【摘 要】隨著資本市場的發(fā)展，社會各界對上市公司的信息披露提出了更高的要求，上市公司僅僅進行強制性信息的披露已經(jīng)不能滿足投資者多樣化的信息需求。作為與強制性信息披露相對應(yīng)的一種信息披露方式，自愿性披露能夠提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量，越來越受到人們的關(guān)注。
本文具體闡述了自愿性披露存在的基礎(chǔ)，并對自愿性披露的成本效益進行具體分析，闡明了可能導致的信息偏差。在此基礎(chǔ)上，本文分析了我國目前自愿性披露的現(xiàn)狀，并參考了美國的相關(guān)規(guī)定，對我國自愿性披露提出相應(yīng)建議。本文建議對于我國自愿性披露應(yīng)引導與管制并舉，完善相關(guān)的法律法規(guī)。
關(guān)鍵詞：自愿性信息披露，成本效益分析，引導與管制
Voluntary Information Disclosure of China’s Listed Company
Abstract

With the development of China’s capital market, the various circles of society have put forward higher requirements for the disclosure of information of the listed company. Thus, compulsory disclosure can’t meet investors' various demands for information of the listed company. As a kind of information disclosure corresponding to compulsory disclosure, voluntary disclosure of information enables listed companies to improve the quality of information disclosure and has attracted more and more attention.
The paper discusses the basis of voluntary disclosure, the cost and benefit of voluntary disclosure and information deviation. We also describe the current situation of China’s voluntary disclosure and make some suggestions. We suggest that securities regulatory department should encourage and supervise voluntary disclosure. The government should perfect China’s legal system as well.

Key words: voluntary disclosure, analysis of cost and benefit, guidance and control

目 錄

一、 序言••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
二、 自愿性信息披露概述••••••••••••••••••••••••••••••••••••1
（一） 自愿性信息披露的界定••••••••••••••••••••••••••••••1
（二） 自愿性信息披露的內(nèi)容••••••••••••••••••••••••••••••1
（三） 自愿性信息披露的途徑••••••••••••••••••••••••••••••2
三、 國內(nèi)外文獻綜述••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••2
四、 自愿性信息披露的動因••••••••••••••••••••••••••••••••••2
（一） 代理理論••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••2
（二） 信號理論••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
五、 自愿性信息披露的成本效益分析••••••••••••••••••••••••••3
（一） 收益分析••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••3
（二） 成本分析••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••4
（三） 自愿性信息披露的利益權(quán)衡••••••••••••••••••••••••••4
六、 自愿性信息披露的信息偏差••••••••••••••••••••••••••••••5
七、 美國在自愿性信息披露方面的實踐••••••••••••••••••••••••5
八、 我國的自愿性信息披露現(xiàn)狀及相應(yīng)建議••••••••••••••••••••6
（一） 我國目前關(guān)于自愿性信息披露的規(guī)定••••••••••••••••••6
（二） 我國自愿性信息披露的現(xiàn)狀••••••••••••••••••••••••••6
（三） 相應(yīng)建議••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••8
九、 結(jié)論••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••9
參考文獻••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••10

一、序言

信息在整個證券市場中起著至關(guān)重要的作用。投資者的投資決策、債券人的信貸決策、政府對企業(yè)經(jīng)濟價值與社會價值的評價都離不開企業(yè)披露的信息。從會計信息的披露方式來分，會計信息披露分為強制性披露和自愿性披露。盡管強制性披露仍是目前最主要的披露方式，但自愿性披露的重要也日益受到社會的肯定。一些國際知名公司已經(jīng)形成以核心競爭能力信息為主，公司治理信息與環(huán)境信息為輔的自愿性信息披露體制。
本文旨在研究自愿性披露的內(nèi)在動機和利益權(quán)衡，并通過分析中國近年來的年報中的自愿性披露情況，參考國外發(fā)達國家的經(jīng)驗，提出一些針對我國國情的建議。
本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對自愿性披露的概述；第三部分是國內(nèi)外文獻的回顧；第四部分是內(nèi)在動機的研究；第五是自愿披露的利益權(quán)衡；第六是美國在自愿性披露方面的實踐；第七是我國的現(xiàn)狀及相應(yīng)建議；最后是結(jié)論。

二、自愿性信息披露概述

（一）自愿性信息披露的界定
上市公司的信息披露可以分為強制性披露和自愿性披露。強制性披露是按照公認會計原則和其他法律、法規(guī)的要求必須披露的內(nèi)容。自愿性信息披露是指除強制性信息披露之外，上市公司基于融資成本、公司形象、投資者關(guān)系、回避訴訟風險等動機主動披露信息。2001年美國財務(wù)會計準則委員會（FASB）對于自愿性披露定義如下：自愿性披露是指上市公司主動披露的，沒有被公認會計準則和證券監(jiān)管部門明確要求的信息。
對于投資者而言,強制披露的信息與自愿披露的信息是相互補充的，并不存在一類信息有價值而另一類信息沒有價值的問題。必須強調(diào)的是,強制性披露信息與自愿性披露信息的區(qū)分并不是絕對的,而是與一個國家的公司法律框架體系有很大關(guān)系,相同的信息披露內(nèi)容在不同國家的公司法律框架和會計準則體系下要求的披露程度和范圍是不同的。

