二板市場又稱第二板市場、第二交易系統(tǒng),是與現(xiàn)有證券市場即第一板或主板市場相對(duì)應(yīng)而存在的概念。通俗地說,凡屬與針對(duì)大型成熟企業(yè)的主板市場相對(duì)應(yīng)、面向中小企業(yè)的證券市場,就是二板市場。在納斯達(dá)克市場成功運(yùn)作的示范下,二板市場已成為全球資本市場的亮點(diǎn)。

發(fā)展概況:全球“克隆”納斯達(dá)克

近十幾年,為了扶持中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展,世界上不少國家和地區(qū)紛紛探索設(shè)立二板市場,以建立一種有利于支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、有利于中小企業(yè)融資的金融體系。

美國納斯達(dá)克市場堪稱國際二板市場的典范。它成立于１９７１年,是一個(gè)支持技術(shù)創(chuàng)新的市場。到１９９９年１２月底,納斯達(dá)克市場共有４８００多家上市公司,市值達(dá)５.２萬億美元。在全部上市公司中,約有近２０００家高科技公司,比重高達(dá)４０%左右。經(jīng)過不到３０年時(shí)間的發(fā)展,納斯達(dá)克市場的成交額和市值等指標(biāo)已與紐約證券交易所不分伯仲,并確立了成為全球最大證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略。

以美國納斯達(dá)克為樣板,歐洲、日本、加拿大等相繼設(shè)立了為中小企業(yè)及高科技企業(yè)服務(wù)的二板市場,滿足了以高科技為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要。１９９６年９月,為吸引新興中小企業(yè)和高科技企業(yè),歐洲１２個(gè)國家９０多家金融機(jī)構(gòu)以歐洲證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)（ＥＡＳＤ）為母體,成立了歐洲證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)市場（ＥＡＳＤＡＱ）。英國１９９５年６月成立了專門為中小企業(yè)融資服務(wù)的另類投資市場（ＡＩＭ）,目前已吸引了２００多家企業(yè)上市。１９９７年年初,德國交易所股份公司成立了面向中小企業(yè)的“新市場”,現(xiàn)已成為歐洲最為成功的二板市場。日本店頭市場（ＯＴＣ）１９９１年模仿納斯達(dá)克引入了交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng),市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。１９９９年１１月,東京證券交易所又推出了日本高增長新興公司市場（ＭＯＴＨＥＲＳ）,主要針對(duì)比場外交易市場公司規(guī)模更小的創(chuàng)新企業(yè)。進(jìn)入９０年代后,加拿大溫哥華證券交易所被定位為全球領(lǐng)先的風(fēng)險(xiǎn)投資證券交易所,轉(zhuǎn)向?yàn)楦呖萍计髽I(yè)和中小企業(yè)融資服務(wù),并特別設(shè)有造殼上市方式,對(duì)中小企業(yè)的成長有特殊的意義。

與此同時(shí),亞洲等新興市場國家和地區(qū)也仿照納斯達(dá)克設(shè)立了專職服務(wù)于成長性的中小高科技企業(yè)的股票市場。新加坡證券交易所的交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（ＳＥＳＤＡＱ）于１９８７年１２月正式啟動(dòng),它主要為那些尚不能符合主板市場上市要求的公司而設(shè)立的。馬來西亞吉隆坡證交所于１９８８年１１月推出二板市場后,又于１９９７年５月成立了馬來西亞自動(dòng)報(bào)價(jià)市場（ＭＥＳＤＡＱ）,主要針對(duì)成長型尤其是高科技公司。１９９６年７月,韓國漢城股市在已有的場外交易市場基礎(chǔ)上建立了“高斯達(dá)克”（ＫＯＳＤＡＱ）。泰國證券交易所也于１９９９年６月成立了另類投資市場。

我國臺(tái)灣的店頭市場亦屬二板市場范疇,１９９４年,它進(jìn)一步放松了對(duì)高科技企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn),市場發(fā)展迅速,現(xiàn)已成為世界上最大的場外交易市場之一,為臺(tái)灣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整起了積極的作用。１９９９年１１月,我國香港創(chuàng)業(yè)板正式開始動(dòng)作,它定位于為處于創(chuàng)業(yè)階段的中小高成長性公司尤其是高科技公司服務(wù)。截至今年５月底,共有２６家上市公司。香港創(chuàng)業(yè)板享有“東方的納斯達(dá)克”之稱,它將使香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展更具活力。

