匯率是當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇
一、貨幣供應(yīng)量效力弱化，作為貨幣政策中介目標(biāo)的重要性降低
1996年以來，我國先后對貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)進(jìn)行了幾次統(tǒng)計(jì)口徑上的調(diào)整，但從其與國民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性、可控性及可測性要求來看，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化，作為我國主要貨幣政策中介目標(biāo)的重要性降低。
?。ㄒ唬┴泿殴?yīng)量與國民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性減弱。貨幣政策中介目標(biāo)只有與最終目標(biāo)保持直接、穩(wěn)定的關(guān)系，才能成為判斷最終目標(biāo)變化及其趨勢的依據(jù)。而從我國中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的關(guān)系來看，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)水平和就業(yè)的相關(guān)性不強(qiáng)，尤其是2000年以來相關(guān)性下降的趨勢愈加明顯。通過對 1996年到2005年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析得到，1996年到1999 年，M1、M2增長率與GDP增長率的相關(guān)系數(shù)分別為0.16和0.19，2000年后均下降到0.1以下，個(gè)別年份甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)。1996年到 1999年，M1、M2增長率與物價(jià)增長率的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.98和0.99，但2000年后急劇下降到0.2以下，表明2000年以來貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平之間的直接關(guān)系正在逐步偏離。貨幣供應(yīng)量與就業(yè)率的相關(guān)度也存在相同的變化趨勢。貨幣供應(yīng)量總體上不能有效反映并影響國民經(jīng)濟(jì)的變動，即使貨幣供應(yīng)量目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，也無法有效作用于貨幣政策的最終目標(biāo)。
?。ǘ┴泿殴?yīng)量可控性差。貨幣政策的中介目標(biāo)必須能在短時(shí)間內(nèi)接受操作工具的影響，并按貨幣政策設(shè)定的方向和力度發(fā)生變化。然而，從我國貨幣政策操作的實(shí)踐來看，由于貨幣供應(yīng)量存在內(nèi)生性，中央銀行對其進(jìn)行控制的效力較弱，而且近幾年受政策導(dǎo)向、公眾預(yù)期及金融創(chuàng)新等因素的影響，公眾的持幣意愿發(fā)生了較大波動，貨幣乘數(shù)很不穩(wěn)定，操作工具難以在短時(shí)間內(nèi)對其進(jìn)行有效的調(diào)整。
?。ㄈ┴泿殴?yīng)量的可測性存在問題。貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)有比較明確的內(nèi)涵和外延，并能迅速給中央銀行提供準(zhǔn)確的資料數(shù)據(jù)。就我國而言，一方面金融創(chuàng)新使貨幣供應(yīng)量的內(nèi)涵和外延日趨模糊。如某些理財(cái)產(chǎn)品既具有活期存款的流動性，又具有定期存款的收益性，若不將其計(jì)入貨幣供應(yīng)量不合理，因?yàn)樗_實(shí)改變了整個(gè)社會的流動性；若將其計(jì)入貨幣供應(yīng)量，則既可計(jì)入狹義貨幣M1，又可計(jì)入廣義貨幣M2，這種不確定性加大了中央銀行對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行準(zhǔn)確測定的難度。另一方面由于影響貨幣供應(yīng)量的因素眾多且不易控制，造成局部貨幣供應(yīng)量規(guī)模測度困難，中央銀行分支行難以掌握轄區(qū)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，無法通過貨幣供應(yīng)量了解貨幣政策在轄區(qū)內(nèi)的實(shí)施情況，貨幣政策中介目標(biāo)在局部范圍內(nèi)失效。
由于貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的相關(guān)性、可控性和可測性均出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致中央銀行對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效力弱化，貨幣供應(yīng)量的實(shí)際增長率與每年年初制定的目標(biāo)增長率出現(xiàn)較大偏差。1996年到2004年9年間，M1、M2的實(shí)際值與目標(biāo)值的偏離度各有3年達(dá)到20%以上，其中1998年M1的偏離度達(dá)到了30%，2002年M2的偏離度達(dá)到29.23%.由此可見，貨幣供應(yīng)量效力弱化，已不適合作為我國現(xiàn)階段最主要的貨幣政策中介目標(biāo)。