（二）自愿性信息披露的內(nèi)容
上市公司自愿性披露的內(nèi)容可以分為兩個方面：一是對于強制性披露的細化和深化，即在某一項目上披露遠超過法定要求的詳細程度，以提高強制性披露的完整性和可信性；二是對于強制性披露的補充和擴展，以突出公司的核心能力和競爭優(yōu)勢，提升公司價值。一般主要包括：
一是公司的背景信息，戰(zhàn)略和經(jīng)營數(shù)據(jù)，包括公司的歷史介紹，產(chǎn)品介紹，公司社會形象的簡單描述，公司現(xiàn)有的戰(zhàn)略，與收入、市場占有率、產(chǎn)品質(zhì)量等有關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，與生產(chǎn)率有關(guān)的數(shù)據(jù)等。這些數(shù)據(jù)往往并不在強制性信息范圍之內(nèi)，但與投資者決策卻密切相關(guān)。
二是未來預(yù)測信息，相對于財務(wù)會計報告反映企業(yè)過去的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量等狀況，未來預(yù)測信息對利益相關(guān)者進行經(jīng)濟決策的相關(guān)性更大。主要包括對于未來現(xiàn)金流量的預(yù)測，對于各項成本費用的預(yù)測，對于銷售收入和利潤的預(yù)測，可以分為定性預(yù)測和定量預(yù)測。
三是非財務(wù)信息，非財務(wù)信息主要包括社會責任、人力資源和環(huán)境保護信息, 包括對債權(quán)人、職工、消費者、供應(yīng)商、政府、社區(qū)和公眾等方方面面責任的履行情況。企業(yè)經(jīng)營的成敗不僅有賴于其財務(wù)狀況與經(jīng)營成果的優(yōu)劣，還受制于其在公眾心目中的形象。主動披露這些方面的信息有利于改善企業(yè)與投資者和社會的公共關(guān)系，為企業(yè)發(fā)展營造良好的社會環(huán)境。
四是企業(yè)面臨的機會、風險及相應(yīng)措施，企業(yè)面臨的機會和風險主要包括由于國家宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整所產(chǎn)生的機會和風險；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整導致的機會和風險；企業(yè)進行多元化經(jīng)營、資產(chǎn)重組所產(chǎn)生的機會與風險；開發(fā)新領(lǐng)域所產(chǎn)生的機會與風險。

（三）自愿性信息披露的途徑
上市公司的自愿性信息披露主要通過以下三種途徑進行：
一是在公司定期財務(wù)報告和臨時財務(wù)報告中披露，如上市公告書、年度報告、中期報告、季度報告、重大臨時事項報告中公布。本文主要對此途徑的自愿性披露進行研究。
二是與券商、機構(gòu)投資者、專業(yè)證券分析師等市場中介的信息溝通會披露。
三是上市公司通過報刊、電視等新聞媒體將有關(guān)公司核心競爭能力的戰(zhàn)略規(guī)劃信息、環(huán)境保護、社會責任和人力資本的信息發(fā)布出去。

三、國內(nèi)外文獻綜述

國外學者對自愿性信息披露的研究開始于 20 世紀 60 年代末，主要針對以下內(nèi)容進行了研究。其一為自愿性披露的內(nèi)在動機，Healy和Palepu(2001)將上市公司自愿性信息披露內(nèi)在動機歸結(jié)為五個方面：（1）控制權(quán)競爭動機；（2）資本市場交易動機；（3）股票報酬動機；（4）訴訟成本動機；（5）管理能力信號動機。其二為自愿性披露的影響因素。大多數(shù)研究集中在公司層面，更多地從公司特征如公司規(guī)模、行業(yè)特征、經(jīng)營業(yè)績等角度來研究。2001年美國財務(wù)會計準則委員會（FASB）發(fā)表了《改進財務(wù)報告：增加自愿性信息披露》的研究報告，研究分析了九大行業(yè)中自愿性披露的情況，將公司自愿性披露的內(nèi)容分成六大類，分別總結(jié)了對每個行業(yè)很重要的信息。
由于我國資本市場的不完善，上市公司強制性披露的信息仍然存在很多的信息偏差，所以對自愿性披露研究較少。直到最近幾年我國的學者開始越來越多的關(guān)注自愿性信息披露。2003年深圳證券交易所發(fā)布的《上市公司投資者關(guān)系管理指引》中首次明確提出了自愿性信息披露的概念，對自愿性披露進行了指引。何衛(wèi)東 (2003)發(fā)布了上市公司自愿性信息披露研究的研究報告，對國外發(fā)達證券市場的公司自愿性披露行為動機進行了分析，但研究側(cè)重于綜述。對于自愿性披露的影響因素，我國學者借鑒了國外的研究方法，做了一些實證研究。喬旭東(2003)的實證研究結(jié)果表明，中國上市公司的自愿信息披露程度與公司規(guī)模無關(guān)，與獨立董事的存在與否密切相關(guān)，與公司發(fā)行股票的種類有關(guān)。

