本科金融貨幣政策分析畢業(yè)論文
一國貨幣政策的有效性關(guān)鍵在于貨幣政策傳導(dǎo)機制的效率，而根據(jù)貨幣金融運行規(guī)律和國際實證經(jīng)驗，貨幣政策傳導(dǎo)機制的效率又主要取決于一國的金融結(jié)構(gòu)。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的本科金融貨幣政策分析畢業(yè)論文，供大家參考。
本科金融貨幣政策分析畢業(yè)論文篇一
《 金融危機背景下貨幣政策有效性分析 》
摘要：
筆者針對外國學(xué)術(shù)界對貨幣政策有效性問題的研究進行了剖析，同時對金融危機影響之下國內(nèi)貨幣政策有效性的最新研究理論進行了歸納與總結(jié)，發(fā)現(xiàn)我國適度寬松的貨幣政策是極為有效的，然而也造成了物價的上漲。貨幣供應(yīng)量以及信貸規(guī)模的變化對產(chǎn)出的變化起到作用，通貨膨脹率及貨幣供應(yīng)量增長之間擁有很強的關(guān)聯(lián)，貨幣政策的價格效應(yīng)大于產(chǎn)出效應(yīng)。貨幣政策的緊縮效應(yīng)大于擴張效應(yīng)，所以其必然具備非對稱性特征。
關(guān)鍵詞：
金融危機;貨幣政策;有效性分析
一、我國貨幣政策的基本概述
作為一種有效的宏觀調(diào)控形式，貨幣政策的有效性對于一個國家或者地區(qū)的穩(wěn)定繁榮有著不可替代的關(guān)鍵影響。2008年末，我國的經(jīng)濟在世界金融危機的影響下出現(xiàn)了增速大幅下降的現(xiàn)象，為此政府提出了適度寬松的貨幣政策，其目的是為了防止經(jīng)濟的倒退。在這樣的大環(huán)境之下，后一年中國的貨幣供應(yīng)量及銀行信貸出現(xiàn)了爆炸式增長，同年貨幣供應(yīng)量達到了60萬億元，比去年同比上漲27%，人民幣新增貸款將近10萬億，同比增長了一倍之多。我國經(jīng)濟于2009年實現(xiàn)了真正的反彈，國內(nèi)生產(chǎn)總值迅速上升、增速大幅度提高，但是與此同時，也出現(xiàn)了像通貨膨脹率上升、資產(chǎn)市場泡沫加速膨脹等一系列不良狀況，市場流動性遭到了嚴重影響。不久之后，我國的經(jīng)濟逐漸回升，GDP增長速度不斷加快，同時通貨膨脹的壓力突顯出來。中央政府為了主動、穩(wěn)妥地處理好保持經(jīng)濟增長速度、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、控制通脹預(yù)期等的關(guān)系，逐步開始推行穩(wěn)健的貨幣政策。這就意味著我國的貨幣政策開始由“適度寬松”向“穩(wěn)健”的方向轉(zhuǎn)變，也就意味著央行將會繼續(xù)收緊銀根。與此同時，貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模也出現(xiàn)了一定程度的回落，貨幣供應(yīng)量及新增信貸數(shù)額、規(guī)模等增幅降低。盡管中國宏觀經(jīng)濟之后一直保持著平穩(wěn)增長的勢頭，然而更加緊迫的問題也隨之而來，也就是通貨膨脹的問題更加嚴重，一直處于一個高位狀態(tài)。中國在面對全球金融危機時所采取的貨幣措施是不是有效、適度寬松的貨幣政策及穩(wěn)健的貨幣政策對于我國經(jīng)濟的作用及效果等均成為了國內(nèi)專家探討的熱門話題。
二、與我國貨幣政策有效性相關(guān)的理論研究
我們一般通過對貨幣政策能否對產(chǎn)出、就業(yè)等實際經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響以及其影響的程度、貨幣當(dāng)局是否可以借助貨幣政策指導(dǎo)經(jīng)濟的運行以完成預(yù)期的宏觀經(jīng)濟目標來分析和研究貨幣政策的有效性。作為國家進行宏觀調(diào)控的關(guān)鍵性措施，其有效性引起了國內(nèi)外的廣泛重視。
(一)貨幣內(nèi)生及外生理論一個國家的中央銀行是否可以借助對貨幣供應(yīng)量的變動來令其滿足貨幣的需求，進而調(diào)控宏觀經(jīng)濟活動是貨幣政策有效性研究的前提。根據(jù)古典經(jīng)濟學(xué)的觀點，不論什么時候，流通中的貨幣量決定了交易量，因此貨幣具有內(nèi)生性。其后，有專家人士從其他角度對貨幣內(nèi)生性進行了實證，也就是央行必須遷就市場的需求而令貨幣量增加。凱恩斯在《就業(yè)、利息及貨幣通論》當(dāng)中提出貨幣供給是通過貨幣當(dāng)局充分把控的外生變量，貨幣供應(yīng)量的增減對整個經(jīng)濟活動起到關(guān)鍵的作用，而貨幣供應(yīng)量本身并不受到經(jīng)濟活動的束縛?，F(xiàn)代貨幣主義學(xué)派的專家認為，貨幣供應(yīng)量一般是由經(jīng)濟體系外的貨幣當(dāng)局控制的，因此貨幣供給具有外生性，是外生變量。貨幣當(dāng)局能夠憑借貨幣發(fā)行、規(guī)定存款與儲備比率等形式來操控貨幣供應(yīng)量。國內(nèi)學(xué)者在研究的基礎(chǔ)上得出，某國的貨幣供應(yīng)量在特定時期也許是具有外生性的，而在其他時期則屬于內(nèi)生性。雖然主流經(jīng)濟理論對于貨幣政策的作用形式及具體效果有著不同判斷，但是在中央銀行可以獨立控制貨幣供給，并且在任何程度上都可以有效作用于實際的經(jīng)濟運行這一觀點上卻有著一致的結(jié)論。