二、目前我國貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化的理論根源探析
貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是基于貨幣學(xué)派的貨幣數(shù)量論。貨幣學(xué)派提出貨幣數(shù)量論時(shí)，做過幾個(gè)重要的前提假設(shè)。但現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定了我國不具備這些前提，這是貨幣供應(yīng)量效力弱化的根本原因。
貨幣數(shù)量論前提假設(shè)之一：貨幣供應(yīng)量是獨(dú)立的外生變量，不受經(jīng)濟(jì)體內(nèi)其他變量的干擾。但是我國的貨幣供應(yīng)量有明顯的內(nèi)生性，中央銀行無法有效對其進(jìn)行控制。如為了拯救因壞賬累積而運(yùn)轉(zhuǎn)不良的國有商業(yè)銀行，中央銀行先是出資購買17000億元的不良債權(quán)，后又注資充實(shí)國有銀行資本；而為了救助農(nóng)村信用社，中央銀行也被迫投入上千億資金實(shí)施“花錢買機(jī)制”的改革，這些舉措都相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣；又如中國人民銀行行長周小川指出的，我國房產(chǎn)等實(shí)物產(chǎn)品不斷貨幣化也造成了大量額外的貨幣供應(yīng)；另外，由于中央銀行難以控制貨幣乘數(shù)的大小，更加劇了貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性。我國外匯儲備增長過快也是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量內(nèi)生性的重要因素，2006年上半年外匯儲備增加導(dǎo)致中央銀行被動投放基礎(chǔ)貨幣高達(dá)1萬億元。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之二：貨幣流通速度是由公眾的支付習(xí)慣、流動性偏好等制度因素決定的，與流通中的貨幣量沒有明顯關(guān)系。而我國的貨幣供應(yīng)量對貨幣流通速度有直接的影響，尤其是近幾年來金融衍生產(chǎn)品不斷發(fā)展，貨幣替代品層出不窮，使貨幣供應(yīng)量的外延更加廣泛，對貨幣流通速度的影響更為明顯。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之三：商品交易量取決于勞動力、生產(chǎn)技術(shù)水平等供給方因素。而目前我國產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象較為突出，商品交易量主要由國內(nèi)總需求和出口等需求方因素來決定，這是造成貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化的又一原因。
同時(shí)，貨幣學(xué)派認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量能夠反映經(jīng)濟(jì)周期的變化，即貨幣供應(yīng)量增加表明經(jīng)濟(jì)處于增長階段，減少則表明經(jīng)濟(jì)衰退。而凱恩斯主義者則認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量是對經(jīng)濟(jì)體流動性的一種測量指標(biāo)，具有內(nèi)生性，會在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)發(fā)出完全相反的政策信號。當(dāng)經(jīng)濟(jì)由繁榮進(jìn)入衰退時(shí)，不確定性增大，公眾的流動性偏好增強(qiáng)，將直接增加貨幣供應(yīng)量，如果以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，則會得出經(jīng)濟(jì)繁榮的錯(cuò)誤信號，導(dǎo)致貨幣政策決策失誤。美聯(lián)儲主席伯南克就曾指出，1929年大蕭條時(shí)，美聯(lián)儲因?yàn)樨泿殴?yīng)量增長加快而錯(cuò)誤地收縮了市場流動性，結(jié)果導(dǎo)致了大范圍的金融恐慌。
由于不具備貨幣數(shù)量論的假設(shè)前提，因而我國貨幣供應(yīng)量不適合作為當(dāng)前最主要的中介目標(biāo)，必須尋找更符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)情況的新的中介目標(biāo)。
三、利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件不成熟
在尋找新的貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，發(fā)達(dá)國家經(jīng)常采用的利率和通貨膨脹率可能是較好的選擇。但是通過對這兩個(gè)目標(biāo)的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，可以看出利率和通貨膨脹率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件還不成熟。
?。ㄒ唬┮岳首鳛樨泿耪咧薪槟繕?biāo)，是凱恩斯貨幣理論的政策延伸。但目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和利率形成機(jī)制決定了凱恩斯理論的假設(shè)前提在我國不成立。