四、自愿性信息披露的動因

相對于強制性信息披露而言,自愿性信息披露是上市公司及其管理層的內(nèi)在要求, 這種內(nèi)在要求產(chǎn)生的動機歸納起來主要有如下理論上的解釋：
（一）代理理論
代理理論是上市公司自愿披露信息的理論基石。根據(jù)代理理論，上市公司是“一系列契約的聯(lián)結(jié)”，其中最重要的兩個就是經(jīng)理人員和所有者之間、經(jīng)理人員與債權(quán)人之間的代理關(guān)系。股東的目標是企業(yè)價值最大化，債權(quán)人的目標是企業(yè)到時能正常還本付息，經(jīng)營者的目標則是較高的報酬和閑暇。
代理理論中，委托人和代理人都是經(jīng)濟理性人，都是效用最大化者，代理人不會總以委托人的最大利益行動，因而產(chǎn)生了代理成本問題。代理成本一般由三部分構(gòu)成：（1）委托人支付的監(jiān)督成本；（2）代理人支付的保證成本；（3）剩余損失。由于外部股東不能直接觀察經(jīng)理的行動，所以他們就愿意與經(jīng)理簽訂契約來對經(jīng)理進行監(jiān)督，而這些監(jiān)督需要耗費成本，這些成本不但會降低投資報酬，還有可能降低經(jīng)理的獎金、分紅和其他報酬。因此代理人出于自身利益最大化考慮，就有使代理成本保持最低的動機。代理人為了使代理成本最低化，便會自愿通過財務(wù)會計報告向委托方報告受托責任的履行情況。自愿性信息披露是管理當局降低代理成本的一種手段。代理成本越高，代理人披露信息的動機就越強烈，由此產(chǎn)生了一種代理人向委托人自愿性披露信息的激勵機制。
（二）信號理論
現(xiàn)實世界存在的信息不對稱問題導致了逆向選擇，指當買方無法獲得該商品的完全信息便無法區(qū)分商品品質(zhì)的優(yōu)劣，從而只會以平均價格支付所有的商品。在證券市場上，由于投資者不能獲得證券的完全信息，無法判斷公司的優(yōu)劣，從而只能以平均價格來認定所有公司的價值。由于購買者不愿意支付與其內(nèi)在價值相同的價格，在證券市場上發(fā)行高品質(zhì)證券便無法獲利。
解決逆向選擇問題的最好方法就是將信號傳遞給沒有信息的買方。高質(zhì)量、業(yè)績較好的公司有充分動力通過自愿性信息披露向投資者傳遞公司未來前景看好的“信號”，以改善公司形象，突出公司的競爭優(yōu)勢，來提升公司核心競爭力，從而將其與那些業(yè)績較次公司區(qū)分開來，市場會做出積極的反應(yīng)，股票價格將會上漲，企業(yè)將吸引更多的投資。自愿性信息披露是經(jīng)濟主體的理性行為選擇，可以向投資者傳遞企業(yè)質(zhì)量的信號。

五、自愿性信息披露的成本效益分析

自愿性信息披露是上市公司自主決策的行為，其決策的一個重要依據(jù)是成本效益原則。
美國財務(wù)會計準則委員會（2001）在《改進企業(yè)財務(wù)報告：增加自愿性信息披露》中列舉出自愿性信息披露的成本和收益項目，其中，公司（及其大股東）所要承擔的成本主要來自于（1）自愿性信息披露行為引起的競爭劣勢。（2）由于自愿性信息披露引起的在供應(yīng)商、顧客、雇員的交易中的討價還價劣勢。（3）由于自愿性信息披露引起的訴訟風險。（4）提供信息的成本。公司（及其大股東）所獲得的收益主要來自于（1）降低平均資本成本。（2）提高公司信譽，改善投資關(guān)系。（3）降低不確定性，縮小交易價格的波動，從而增強公司股票的市場流動性，占據(jù)更多的市場份額。（4）制定更優(yōu)的投資決策的可能性。（5）降低由于信息披露不充分而引起的訴訟風險以及當這類訴訟發(fā)生時可以進行較好的辯護。
我國學者王雄元等人（2003）對于上市公司愿意或不不愿意披露的原因進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)約束我國上市公司自愿性披露的主要因素為擔心泄露商業(yè)機密和傳遞不良信號。
表4-1 會計信息披露問卷調(diào)查統(tǒng)計表