(二)貨幣中性及非中性理論貨幣的中性和非中性理論研究通常是針對貨幣供給量的變化對實物經(jīng)濟變量是否產(chǎn)生作用這一話題所展開的研究。貨幣供給外生理論與貨幣非中性都是一個國家進行經(jīng)濟干預(yù)的理論基礎(chǔ)。古典經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)提出，流通中的貨幣量只是影響絕對價格水平，對于相對價格體系則沒有任何影響，貨幣是中性的，貨幣當(dāng)局不可以借助改變貨幣供應(yīng)量的手段來作用產(chǎn)出及就業(yè)等一系列實際經(jīng)濟變量。國外經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯在其《通論》中提出，當(dāng)貨幣政策的改革對經(jīng)濟需求擴張產(chǎn)生作用、轉(zhuǎn)變產(chǎn)出、就業(yè)就實際經(jīng)濟變量的前提下，便能夠得到貨幣非中性以及貨幣政策有效的結(jié)論。以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派，則闡述了貨幣數(shù)量論，重點提出貨幣及貨幣政策的重要意義，認為貨幣長期中性、短期非中性，而美聯(lián)儲前理事弗雷德里克則采取計量分析的手段，通過論證得出了由于預(yù)期及未預(yù)期到的貨幣量變化對實際經(jīng)濟變量均具有重要的作用，因此貨幣具有非中性。反觀中國，國內(nèi)專家張曉晶依照近年來國內(nèi)貨幣與產(chǎn)出的相關(guān)性得出貨幣非中性的結(jié)論，其對產(chǎn)出具有根本上的作用，貨幣總量控制依舊是十分奏效的宏觀調(diào)控形式。與此同時，也有其他學(xué)者認為如果發(fā)生就業(yè)短缺的狀況時，貨幣便不再保持中性了，同時貨幣供應(yīng)量的變動能夠影響實際經(jīng)濟變量。
三、貨幣政策傳導(dǎo)機制研究分析
所謂貨幣政策傳導(dǎo)機制指的是央行利用貨幣工具作用于中介指標，進一步實現(xiàn)預(yù)期政策目標的傳導(dǎo)機制和作用機理。貨幣政策傳導(dǎo)機制是關(guān)乎貨幣政策對經(jīng)濟影響效果的最主要內(nèi)容。
(一)貨幣政策傳導(dǎo)機制理論從上世紀30年代凱恩斯構(gòu)建起宏觀經(jīng)濟框架以來，各經(jīng)濟學(xué)派從多種角度出發(fā)，逐漸形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)機制。國外學(xué)家依照貨幣及其他資產(chǎn)間的可替代性，把貨幣政策傳導(dǎo)機制分成了兩種，也就是貨幣傳導(dǎo)途徑及信貸傳導(dǎo)途徑。一部分專家認為貨幣政策是借助貨幣供給量的變化來反映市場利率，進而作用于消費及投資水平，緊接著作用于產(chǎn)出。貨幣傳導(dǎo)途徑理論是國外占據(jù)主流的貨幣政策傳導(dǎo)理論。凱恩斯在其《通論》中提到了貨幣政策通過利率及有效需求來影響社會經(jīng)濟活動的傳導(dǎo)機制理論。另一部分專家認為，貨幣政策是依靠銀行信譽來影響局部投資水平，進一步作用于產(chǎn)出的。貨幣政策的傳導(dǎo)流程并不依賴利率途徑而是經(jīng)由影響信貸市場上的信貸來發(fā)揮自身的效用。
(二)我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制研究中國自從構(gòu)建起央行體制后開始推行貨幣政策。之后由于商業(yè)銀行體制的創(chuàng)新，我國的貨幣政策由信貸調(diào)控為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格及數(shù)量兼顧。自從公開市場操作業(yè)務(wù)恢復(fù)后，我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制也一直在持續(xù)進步和完善。短短十幾年的時間里，我國由改革開放前的完全信貸現(xiàn)金指令性計劃，慢慢向準利率市場化的方向演變，在窗口指導(dǎo)、指令性信貸計劃以及利率市場化等的共同作用下對宏觀經(jīng)濟實行著全面的控制。首先，貨幣傳導(dǎo)的具體渠道。中國人民銀行依照貨幣政策實行的需求，及時采取相應(yīng)的利率工具，對利率水平及結(jié)構(gòu)進行相應(yīng)調(diào)整，進一步影響資金供求，目的是最終實現(xiàn)貨幣政策的預(yù)期目的。現(xiàn)階段國內(nèi)采取的可以通過貨幣渠道進行傳導(dǎo)對的策工具通常包括：央行再貸款、利率、公開市場操作、存款準備金以及再貼現(xiàn)等。國內(nèi)專家高鐵梅依據(jù)信貸渠道及貨幣渠道的有效性進行了論證，總結(jié)出貨幣供應(yīng)量是貨幣渠道傳導(dǎo)中最關(guān)鍵要素的結(jié)論。不管是利率、匯率或者財富效應(yīng)途徑，它們的主要傳導(dǎo)渠道均為貨幣供應(yīng)量及利率間的反向變動。一旦缺少了該環(huán)節(jié)，就不容易把傳導(dǎo)鏈條維持下去。國內(nèi)專家學(xué)者依據(jù)我國近些年來的貨幣政策對銀行信貸供給作用進行了深入研究，得到以下結(jié)論：國內(nèi)利率并沒有全部市場化，存貸款利率依舊嚴格控制，較大的利差不但干擾了市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)，同時也阻滯了公開市場操作等間接性貨幣政策工具發(fā)揮作用的鏈條，降低了緊縮性貨幣政策的調(diào)控能力。在此期間，國內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)的渠道受到阻滯，信貸渠道起到了關(guān)鍵性的作用。