凱恩斯理論假設(shè)前提之一：凈出口占總需求的比重很小，政府支出是對總需求的調(diào)整變量也可忽略，因而國民收入由消費(fèi)和投資決定。而近年來我國的凈出口出現(xiàn)平穩(wěn)上升勢頭，對經(jīng)濟(jì)的拉動作用日益明顯，其占總需求的比重非但不能忽略，還應(yīng)當(dāng)給予相當(dāng)?shù)闹匾暋?/p>
凱恩斯理論假設(shè)前提之二：利率是由市場資金供求狀況決定的，消費(fèi)和投資對利率的變動富有彈性。目前我國利率市場化水平不高，利率管制造成貨幣市場利率無法與金融機(jī)構(gòu)和公眾形成關(guān)聯(lián)機(jī)制，難以影響整體利率水平和結(jié)構(gòu)。利率不能準(zhǔn)確反映資金市場的供求狀況，阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，從而造成消費(fèi)和信貸對利率不敏感，利率不能充分發(fā)揮對消費(fèi)和投資的激勵(lì)或抑制作用。
凱恩斯理論進(jìn)一步將以上假設(shè)延伸，認(rèn)為中央銀行完全能夠調(diào)控利率。其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家就此提出了異議。弗里德曼指出，貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致利率下降，當(dāng)利率下降到一定程度，就會刺激投資和產(chǎn)出增加。隨著產(chǎn)出和就業(yè)增加，收入相應(yīng)提高，進(jìn)而推動物價(jià)上漲，刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，增加資金需求，又導(dǎo)致利率回升。因此，利率是經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生變量，中央銀行無法有效地控制利率。
另外，我國還沒有作為一般資金價(jià)格的完整統(tǒng)一的基準(zhǔn)收益率曲線，Shibor作為基準(zhǔn)利率的雛形，其形成機(jī)制尚不完善，對其他市場利率，特別是商業(yè)銀行利率的影響十分有限。因此，將利率作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的條件不成熟。
?。ǘ┩ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制是在特定的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制下，對貨幣政策目標(biāo)做出的取舍選擇。它放棄中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，其作用機(jī)理是基于附加預(yù)期的菲利普斯曲線。但是我國并不存在菲利普斯曲線所描述的通貨膨脹率和產(chǎn)出之間的穩(wěn)定關(guān)系，而且通貨膨脹目標(biāo)制要求物價(jià)水平能夠真實(shí)反映市場供求狀況，而由于我國目前處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，資源、資金等價(jià)格尚未完全放開，不同價(jià)格指標(biāo)的變動趨勢也存在不一致現(xiàn)象，因此，要在短期內(nèi)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制不太現(xiàn)實(shí)。中國人民銀行行長周小川也曾公開表示，選擇貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該考察在何種特定條件下，貨幣機(jī)制和貨幣政策能產(chǎn)生效能，而對于兼具新興經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的中國經(jīng)濟(jì)體而言，通貨膨脹目標(biāo)制等成熟國家的貨幣政策和機(jī)制是不合適的。四、匯率是現(xiàn)階段開放經(jīng)濟(jì)下我國貨幣政策中介目標(biāo)的最優(yōu)選擇
在貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹目標(biāo)都不適合作為最主要的中介目標(biāo)的情況下，要重新界定我國貨幣政策的中介目標(biāo)，必須結(jié)合我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況及貨幣政策制定和實(shí)施的具體要求。
?。ㄒ唬奈覈?jīng)濟(jì)發(fā)展的階段特征來看，在“充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡”宏觀調(diào)控四大目標(biāo)中，國際收支的動態(tài)平衡已成為核心目標(biāo)。
我國目前處于外向型經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)階段，對外貿(mào)易對我國就業(yè)、價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長而言至關(guān)重要。首先，貿(mào)易部門，特別是有比較優(yōu)勢的勞動密集型部門創(chuàng)造了我國現(xiàn)階段主要的增量就業(yè)機(jī)會。據(jù)測算，每出口1億元的工業(yè)品可為1.2萬人提供就業(yè)機(jī)會，按2005年的加工貿(mào)易出口規(guī)模估算，我國加工貿(mào)易可為近5000萬人提供就業(yè)機(jī)會。其次，對外貿(mào)易能夠引起國內(nèi)價(jià)格的波動。進(jìn)口資源等生產(chǎn)要素的價(jià)格會直接影響國內(nèi)廠商的成本；而國內(nèi)產(chǎn)能過剩又增大了出口壓力，如果出口急劇萎縮可能導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨緊縮。第三，國際貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率迅速上升，2005年我國外貿(mào)依存度達(dá)到63.86%，國際貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到25.8%，較2004年上漲了323%.由此可見，對外貿(mào)易已成為增加總需求從而拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。
