【摘要】 自從MM理論誕生以來，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)理論一直是經(jīng)濟學界關(guān)注的焦點之一。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇影響企業(yè)資本的使用效率、公司治理結(jié)構(gòu)和公司價值，從而最終影響企業(yè)的業(yè)績。按照現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)的主流理論，企業(yè)最優(yōu)的融資順序市內(nèi)源融資、債券融資、股權(quán)融資。
我國上市公司的融資方式一直是人們關(guān)注的焦點，理論界得出比較一致的研究結(jié)論是，我國上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好，不得已才是債務(wù)融資。很明顯，我國上市公司融資順序選擇與西方資本結(jié)構(gòu)理論存在沖突。
本文首先回顧了西方典型的融資結(jié)構(gòu)理論，對我國上市公司的融資方式進行了概述,分析我國上市公司的現(xiàn)狀，進而找出影響我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的因素，提出完善我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的對策和建議。
最后，還結(jié)合了海螺型材公司的案例進行分析。

關(guān)鍵詞：上市公司，資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資，債權(quán)融資

Abstract
The theory of capital structure has been in focus by economic circles since MM theorem was born. The selection of corporate capital structure will influence utilizing efficiency of corporate capital, asset values, governance structure whereby influence corporate achievements finally; but according to the mainstream theory of modern capital structure, optimum finance sequence is inside financing, debt financing and equity financing.
The way to financing of listed companies in China has been in focus by the public in recent years. In China, listed companies generally prefer equity financing. At last, they have no alternative but to choose debt financing. It is obvious that there exist conflicts between finance sequence of listed companies and the theories of western capital structure.
Firstly, the author introduced the western financing structure theory and summarized the financing methods of listed companies and analyzed the present condition of listed companies to find the contributing factors to capital structure of listed companies and put forward advices and countermeasures to capital structure optimization of listed companies.
In the end, the author used the case of Hailuo listed company to analyze.
Key words: listed companies, capital structure, equity financing, debt financing

目錄

一、序言··················································4
二、文獻回顧··············································4
三、 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析··············6
（一） 上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資方式現(xiàn)狀······················6
（二）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司及股票市場影響·············7
四、 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理原因分析···················8
（一） 負債結(jié)構(gòu)不合理原因··································8
（二）股權(quán)融資偏好原因·····································8
五、 優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的對策和建議···········10
（一） 完善資本市場的建設(shè)·································10
（二）建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)······························10
（三） 制定科學的資本結(jié)構(gòu)，選擇合理的融資方式··············11