（一）收益分析
1. 減少信息不對稱，吸引更多的投資者
如果公司對外信息披露不夠充分，股票發(fā)行市場會產(chǎn)生上市公司（籌資者）和外部投資者在對公司經(jīng)營業(yè)績、內(nèi)部信息的了解上存在明顯的不對稱現(xiàn)象。為了在風險資本市場上競爭取得成功，上市公司就有動機在強制性披露要求之外披露有關(guān)信息。如果企業(yè)能夠揭示對未來持續(xù)發(fā)展更有意義的核心能力信息，向外界展示其競爭優(yōu)勢，就能在信息披露方面樹立良好的聲譽，表明其經(jīng)營能力及投資潛力，從而增強投資者對企業(yè)的信心，購買本企業(yè)的證券，提高企業(yè)在競爭性資本市場上籌集資金的能力。
2. 降低資本成本
管理當局自愿披露有關(guān)信息，降低投資者的投資不確定性，進而將降低企業(yè)的資本成本。Botosan（1997）研究發(fā)現(xiàn)股票資本成本與自愿披露信息程度之間存在著負相關(guān)性。投資者評價經(jīng)濟風險的唯一途徑是信息(主要是會計信息)，當沒有信息用以評價企業(yè)的經(jīng)濟風險時，投資者將會要求很高的回報率；當企業(yè)披露相關(guān)信息以幫助投資者理解和評價企業(yè)的經(jīng)濟風險時，投資者要求的回報率便會相應(yīng)降低。上市公司可以利用公司投資項目和財務(wù)信息向投資者（包括潛在投資者）發(fā)出信號，傳遞上市公司的真實類型，弱化上市公司與投資者之間的信息障礙，這有利于實現(xiàn)再融資計劃和降低融資成本。
3. 有助于樹立公司良好的企業(yè)形象
目前，越來越多的投資者開始在年報中尋找，諸如環(huán)境保護、社會公益事業(yè)、企業(yè)精神、企業(yè)價值觀等方面的信息。他們認為優(yōu)秀的上市公司應(yīng)該有環(huán)境保護意識，能夠有效地降低廢物的排放和能量的損耗，一些機構(gòu)投資者和基金經(jīng)理也日益看重他們所投資公司的社會公益事業(yè)。上市公司通過自愿披露社會責任等方面的信息，表明公司在環(huán)境保護、人力資源使用、社會保險、參與社會公益活動等方面所做的努力和取得的成果，可以樹立良好的公司形象，提高公司的知名度，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的社會環(huán)境。
（二）成本分析
上市公司的自愿性信息披露成本主要表現(xiàn)為信息披露的直接成本和間接成本。直接成本指的是信息披露成本，間接成本包括信息披露導致的競爭劣勢成本和信息披露引起的訴訟成本。
1. 信息披露成本
信息披露成本由信息生成成本和披露成本構(gòu)成。信息生成成本包括產(chǎn)生、處理、鑒證和揭示信息的成本。信息生成成本大部分應(yīng)屬于企業(yè)的運行成本，只有小部分由信息披露行為承擔。信息披露成本包括上市公司通過不同渠道將信息傳遞給投資者所發(fā)生的成本，通過報紙、網(wǎng)絡(luò)等媒體向投資者傳遞信息所花費的成本。
2. 競爭劣勢成本
過多的自愿性信息披露可能會使競爭對手及利益相關(guān)者了解企業(yè)的商業(yè)秘密，從而采取不利于企業(yè)的行動，削弱企業(yè)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的能力，使企業(yè)在競爭中處于劣勢。企業(yè)的協(xié)作單位（如重要原料供應(yīng)商）及其他利益相關(guān)者由于掌握了這些信息，往往會提高“討價還價”的能力，如供應(yīng)商提高原材料價格、購買商壓低產(chǎn)品價格、員工要求提高福利待遇等。這些信息披露越充分，競爭對手做出的反應(yīng)越準確，可能導致競爭劣勢成本越大。這些信息披露越及時，競爭對手的反應(yīng)越及時，競爭劣勢成本也越大。
3. 訴訟成本
這是比較特殊的一個項目，因為訴訟成本會對公司的自愿性披露產(chǎn)生雙重影響。一方面，如果自愿性信息披露揭示了公司的計劃和預(yù)計未來可能發(fā)生的情況，如盈利預(yù)測，一旦信息與事實偏差，很容易成為被訴訟的對象造成經(jīng)濟和聲譽上的損失。上市公司為避免或減少訴訟成本，對經(jīng)營狀況預(yù)測的披露，一般采用較為謹慎的態(tài)度。另一方面，由于管理者的不及時和不充分信息披露所導致的訴訟能促使公司進行自愿性披露。
但在我國，訴訟成本對于自愿性披露的影響主要為消極方面，即上市公司因為訴訟成本而不愿進行自愿披露。這主要是因為我國法律體系的不完善使上市公司由于不及時披露壞消息而引起訴訟的可能性很小。
（三）自愿性信息披露的利益權(quán)衡
從上市公司的角度講，信息披露是一把“雙刃劍”。一方面，信息披露可以減少投資者之間的信息部不對稱程度，提高股票的市場流動性，從而降低資本成本，提高公司價值。另一方面，信息披露可能造成企業(yè)信息披露成本和訴訟成本的增加，公司的競爭對手可能得益于披露的有用信息，從而削弱公司的競爭力。因此企業(yè)應(yīng)盡力在兩者間尋求一個平衡點，以此決定“披露什么信息”和“披露到什么程度”。
必須指出的是，由于上述的成本效益項目，很多都難以進行確切的量化，所以成本效益原則很難對公司進行嚴格的約束，許多企業(yè)存在不愿進行自愿性披露的短視行為，重視短期的成本，忽略長期的利益。