在宏觀調(diào)控四大目標(biāo)中，國際收支是直接反映對外貿(mào)易總額變化的目標(biāo)，因此國際收支的動態(tài)平衡就成為影響就業(yè)、價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長的主要因素之一。 2006年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議也明確提出，應(yīng)將促進(jìn)國際收支平衡放在突出位置，作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。由此可以看出，國際收支平衡已成為四大目標(biāo)中的核心目標(biāo)。
?。ǘ﹨R率是與國際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的經(jīng)濟(jì)變量。國際收支動態(tài)平衡成為宏觀調(diào)控核心目標(biāo)，對貨幣政策中介目標(biāo)提出了新的要求。新的中介目標(biāo)必須與國際收支密切相關(guān)，并能夠迅速反映國際收支的變化。在經(jīng)常使用的貨幣政策中介目標(biāo)中，貨幣供應(yīng)量、利率、物價(jià)水平和匯率等都能夠影響國際收支的變動，但其作用機(jī)制和效果截然不同：
1.貨幣供應(yīng)量對國際收支發(fā)生作用是基于約翰遜的貨幣分析法。該理論認(rèn)為國內(nèi)的名義貨幣供應(yīng)量和貨幣需求量的差額決定了國際收支，而中央銀行運(yùn)用各種政策工具可以控制這一差額。這一理論在我國并不適用，因?yàn)槲覈泿殴?yīng)量具有內(nèi)生性，貨幣需求量受多種因素干擾也不易控制。
2.利率對國際收支發(fā)生作用的前提是利率能夠完全反映資本市場供求狀況。利率上升會使本幣升值，資本流入增加，出口減少；反之則反是。但我國利率的非市場化制約了其作用的有效發(fā)揮，資本流動沒有完全放開也從制度上削弱了利率變動對資本流向的作用。因此，利率無法按照政策意圖對國際收支進(jìn)行調(diào)節(jié)。
3.物價(jià)對國際收支產(chǎn)生影響是根據(jù)克魯格曼的預(yù)期理論，即物價(jià)上漲會使公眾產(chǎn)生貶值預(yù)期，導(dǎo)致外匯儲備流失和國際收支惡化。但經(jīng)過對2001年來物價(jià)水平和國際收支關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，由于我國資本項(xiàng)目開放的制度性改革、外國直接投資的行業(yè)特點(diǎn)等引起國際收支發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動，國內(nèi)物價(jià)水平上漲并未帶來國際收支順差的逆轉(zhuǎn)，而是形成了通貨膨脹和國際收支順差并存的狀況。在我國現(xiàn)階段，國內(nèi)物價(jià)水平的變動對國際收支的影響并不明顯。
4.匯率發(fā)生趨勢性變動勢必影響國際收支，這是由于國際收支很大程度上取決于貿(mào)易和資本品的價(jià)格，而匯率變動又會對貿(mào)易和資本品價(jià)格產(chǎn)生直接的影響。通過對1994年至2005年人民幣實(shí)際有效匯率與國際收支季度時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析得出（見下表），1997年之前，匯率與國際收支相關(guān)度很低；隨著1996年底經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)，我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，企業(yè)國際競爭力提高，利用外資環(huán)境得以改善，匯率與國際收支的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，進(jìn)入2000年后匯率與國際收支的關(guān)系更加密切，二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.78.
從上述分析可以看出，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣供應(yīng)量、利率和物價(jià)水平與國際收支變動的聯(lián)系有限，而且從根本上來看，它們都是直接與匯率發(fā)生聯(lián)系，進(jìn)而影響國際收支。匯率是唯一與國際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國際收支變化情況及趨勢的政策變量，因而適宜作為我國現(xiàn)階段主要的貨幣政策中介目標(biāo)。
（三）匯率作為主要的貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹相比，更適合貨幣政策實(shí)施的要求，能夠?yàn)橹醒脬y行提供合理的貨幣政策操作框架。