六、 案例：海螺型材········································11
資料來源和參考文獻·······································12

一、序言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，影響并決定著公司治理，進而影響并決定企業(yè)行為特征及企業(yè)價值?？梢哉f，資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的“基因”。合理的資本結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為、提高企業(yè)價值。
經(jīng)過長期的探討，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)相對完善。以優(yōu)序融資理論、代理成本理論、財務(wù)契約論和信號模型為主流學派的不對稱信息下的新資本結(jié)構(gòu)理論把資本結(jié)構(gòu)推到了一個前所未有的巔峰?，F(xiàn)代公司的資本結(jié)構(gòu)普遍由外源融資和內(nèi)源融資兩部分組成。其中，銀行信貸、債券發(fā)行和股票發(fā)行又構(gòu)成了外源融資的絕大部分。由于這三種方式在發(fā)行成本、凈收益、稅收以及對公司治理結(jié)構(gòu)的影響方面存在著很大的不同，不同的選擇又會形成不同的資本結(jié)構(gòu)。
自1958年莫迪利安尼（F. Modigliani）和默頓·米勒(M.H.Miller)提出了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論基石——MM定理(Modigliani-Miller Theorem)以來，西方經(jīng)濟學家分別從稅收、破產(chǎn)成本、代理成本和信息不對稱等角度對資本結(jié)構(gòu)問題作了大量研究，取得了很大的進展。
然而，國內(nèi)學者的研究卻發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資行為有違資本結(jié)構(gòu)理論框架。我國上市公司普遍存在著資本結(jié)構(gòu)畸形，資產(chǎn)負債率普遍偏低、負債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資偏好等現(xiàn)象，這些現(xiàn)象與我國債券市場的門檻、我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資成本、公司治理結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，并且造成了企業(yè)資金使用效率和市場效率的降低。因此，需從資本市場的建設(shè)和完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)等方面來優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式。
二、文獻回顧

（一） 資本結(jié)構(gòu)的定義和內(nèi)涵
在西方，資本結(jié)構(gòu)（capital structure）是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期融資方式組合或比例[詹姆斯·C·范霍恩，《現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理》，經(jīng)濟科學出版社，1998年10月，第515頁]。通常用權(quán)益資本（股東權(quán)益資本）與債務(wù)資本的比例來描述資本結(jié)構(gòu)。
（二） 上市公司的長期融資方式及資本成本
上市公司在首次公開發(fā)行股票（IPO）時已募集一定數(shù)量的資金，但僅靠這些資金是遠遠不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、增強市場競爭力，需要不斷地投入資金，因此，上市公司仍然需要進行大量的融資，與非上市公司相比其融資渠道要廣得多，主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道。
內(nèi)源融資主要是指公司的自由資金和生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分，是在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。由于在公司內(nèi)部進行融資，不需要實際對外支付利息或股息，不會減少公司的現(xiàn)金流量，不會因企業(yè)債務(wù)規(guī)模而加大財務(wù)風險，也不會因新股東的加入而稀釋經(jīng)營業(yè)績；同時由于資金來源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費用，使內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資。而且企業(yè)對資金使用的自主性較大，不必受債權(quán)人或證券監(jiān)管機關(guān)的制約和監(jiān)督，受外部影響較小。
內(nèi)源融資對企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性，是公司生存和發(fā)展的重要組成部分。
上市公司的外源融資又可分為向金融機構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債券融資方式；配股以及增發(fā)新股的股權(quán)方式；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)方式。
銀行貸款是目前債權(quán)融資的主要方式，其優(yōu)點在于程序比較簡單，速度快，融資成本相對節(jié)約，靈活性強。缺點是一般要提供抵押或者擔保，籌資數(shù)額有限，還款付息壓力大，財務(wù)風險較高。信貸資金投向受到債權(quán)人的監(jiān)督和限制，而且由于期限較短不可能用來開發(fā)投資回收期長的大型項目。
