給被分解為銀行體系借入的準(zhǔn)備金和非借入準(zhǔn)備金兩大類，聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口控制借入準(zhǔn)備金水平，利用公開市場操作控制非借入準(zhǔn)備金水平。一般而言，美聯(lián)儲在宣布調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平之后，緊接著就會調(diào)整再貼現(xiàn)利率，從而進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行的非借入準(zhǔn)備金水平調(diào)整，使之與美聯(lián)邦基金利率目標(biāo)保持基本一致。例如，2004年12月14日，美聯(lián)儲在宣布將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值提高到2.25%的同時(shí)，就發(fā)表聲明：“聯(lián)邦公開市場委員會一致決定，將再貼現(xiàn)率提高2 5個(gè)基點(diǎn)，即提高到3.25%。”與此同時(shí)，美聯(lián)儲還利用公開市場操作抵銷非借入準(zhǔn)備金的逐日波動。在美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整中，公開市場操作和貼現(xiàn)窗口發(fā)揮著關(guān)鍵的作用：貼現(xiàn)窗口為準(zhǔn)備金供給提供了一定的彈性，并且，再貼現(xiàn)率形成聯(lián)邦基金利率的基礎(chǔ)之一；公開市場操作的功能則是在不需要改變政策立場時(shí)用來穩(wěn)定準(zhǔn)備金供給，而在需要改變政策立場時(shí)則轉(zhuǎn)移準(zhǔn)備金供給?？梢?，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平的調(diào)整主要是通過市場交易來完成的，這與我國通過中央銀行“確定”一個(gè)固定的利率水 平的利率調(diào)整有著本質(zhì)的區(qū)別。

五、美國的貨幣政策理念可資借鑒

2004年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會確定：2005年我國將實(shí)行“穩(wěn)健的貨幣政策”。根 據(jù)目前可以得到的各種信息，我們體會，所謂穩(wěn)健的貨幣政策，在精神上應(yīng)當(dāng)比較接近美國的中性貨幣政策。在這里，所謂穩(wěn)健，在政策上，就是保持一個(gè)接近上個(gè)世紀(jì)90年代中期以來平均水平的不松不緊的金融環(huán)境(15%左右的貨幣供應(yīng)增長率)，以便市場經(jīng)濟(jì)主體能夠比較從容地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；在制度上，就是減少對市場運(yùn)行和微觀主體行為的不必要干預(yù)，同時(shí)加快各項(xiàng)改革，以便形成有效的市場機(jī)制并使之比較充分地發(fā)揮其在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。如果這種理解正確，那么，認(rèn)真研究美國貨幣政策操 作中體現(xiàn)出的中性貨幣政策原則，就是十分必要的了。