[論文摘要]實證研究發(fā)現(xiàn)，處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績正相關(guān)；相反，處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績負相關(guān)。處于高復(fù)雜性的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績正相關(guān)；相反，處于低復(fù)雜性的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績負相關(guān)。這充分說明，資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)環(huán)境的匹配與否，會影響到上市公司的業(yè)績。
　　[論文關(guān)鍵詞]行業(yè)環(huán)境；資本結(jié)構(gòu)；公司業(yè)績
　　戰(zhàn)略管理學(xué)認為，一個組織為了生存及發(fā)展，一定要尋求做到競爭環(huán)境與內(nèi)部管理系統(tǒng)達到最佳匹配。顯然，公司資本結(jié)構(gòu)決策與其競爭環(huán)境是密切相關(guān)的，那么面對特有的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，上市公司應(yīng)如何安排其資本結(jié)構(gòu)，使之與環(huán)境相匹配，進而提高公司業(yè)績呢?在特定的環(huán)境條件下，資本結(jié)構(gòu)的安排對業(yè)績又有何影響呢?筆者預(yù)期從財務(wù)理論和戰(zhàn)略管理融合的角度，按照戰(zhàn)略管理的研究范式，探討行業(yè)環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。
　　一、理論分析及研究假設(shè)
　　代理理論對股東與債權(quán)人之間的關(guān)系進行了重要分析：股東更加關(guān)注的是償還債務(wù)之后的投資收益，而債權(quán)人卻是主要關(guān)心合約中特定的債務(wù)支付情況。較之債權(quán)人而言，股東有時會更偏好具有高風險性的投資項目(環(huán)境不確定性強)。但債權(quán)人也清楚地知道，一旦投資項目失敗，債權(quán)人將承擔全部風險。在這種情況下，債權(quán)人可以索要更高的債務(wù)價格，采取強有力的措施阻止高層管理者將資本投資于高風險性的項目。而且，既然不可能完全消除這種情況下的代理成本，債權(quán)人很可能不會投資于從事高風險性行為的公司。
　　交易成本經(jīng)濟學(xué)所關(guān)注的是公司內(nèi)部之間以及公司內(nèi)部與外部之間的聯(lián)系能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的維度是和合約有密切關(guān)系的資產(chǎn)專用性。對于那些專用性強的資產(chǎn)，在不完全合約情況下，人們無法通過要素市場詳細了解這些資產(chǎn)的現(xiàn)在及未來價值，因此，增加了其交易成本及風險在這種情況下，債務(wù)籌資已不再是最佳選擇，而應(yīng)選擇權(quán)益籌資。而戰(zhàn)略管理的研究者們則主要關(guān)注以下幾個問題：企業(yè)的外部環(huán)境、內(nèi)部資源和能力以及企業(yè)戰(zhàn)略。戰(zhàn)略管理的研究范式為資本結(jié)構(gòu)決策的研究提供了一種新的研究思路。
　　戰(zhàn)略管理理論認為，外部因素是影響資本結(jié)構(gòu)決策效率的不可忽視的重要因素，其決策的效率取決于公司對于競爭性環(huán)境的壓力做出反映的能力。代理理論、交易成本經(jīng)濟學(xué)、戰(zhàn)略管理理論及財務(wù)理論的融合，為我們從戰(zhàn)略視角來研究資本結(jié)構(gòu)提供了堅實的理論基礎(chǔ)。依據(jù)以上理論，并結(jié)合Dess和Beard提出的環(huán)境計量模型，我們使用兩個維度(資源豐度、復(fù)雜性)來進一步分析行業(yè)環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)(財務(wù)杠桿)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。
　　資源豐度指的是在一個行業(yè)中資源的豐足性。一個公司的資源越豐足，其生產(chǎn)經(jīng)營條件就越好，越能夠創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量；使得公司資產(chǎn)保值增值，意味著公司未來發(fā)生危機的可能性減弱，破產(chǎn)成本較低，從而取得債權(quán)性融資將更容易些。也即意味著一個行業(yè)的資源越豐足，其環(huán)境不確定性越弱，公司越傾向于采用債權(quán)融資。戰(zhàn)略管理學(xué)和組織經(jīng)濟學(xué)一致認為：組織的戰(zhàn)略必須與其環(huán)境相匹配。在不同的行業(yè)環(huán)境下，應(yīng)做出不同的資本結(jié)構(gòu)決策選擇。同時，不同程度的環(huán)境變化對行業(yè)中同一經(jīng)營活動會產(chǎn)生不同的影響，不同企業(yè)會表現(xiàn)出完全不同的環(huán)境適應(yīng)力，而適應(yīng)能力強弱又會進一步影響企業(yè)的績效。由此，可以提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)1．1：處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其財務(wù)杠桿與公司業(yè)績正相關(guān)。
　　假設(shè)1．2：處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其財務(wù)杠桿與公司業(yè)績負相關(guān)。
　　復(fù)雜性指的是行業(yè)環(huán)境中的異質(zhì)性與資源的集中度，該指標的兩個極端值反映出該行業(yè)是完全壟斷型或是完全競爭型。如果一個公司屬于壟斷行業(yè)，其資源集中度高，資源優(yōu)勢明顯，能夠獲得較高的超額利潤。所有這些都意味著壟斷行業(yè)的環(huán)境不確定性較弱，從而更易于獲得債權(quán)性融資。但在一個充分競爭的行業(yè)中，高財務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力的不足和企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務(wù)承受能力的不足，被迫削減資本投資，甚至退出。當業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購導(dǎo)致財務(wù)杠桿高時，財務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競爭對手往往主動地發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流人，從而逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷人財務(wù)危機，降低競爭程度。因此，在競爭激烈的行業(yè)中，低財務(wù)杠桿成為一項競爭優(yōu)勢因素。同時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的選擇要與其外部環(huán)境相匹配，否則其業(yè)績將會受損。由此，可以提出以下假設(shè)：
　　假設(shè)2．1：處于復(fù)雜性高的行業(yè)中的公司，其財務(wù)杠桿與公司業(yè)績正相關(guān)。