六、自愿性信息披露的信息偏差

國外的研究表明信息披露存在明顯的“自我服務(wù)”意圖,上市公司會策略性地選擇不同的披露時間、內(nèi)容和方式,來實現(xiàn)公司或者管理者自己某種特殊的目的。因此放任自流的自愿性信息披露難免存在一些信息披露問題。
1. 延遲性信息披露
信息具有時間價值，越早披露信息投資者越能據(jù)此獲益，披露時間越晚的公告一般比披露時間較早的公告有相對弱的市場反應(yīng)（陳向民，譚永渾，2002）。投資者對壞消息的反映總是比好消息反應(yīng)強烈，公司有延遲披露壞消息和及早披露好消息的傾向。通過延遲披露壞消息，，管理者可以憑借自己的信息優(yōu)勢獲得額外的利益，同時隨著世界的推移和業(yè)內(nèi)壞消息的陸續(xù)發(fā)布，市場可能預(yù)期公司會發(fā)布壞消息，可以避免壞消息對股價產(chǎn)生過度沖擊
2. 選擇性信息披露
一是對信息披露內(nèi)容的選擇，即信息披露過程中的報喜不報憂的現(xiàn)象，公司只會披露對自己有利的信息而不披露對自己不利的信息，與其相對應(yīng)的是充分披露。二是對信息披露時機的選擇，以強化好消息的正面效果，淡化壞消息的負面效應(yīng)。選擇性披露是上市公司普遍存在的情況。
3. 模糊性信息披露
訴訟成本的存在使管理者不得不披露對自己不利的信息。由于投資者對壞消息的反應(yīng)強烈，管理者通常會采取一些復(fù)雜的技巧或策略讓信息披露盡量傳遞更少的信息，即盡量模糊地披露，避重就輕、避實就虛。模糊性信息披露可能使自愿性信息披露成為一種文字游戲，大大降低了信息含量，不利于投資者的理解。
4. 策略性信息披露
傳統(tǒng)的信息披露是先有經(jīng)濟交易再有信息披露，即政府強制和投資者導向的被動披露，策略性信息披露是先有某種市場目標、再有信息披露的需要、再有經(jīng)濟交易的設(shè)計和發(fā)展。策略性信息披露是管理者設(shè)計的一種策略行為，目的是為了實現(xiàn)某種利益，而不是單純?yōu)榱讼蛲顿Y者傳遞信息。
七、美國在自愿性信息披露方面的實踐

美國是世界上資本市場最為發(fā)達的國家之一。美國的投資者并不僅僅滿足于上市公司遵照美國證券交易委員會及財務(wù)會計準則委員會的要求做出的強制性信息的披露，他們更希望了解強制披露以外的信息，諸如人力資源、社會責任、客戶關(guān)系等。
1994年，美國注冊會計師協(xié)會便發(fā)表了《改進企業(yè)報告:面向用戶》報告，從十個方面總結(jié)了投資者對上市公司自愿披露信息的要求。2001年，美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)發(fā)表了題為“改進財務(wù)報告:提高自愿性信息披露”的研究報告。該報告對美國上市公司的自愿性信息披露狀況進行了評價，提出了改進財務(wù)報告過程，增加自愿性信息披露的政策建議。在FASB的研究報告發(fā)表后，美國證券交易委員會（SEC）表示將采取具體措施鼓勵上市公司進行自愿性信息的披露，并具體列出了20個上市公司需要自愿披露的方面。另外，為了指導上市公司的自愿披露，F(xiàn)ASB指導委員會還總結(jié)了一套上市公司進行自愿性信息披露的框架。這一框架被上市公司用于確認哪些信息有助于投資者的決策，以及決定是否披露以及如何披露這些信息。它由以下5個程序組成，第一步：確認對公司成功特別重要的業(yè)務(wù)，也即通常所說的關(guān)鍵成功因素。第二步：確認管理層的戰(zhàn)略和計劃。第三步：確認經(jīng)營數(shù)據(jù)與業(yè)績計量標準。第四步：評判披露對競爭態(tài)勢的影響。第五步：進行自愿披露。如果披露效益大于披露成本，管理層可做出自愿披露相關(guān)信息的決策。
為了鼓勵自愿披露財務(wù)預(yù)測信息，1995年，SEC頒布了《1995年私人證券訴訟改革法》，修訂了安全港規(guī)則。所謂安全港規(guī)則，是指只要預(yù)測性財務(wù)信息是基于誠信原則進行編制，并且編制時所采用的各項基本假設(shè)均屬合理的，則即便其沒有達到目標，也不必承擔法律責任。此外美國判例法形成了預(yù)先警示理論，對安全港制度進行了修正，以減輕信息披露者的潛在訴訟風險。即行為人已申明其為前景預(yù)測,并配有適當?shù)木拘晕淖忠粤谐鰧е聦嶋H結(jié)果與預(yù)測之間存在重大差異的重要因素。在這種情況下,不論行為人是否實際知情或其預(yù)測內(nèi)容是否具有“重要性”,如果行為人做出信息預(yù)測時附有符合條件的警示標記,法院就可以駁回原告的訴訟。