1.與貨幣供應(yīng)量相比，匯率在與國民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性和可控性方面有明顯的優(yōu)勢。首先，匯率變動可以直接影響國際收支的動態(tài)平衡，從而間接影響價(jià)格、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長，因而匯率與國民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。其次，國際收支盡管會影響匯率，但這種影響是中央銀行可以預(yù)見并能夠通過對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的調(diào)節(jié)進(jìn)行控制的，而國際收支對貨幣供應(yīng)量的影響卻加劇了貨幣供應(yīng)量的不可控性。通貨膨脹率和利率理論上會影響匯率，但是目前我國的價(jià)格機(jī)制還不完善，經(jīng)濟(jì)主體對市場價(jià)格的變動不靈敏，價(jià)格的變化基本上不會影響匯率；而我國利率水平低于其他國家，理論上應(yīng)導(dǎo)致資本流出，本幣貶值，但由于我國對QDII實(shí)行管制，所以利率對匯率的影響不大。因此可以說，匯率是最具外生性的政策變量。
2.與利率目標(biāo)相比，匯率發(fā)生作用的機(jī)制對我國現(xiàn)階段而言更加現(xiàn)實(shí)。利率目標(biāo)要求有成熟的基準(zhǔn)收益率、基準(zhǔn)利率和完全市場化的利率形成機(jī)制，而匯率的目標(biāo)區(qū)間更容易確定，匯率目標(biāo)制對匯率形成機(jī)制的要求又恰恰符合我國現(xiàn)行的匯率形成機(jī)制。
3.與通貨膨脹目標(biāo)相比，匯率目標(biāo)不要求中央銀行有較強(qiáng)的獨(dú)立性，相反，越是中央銀行獨(dú)立性差的國家，匯率中介目標(biāo)對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)越明顯。獨(dú)立性差的中央銀行采用匯率中介目標(biāo)，使本國貨幣區(qū)間盯住或直接盯住強(qiáng)國貨幣，可以依賴強(qiáng)國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。近年來，我國大量的外匯占款導(dǎo)致中央銀行被動地投放大量的基礎(chǔ)貨幣，削弱了中央銀行的控制效力；而外商直接投資在對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到促進(jìn)作用的同時(shí)，也削弱了中央銀行通過調(diào)控利率抑制投資的政策實(shí)施效果。外向型經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)導(dǎo)致了我國貨幣政策獨(dú)立性較差，在這種情況下采用匯率中介目標(biāo)能夠更好地發(fā)揮貨幣政策的作用。
4.匯率目標(biāo)能夠?yàn)橹醒脬y行提供合理的貨幣政策操作框架。目前我國的匯率形成機(jī)制決定了匯率浮動有一個(gè)相對穩(wěn)定的區(qū)間，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在中央銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價(jià)在中央銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下一定幅度內(nèi)浮動。同時(shí)，中央銀行通過對中國外匯交易中心外匯交易收盤價(jià)的掌握，對匯率的浮動進(jìn)行管理。因此，以匯率作為主要的中介目標(biāo)有利于中央銀行及其分支行及時(shí)、準(zhǔn)確地觀察轄區(qū)內(nèi)貨幣政策的實(shí)施情況，并運(yùn)用各種操作工具對其進(jìn)行調(diào)控，使匯率在合理區(qū)間內(nèi)浮動，保持其變動幅度的相對穩(wěn)定。
（四）以匯率為主要中介目標(biāo)，符合我國經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。近年來我國主要依靠出口拉動經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于被動局面，一旦出現(xiàn)貿(mào)易摩擦升級、出口突發(fā)性減少等情況使得貿(mào)易條件惡化，經(jīng)濟(jì)將陷入低迷狀態(tài)。而且我國對外貿(mào)易主要依靠廉價(jià)的勞動力和生產(chǎn)要素形成價(jià)格優(yōu)勢，以高消耗、高污染的工業(yè)制成品出口為主。由于資源的稀缺性，這種出口結(jié)構(gòu)是無法持續(xù)的。因此必須降低對外貿(mào)易依存度，擴(kuò)大內(nèi)需，靠國內(nèi)需求尤其是消費(fèi)需求拉動經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)轉(zhuǎn)變出口產(chǎn)品粗放型的生產(chǎn)方式，才能使經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。以匯率為主要中介目標(biāo)對國際收支規(guī)模和貿(mào)易結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)控，可以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向。