市場特點(diǎn):降低門檻強(qiáng)化監(jiān)管

按與主板市場的關(guān)系劃分,全球的二板市場大致可分兩類模式。一類是“獨(dú)立型”,即獨(dú)立于主板市場之外,具有自己鮮明的角色定位,如納斯達(dá)克市場;另一類是“附屬型”,即附屬于主板市場,旨在為主板培養(yǎng)上市公司,如新加坡的ＳＥＳＤＡＱ。從其績效看,成功的二板市場往往是“獨(dú)立型”市場,而“附屬型” 市場多數(shù)交投冷清。

無論是“獨(dú)立型”市場,還是“附屬型”市場,從它們的實(shí)踐看,與主板市場相比,都具有門檻低、風(fēng)險(xiǎn)高、監(jiān)管嚴(yán)的特點(diǎn)。具體來說,二板市場有如下特征:

第一,前瞻性市場。二板市場對(duì)公司歷史業(yè)績要求不嚴(yán),過去的表現(xiàn)不是融資的決定性因素,關(guān)鍵的是公司是否有發(fā)展前景和成長空間,是否有較好的戰(zhàn)略計(jì)劃與明確的主題概念,市場認(rèn)同的也是公司的獨(dú)特概念與高成長性。如在納斯達(dá)克市場上市的ＨｏｍｅＮｅｔｗｏｒｋ公司,它的主要業(yè)務(wù)是利用公司在技術(shù)上的突破通過自己的網(wǎng)絡(luò)提供因特網(wǎng)服務(wù)。獨(dú)特的概念刺激了投資者的需求,公司股票發(fā)行首日漲幅就超過１３０%,市值達(dá)１５億美元。但是,當(dāng)時(shí)公司虧損嚴(yán)重。顯然投資者購買的是一家 “概念”公司,而不是一家盈利豐厚的成熟公司。盡管高科技企業(yè)在全球二板市場上占據(jù)著越來越重要的地位,但市場并不苛求申請上市企業(yè)一定是高科技企業(yè),而是注重其發(fā)展前景和增長潛力,以及能否為投資者所接受。

第二,上市標(biāo)準(zhǔn)低。因?yàn)槎迨袌鍪乔罢靶允袌?主要面向新興中小企業(yè)和高科技企業(yè),因此其上市的規(guī)模與盈利條件都較低,大多對(duì)盈利不做較高要求。有的市場甚至允許經(jīng)營虧損或者無形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。例如,納斯達(dá)克的上市條件比以成熟企業(yè)為對(duì)象的紐約證券交易所寬松,有些指標(biāo)比以新興高科技中小企業(yè)為主的美國證券交易所還低,因而比美國證交所更有競爭力。有望獲得在納斯達(dá)克小型資本市場上市條件是:全部資本４００萬美元,全部股東股本２００萬美元,公眾持股量１０萬股,股東人數(shù)３００名,最少莊家達(dá)２名,最低報(bào)價(jià)３美元/股,發(fā)行市值達(dá)１００萬美元。當(dāng)然,由于這些條件相對(duì)寬松,上市公司規(guī)模小、業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)時(shí)期,大多缺乏盈利業(yè)績,因此,二板市場無疑是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場。

第三,推行做市商制度。所謂做市商（ＭａｒｋｅｔＭａｋｅｒ）,指的是承擔(dān)股票買進(jìn)和賣出義務(wù)的交易商。做市商制度也稱為莊家制度。根據(jù)這一制度, 所有為某種證券交易“做市”的做市商必須報(bào)出買入價(jià)格和賣出價(jià)格,并隨時(shí)準(zhǔn)備按照自己的報(bào)價(jià)進(jìn)行交易。做市商制度有利于二板市場資金流動(dòng)和市場競爭,并保持市場的穩(wěn)定性。如納斯達(dá)克采用多層次的做市商制度,大大提高了市場的效率。在納斯達(dá)克登記的做市商共有５００多家。目前每家公司股票平均擁有做市商１１家,最多的微軟公司達(dá)５２家。

此外,機(jī)構(gòu)投資者是二板市場的中堅(jiān)力量。由于投資高風(fēng)險(xiǎn)的特性,二板市場主要針對(duì)尋求高回報(bào)、愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、熟悉投資技巧的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者,包括專項(xiàng)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、共同基金以及有經(jīng)驗(yàn)的私人投資者。如美國納斯達(dá)克市場,其資本總額的將近一半為機(jī)構(gòu)投資者所有。對(duì)于資產(chǎn)總額在１～１０億美元以上的公司,納斯達(dá)克的機(jī)構(gòu)投資者比例明顯高于紐約證交所;資產(chǎn)總額在１０億美元的公司,兩個(gè)市場機(jī)構(gòu)投資者的持股比例則大致相同。