公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證，體現(xiàn)了債務(wù)人和債權(quán)人之間的行為。其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開進行交易。相對于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，和銀行貸款一樣可以發(fā)揮財務(wù)杠桿抵稅的作用，同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但其財務(wù)風險較高、限制條規(guī)多，且融資規(guī)模有限。
股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票進行融資。對上市公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于公司的資本；對股東而言，所持有股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。其優(yōu)點在于股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負擔固定利息費用，從而大大降低公司的財務(wù)風險；由于預期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會資本等等。其缺點在于發(fā)行費用高、易分散股權(quán)。
目前我國上市公司的股權(quán)融資方式主要有股權(quán)融資的增發(fā)和配股方式以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券三種方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾投資者發(fā)售股票。其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，同時發(fā)行價較高，一般不受公司二級市場價格的限制，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資。
配股，即向老股東按一定比例配售新股。由于不涉及新老股東之間的利益平衡，且操作簡單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應手的融資方式。但隨著中國證券市場朝著更符合國際慣例的方向發(fā)展，將逐步淡出上市公司再融資的舞臺。
增發(fā)和配股作為股權(quán)融資，其共同的優(yōu)點表現(xiàn)在：（1）不需要支付利息（2）無償還本金要求；共同缺點是：（1）稀釋股價，經(jīng)營業(yè)績指標下滑（2）融資成本較高，通常為融資額的5%-10%（3）影響現(xiàn)有股東控制權(quán)（4）無抵稅作用。

可轉(zhuǎn)換債券兼有債權(quán)和股票的性質(zhì)，本質(zhì)上可看作上市公司的普通債券附加一個該公司股票的看漲期權(quán)。其優(yōu)點有（1）融資成本低（2）融資規(guī)模大（3）無稀釋影響（4）有抵稅作用（5）政策環(huán)境較為寬松，沒有時間間隔要求；缺點是仍然存在支付利息的風險，轉(zhuǎn)股不成償還風險以及轉(zhuǎn)股后的利潤攤薄風險。

（三） 資本結(jié)構(gòu)理論綜述
（1）早期資本結(jié)構(gòu)理論
Durand（1952）將當時的資本結(jié)構(gòu)理論分為三種類型：凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論以及介于兩者之間的傳統(tǒng)理論。
1.凈收益理論
凈收益理論認為：負債融資可以降低企業(yè)的總資本成本，從而提高企業(yè)的市場價值，所以企業(yè)應當盡可能利用負債融資優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。
2.凈經(jīng)營收益理論
凈經(jīng)營收益理論認為：無論財務(wù)杠桿如何變化，其加權(quán)平均資本成本不變，因此，企業(yè)市場價值也不因財務(wù)杠桿的變化而變化。
3.傳統(tǒng)理論
該理論假定：債務(wù)融資成本、權(quán)益融資成本、加權(quán)資本成本都會隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化；債務(wù)融資成本小于權(quán)益融資成本；謹慎的債務(wù)融資不會明顯增加企業(yè)經(jīng)營風險，即債務(wù)融資成本和權(quán)益融資成本基本保持不變。
（2）經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論
MM定理
MM理論認為由于債務(wù)利息在稅前扣除，在某些嚴格的假設(shè)下，負債越多，企業(yè)價值越大。但在現(xiàn)實生活中，很多假設(shè)是不能成立的，因此，MM理論推導出的結(jié)論并不符合現(xiàn)實情況。
70 年代中期由梅耶斯、斯科特等人為代表的最有融資結(jié)構(gòu)理論。通過放寬MM理論完全信息以外的各種假定，在稅收、財務(wù)危機成本、代理成本分別或共同存在的條件下，負債對企業(yè)市場價值應當是雙向的。因此平衡理論認為：企業(yè)的最佳融資就是在負債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本以及代理成本之間選擇平衡點，即在債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。
（3）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
1.優(yōu)序融資理論（啄食理論）
該理論認為，公司傾向于首先采取內(nèi)部融資，如留存收益，因其不會傳導任何可能對股價不利的信息；如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資。
2.信號傳遞理論
信號傳遞理論認為：代理問題產(chǎn)生的來源之一就是委托人與代理人之間的信息不對稱。在信息不對稱時，公司的資本結(jié)構(gòu)隱含了某些透露公司未來前景的信息內(nèi)容，因而投資人可將公司資本結(jié)構(gòu)的改變視為一種信號傳遞，由此信號來改變對公司價值的預期。
3.代理理論