匯率可通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目兩個(gè)渠道影響國際收支的規(guī)模。匯率影響經(jīng)常項(xiàng)目主要表現(xiàn)在匯率變動影響進(jìn)出口產(chǎn)品的價(jià)格，從而使國際收支發(fā)生變化。但是對加工貿(mào)易而言，匯率還能影響其生產(chǎn)成本。如果匯率上升，出口價(jià)格上升；但同時(shí)生產(chǎn)成本中用于進(jìn)口的費(fèi)用減少，總成本下降，廠商可以適當(dāng)壓低價(jià)格以增強(qiáng)產(chǎn)品的競爭力。因此，匯率對加工貿(mào)易的調(diào)節(jié)作用較一般貿(mào)易要小。匯率變動對進(jìn)口的影響是直接而且明顯的，人民幣匯率越高，進(jìn)口商品價(jià)格就越低，有利于擴(kuò)大內(nèi)需，增加進(jìn)口數(shù)量。因此，匯率中介目標(biāo)對經(jīng)常項(xiàng)目調(diào)控可以著力于一般貿(mào)易平衡和進(jìn)口增加。資本項(xiàng)目方面，當(dāng)存在較強(qiáng)的升值預(yù)期時(shí)，會吸引國外短期資本流入，反之則導(dǎo)致資本流出。
匯率中介目標(biāo)還可以促進(jìn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整。不同的出口產(chǎn)品，其生產(chǎn)成本中進(jìn)口要素的投入不同。如匯率上升時(shí)，生產(chǎn)成本中進(jìn)口要素越多，成本下降越明顯，利潤水平受影響越小。這種狀況持續(xù)下去，資源就會流向進(jìn)口投入多的部門，一方面促進(jìn)了進(jìn)口的增長，另一方面也改變了貿(mào)易結(jié)構(gòu)。因此，以匯率為中介目標(biāo)，通過調(diào)整生產(chǎn)成本和進(jìn)出口商品的價(jià)格，在擴(kuò)大進(jìn)口的同時(shí)，淘汰那些依靠資源的高消耗生產(chǎn)出口產(chǎn)品和進(jìn)口替代品的企業(yè)，符合我國經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。
（五）以匯率為主要中介目標(biāo)，符合國內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。縱觀西方國家貨幣政策中介目標(biāo)的發(fā)展歷史，英國、日本等經(jīng)濟(jì)大國在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊階段都曾實(shí)行匯率目標(biāo)制。這一特殊階段的首要特征就是經(jīng)濟(jì)開放程度高。例如，上世紀(jì)80年代，日本出口迅速增長，對外貿(mào)易保持較大順差。為緩解貿(mào)易摩擦，日本將貨幣政策的中介目標(biāo)由控制貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為穩(wěn)定匯率，取得了理想的效果。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)階段的特征與上世紀(jì) 80年代的日本十分相似，采取匯率目標(biāo)制應(yīng)是有效的。而且，回顧1997年亞洲金融危機(jī)以來的貨幣政策，實(shí)際上就是放棄了以貨幣供應(yīng)量的增減來直接調(diào)控經(jīng)濟(jì)，而是通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量、利率等變量來保持匯率的相對穩(wěn)定，從而造就了近10年來我國經(jīng)濟(jì)的高速增長。伯南克近期在中國社科院的演講中也指出，中國投放大量基礎(chǔ)貨幣用以買入美元，就是為了維持匯率的相對穩(wěn)定。
需要說明的是，以匯率為主要的貨幣政策中介目標(biāo)與操控匯率有本質(zhì)的區(qū)別。以匯率作為中介目標(biāo)的作用機(jī)制是在對外貿(mào)易成為決定總需求、進(jìn)而影響供求平衡的主要因素的情況下，通過匯率在合理區(qū)間內(nèi)的變動，影響進(jìn)出口的變動和生產(chǎn)要素在國家間的流動，從而達(dá)到總需求與總供給平衡，實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。具體來說，就是根據(jù)國際收支動態(tài)平衡這一核心目標(biāo)的要求，設(shè)定一個(gè)合理的匯率浮動區(qū)間，在這一區(qū)間內(nèi)，匯率是自由浮動的；貨幣政策則通過公開市場業(yè)務(wù)等政策工具對貨幣供應(yīng)量、利率等指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，使其影響匯率，將匯率波動維持在合理的區(qū)間之內(nèi)，這也正是我國現(xiàn)行有管理的浮動匯率制度的實(shí)質(zhì)所在。
五、結(jié)論
在當(dāng)前我國主要依賴國際收支的外向型經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)下，以匯率作為主要的中介目標(biāo)是貨幣政策的現(xiàn)實(shí)選擇。而由于我國中央銀行實(shí)行多目標(biāo)制，因此應(yīng)當(dāng)以匯率為主，同時(shí)配合貨幣供應(yīng)量、物價(jià)等目標(biāo)，共同構(gòu)成我國貨幣政策中介目標(biāo)體系。在將來我國利率完全市場化得以實(shí)現(xiàn)、中央銀行獨(dú)立性增強(qiáng)、物價(jià)完全能夠反映市場供求狀況的條件下，可以建立一個(gè)包括利率、通貨膨脹率、匯率、貨幣供應(yīng)量及其他相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量在內(nèi)的貨幣政策中介目標(biāo)體系，從而使貨幣政策調(diào)控更加靈活，具有更強(qiáng)的可操作性。