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淺論利率對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究

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論文摘要:本文針對(duì)現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素研究中忽略宏觀經(jīng)濟(jì)因素的不足,著重研究利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。利用1996年至2006年上市的266家公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)利率與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。結(jié)果表明:利率顯著影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu),二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,利率的變動(dòng)顯著影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
  論文關(guān)鍵詞:利率上市公司資本結(jié)構(gòu)影響
  一、文獻(xiàn)綜述
  
  (一)國(guó)外文獻(xiàn)當(dāng)najan和Zingales(1995)以及Demirguc—Kun和Maksimovic(1999)等將研究對(duì)象擴(kuò)展到發(fā)展中國(guó)家時(shí),結(jié)果發(fā)現(xiàn),盡管在多數(shù)資本結(jié)構(gòu)模型中宏觀經(jīng)濟(jì)變量沒(méi)有起到任何作用,但宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異對(duì)所有模型提出了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。近年來(lái),wald(1999)、Booth等(2001)對(duì)不同國(guó)家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究進(jìn)一步拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵。他們的研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)與一國(guó)的制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、公司特征因素密切相關(guān)。利率水平包含了大量宏觀經(jīng)濟(jì)信息,并且是資金信貸市場(chǎng)中資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移價(jià)格,企業(yè)籌資離不開對(duì)市場(chǎng)利率的分析權(quán)衡。國(guó)外,Kim,Ramaswamy和Sundaresan(1993)以及Longstaf和ISchwartz(1995)都認(rèn)為,企業(yè)的負(fù)債率隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的增加而增加,主要是因?yàn)樵陲L(fēng)險(xiǎn)中性框架內(nèi),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率增大,導(dǎo)致違約率下降。Ieland(1998)以及Leland和Tdif(1996)發(fā)現(xiàn),當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率增加時(shí),所有資產(chǎn)的回報(bào)率都增大了,違約概率降低了,從而增大了公司的負(fù)債能力。Russo等(1999)認(rèn)為由于利率使負(fù)債融資成本增加,所以利率上升使權(quán)益融資更有吸引力。實(shí)證研究結(jié)果得到,對(duì)經(jīng)理無(wú)權(quán)利的合作社,利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響,因?yàn)樵擃惡献魃绺P(guān)心利息費(fèi)用增加導(dǎo)致的邊際利潤(rùn)減少。Bancel(2002)分析歐洲17個(gè)國(guó)家的公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素時(shí)得到,利率水平是經(jīng)理考慮企業(yè)負(fù)債政策的重要因素,并且通常是利率較低的情況下,企業(yè)采用負(fù)債融資。Huang,Ju和Ou—Yang(2003)認(rèn)為,利率的變化影響著企業(yè)的負(fù)債比率。
  (二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)傅元略(1999)注意到了宏觀利率對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,他認(rèn)為:當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)收益率高于宏觀利率時(shí),企業(yè)將傾向于提高負(fù)債水平。林孝基(2001)討論了利率變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,認(rèn)為對(duì)于資本成本率大于貸款利率的企業(yè),可以通過(guò)低利率的金融環(huán)境來(lái)增加貸款來(lái)獲得經(jīng)營(yíng)收益率與借款利息率之間的利潤(rùn)差額,從而使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生改變。王文娟(2007)利用回歸方法得出結(jié)論:實(shí)際貸款利率對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。嚴(yán)小明(2004)認(rèn)為,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)隨負(fù)債利息率的變動(dòng)而做出相應(yīng)的調(diào)整。蔣振聲(2OO1)的研究認(rèn)為,利率水平與市值資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。洪正,王磊(2005)研究認(rèn)為,債務(wù)利率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān),債務(wù)利率代表著債務(wù)融資的成本,與資產(chǎn)負(fù)債率的正相關(guān)關(guān)系可能意味著股權(quán)融資的成本很低,雖然自1996年以來(lái)多次降息,但上市公司的股權(quán)融資偏好依然存在。劉錦,易法海(1999)結(jié)合我國(guó)1996年來(lái)先后六次降低利率的實(shí)際情況,論證了我國(guó)數(shù)次降息對(duì)資本結(jié)構(gòu)變化的影響是符合理論和實(shí)際的。蔡楠和李海菠(2003)得出結(jié)論:實(shí)際貸款利率與負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。原毅軍和孫曉華(2006)利用1995年至2004年我國(guó)滬深兩市所有上市公司的數(shù)據(jù),實(shí)證發(fā)現(xiàn)實(shí)際貸款利率與目標(biāo)杠桿負(fù)相關(guān)。