代理成本理論是新資本結(jié)構(gòu)理論的一個重要代表，它將委托代理關(guān)系引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架中。在代理關(guān)系的架構(gòu)下，如果委托人與代理人所追求的目標不一致，他們之間就可能存有潛在的利害沖突，并導致代理問題的發(fā)生。由此產(chǎn)生的代理成本包括：監(jiān)督成本、約束成本與剩余損失的總和。由于這些成本的產(chǎn)生，將導致公司價值的降低。因此，代理理論旨在尋求最佳契約關(guān)系，以調(diào)節(jié)各方的利害關(guān)系者的效用極大化，促使公司價值的提升。
4.考慮公司控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論
Aghion 和Bolton （1992）將不完全契約理論引入資本結(jié)構(gòu)的分析框架，來分析公司剩余控制權(quán)的分配問題。在他們的模型中簽約雙方一個是受財富約束的經(jīng)理和投資者，經(jīng)理擁有不可證實且不能轉(zhuǎn)移的私人利益，單純追求貨幣利益最大化的投資者與同時追求貨幣利益與私人利益最大化的經(jīng)理之間存在著利益沖突。
三、 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析

（一） 上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資方式現(xiàn)狀
我國自20世紀90年代初設(shè)立股票市場以來，經(jīng)過10多年的發(fā)展，利用證券市場的直接融資已成為我國上市公司資金的重要來源。不少上市公司又通過配股、增發(fā)等再融資方式募集了大量資金。
與之相比，內(nèi)源融資在上市公司的融資結(jié)構(gòu)中所占的比例非常低，遠遠低于外源融資，尤其“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。此外，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，并且隨著股票市場的進一步發(fā)展，這一比重還呈上升的趨勢。
（1）資本結(jié)構(gòu)畸形，資產(chǎn)負債率普遍偏低
負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。
統(tǒng)計顯示，作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司，對企業(yè)債權(quán)市場的參與程度是很低的。二級市場上，債市與股市的差距更加明顯。從宏觀上看，通過對1331家主要上市公司2004年度的資產(chǎn)負債情況的搜集并加以統(tǒng)計之后，可以看出我國上市公司2004年度的平均資產(chǎn)負債率是56.10%。西方發(fā)達國家，據(jù)統(tǒng)計，在發(fā)達國家的成熟資本市場中，上市公司的負債融資是股權(quán)融資的3~10倍?？梢?，同國際上成熟的資本市場相比，我國債券融資的規(guī)模顯然偏小。
（2）負債結(jié)構(gòu)不合理
從負債結(jié)構(gòu)來看，歷年來上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占總資產(chǎn)的比例平均達到40%左右，顯示了高流動負債比例的特征。上市公司的負債結(jié)構(gòu)中長期負債所占比重明顯過低，僅為13.47%，而流動負債所占負債的比重卻達到了86.42%。西方發(fā)達國家，據(jù)統(tǒng)計，長期負債率一般要達到38%以上，而在我國卻只有不到25%。
我國上市公司低長期負債比率說明企業(yè)相當大的長期資金需要是通過不斷的流動負債來滿足的。企業(yè)是通過借新債還舊債的方式來滿足長期資金的要求。
（3）股權(quán)融資偏好
由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展起來的，而且中國股市發(fā)展初期的主體——上市公司幾乎都是“國有”背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務(wù)壓力漸趨突出的情況下，企業(yè)對于“沒有還本付息”壓力的股權(quán)“融資”有著非常強烈偏好。
2000年以來，上市公司增發(fā)新股的家數(shù)越來越多，由于這種方式金額不受限制，發(fā)行規(guī)模根據(jù)項目需求來確定，對上市公司股本規(guī)模的擴張壓力較小，逐漸成為上市公司再融資的首選方式，股權(quán)融資比重提高。
在我國經(jīng)濟改革的過程中，這種過度融資行為又因為政策限制等諸多原因，很明顯的表現(xiàn)為股權(quán)偏好，即對啄食理論的逆向運用，表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。股權(quán)融資偏好行為主要體現(xiàn)在公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票、上市；上市之后在再融資方式的選擇上，選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，形成“配股熱”或“增發(fā)熱”。
（4）隨意變更融入資金的投向
從很多公司的年報中我們看到，不少上市公司的募集資金投資并不符合公司的長遠利益。它們輕易地把資金投到根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中，在項目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當數(shù)量的上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益，彌補主業(yè)的不足。
（二） 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司及股票市場的影響
（1）企業(yè)資金使用效率的降低
適度負債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件，因為負債可以使企業(yè)具備節(jié)稅利益和財務(wù)杠桿的作用，而且負債的破產(chǎn)機制可以約束企業(yè)經(jīng)理的行為，提高企業(yè)的市場價值，降低企業(yè)的融資成本。而我國上市公司過高的股權(quán)融資比例，使得企業(yè)股本資本的過度擴張，造成股權(quán)的稀釋；同時，股權(quán)籌資的低成本和非償還性，弱化對經(jīng)營管理者的監(jiān)督和約束，導致經(jīng)營管理者不會珍惜籌集的資金，隨意使用或閑置，甚至投入股市進行投機，造成投資的低效率。