其次，信貸傳導(dǎo)途徑。信貸渠道理論重點是突出金融機構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)中的關(guān)鍵性影響。如果對我國上世紀末期的貨幣政策傳導(dǎo)問題進行探究，我們能夠總結(jié)出以下結(jié)論：國內(nèi)貨幣政策對于實體經(jīng)濟的作用同時通過了貨幣傳導(dǎo)機制及信貸傳導(dǎo)機制，然而信貸傳導(dǎo)機制依然被作為中國貨幣政策傳導(dǎo)的最常用機制。銀行信貸是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵渠道，銀行等金融機構(gòu)貸款總額和社會經(jīng)濟擁有長期的均衡關(guān)系，信貸市場對GDP有著明顯的正相關(guān)性。由于中國的社會主義市場經(jīng)濟尚處于起步階段，我國的貨幣政策傳導(dǎo)途徑擁有區(qū)別于常規(guī)經(jīng)濟學(xué)理論的特點。據(jù)有關(guān)人士分析，央行對商業(yè)銀行信貸規(guī)模依舊實行“窗口指導(dǎo)”，宏觀經(jīng)濟政策同樣起到導(dǎo)向性的作用，商業(yè)銀行信貸根本上依然受到貨幣當(dāng)局以及國家市場調(diào)控政策的影響，廣義上的貨幣供應(yīng)量擁有非常明顯的內(nèi)生性，不容易作用于連接貨幣政策和實體經(jīng)濟的重要變量，也就是利率。這也在某種意義上波及我國的貨幣政策信貸傳導(dǎo)的有效性。
四、金融危機背景下我國貨幣政策有效性問題的分析
一個國家應(yīng)對金融危機所采取的貨幣政策是否有效?關(guān)于這個問題，美國很多的經(jīng)濟學(xué)家均認為在金融危機的影響下實施擴張性的貨幣政策有助于降低負面因素的影響程度，對于減弱宏觀經(jīng)濟風(fēng)險擁有更有效的作用，然而貨幣政策的不作為導(dǎo)致金融危機背景下的社會經(jīng)濟陷入更加緊縮的狀態(tài)，國家必須使用更為主動、有效的貨幣政策。本文主要研究中國應(yīng)對金融危機所采取的貨幣政策有效與否，主要從以下方面做出了詳細的闡述：
(一)貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模、產(chǎn)出的關(guān)聯(lián)性貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出變動間的聯(lián)系是貨幣經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域中具有強烈爭議的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，國外學(xué)者及經(jīng)濟學(xué)家得出的實證結(jié)論也各種各樣。弗里德曼及施瓦茨、托賓借助實例論證的方式發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變動對于短期產(chǎn)出會有一定的影響。然而，其他經(jīng)濟學(xué)者及工作人員通過對幾十個國家的實證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的變化對長期產(chǎn)出不會造成任何程度的影響。最近，我國專家人士對貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模和產(chǎn)出的有關(guān)問題作出了深入的探究和分析。經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量的變化會對產(chǎn)出形成一定程度的影響，貨幣在短時期內(nèi)是具有非中性特征的，然而影響的時長通常比較短，一般為11個季度以內(nèi)，所以從長期看來，貨幣供應(yīng)量的變動對產(chǎn)出不會形成永久性的作用，如果是長期，那么貨幣則是中性的。通過對我國過去20年的有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以總結(jié)出：國內(nèi)三個層次的貨幣供應(yīng)量變化和GDP的變化呈正相關(guān)性，短時期內(nèi)國內(nèi)的貨幣具備非中性的特點。圍繞貨幣渠道及信貸渠道，并對特定時期內(nèi)的貨幣政策傳導(dǎo)機制進行實證研究，結(jié)論表明從對物價及產(chǎn)出最終目的的作用效果來講，貸款的影響最為明顯。
(二)貨幣供應(yīng)量及信貸水平和物價水平的關(guān)聯(lián)性即便各種各樣的實證分析關(guān)于貨幣供應(yīng)量變動對產(chǎn)出是否具有影響這一話題意見各異，然而關(guān)于貨幣供應(yīng)量變動及物價變動間的聯(lián)系結(jié)論基本保持一致，也就是：貨幣供應(yīng)量的變動不管是短期或者長期都會影響物價的變動。國外經(jīng)濟學(xué)家韋伯通過研究得出，通貨膨脹率以及貨幣供應(yīng)量的增長率具有明顯的相關(guān)性，同時從長遠的角度來看，貨幣供應(yīng)量的上升將會最終造成相同程度通脹率的上升。這一點恰好和弗里德曼的觀點保持一致。也就是說貨幣供應(yīng)量的變化最終將通過物價的變化進行反映。我國的專家人士也對通脹問題展開了廣泛的探討和分析。劉斌的研究表明不管是在短期還是長期，貨幣供應(yīng)量的變動及物價的變動兩者間的關(guān)聯(lián)性十分密切，貨幣供應(yīng)量的變化最終將會通過物價的變化進行反映。有人利用實例論證的檢驗手段分析了上世紀末期我國貨幣政策的有效性，得出了我國的貨幣政策總體上是十分有效的，貨幣供應(yīng)量的變動對于CPI的變化會產(chǎn)生顯著的影響。除此之外，也有人通過近些年來的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)展開了實證檢查，其結(jié)果證明：貨幣供應(yīng)量的變動對于物價水平的作用非常顯著，貨幣政策的價格效應(yīng)明顯，貨幣供應(yīng)量的產(chǎn)出效應(yīng)遠遠小于價格效應(yīng)。