　　假設(shè)2．2：處于復(fù)雜性低的行業(yè)中的公司，其財務(wù)杠桿與公司業(yè)績負相關(guān)。
　　二、研究設(shè)計
　　(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源
　　本文的研究期間是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳兩個證券交易所上市的所有A股制造業(yè)下食品飲料，紡織服裝皮毛，造紙印刷，石油化學(xué)，電子，金屬非金屬，機械設(shè)備儀表，醫(yī)藥生物制品等八個子行業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。在剔除了ST、*ST上市公司數(shù)據(jù)及一些財務(wù)指標極端異常的數(shù)據(jù)之后，最終選取2001年至2005年共計2659個樣本數(shù)據(jù)作為研究對象。由于2006年的財務(wù)數(shù)據(jù)受股權(quán)分置影響較大，所以并未選取2006年公司的數(shù)據(jù)。本文所使用的數(shù)據(jù)主要源自香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的《中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫——上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫(2007版)》。
　　(二)方程設(shè)定及變量定義
　　本文分別取資源豐度、復(fù)雜性兩個指標的各行業(yè)平均值作為分界線將樣本數(shù)據(jù)分為高資源豐度組、高復(fù)雜性組和低資源豐度組、低復(fù)雜性組，并建立如下多元回歸模型，分別表示為模型1．1、1．2、1．3、1．4：

其中各變量符號的名稱及其定義解釋如下：資本結(jié)構(gòu)(Leverage)：總負債／總資產(chǎn)；公司業(yè)績(Performance)：每股收益(Eps)；資源豐度(Sg)：將行業(yè)銷售收入與時間啞變量進行回歸，再用回歸系數(shù)除以行業(yè)收入的均值來加以計量。復(fù)雜性(Sc)：先對行業(yè)中每一個企業(yè)所占的市場份額(單個企業(yè)的銷售收入占整個行業(yè)的銷售收入)加以平方，然后再將各項平方值加總。公司規(guī)模(Size)：總資產(chǎn)的自然對數(shù)；公司成長性(Growth)：凈利潤增長率；第一大股東控制權(quán)(Firstsecond)：第一大股東持股比例／第二大股東持股比例；環(huán)境變化分組(Dummy)：當公司所處行業(yè)變化穩(wěn)定時，該虛擬變量取1，否則取0。

三、實證結(jié)果及研究結(jié)論
　　從回歸結(jié)果(由于篇幅有限，表中只列示了主要回歸結(jié)果)中我們發(fā)現(xiàn)，在未考慮資源豐度時，無論是高資源豐度組還是低資源豐度組，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績均存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。但考慮資源豐度變量后，資源豐度對業(yè)績產(chǎn)生顯著的正向影響。資源豐度與資本結(jié)構(gòu)交互作用使得高資源豐度組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明在高資源豐度的情況下，選擇高比例負債有利于提高公司業(yè)績；資源豐度與資本結(jié)構(gòu)交互作用使得低資源豐度組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，說明在低資源豐度的情況下，選擇高負債比例不利于降低公司業(yè)績；這與前面分析相一致，驗證了本章的假設(shè)1．1和假設(shè)1．2。說明資源豐度對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績具有顯著的修正作用。我們還發(fā)現(xiàn)，資源豐度分組變量對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的正向影響，說明處于不同的資源豐度組的公司其公司業(yè)績有顯著差異。從而又一次驗證了假設(shè)1．1和假設(shè)1．2。
　　在未考慮復(fù)雜性時，無論是高復(fù)雜性組還是低復(fù)雜性組，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績均存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。但考慮復(fù)雜性變量后，復(fù)雜性對業(yè)績產(chǎn)生顯著的正向影響。復(fù)雜性與資本結(jié)構(gòu)的交互作用使得高復(fù)雜性組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明在高復(fù)雜性的情況下，選擇高比例的負債會提高公司業(yè)績；復(fù)雜性與資本結(jié)構(gòu)的交互作用使得低復(fù)雜性組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，說明在低復(fù)雜性的情況下，選擇高比例的負債會降低公司業(yè)績；這與前面分析相_致，驗證了本章的假設(shè)2．1和假設(shè)2．2。說明復(fù)雜性對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績具有顯著的修正作用。另外，還發(fā)現(xiàn)，復(fù)雜性分組變量對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的正向影響，說明處于不同的復(fù)雜性組的公司其公司業(yè)績有顯著差異。從而又一次驗證了假設(shè)2．1和假設(shè)2．2。此外，本文發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、公司成長性對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著正向影響；第一大股東控制權(quán)對公司業(yè)績的影響效果非常小，幾乎可以忽略不計。
　　本文實證結(jié)果驗證了處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績正相關(guān)；相反，處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績負相關(guān)。處于高復(fù)雜性的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績正相關(guān)；相反，處于低復(fù)雜性的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績負相關(guān)。實證結(jié)果表明，行業(yè)環(huán)境是影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素；在不同的行業(yè)環(huán)境下，公司應(yīng)采用不同的資本結(jié)構(gòu)決策，以提高公司業(yè)績。因此，要想保證企業(yè)在競爭的環(huán)境中長期生存下去，公司經(jīng)理人員的首要任務(wù)便是科學(xué)合理地選擇企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)一定要與其行業(yè)環(huán)境相匹配。資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)環(huán)境的匹配與否，會影響到上市公司的業(yè)績。