現(xiàn)實數(shù)據(jù)表明近年來我國上市公司在通過各種渠道進行擴張，而其單位凈資產(chǎn)盈利能力基本呈現(xiàn)上市后逐年下降的趨勢。1992-2002年的凈資產(chǎn)收益率分別為：14.28%，14.68%，13.15%,10.78%,9.59%,9.69%,7.45%,8.23%,7.63%,5.35%和5.65%。有學者認為，主要的原因是新的投資攤薄了已有項目的利潤水平，導致單位凈資產(chǎn)盈利能力的不斷下降。這也正顯示出公司的擴張并不是出于收益良好的投資機會，中國上市公司的融資行為是一種過度融資。具體表現(xiàn)在：
第一，融資金額超過實際需要，大量資金閑置浪費。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制定發(fā)行方案的重要目標，其融資金額往往存在粗放經(jīng)營的傾向，使公司主營業(yè)務(wù)收入無法與公司資產(chǎn)實現(xiàn)同步增長。第二，融資投向具有隨意性和不確定性。長期以來，上市公司普遍不注重對投資項目進行可行性研究，致使募集資金投向頻繁變化，投資項目收益地下，拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。第三，造成負債的各種優(yōu)勢無從發(fā)揮。如前所述，負債的稅盾作用，杠桿的作用。同時，也降低了經(jīng)營的代理成本。由于債權(quán)人比股東有著對公司剩余資產(chǎn)的優(yōu)先求償權(quán)，因此，債權(quán)人有時比股東更加重視企業(yè)的經(jīng)營情況，債權(quán)人會通過各種條款來約束經(jīng)營者的行為，比如說投資的資金流向等。通過對經(jīng)營者的約束，使得經(jīng)營者會更加認真的對待公司的經(jīng)營，提高業(yè)績，這一方面節(jié)約了股東的代理成本，又使得債權(quán)人成為了股東背后的監(jiān)督者。
（2）市場效率
我國企業(yè)偏好股權(quán)的融資結(jié)構(gòu)對證券市場的負面影響體現(xiàn)在：一是扭曲證券市場資金資源配置的功能，由于股權(quán)融資的低成本以及股東對企業(yè)監(jiān)控的弱化，使得股市成為上市公司“圈錢”的最佳場所，股權(quán)融資成為上市公司“圈錢”的手段，上市公司不斷通過股權(quán)融資獲取廉價的，甚至是免費的資金，造成資金資源的巨大浪費，嚴重扭曲了證券市場資源配置的功能。二是由于上市公司經(jīng)營的低效益，投資者難以從企業(yè)的發(fā)展中獲取收益，只能通過市場的短期炒作獲取差價收入，從而導致股票價格的劇烈波動，股市動蕩不安，投機盛行。而且扭曲的價格不僅不能反映企業(yè)的真實價值，還會誤導投資者，造成投市資金的錯誤配置，低效率的企業(yè)繼續(xù)浪費稀缺的資源，形成惡性循環(huán)。三是由于投資者長期得不到回報，使其逐漸對股票投資失去信心而將資產(chǎn)抽出股市，導致股市資金來源不足。
上市公司過度偏好股權(quán)融資，是過分依賴直接融資的表現(xiàn)，這就危害了間接融資的生存空間，影響了間接融資的正常發(fā)展，由此將導致我國的銀行業(yè)陷于困境，信貸業(yè)務(wù)萎縮，盈利能力下降，進而威脅到整個金融體系\

四、 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理原因分析

（一） 負債結(jié)構(gòu)不合理原因
獲得長期貸款的條件要比短期貸款苛刻，所以企業(yè)在借長期貸款有困難時會不斷地借短期貸款來應一時之需，造成我國上市公司短期負債比率遠遠大于長期負債比率。
（二） 股權(quán)融資偏好原因
（1）從法律角度上來看，我國的法律對上市公司的負債融資有很大的約束。
我國《公司法》第一百六十一條要求企業(yè)發(fā)行債券必須具備以下條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣3000萬元；累積債券總額不超過公司凈資產(chǎn)總額的 40%；最近三年平均可分配利潤足以支付債券一年的利息；籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；債券利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平；國務(wù)院規(guī)定的其他條件。
由于這些條件的存在，使得上市公司發(fā)行債券的門檻被抬得很高，這樣就把很多的非國有企業(yè)，成長型企業(yè)等那些有發(fā)放債券籌集資金需求的企業(yè)拒之門外，好多公司只好放棄這一融資方式，而一味地去通過股權(quán)融資籌集資本。換句話說，我國市場經(jīng)濟從制度上就將負債融資否定了，這是我國上市公司偏好于股權(quán)融資的根本原因。
此外，債券二級市場的發(fā)展滯后，一些企業(yè)債券的兌付問題也影響了投資者對企業(yè)債券的投資熱情。
（2）從股權(quán)制度的角度來看，我國特殊的股權(quán)制度是造成上市公司過度依賴股權(quán)資本的根源。
我國上市公司基本上是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復雜，包括國有股、法人股、內(nèi)部職工股、Ａ股、Ｂ股、Ｈ股等，其中國有股、法人股、內(nèi)部職工股暫時不能上市流通。國有股和法人股所占的比重過高。截至2004年3月末，上市公司國有股和法人股持股數(shù)占總股本的63.94%。國有股東在上市公司中處于相對控股的地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占多數(shù)的公眾投資者也難以取得上市公司的控制權(quán)；國有股的主體不明確；國有股、法人股與個人股同股不同權(quán)，并且不能流通。這使得國家股的產(chǎn)權(quán)代表不僅擁有很大的控制權(quán)，而且也不需要承擔國有資產(chǎn)投資風險和由于市場所帶來的風險。