八、我國的自愿性信息披露現(xiàn)狀及相應(yīng)建議

（一）我國目前關(guān)于自愿性信息披露的規(guī)定
我國目前的公司信息披露制度是以強制性披露為主、自愿性披露為輔。證監(jiān)會于2007年2月1日發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法》，對于上市公司信息披露進行監(jiān)管。 2007年4月5日《上海證券交易所上市公司信息披露事務(wù)管理制度指引》發(fā)布，進一步指導上市公司建立健全信息披露制度。我國強制性信息披露除了包括《證券法》《會計法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)規(guī)定的信息披露外，還包括證監(jiān)會制定的三個層次的信息披露規(guī)范，即內(nèi)容與格式準則，編報規(guī)則以及規(guī)范問答。
雖然自愿性信息披露在國外已經(jīng)很普遍，但我國資本市場尚不發(fā)達，自愿性信息披露仍處于起步發(fā)展階段。2003年深圳證券交易所發(fā)布的《上市公司投資者關(guān)系管理指引》中首次明確提出了自愿性信息披露的概念，對自愿性披露進行了指引?！渡虾ＷC券交易所上市公司信息披露事務(wù)管理制度指引》中提到信息披露事務(wù)管理制度應(yīng)當確立自愿性信息披露原則，在不涉及敏感財務(wù)信息、商業(yè)秘密的基礎(chǔ)上，應(yīng)鼓勵公司主動、及時地披露對股東和其他利益相關(guān)者決策產(chǎn)生較大影響的信息，包括公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營理念、公司與利益相關(guān)者的關(guān)系等方面。此外，雖然很多法律規(guī)范中都只明確規(guī)定了強制性披露的內(nèi)容，但也都留有一定的自愿性信息披露空間。以年報為例，2005年修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號<年度報告的內(nèi)容與格式>》中規(guī)定公司董事會報告中應(yīng)當對財務(wù)報告與其他必要的統(tǒng)計數(shù)據(jù)以及報告期內(nèi)發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生的重大事項，進行討論與分析，內(nèi)容包括但不限于：（一）報告期內(nèi)公司經(jīng)營情況的回顧（二）對公司未來發(fā)展的展望。例如，公司可以根據(jù)實際情況對公司設(shè)備利用情況、訂單的獲取情況、產(chǎn)品的銷售或積壓情況、主要技術(shù)人員變動情況等與公司經(jīng)營相關(guān)的重要信息進行討論與分析。《內(nèi)容與格式準則》中 “管理層討論與分析”、“經(jīng)營情況”、“盈利預(yù)測”、“新年度計劃”等部分都為自愿性信息披露提供了很好的渠道和機會。
（二）我國自愿性信息披露的現(xiàn)狀
1. 自愿性披露數(shù)量不足
在發(fā)達國家的證券市場上，自愿性披露日益成為上市公司展示核心競爭力的一個重要手段，而我國上市公司自愿性披露的數(shù)量與發(fā)達國家相比就相形見絀了。王惠芳，原改省通過對2004年深圳證券交易所524家上市公司的年報進行統(tǒng)計分析，(1)有289家公司對“新年度的經(jīng)營計劃”進行了自愿披露，占深市公司總家數(shù)的55%，但繁簡程度不一，披露水平參差不齊。 (2)只有4家(包括3家ST公司和1家嚴重預(yù)虧公司)公司自愿披露了“新年度盈利預(yù)測”信息，占公司總家數(shù)的比例不到1%，其余520家公司都未自愿披露此項信息。(3)有35家公司對“公司治理結(jié)構(gòu)”中的“高管激勵”信息內(nèi)容進行了額外的自愿披露。
2. 自愿性披露項目較為單一
上市公司自愿性披露數(shù)量不多，而我國企業(yè)對于自愿性披露相對保守，公司往往通過董事會報告以及管理層討論與分析來披露關(guān)于公司戰(zhàn)略方面的信息，在不多的披露內(nèi)容中又以新年度經(jīng)營計劃，對整體經(jīng)營情況的分析等為主，多數(shù)是一些定性﹑外圍的信息，回避了關(guān)于上市公司核心﹑關(guān)鍵﹑定量的信息，削弱了自愿性信息的披露質(zhì)量。
2.1 關(guān)于社會責任的披露
根據(jù)我國學者統(tǒng)計分析近年來上市公司的年報后發(fā)現(xiàn)，我國上市公司對于人力資源，社會責任，環(huán)境保護等方面自愿性披露的意愿較低，這反映了我國公司對于環(huán)保信息和社會責任的重視度不夠，此外我國相關(guān)部門對上市公司的環(huán)保監(jiān)測力度不強。
2.2 關(guān)于盈利預(yù)測
另一個披露較少的項目為盈利預(yù)測，即使有也只是一般定性描述，很少有定量預(yù)測。我國證券法規(guī)對于盈利預(yù)測的規(guī)定經(jīng)歷了一個較為復(fù)雜的過程。1994年我國出臺了《股票發(fā)行與交易暫行管理條例》,這是首次對盈利預(yù)測的編制和披露做出明確強制規(guī)定的文件。上市公司必須在招股上市時在招股說明書和上市公告書中披露盈利預(yù)測，但在公司上市后，年度報告中是否披露盈利預(yù)測信息，則取決于自愿。在2001年，盈利預(yù)測轉(zhuǎn)變?yōu)樽栽感耘兜捻椖?。證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券公司信息披露內(nèi)容與格式準則第9號—首次公開發(fā)行股票申請文件》首次明確核準制新股發(fā)行需要報審的材料目錄，盈利預(yù)測可以不用提供，同樣，對增發(fā)和配股公司盈利預(yù)測也作同樣規(guī)定。《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號年度報告的內(nèi)容與格式》中也規(guī)定公司可以編制并披露新年度的盈利預(yù)測，該盈利預(yù)測必須經(jīng)過具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審核并發(fā)表意見。這表示，從2001年開始，盈利預(yù)測信息的披露改為純粹自愿的性質(zhì)。
我國上市公司的盈利預(yù)測也隨著證券監(jiān)管政策的不同而發(fā)生很大的變化。2001年開始隨著上市公司可以自行選擇是否對其盈利預(yù)測信息進行披露,各年度披露盈利預(yù)測的公司數(shù)量的比率急劇下降。李桂榮，朱麗敏（2005）研究發(fā)現(xiàn)，
表7-1 2001年-2004年IPO公司披露盈利預(yù)測信息統(tǒng)計表