  綜觀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn),可以肯定的是利率顯著地影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是理論分析,相應(yīng)的實(shí)證分析則很少。中國(guó)目前利率形成機(jī)制的市場(chǎng)手段越來(lái)越受到重視,其行政手段已經(jīng)開始逐漸淡出。1996年全國(guó)統(tǒng)一銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行,全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率形成1998年9月放開了政策性金融債券市場(chǎng)化發(fā)行利率;1998年和1999年兩次擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)幅度;2002年初,在八個(gè)縣農(nóng)村信用社進(jìn)行了利率市場(chǎng)化試點(diǎn)改革,貸款利率浮動(dòng)幅度由50%擴(kuò)大到100%,存款利率最高可上浮50%;2002年9月,農(nóng)村信用社利率浮動(dòng)試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大;2004年1月,央行第三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間并下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率;2004年10月2913,央行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率,并放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間和允許人民幣存款利率下浮。同時(shí),進(jìn)一步放寬金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間?,F(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)研究中忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)因素,基于此,本文選取包含了大量宏觀經(jīng)濟(jì)信息的利率水平作為研究對(duì)象,研究利率水平對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。中國(guó)目前利率的市場(chǎng)化改革已顯有成效,所以本文將檢驗(yàn)我國(guó)市場(chǎng)利率如何影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),利率變動(dòng)是否影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。
  二、研究設(shè)計(jì)
  (一)研究假設(shè)馬克思的利率決定論認(rèn)為利率的變化范圍在零與平均利潤(rùn)率之間;資本邊際生產(chǎn)力利率決定論認(rèn)為:資本邊際生產(chǎn)力大于利息,投資者會(huì)繼續(xù)借貸,擴(kuò)大投資,資本邊際生產(chǎn)力小于利息,投資者將減少借貸,減少投資;儲(chǔ)蓄投資均衡利率決定論認(rèn)為:貸款的需求主要來(lái)自于投資,投資量的大小取決于投資預(yù)期回報(bào)率和利率的關(guān)系。當(dāng)利率降低時(shí),預(yù)期回報(bào)率大于利率的可能性增大,投資需求也會(huì)增大。由以上利率決定論可知利率的高低決定著投資者貸款與投資的多少。現(xiàn)代企業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中最主要的投資主體,其投資與籌資的多少受利率的影響。當(dāng)企業(yè)預(yù)期投資回報(bào)率大于利率,企業(yè)通過(guò)增加負(fù)債來(lái)增加投資,以取得利潤(rùn)差額。當(dāng)企業(yè)預(yù)期投資回報(bào)率小于利率,企業(yè)就不會(huì)通過(guò)增加負(fù)債來(lái)投資。因此,利率越低,企業(yè)增加負(fù)債的可能性越大。所以,提出假設(shè):
  假設(shè)1:利率與上市公司資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系
  在以往動(dòng)態(tài)模型的資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究中,并沒(méi)有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)調(diào)整成本和調(diào)整速度的影響。對(duì)于中國(guó)的上市公司,融資能力都較其他公司強(qiáng),因此企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu),都不會(huì)遇到政策上的阻礙,因此更多的考慮的是調(diào)整成本,而決定中國(guó)上市公司調(diào)整成本的最重要的因素是實(shí)際貸款利率。王文娟(2007)構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型,利用回歸方法得出結(jié)論:利率對(duì)調(diào)整速度的影響在1%的水平上顯著,利率與調(diào)整速度負(fù)關(guān),這說(shuō)明政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)影響到企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本,當(dāng)政府提高利率時(shí),企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本提高,此時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所需要的資金規(guī)模變大,則調(diào)整速度變慢。童勇(2006)研究認(rèn)為,貸款利率影響公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度,這一點(diǎn)是比較明顯的。資金的成本是公司財(cái)務(wù)所必須考慮的,而債務(wù)的成本主要體現(xiàn)為貸款利率的大小。利率的上升必然會(huì)影響公司進(jìn)行債務(wù)融資,從而限制了公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的程度和速度。銀行間同業(yè)拆借利率在我國(guó)整個(gè)利率體系中起著主導(dǎo)作用,該利率的變化直接導(dǎo)致貸款利率的變化。所以,提出假設(shè):