這種“特殊”的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來了兩個明顯的后果：第一，由于市場上的流通股較少，這就使得股票市場基本處于供不應求的狀態(tài)，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態(tài)，市盈率普遍過高，股票價格明顯偏離股票的價值；企業(yè)只將股票所需支付的紅利作為成本。另外，我國資本市場機制不健全，上市公司并不擔心采用股票再融資引發(fā)市場股價的下跌。第二，由于流通股少于國家股和法人股，所以掌握國家股的大股東們可以控制上市公司管理層，從而使得中小股東出于搭便車的心理，放棄了“用手投票”的權(quán)力，因此表面上股東的目標是股票市場價格的最大化，但事實上這種目標已經(jīng)變成了大股東（國家股、法人股持有者）的目標 ——企業(yè)凈資產(chǎn)價值的最大化。這一目標的轉(zhuǎn)變使得一味地增加企業(yè)凈資產(chǎn)成了大股東們的嗜好，而增加凈資產(chǎn)最有效的最直接的途徑莫過于股權(quán)融資了。與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，股權(quán)融資被視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視。
（3）從資金成本的角度來看， 由于我國特殊的資本市場，如市盈率較高公司很少向股東分配紅利，使得股權(quán)融資成本實際上低于負債融資成本。
因為上市公司具有充裕的權(quán)益資金，在現(xiàn)有資本市場弱有效和投資理性不足的情況下，股權(quán)融資成本是一種軟約束而帶來的軟成本，某種意義上是零成本。這些都歸因于政府關(guān)于鼓勵的政策和規(guī)定的缺陷或不合理以及會計制度的不嚴格。相比之下債務(wù)融資成本是一種硬約束，而且債務(wù)融資中的長期負債成本比流動負債成本又高得多。不同的約束強度會形成不同的偏好，股權(quán)融資偏好就是低融資成本驅(qū)動的股權(quán)對債券的替代。
股權(quán)融資的直接成本主要包括股東支付的股利、股權(quán)融資交易費用、信息不對稱成本等等，在此我們暫不考慮信息不對稱成本，所以股權(quán)融資成本可以表示為C=＋。其中：表示股利成本也即股東收益，表示股權(quán)融資交易費用。
我國《公司法》規(guī)定，發(fā)放股利時，要提取每股收益的10%作為法定公積金，5%作為法定公益金，那么，每股股利最多為每股收益的85%。如果市盈率以目前的平均數(shù)40倍計算，則最大股利報酬率=（1/40）*0.85=2.12%。根據(jù)以往的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，股權(quán)融資交易費用平均在募集資金的1%左右。所以得到股權(quán)融資成本 C=＋=3.12%。[吉亦超李斌：“我國上市公司融資結(jié)構(gòu)分析”]而經(jīng)過多次降息后的貸款三年期、五年期的利率分別為5.4%、5.58%，扣稅后也分別為3.68%、3.74%。這說明，即使在相同的資金使用期限下，上市公司股權(quán)融資的成本也低于債券融資成本，投資者從上市公司中獲得的股利（含股息、紅利和從送配股獲得的收益）明顯低于將等量資金存入銀行所得到的利息收入，但我國股票投資者看中的是從股票是貨艙炒作獲取的收益，這無疑給了上市公司一個可乘之機來不正當?shù)亟档凸蓹?quán)融資成本。再加上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，是股票紅利的實際支出是極低的，這又進一步降低了股權(quán)在融資的成本。
理論上，股票資本成本是股東預期從股票投資中所能得到的報酬率。國內(nèi)市場是投資于上市公司的股民的預期回報是通過股票價格的上漲實現(xiàn)的。
由于資金成本仍然沒有對企業(yè)形成真正的約束，所以企業(yè)的融資選擇就以“最容易”為標準。其他一些研究也表明了如果公司有其財務(wù)約束，其發(fā)行決策將不可能是最優(yōu)決策（Tim and Ritter,1997）[ Loughran,Tim,and Jay Ritter,1997, ”The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings”, Journal of Finance,52,1823~1850]。就國內(nèi)上市公司而言，配股只需董事會批準，是各公司最容易的融資途徑，這就不難理解中國上市為何熱衷于股權(quán)融資了。
（4）對經(jīng)營者的約束及代理激勵機制不完善。
由于缺乏股東對公司的監(jiān)控，導致對上市公司經(jīng)理人員的約束機制很不健全，內(nèi)部人控制問題相當嚴重。嚴重的內(nèi)部人控制必然導致公司行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人的意志，而非股東的意志。采取債權(quán)融資會加大對經(jīng)理人員的壓力，迫使其努力工作以避免破產(chǎn)。經(jīng)理人員從自身利益出發(fā)，必然會放棄債權(quán)融資，選擇股權(quán)融資。經(jīng)理人員通過股權(quán)融資獲得的資金越多，越有利于其實現(xiàn)自身效用最大化。
我國上市公司經(jīng)營管理者基本沒有持股或持股比例很低，保持企業(yè)不破產(chǎn)，以不需還本付息的配股資金代替負債資金就成為經(jīng)理人員的最佳選擇。
（5）考核指標不合理和公司現(xiàn)金凈流量不足加重公司對股權(quán)融資偏好
上市公司的管理目標應該是股東權(quán)益最大化。而我國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習慣以企業(yè)的稅后利潤指標作為主要依據(jù)，我國上市公司的會計核算體系是以凈資產(chǎn)、凈利潤為中心，經(jīng)營者看重的是股權(quán)融資產(chǎn)的增加；而利用債權(quán)融資由于利息的稅前抵扣，企業(yè)利潤必然降低。由于稅后利潤指標只考核了企業(yè)間接融資中的債務(wù)成本，未能考核股權(quán)融資成本，所以公司總是厭惡債券融資而偏好股權(quán)融資。以利潤為核心的效益會計核算體系已不能完全反映上市公司的管理和經(jīng)營業(yè)績。
有利潤無現(xiàn)金是我國上市公司的普遍現(xiàn)象。凈現(xiàn)金流入不足加劇了企業(yè)的經(jīng)營風險，因此能夠減少現(xiàn)金流出的融資方式也無疑更受公司經(jīng)營者的青睞。對于股權(quán)融資而言，股權(quán)融資的實際成本即為股利回報。我國上市公司的股利分配政策主要董事會制定，而大部分上市公司董事會是由內(nèi)部人控制，他們往往會采取少支付股利或增發(fā)股票等有益于內(nèi)部人的決策，使股權(quán)融資的實際成本成為公司管理層可以控制的成本。因此相對于債權(quán)融資利息回報的硬約束，上市公司的經(jīng)營層更愿意選擇股權(quán)融資的軟約束。
（6）上市公司本身先天不足