由此可見，我國上市公司自愿披露盈利預(yù)測的意愿越來越弱，一方面是與企業(yè)害怕因盈利預(yù)測與事實不符而遭遇訴訟有關(guān)，另一方面要做出準確的盈利預(yù)測需要耗費相當?shù)某杀?，難度較大。
3. 自愿性披露質(zhì)量不高
可靠性是會計信息質(zhì)量的基本特征，我國上市公司自愿性信息披露不但數(shù)量不足，其可靠性也不盡如人意，存在一定的信息偏差。以盈利預(yù)測為例，根據(jù)劉進、傅曉霞的統(tǒng)計，我國上市公司盈利預(yù)測的完成情況如下：
表7-2 2000-2002年度初次上市公司盈利預(yù)測完成情況表 （統(tǒng)計標準：利潤總額）

注 ：項目比率為：實際完成數(shù)額 / 預(yù)測數(shù)額
其余各項比率為：符合該項目的上市公司數(shù)量 / 當年披露盈利預(yù)測的公司數(shù)量
除了可靠性低外，我國上市公司還存在明顯的“報喜不報憂”的情形，僅披露有利于企業(yè)的信息，對壞消息卻默不做聲。有的公司甚至披露一些沒有充分可行度的信息，希望借助投資者的人氣助其成功的誘導性信息。
此外，很多自愿披露的內(nèi)容往往比較空洞，含糊其辭，流于形式。例如在展望企業(yè)未來發(fā)展時，用“加大市場開拓力度，繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)”之類的語句敷衍搪塞，玩弄文字游戲，而事實上傳遞的信息有用性不高。
4. 一些績優(yōu)企業(yè)開始加大自愿性披露力度
盡管我國上市公司在自愿性披露上存在一些問題，但我們也應(yīng)該看到，一些業(yè)績優(yōu)秀的大型上市公司已經(jīng)日益意識到自愿性披露的重要性，在年報中自愿性披露的內(nèi)容也日益增多。以中國石化2005年和2006年的年報為例，中石化連續(xù)兩年詳細披露了研究與開發(fā)的投入、獲得的專利數(shù)目以及實現(xiàn)工業(yè)化的工藝，這些將對公司未來的發(fā)展產(chǎn)生重大的影響，甚至關(guān)系到公司核心競爭力的提升。同時詳細披露了其健康安全環(huán)境計劃，展示了其強烈的社會責任意識。 2005年，中石化第一次在年報中披露了人力資源培養(yǎng)和開發(fā)方面的信息：公司重點開展高層管理人員、高級專業(yè)技術(shù)人才和國際化經(jīng)營人才培訓，三年總部共組織各類培訓五千多人次，建立完善了經(jīng)營管理、專業(yè)技術(shù)、技能操作三類人才隊伍的開發(fā)管理體系。人力資源的投入是公司未來發(fā)展的一個前瞻性指標，中石化的自愿披露向投資者展示了其未來持續(xù)發(fā)展的能力。