(三)貨幣政策需要具有非對稱性上世紀30年代經(jīng)濟危機時期的貨幣政策實踐說明，擴張性的貨幣政策對于當(dāng)時的經(jīng)濟增長并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。所以，西方學(xué)者逐漸開始重視貨幣政策效果的非對稱性問題。科沃爾把貨幣的沖擊作用分成正向沖擊和反向沖擊序列。經(jīng)由對美國二戰(zhàn)后經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析，可以明顯地看出，正向沖擊對產(chǎn)出的上升基本沒有起到作用，但是反向沖擊對產(chǎn)出具有強烈的減少作用，正向貨幣沖擊及反向貨幣沖擊對不同效果指標的影響程度不對稱。國內(nèi)學(xué)者通過實證檢驗的方式得出如下結(jié)論：經(jīng)濟膨脹期間，在抑制物價的方面，貨幣政策的強制性及財政政策的弱效應(yīng)。但是，在經(jīng)濟衰退時期的經(jīng)濟恢復(fù)方面，財政政策的強效性及貨幣政策的弱效性。緊縮性的貨幣政策對于經(jīng)濟的減速影響遠遠大于擴張性貨幣政策對經(jīng)濟的加速作用。自從出現(xiàn)金融危機以來，我國的貨幣政策是否擁有非對稱性也是國內(nèi)專家人士探討的熱點話題。有關(guān)人士分析表明，通貨緊縮時期的脈沖響應(yīng)值顯然小于通貨膨脹時期，貨幣政策效應(yīng)具有明顯的非對稱性，貨幣政策緊縮效應(yīng)遠遠大于擴張效應(yīng)。在通貨緊縮階段選用擴張性的貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長及穩(wěn)定物價的效用遠不如在通脹期選擇緊縮性的貨幣政策。有關(guān)專家結(jié)合全國各省市的面板數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟增長及物價兩個方面，分別檢驗了金融危機出現(xiàn)前后我國緊縮性及適度寬松兩種貨幣政策對于經(jīng)濟管控的真實作用。實證檢驗的結(jié)論顯示，貨幣政策的非對稱性效應(yīng)真實地存在于我國，也就是在經(jīng)濟過熱時期緊縮性貨幣政策平抑經(jīng)濟的效應(yīng)，顯然大于經(jīng)濟衰退期適度寬松的貨幣政策對經(jīng)濟的促進作用。
(四)貨幣政策的效應(yīng)需要出現(xiàn)時滯貨幣政策時滯指的是政策由制定到公開核心的或者全部的效果需要經(jīng)歷的一段時期。所謂時滯就是作用于貨幣政策效應(yīng)的關(guān)鍵性因素之一。西方經(jīng)濟學(xué)家在充分認識宏觀經(jīng)濟運行環(huán)境的前提下，采取計量經(jīng)濟手段對貨幣政策時滯進行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由貨幣增長率的變化到名義收入的變化過程通常需要半年到九個月，對物價的影響則要延后半年到九個月的時間。國內(nèi)學(xué)者運用時差相關(guān)系數(shù)法，取特定時期內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)計算出國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)時滯大約為5個季度，而貨幣政策的價格效應(yīng)時滯約為4到5個月。另外，還有一些專家學(xué)者通過實證的方式得出，我國貨幣政策的滯后期大約為3到6個月。結(jié)束語綜上所述，我們得出結(jié)論：第一，面對金融危機時，我國所采取的適度寬松的貨幣政策是非常奏效的，對于國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)和增長起到了重要推動作用。貨幣供應(yīng)量及信貸規(guī)模的變動對產(chǎn)出起到了關(guān)鍵影響。然而，適度寬松的貨幣政策也造成了物價的上漲;其次，金融危機時期擴張性的貨幣政策對于經(jīng)濟的恢復(fù)及增長作用較弱，然而經(jīng)濟過熱期采取的緊縮性貨幣政策對于控制通脹的效果較為明顯，貨幣政策必須具備非對稱性的特征;另外，在我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制當(dāng)中，信貸傳導(dǎo)機制擁有重要的位置，而在貨幣渠道傳導(dǎo)機制中，貨幣供應(yīng)量是最為關(guān)鍵的因素。我國利率市場化水平較低、貨幣供應(yīng)量及利率間的傳導(dǎo)缺失，是導(dǎo)致貨幣渠道傳導(dǎo)不順暢的重要原因。
參考文獻：
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本科金融貨幣政策分析畢業(yè)論文篇二
《 破壞性成長與貨幣政策兩難分析 》
內(nèi)容提要：