由于債務(wù)相當于權(quán)益的“硬約束”，發(fā)行債券的公司應該有更強烈的激勵保持企業(yè)一定的現(xiàn)金流，這對公司業(yè)績的提高有一定的促進作用。對于業(yè)績相當好的公司，債券市場的發(fā)展將使他們有更多的融資選擇方式。但業(yè)績較差的公司并不適合發(fā)行企業(yè)債券。
我國上市公司相當一部分時由國有企業(yè)分拆上市的，即將原國有企業(yè)主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來組建股份公司并上市融資，而將效益差的資產(chǎn)留在原企業(yè)形成母公司。雖然國有企業(yè)的上市子公司經(jīng)過發(fā)行股票融資后，資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，但是母公司依然是債務(wù)負擔沉重，流動資金緊張。在這種情況下，上市公司的控股股東一般都占用上市公司的資金來改善母公司的經(jīng)營狀況，這必然要求上市公司傾向于以股權(quán)方式進行融資。
另一方面，監(jiān)管機構(gòu)對股票發(fā)行的額度控制、審批制形成一種制度慣性，企業(yè)發(fā)行股票的一部分風險由國家信用承擔?，F(xiàn)在雖然實行核準制，但這種慣性仍然明顯存在。上市公司把配股、增發(fā)新股等當成管理層對其經(jīng)營業(yè)績好的一種獎勵。于是經(jīng)營者不顧融資成本、不顧企業(yè)價值，“制造出”好的、符合配股或增發(fā)新股的業(yè)績來。
五、 優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的對策和建議

（一）完善資本市場的建設(shè)
（1）加快銀行體制改革步伐
目前我國上市公司債務(wù)融資的主要渠道是銀行貸款。國有銀行的壟斷地位與上市公司的國家控股是債務(wù)融資內(nèi)源化及債務(wù)融資軟約束的根源。
從硬化債務(wù)融資約束機制的要求出發(fā)，銀行體制應當以明晰產(chǎn)權(quán)、鼓勵競爭、推進銀行行為商業(yè)化為突破口。
新組股份制銀行，引入競爭機制，是銀行體制改革的有效方式。從改革的實踐看，深發(fā)展、上海浦發(fā)、民生銀行等股份制銀行相繼建立，為股份制銀行的發(fā)展拉開了序幕。但股份制銀行在數(shù)量和規(guī)模上還遠未形成對國有銀行壟斷地位的威脅，信貸市場的競爭態(tài)勢尚未形成。進一步推進股份制銀行的發(fā)展，是引入競爭機制、硬化債務(wù)融資約束的迫切要求。
實施國有銀行體制改革，運用現(xiàn)代企業(yè)制度，對國有商業(yè)銀行進行戰(zhàn)略性改組，切實推進國有銀行商業(yè)化進程，是硬化債務(wù)融資約束、提高資源配置效率、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要舉措。
（2）積極發(fā)展企業(yè)債券市場
完善我國債券市場建設(shè)，降低債券發(fā)行門檻，使得更多的企業(yè)可以享受債券融資帶來的好處。
① 建立健全關(guān)于債券發(fā)行的法律制度，降低企業(yè)發(fā)行和銷售的門檻，切實做到有法可依和有法必依。②擴大企業(yè)債券上市規(guī)模，放松對企業(yè)發(fā)行債券的額度限制；縮小發(fā)行與上市之間的時間差，大力發(fā)展柜臺交易，增強企業(yè)債券的流動性，從而推動企業(yè)債券市場的發(fā)展。③要建立和完善企業(yè)債券信用評級制度，降低企業(yè)融資成本。④放寬對企業(yè)債券的利率約束，提高企業(yè)債券對投資者吸引力。⑤硬化銀行信貸資金約束，激發(fā)企業(yè)債券融資需求。這要求一系列的金融機構(gòu)，包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司等的關(guān)系。

（二） 建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)
我國上市公司偏好股權(quán)融資，忽視債務(wù)融資，反映出各市場主體之間缺乏約束與制衡機制，其根源在于上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善而造成的盲目擴張沖動。許多公司董事會在決定增發(fā)時，沒有充分考慮募集資金與公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、股本擴張、發(fā)展目標、管理能力、項目周期及市場前景等方面的關(guān)系，公司內(nèi)部項目論證、投資決策機制缺乏有效約束。這種不正常的融資模式帶來的問題是多方面的，其中最突出的是資金使用效率不高、經(jīng)營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力下降。
（1）對上市公司進行“洗腦”，糾正非理性的認識偏差
在決定如何融資之前，上市公司必須改變認識上的偏差，即資產(chǎn)負債率并不是越低越好。
單純從負債率本身來說，高負債對企業(yè)未必就是一件壞事。只要企業(yè)預期盈利率高于借款率，利用財務(wù)杠桿可以起到借雞生蛋的作用。不解決上市公司普遍存在的效益低下問題，只急于通過資本市場為企業(yè) “輸血”，暫時降下來的資產(chǎn)負債率一段時間以后還會升上去。因此，上市公司的根本出路不是得到銀行或證券市場的資金支持，而是轉(zhuǎn)換機制，提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利率。將上市融資視為“免費融資”，這種情況是十分危險的。
同時，企業(yè)要適度控制股本擴張，采取有效措施適時進行股本縮容。上市公司普遍存在著盲目投資和一味擴充資產(chǎn)規(guī)模的不良傾向，這種行為將可能損害公司的長期發(fā)展能力。股票回購可抑制這種非理性的現(xiàn)象。
（2）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)
我國的上市公司目前仍然需要大量融資以獲得更大發(fā)展，運用多種融資方式籌集資金將會更好地滿足這種需要。首先需要大力發(fā)展債務(wù)融資的比重，同時控制股權(quán)融資的比重。逐步允許國有股和法人股上市流通，增發(fā)流通股。提高上市公司中高層管理人員的持股比例，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)。
（3）建立完善的制衡機制和股權(quán)激勵機制