（三）相應(yīng)建議
自愿性信息披露作為強制性信息披露的補充和深化，它對提高上市公司信息披露質(zhì)量、展示公司未來價值具有很重要的意義。我國現(xiàn)在資本市場尚不完善，誠信危機依然存在，因此本文認為, 對我國自愿性信息披露的現(xiàn)實狀況應(yīng)采取引導與管制并施的手段加以對待。
1． 加強引導與保護
1.1 盡快推出關(guān)于自愿性披露的準則規(guī)范
為了完善我國的信息披露體系，證監(jiān)會于2月1日發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法》，對于上市公司信息披露進行監(jiān)管。但我國目前法律法規(guī)以及各種規(guī)定還都是以強制性披露為主，缺乏對于自愿性披露的具體規(guī)定。中國證監(jiān)會有必要出臺關(guān)于上市公司自愿性信息披露的規(guī)范，對上市公司自愿性信息披露行為進行有效評價，以強化上市公司信息披露的社會責任。規(guī)范可以具體界定上市公司自愿性信息披露的內(nèi)容和范圍，披露的途徑以及披露的時間限制等等，可以給出具體的范例供企業(yè)參考，以加強自愿性信息披露的有效性。
1.2 自愿性披露的法律保護
我國目前尚沒有多少針對自愿性信息披露內(nèi)容的指控，但隨著證券市場的發(fā)展，投資者法律觀念及自我保護意識的增強，針對信息披露的訴訟將會增多。在我國，訴訟成本的存在會使公司不愿意披露預(yù)測信息。這點上可以借鑒美國的安全港原則，對于預(yù)測信息出現(xiàn)的信息偏差應(yīng)該區(qū)分“故意操縱”和“合理偏差”，兩種不同性質(zhì)的情況分別對待。
2． 加強市場監(jiān)管
我國目前的信息披露仍然存在一定的信息偏差，無論是強制性還是自愿性披露，都存在各種各樣的違規(guī)行為。以最近的杭蕭鋼構(gòu)事件為例，2007年2月15日，上市公司杭蕭鋼構(gòu)發(fā)布公告，宣稱簽訂了一筆價值300多億元的境外項目。此后，這家公司又發(fā)布公告稱，上述合同尚未有實質(zhì)性的履行，如對方未支付相應(yīng)款項，公司存在不繼續(xù)執(zhí)行合同的可能。這家公司的股票價格從2月12日相繼出現(xiàn)10個漲停。證監(jiān)會經(jīng)調(diào)查認定其在信息披露方面存在違法違規(guī)行為，信息披露“不及時、不準確、不完整”，“有人在這起事件中涉嫌犯罪”。4月30日證監(jiān)會對杭蕭鋼構(gòu)下達了行政處罰書，認定杭蕭鋼構(gòu)存在未按規(guī)定披露信息、披露的信息有誤導性陳述兩項違法違規(guī)行為，對杭蕭鋼構(gòu)和5名相關(guān)人員分別給予警告和共計110萬元的罰款。目前事件仍未平息，有無幕后交易以及天價合同的真實性等謎團尚未解開，需要進一步調(diào)查，但這個事件已經(jīng)反映出了我國目前信息披露制度和監(jiān)管的不完善。今年，《上市公司信息披露管理辦法》《上海證券交易所上市公司信息披露事務(wù)管理制度指引》等規(guī)定的頒布反映出了監(jiān)管部門對信息披露的日益重視，但一些規(guī)定比較宏觀，沒有給出嚴密的標準，缺少可操作性。在制定可操作性強的規(guī)范的同時，加強對上市公司違法違規(guī)行為的查處，調(diào)查信息應(yīng)更加公開和細化，可能的情況下公布更多詳細的信息，來確保投資者在第一時間獲得信息。就杭蕭鋼構(gòu)而言，如果存在內(nèi)幕交易，那目前的罰款相對于其因此獲得的不當?shù)美头浅５?，違規(guī)成本過低，起不到很好的震懾作用。因此必須加強懲處力度，讓違法得利者將其不當?shù)美碌酶筛蓛魞?，涉及犯罪的追究刑事責任。同時完善對受害者的賠償機制，讓受害者不是費盡周折才能得到賠償。
有鑒于我國目前信息披露的現(xiàn)狀，本文對于隨意性較大，監(jiān)管更具挑戰(zhàn)性的自愿性披露提出了以下的建議：
2.1 事前約束
2.1.1建立基于上市公司的企業(yè)信用等級評價制度
誠實信用是市場經(jīng)濟的基石。作為上市公司信息披露的監(jiān)管者，應(yīng)制定統(tǒng)一、嚴格的信用評級制度，對上市公司所有的信息披露行為進行信用評價，并及時將評價結(jié)果傳遞給投資者，這樣上市公司的自愿性信息披露行為將直接影響其信用等級，有助于投資者對不同信用級別的上市公司的自愿性信息披露做出判斷。那些信用等級差的上市公司將會失去投資者的信任，很難在證券市場上籌集資金，其市場價值及籌資能力也會隨信用等級的降低而降低，出于對企業(yè)價值及未來收益的維護，上市公司也會自覺約束自己的自愿性信息披露。
2.1.2加強對上市公司自愿性信息披露的審計
審計是保證會計信息可信性的一項重要制度，注冊會計師出具的審計意見實際上就是一種可以獲得外部信任的證明。我國規(guī)定自愿披露盈利預(yù)測必須經(jīng)過適當?shù)膶徲嫛！豆_發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號年度報告的內(nèi)容與格式》（2005年修訂）第33條規(guī)定：公司可以編制并披露新年度的盈利預(yù)測，該盈利預(yù)測必須經(jīng)過具有證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審核并發(fā)表意見。其他項目的自愿性披露不像強制性信息披露那樣必須經(jīng)過嚴格的審計。但是，實施自愿性信息披露的公司可以要求審計，增加投資者的認可度。
2.2 事后懲罰
誠實信用是市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)，但維護市場經(jīng)濟的有效運轉(zhuǎn)必須依靠法制。建立基于法律的事后懲罰機制，這在一定程度上可以保障自愿性信息披露的質(zhì)量。法律體系既要重視刑事立法也要重視民事立法。上市公司違規(guī)的自愿性信息披露損害投資者的利益，最直接的損失就是經(jīng)濟損失。立法部門應(yīng)該首先完善民法體系，實現(xiàn)對投資者經(jīng)濟利益的保護，同時對惡意披露信息誤導投資者的上市公司應(yīng)加以法律上的嚴懲。加大對違規(guī)行為的處罰力度，促使上市公司及其管理者約束自己的自愿性信息披露行為。
九、結(jié)論

第一， 自愿性信息披露作為強制性信息披露的補充和深化，有其存在的基礎(chǔ)。上市公司有充分的內(nèi)在動機進行自愿性披露。
第二， 放任自流的自愿性披露會導致信息偏差，因此必須加以管制。我國目前自愿性披露的實踐還處在剛剛起步階段，并不令人滿意，存在著自愿披露數(shù)量少、質(zhì)量不高、可靠性差的問題。因此，筆者認為我國目前仍應(yīng)以強制性披露為主，對于自愿性披露需要引導與管制并重。
自愿性披露在我國還是一個比較新的話題，本文僅是一個初步的探索，存在很多局限。事實上，自愿性信息披露不僅是信息披露的一種形式，更是公司治理的一種策略，值得我們更深入地探討。
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