本文構(gòu)建了一個以投資者保護為起點，以國內(nèi)企業(yè)投融資領(lǐng)域的“破壞性成長”現(xiàn)象為重心，最終匯總為宏觀貨幣現(xiàn)象的理論假說，并基于國內(nèi)上市公司的區(qū)域面板數(shù)據(jù)進行了全方位的實證檢驗。實證結(jié)果驗證了國內(nèi)企業(yè)以高負債、高融資、高投資、低回報、低分紅為特征的“破壞性成長”現(xiàn)象，由此揭示出宏觀貨幣現(xiàn)象的微觀形成機制。落實到實踐層面，解決貨幣政策的兩難需要考慮微觀層面的制度校正，完善投資者保護機制、規(guī)范企業(yè)投融資行為能夠為宏觀政策操作贏得更大的自由度和空間，有利于經(jīng)濟金融體系的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。
關(guān)鍵詞：
投資者保護;破壞性成長;法與金融學(xué)
為何中國擁有如此高速的貨幣增長和冠絕全球的貨幣化比率，卻依然存在著易緊難松的資金面和易升難跌的資金利率?高貨幣化比率和高資金利率并存的實質(zhì)是資金配置和利用的效率問題，更需要的是結(jié)構(gòu)化思維，因此就這一研究課題本身而言，簡單地從宏觀到宏觀、就貨幣論貨幣往往會存在思維范式上的局限。另外也存在幾個難以克服的技術(shù)性難題：比如貨幣的名義供給和有效供給的測度、貨幣金融市場的分類和分析、利率體系的分類梳理，這些在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的中國，往往難以給予精確的描繪和刻畫。橫向看，國內(nèi)的利率體系相對分割，不同細分市場的投資者主體和行為偏好都不一樣，貨幣創(chuàng)造和派生的機制也和國際經(jīng)驗有所不同;縱向看，過去30年，國內(nèi)金融市場從無到有，從小到大，利率和貨幣體系的變化紛繁復(fù)雜，理清其歷史脈絡(luò)和演進邏輯也是一個耗時耗力的系統(tǒng)工程。本文將重心轉(zhuǎn)移至微觀層面，力圖在傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟學(xué)框架之外，尋找一條基于企業(yè)行為分析的微觀道路，通過對企業(yè)投融資行為和由此驅(qū)動的資金配置效率分析，來探討中國高貨幣化比率和高資金利率并存這一宏觀貨幣現(xiàn)象的微觀基礎(chǔ)，并由此來提供全新維度的政策建議。
一、框架設(shè)定：研究綜述和理論假說
新視角的分析需要新的理論工具，而不能局限于簡單的現(xiàn)象描述和邏輯推導(dǎo)。宏觀視角的貨幣現(xiàn)象生根于微觀層面的企業(yè)投融資行為，而微觀的企業(yè)行為又源自相關(guān)的制度安排和約束，首先需要搜索那些能夠有效鏈接微觀制度安排—企業(yè)行為選擇—宏觀貨幣金融的理論與實證研究成果。法與金融學(xué)提供了理想選擇。該學(xué)科認為不同的法律傳統(tǒng)會導(dǎo)致不同的金融發(fā)展程度，并對法律起源為什么影響金融發(fā)展進行了具體分析評估;同時也強調(diào)私人產(chǎn)權(quán)、支持私人契約及保護投資者權(quán)利對于金融市場的重要性，以及法律作用于金融發(fā)展的政治機制和適應(yīng)機制[1-15]。
從本文研究的實際需要出發(fā)，微觀的法與金融理論為研究特定法律制度背景下的公司融資偏好、融資行為特征及其實際影響提供了很好的切入點，其重點討論的投資者保護機制對于本文的研究至關(guān)重要。進一步需要明確的則是傳導(dǎo)的路徑，為什么投資者保護程度不足會影響到最終的資金配置和使用效率，這需要對國內(nèi)外現(xiàn)有微觀法與金融的研究成果做一個全面總結(jié)和提煉，理清投資者保護機制與企業(yè)投融資行為選擇之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，進而打通從微觀法與金融到宏觀貨幣現(xiàn)象解釋之間的邏輯路徑。
1.投資者保護影響企業(yè)投資行為微觀法與金融學(xué)理論指出：不同的投資者保護環(huán)境會影響企業(yè)的投資行為選擇。如果企業(yè)天生存在過度投資傾向，則構(gòu)建有效的投資者保護機制有利于對其產(chǎn)生正向抑制;而如果企業(yè)天生就存在投資不足的因素，則構(gòu)建有效的投資者保護機制又有助于對其形成正向的激勵作用。簡森等人(Jensenetal.，1976)認為，代理問題會導(dǎo)致管理層熱衷于通過構(gòu)造經(jīng)營擴張來實現(xiàn)個人利益的最大化，直接反映就是過度投資[16]。法扎里(Fazzari，1988)認為信息不對稱會導(dǎo)致公司面臨外部融資約束，進而導(dǎo)致投資不足[17]。而在基于中國國情的實證分析中，李斌和江偉(2006)對企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間的敏感度到底是表示融資約束還是過度投資進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)存在較為明顯的過度投資現(xiàn)象[18]。羅琦和秦國樓(2009)發(fā)現(xiàn)較高的投資者保護程度可以緩解投資不足并且抑制過度投資[19]。黎來芳、程雨和張偉華(2012)則實證測算了國內(nèi)企業(yè)的過度投資水平，發(fā)現(xiàn)中國上市公司新增投資支出的水平遠高于公司的籌資凈額，存在明顯的過度投資現(xiàn)象[20]。