  (二)變量的設(shè)定本文所設(shè)定的變量見(jiàn)(表1)。
  (三)模型的構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)的影響因素有很多,除了利率還有行業(yè)、公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、抵押能力、非債務(wù)稅盾等重要影響因素。因此本文在實(shí)證研究中將這些變量作為控制變量納入模型的構(gòu)建中。本文擬采用混合數(shù)據(jù),即包括時(shí)間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)。建立多元線性回歸模型如下:
  在現(xiàn)實(shí)中,隨著時(shí)間與內(nèi)外部環(huán)境的變動(dòng),企業(yè)會(huì)不斷地調(diào)整它們的資本結(jié)構(gòu)。本文為了驗(yàn)證利率的變動(dòng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否存在顯著影響,將模型1中的所有變量做一次差分,構(gòu)建如下模型:
  其中,其他變量與此相同。在以上兩個(gè)模型中,行業(yè)(INDUS)作為虛擬控制變量來(lái)控制行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響,所以模型2中不對(duì)其作差分。

(四)樣本的選取本文選取深、滬兩市1996年至2006年的上市公司作為研究樣本。樣本的選取遵循以下原則:1996年至2006年一直上市的公司,這是為了確保公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定且公司行為相對(duì)成熟;不考慮金融類上市公司,鑒于金融類公司自身特性,研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題時(shí)一般將之剔除樣本之外;剔除ST和類上市公司;剔除無(wú)法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的公司?;谏鲜鲈瓌t,本文共選取深、滬兩市266家上市公司作為研究樣本,以1996年至2006年為數(shù)據(jù)窗口,運(yùn)用截面數(shù)據(jù)和時(shí)問(wèn)序列數(shù)據(jù)來(lái)編制各變量的混合數(shù)據(jù)。本文研究所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。
  三、實(shí)證檢驗(yàn)分析及結(jié)論


  (一)實(shí)證檢驗(yàn)分析從(表2)中可以看到,利率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間在l%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著利率的提高而顯著降低。驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。另外,公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、抵押能力、非債務(wù)稅盾、行業(yè)這些因素也顯著地影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。


  從(表3)種可以看到,利率的變動(dòng)顯著地影響著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整,顯著水平為1%,說(shuō)明我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)利率的變動(dòng)做出較明顯的反映。驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2。另外,公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、抵押能力、非債務(wù)稅盾的變動(dòng)也顯著的影響著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整,但是行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響不顯著,表明不同行業(yè)的上市公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整上不存在差異。
  (二)研究結(jié)論本文重點(diǎn)研究了利率對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響,實(shí)證研究結(jié)果表明,利率是影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素,利率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。另外,利率的變動(dòng)顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。利率在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有舉足輕重的作用,是政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的有效工具。當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí),降低利率,企業(yè)負(fù)債的可能性增大,投資增加。上市公司作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中主要的投資主體,其增加投資引起整個(gè)社會(huì)的需求,從而刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。反之,當(dāng)經(jīng)濟(jì)高漲引起嚴(yán)重通貨膨脹時(shí),可以提高利率來(lái)加以抑止。企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí),要充分考慮利率因素,使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于一個(gè)更為合理的水平。當(dāng)利率發(fā)生變動(dòng)時(shí),企業(yè)要隨之調(diào)整資本結(jié)構(gòu),從而使企業(yè)做出更為合理的籌資,投資決策,提高企業(yè)價(jià)值。

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