一方面，必須要規(guī)范股東大會、董事會、董事長、總經(jīng)理的生成機制，并使他們能各司其職，相互制衡。同時，應強化獨立董事和外部董事機制，并要確保獨立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)力，從而使上市公司能真正做到科學決策、監(jiān)督有力、制衡有序。另一方面，應從制度入手，建立和完善經(jīng)理層報酬激勵機制，可以采取年薪制、股票期權(quán)、經(jīng)營者持股等多種長、短期相結(jié)合的激勵手段，限制在職消費，減少經(jīng)理人的逆向選擇行為，最大限度地削弱“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。
（三） 制定科學的資本結(jié)構(gòu)，選擇合理的融資方式
首先，企業(yè)的發(fā)展壯大很大程度上依賴于自身的積累，內(nèi)源融資是外源融資的保證，而且內(nèi)源融資的融資能力衡量著外源融資的規(guī)模和風險。因此，上市公司在資金運用的過程中，要充分使用資金，減少資本的閑置和低效使用狀況，改善資本使用中經(jīng)營效益不佳的局面，從而使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)逐步走向優(yōu)化。
其次，資本結(jié)構(gòu)應立足于企業(yè)所處的行業(yè)，充分考慮企業(yè)自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、企業(yè)的獲利能力、資本運行的質(zhì)量、企業(yè)抵御風險的能力等，根據(jù)具體情況因時制宜。
最后，建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化機制，保持彈性資本結(jié)構(gòu)。應建立財務(wù)預警體系，適時適應環(huán)境的變化，采取相應的策略。同時，公司在選擇融資工具時，注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。
六、 案例：海螺型材

公司全稱：蕪湖海螺型材科技股份有限公司。成立于1996年，注冊資本36000萬元。1996年9月17日發(fā)行股票，1530萬股。發(fā)行價格5.88元。未發(fā)行債券。主要經(jīng)營：塑料型材、板材、門窗、五金制品、鋼龍骨制造、銷售、安裝（未取得專項審批的項目除外）；建筑材料、裝飾材料批發(fā)、零售。
（1）公司主營業(yè)務(wù)范圍
公司是科技部確定的重點高新技術(shù)企業(yè),主要從事中高檔塑料型材、板材、門窗的生產(chǎn)、銷售以及科研開發(fā),主要產(chǎn)品包括塑鋼門窗異型材、彩色異型材、雙色、全色、木紋共擠型材以及塑料柵欄、卷簾窗、百葉窗等裝飾異型材。以產(chǎn)銷量計算,報告期內(nèi)公司在國內(nèi)、國際塑料型材行業(yè)仍穩(wěn)居首位。
（2）公司經(jīng)營概況
報告期內(nèi),面對激烈的市場競爭和高油價下的化工原料市場,公司按照年初董事會確定的工作思路,圍繞"民用消費品"的市場定位,外拓市場,內(nèi)抓管理,調(diào)動一切積極因素,推動公司經(jīng)營持續(xù)健康運行,公司產(chǎn)、銷量穩(wěn)步增長。
在內(nèi)部管理上,公司立足于加強基礎(chǔ)管理和基層組織建設(shè),通過梳理崗位職責流程,優(yōu)化定崗定編,強化隊伍建設(shè),轉(zhuǎn)變觀念,促進管理轉(zhuǎn)型,以適應公司規(guī)模擴張的管理需要；在市場方面,通過強化營銷隊伍建設(shè),調(diào)整銷售結(jié)算模式和定價機制,優(yōu)化激勵機制和客戶結(jié)構(gòu),進一步加強市場建設(shè),健全和完善健康型營銷體系。
同時,為了適應可持續(xù)發(fā)展需要,報告期內(nèi),公司加大品牌建設(shè),通過強化品牌消費意識,嚴格控制產(chǎn)品質(zhì)量,加快產(chǎn)品技術(shù)升級,以質(zhì)量和技術(shù)提升品牌；根據(jù)市場需求狀況,積極推進唐山三期4 萬噸工程,研討公司其他擴建項目,密切關(guān)注國際市場變化,擴大國際合作,促進產(chǎn)品出口增長。
報告期內(nèi),公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入188,329.89 萬元,同比減少1.82％；實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤22,269.70 萬元,同比減少3.32％；實現(xiàn)凈利潤7,262.44 萬元,同比增加0.59％。
根據(jù)該公司的資產(chǎn)負債表所示，06年9月，6月，3月，05年12月的資產(chǎn)負債率分別為：34.63%，35.32%，39.01%,35.37%，明顯偏低；06年9月，6月，3月，05年12月流動負債比率分別為：97.74%,95.43%,95.05%,49.38%。流動負債居高的數(shù)據(jù)表明該上市公司缺乏長期資金，有短借長投的傾向。而短借長投會使公司更缺乏流動性,這又會導致公司采取權(quán)益融資。
根據(jù)利潤表所示，06年9月，6月，3月，05年12月公司普通股的股利分別占可供股東分配的利潤6.52%,7.08%,0,3.20%。
公司2005年度分紅派息方案為：以公司2005年末總股本360,000,000股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金1.00元人民幣(含稅，扣稅后，個人股東、投資基金實際每10股派發(fā)0.90元現(xiàn)金)。
截至2006年6月30日，公司非流通股東分別為公司前2大股東： 安徽海螺建材股份有限公司占32.07%股份；浙江盾安人工環(huán)境設(shè)備股份有限公司占9.43%股份。因此，非流通股占總股本的四成以上，為41.5%。而流通股中最大股東中國工商銀行-國聯(lián)安德盛小盤精選證券投資基金則只占公司3.55%的股份。
截至2005年12月，公司內(nèi)部人員均未持股。可見公司股東對經(jīng)營者的激勵不足。
公司自1996年至2002年，配股居多，派息較少。甚至在2002年每10股轉(zhuǎn)贈10股股份。2次派息，均為每10股派息1元（稅后）。
公司在1996年至2002年期間，公司共13次募集資金，募集投向變更6次，未變更7次?？梢?，公司變更募集資金投向的情況還是頻繁出現(xiàn)的。
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