2.投資者保護影響企業(yè)投資效率投資有效性是微觀法與金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域，而其實質(zhì)是關(guān)于企業(yè)資本配置效率的討論。杰弗里(Jeffrey，2000)認為有效的投資者保護能夠阻止資本向低回報率產(chǎn)業(yè)的流入，從而限制公司過度投資于低效率行業(yè)和領(lǐng)域[21]。施萊弗和沃爾芬周(Shleifer&Wolfenzon，2002)認為有效的投資者保護可以約束公司內(nèi)部人的侵吞行為，增強公司的融資擔(dān)保能力，進而提高其資本配置效率[22]。麥克雷恩(Mclean，2012)同樣證實了投資者保護制度對于企業(yè)資本配置效率的重要作用[23]。克拉帕爾和拉烏(Klapper&Love，2004)則發(fā)現(xiàn)投資者保護水平的提升能夠減少公司內(nèi)部人對于公司資源的侵占，促使公司資本更多配置在增加股東收益的項目之上[24]。國內(nèi)方面，黎來芳、程雨和張偉華(2012)的實證研究表明，地區(qū)投資者保護水平的提升確實能顯著提高上市公司的投資效率[20]。
于文超和何勤英(2013)的實證研究結(jié)果則顯示：投資者保護越好的地區(qū)，企業(yè)當(dāng)期投資支出和未來業(yè)績增長之間的正向關(guān)系越大，說明投資者保護水平的增強能顯著提升企業(yè)投資效率[25]。綜合以上研究，投資者保護對于企業(yè)投資行為和投資效率的影響顯而易見，良好的投資者保護既能夠保證企業(yè)投資的合理性，避免過度投資，又能夠提高企業(yè)投資的有效性，避免無效投資。如果企業(yè)投融資行為明顯超過其資本承受能力，并且不能給企業(yè)帶來利潤和收益的同步增加，則這種投融資活動會實質(zhì)上攤薄原有的股東權(quán)益，進而出現(xiàn)所謂的“破壞性成長”。由此，本文提供了一個從微觀到宏觀的理論假說：因為國內(nèi)投資者保護機制不完善，導(dǎo)致微觀層面企業(yè)投融資行為的扭曲，進而造成普遍性的資金錯配和浪費現(xiàn)象，拉低了實際的資金配置和使用效率，最終匯總為較高的貨幣供給仍然對應(yīng)著偏高的資金利率。
二、計量檢驗：基于區(qū)域面板數(shù)據(jù)的實證
經(jīng)驗上看，因為長期以來經(jīng)濟領(lǐng)域的行政主導(dǎo)色彩和“規(guī)模為王”思維，國內(nèi)投融資領(lǐng)域的破壞性成長現(xiàn)象非常普遍。忽視經(jīng)濟增長質(zhì)量而片面追求經(jīng)濟增長的速度是一種“破壞性成長”。銀行把貸款企業(yè)經(jīng)營效益的考核置之度外，多頭授信和過度授信是一種“破壞性成長”。秉承“先做大再做強”的企業(yè)經(jīng)營思維而不考慮企業(yè)經(jīng)營是否存在真實需求，也是一種“破壞性成長”。但是，所有這些直觀感受都需要有更加細致的數(shù)據(jù)實證?？紤]數(shù)據(jù)披露的規(guī)范性、及時性、完整性，選擇國內(nèi)上市公司群體作為核心觀測樣本，這不僅可以保證微觀數(shù)據(jù)的完整性，也可以盡可能提高微觀數(shù)據(jù)的有效性，同時還可以保證微觀數(shù)據(jù)的全面性。實際上，在嚴格的股票發(fā)行審核制度下，上市公司基本上代表了國內(nèi)企業(yè)中質(zhì)地最高、運營最規(guī)范的群體，從研究的就高不就低角度看，如果最好的企業(yè)群體都存在明顯的破壞性成長現(xiàn)象，其對前述理論假說的證明將更加有力。綜合以上因素，本文以國內(nèi)上市公司1997—2014年定期披露的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并按照31個省級區(qū)域(港澳臺地區(qū)除外)進行分類匯總，在控制其他變量影響的條件下，對其中描述企業(yè)投融資行為的相關(guān)度量指標和描述企業(yè)經(jīng)營效益的相關(guān)度量指標進行計量經(jīng)濟檢驗，為前面提出的從微觀企業(yè)行為到宏觀貨幣現(xiàn)象的理論假說提供更多實證支持。
1.區(qū)域面板實證模型的設(shè)定依據(jù)前述的理論假說，設(shè)定企業(yè)破壞性成長對企業(yè)經(jīng)營效應(yīng)影響的線性模型。下標i和t分別表示第i省級區(qū)域和第t年份，εit為隨機干擾項。Profit_incit為企業(yè)利潤率。Finanit為反映企業(yè)投融資類指標，主要包括資產(chǎn)負債率assetliab、籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ，為排除四個指標之間的交叉和共線，故在回歸中同時放入回歸模型和單獨放入模型進行回歸，四個指標的回歸結(jié)果若為負，即可表明企業(yè)投融資規(guī)模的擴張帶來并沒有帶來企業(yè)效益的改善，反而出現(xiàn)利潤率下降，某種程度上也表明企業(yè)存在破壞性成長現(xiàn)象。Controlsit表示回歸模型中的一系列控制變量，主要包括現(xiàn)金分紅比例Bonuscash和經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境(用人均GDP表示)，現(xiàn)金分紅比例bonuscash越高表明企業(yè)越傾向于把盈利收入給股東分紅，進而有利于激勵企業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)效益的提高，預(yù)期指標為正。人均GDP用來衡量經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，一般而言，經(jīng)濟越熱企業(yè)越傾向于過度融資，進而影響企業(yè)利潤。各指標數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計見表1。
2.區(qū)域面板實證模型的估計實證方法上，為了克服面板數(shù)據(jù)存在的截面相關(guān)、異方差和序列相關(guān)等問題，主要選取“DriscollKraay標準誤”的固定效應(yīng)模型對中國省際面板數(shù)據(jù)(時間維度為1997—2014年，截面為度為31個省級區(qū)域)進行回歸，且對所有數(shù)據(jù)進行了換準化處理以便對比分析回歸系數(shù)的大小，回歸結(jié)果見表2-1的估計(1)到估計(5)。為排除變量選取的隨意性以及數(shù)據(jù)極值的影響，又進行了穩(wěn)健回歸。穩(wěn)健回歸結(jié)果見表2-2，主要包括估計(6)的替換變量回歸，即用利潤現(xiàn)金含量比替換利潤收入比進行回歸;估計(7)的剔除最值回歸，即剔除面板數(shù)據(jù)中利潤現(xiàn)金含量比和利潤收入比相對較大的北京和廣東地區(qū)，以及相應(yīng)數(shù)據(jù)相對較小的地區(qū)(貴州和陜西);估計(8)為替換被解釋變量且剔除最值的回歸結(jié)果。此外，在估計(1)到估計(8)中均加入了時間虛擬變量和地區(qū)虛擬變量用來克服時間效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)對實證結(jié)果的影響，同時每個估計過程均基于隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型結(jié)果進行了Hausman檢驗，用以表明固定效應(yīng)模型選取的合理性。估計(1)到估計(4)顯示，資產(chǎn)負債率assetliab、籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ四個反映企業(yè)融資活動的指標在不同的四個回歸模型中均顯著為負，其中，后兩個融資指標的回歸系數(shù)顯然小于前兩個指標，說明資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ對企業(yè)收益影響的敏感性相對要高。估計(5)顯示，資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，僅籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)為負但不顯著，模型的擬合度也較高，說明四個指標并不存在嚴重的交叉和共線性問題。而且，資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ的回歸系數(shù)仍大于籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet的回歸系數(shù)，再次說明資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ對企業(yè)收益影響的敏感性相對要高。
穩(wěn)健性估計：估計(6)為用利潤現(xiàn)金含量比替換利潤收入比對估計(5)重新估計的穩(wěn)健性估計，結(jié)果顯示資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)為負但不顯著，該結(jié)果與估計(1)較為類似。估計(7)為剔除面板數(shù)據(jù)中北京、廣東、貴州和陜西四個最值地區(qū)的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示資產(chǎn)負債率assetliab、籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個融資指標顯著為負，而投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet為負但不顯著，盡管Investnet指標不顯著，但從整體上仍不能排除投融資活動對企業(yè)經(jīng)營效益的負向影響。估計(8)為替換被解釋變量且剔除最值的回歸結(jié)果，資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)為負但不顯著，這一結(jié)果從企業(yè)融資指標的正負號及顯著程度上仍然維持估計(5)的回歸結(jié)果。綜合考慮估計(1)到估計(8)，選取的用來刻畫企業(yè)融資活動的指標，如資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，盡管籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)顯著程度不高，但從整體上仍能給出企業(yè)投融資指標與企業(yè)收益指標負相關(guān)的結(jié)論，表明中國上市公司確實存在較為明顯的破壞性成長現(xiàn)象。控制變量方面：現(xiàn)金分紅比例Bonuscash回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)越傾向于把盈利收入給股東分紅，越有利于激勵企業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)效益的提高，符合理論描述。經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境(人均GDP)顯著為負，說明中國經(jīng)濟的快速發(fā)展并沒有帶來企業(yè)經(jīng)營效益的改善，反而帶來企業(yè)效益的下降，也從另一個角度印證了過去十幾年間國內(nèi)經(jīng)濟的粗放型擴張?zhí)刭|(zhì)。表3-1中所有估計仍采用“DriscollKraay標準誤”的固定效應(yīng)模型進行回歸①，所有回歸中均加入時間虛擬變量和地區(qū)虛擬變量用來克服時間效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)對回歸結(jié)果的影響，且對所用回歸過程進行了Hausman檢驗，用以表明固定效應(yīng)模型選取的合理性。表3-1中估計(1)為發(fā)達地區(qū)回歸結(jié)果，估計(2)為欠發(fā)達地區(qū)回歸結(jié)果。估計(1)顯示，資產(chǎn)負債率assetliab、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ三個指標回歸系數(shù)均顯著為負，籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet回歸系數(shù)為負但不顯著，但估計(2)中除資產(chǎn)負債率assetliab指標顯著外，其余均不顯著。而且，從估計(1)和估計(2)中資產(chǎn)負債率assetliab回歸系數(shù)觀察，估計(1)回歸系數(shù)的絕對值要大于估計(2)，這表明企業(yè)投融資活動指標在發(fā)達地區(qū)對企業(yè)經(jīng)營效益影響的邊際程度要相對高于欠發(fā)達地區(qū)。
表3-2中估計(3)到估計(5)為發(fā)達地區(qū)的穩(wěn)健性估計，估計(6)到估計(8)為欠發(fā)達地區(qū)的穩(wěn)健性估計。估計(3)到估計(5)顯示，盡管籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet和投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet均不顯著，但資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ這兩個敏感度較高的指標仍顯著為負。在欠發(fā)達地區(qū)的穩(wěn)健性回歸中，資產(chǎn)負債率assetliab只在估計(6)中顯著為負，且股東權(quán)益負債率Assetequ均不顯著。因此，穩(wěn)健性回歸結(jié)果整體上仍表明企業(yè)投融資活動指標對在發(fā)達地區(qū)的對企業(yè)經(jīng)營效益影響的邊際程度要高，且資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ兩個指標最具敏感性。綜上，通過選取資產(chǎn)負債率assetliab、籌資活動現(xiàn)金流量凈額Finannet、投資活動現(xiàn)金流量凈額Investnet和股東權(quán)益負債率Assetequ等能夠反映中國企業(yè)融資活動的指標與企業(yè)效益指標進行面板數(shù)據(jù)實證分析，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的投融資活動擴張不僅不利于企業(yè)效益的改善，反而帶來了企業(yè)效益的下降，其中資產(chǎn)負債率assetliab和股東權(quán)益負債率Assetequ兩個融資指標對企業(yè)收益率影響的邊際效應(yīng)相對較高，這表明中國上市公司的投融資活動存在較為明顯的破壞性成長現(xiàn)象。而且，這些投融資指標對企業(yè)效益影響的敏感性和顯著程度在發(fā)達地區(qū)要明顯強于欠發(fā)達地區(qū)，說明經(jīng)濟發(fā)展程度較高不僅不能夠消除或者緩解破壞性成長現(xiàn)象，反而可能帶來更為嚴重的資金浪費，也從更深層次說明國內(nèi)企業(yè)破壞性成長的背后實則存在更多的制度性因素影響，并不能夠簡單地在發(fā)展中解決問題。而這一多維度的實證結(jié)果也從另一個角度印證了前面所提出的理論假說。
三、結(jié)論與展望
國內(nèi)上市公司存在普遍性的資產(chǎn)負債率提升、投資規(guī)模擴張與投入資本回報率和現(xiàn)金分紅比例持續(xù)下降并存的問題，甚至投融資活動越活躍企業(yè)的資本回報率和現(xiàn)金分紅表現(xiàn)越弱，由此驗證了所提出的理論假說：國內(nèi)投資者保護機制缺失導(dǎo)致微觀企業(yè)投融資行為扭曲，進而引發(fā)以高負債、高融資、高投資、低回報、低分紅為特征的“破壞性成長”現(xiàn)象，最終降低資金配置和使用的實際效率，并匯總引發(fā)宏觀層面的高貨幣化比率和高資金利率并存問題。落實到實踐層面，本對應(yīng)對國內(nèi)高貨幣供給和高資金利率并存的兩難困境也提供了一個全新視角的解決方案，即在傳統(tǒng)的宏觀貨幣政策操作之外，也應(yīng)關(guān)注微觀層面的制度校正，包括完善國內(nèi)的投資者保護機制，從立法的完備性，到執(zhí)法的嚴格性，再到多層次的社會規(guī)范體系，通過“依法治國”真正約束微觀主體的投融資行為，形成合理的投融資制度安排，最終提高資金的配置和使用效率;包括在企業(yè)評價層面，更好地區(qū)分價值性成長和破壞性成長，鼓勵那些與股東權(quán)益創(chuàng)造相匹配的規(guī)模擴張行為，并對那些攤薄和損害股東權(quán)益以獲得規(guī)模擴張和利潤增長的破壞性成長行為給予抑制。只有這樣，才能為宏觀貨幣政策操作營造和開辟更大空間，最終實現(xiàn)整個經(jīng)濟金融體系的健康運行和平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。
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