第四,市場監(jiān)管更加嚴(yán)格。由于二板市場上市公司的規(guī)模較小,交易不如主板市場活躍,資產(chǎn)與業(yè)績評(píng)估分析的難度也較高,因而容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和被少數(shù)人操縱市場的現(xiàn)象。為了保護(hù)投資者利益,監(jiān)管通常比主板市場更嚴(yán)格。例如香港創(chuàng)業(yè)板,在信息披露方面,要求上市公司除了必須履行主板市場規(guī)定的責(zé)任外,還須交代“活躍業(yè)務(wù)活動(dòng)”及業(yè)務(wù)目標(biāo);同時(shí)加大信息披露的頻率,要求上市公司提供季度報(bào)告而不是半年提供一次。在上市保薦方面,一方面提高了保薦人的資格要求,另一方面則加大了保薦人承擔(dān)的責(zé)任。主板市場保薦人在發(fā)行上市工作完成之后即不再承擔(dān)責(zé)任;而在二板市場, 保薦人的責(zé)任期限為兩年。此外,在公司內(nèi)部治理方面,也加大了管理力度。

第五,實(shí)行電子化交易。二板市場大多采用高效率的電腦交易系統(tǒng),無須交易場地,因而具有交易費(fèi)用低和效率高的突出優(yōu)勢,而且交易的透明度極高。如納斯達(dá)克由場外交易發(fā)展而來,從一開始就沒有集中的交易場所或交易大廳,而是通過電話和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行證券交易。目前,納斯達(dá)克已在５５個(gè)國家和地區(qū)設(shè)立了２６萬個(gè)終端,形成了一個(gè)由復(fù)雜的計(jì)算機(jī)和電信網(wǎng)絡(luò)組成的龐大市場。

市場功能:創(chuàng)新企業(yè)的“孵化器”

二板市場是為極具發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供超常規(guī)金融支持、為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出打開通道而設(shè)計(jì)的。它不僅是中小企業(yè)的龍門,而且是高科技企業(yè)的搖籃。

首先,為中小型創(chuàng)新企業(yè)的融資服務(wù)。通常,在發(fā)展中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)融資方面,依托主板股票市場存在許多不足。主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)高,要求上市公司規(guī)模大、盈利穩(wěn)定,不利于中小高科技企業(yè)。而在二板市場,風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司僅需幾年,甚至不需要有盈利記錄,這是對(duì)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的極大激勵(lì)。

二板市場為中小創(chuàng)新企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了資金支持,它從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中接過“接力棒”,促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大,發(fā)揮創(chuàng)新企業(yè)“孵化器”的角色。在納斯達(dá)克市場上,高科技公司由小做大的例子比比皆是。以微軟為例,微軟創(chuàng)立于１９７５年,發(fā)行上市前的１９８５年,其總收入為１.６２億美元;１９８６年３月上市,股票發(fā)行上市為其增資擴(kuò)張創(chuàng)造了良好的外部條件。現(xiàn)今,微軟不僅躋身世界５００強(qiáng),而且其市值一度突破５０００億美元,成為世界上最有價(jià)值的公司。

其次,為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資存在和發(fā)展的必不可少的條件。通過二板市場,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)向社會(huì)公開發(fā)行股票,風(fēng)險(xiǎn)投資家可以得到增值數(shù)倍的資本回報(bào),創(chuàng)業(yè)人員也能得到較高的報(bào)酬。在美國,約有３０%的風(fēng)險(xiǎn)投資采用這種方式退出。

風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程在美國雅虎公司的故事中可見一斑。９０年代初,風(fēng)險(xiǎn)投資公司紅衫公司和軟件庫公司對(duì)雅虎公司的前景看好,先后向雅虎投資。當(dāng)時(shí)雅虎年度收益僅５４０萬美元,但是納斯達(dá)克還是張開雙臂歡迎它。１９９６年４月,雅虎在納斯達(dá)克上市。這樣,風(fēng)險(xiǎn)投資在股市變現(xiàn)退出,獲取高額報(bào)酬,而科技發(fā)明者與企業(yè)創(chuàng)業(yè)人員的價(jià)值也得到了承認(rèn)。

再次,有助于完善資本市場體系。二板市場的設(shè)立旨在增加資本市場層次,以調(diào)整和完善資本市場結(jié)構(gòu)。在金融業(yè)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū),作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持體系,資本市場都體現(xiàn)出適應(yīng)不同資本需求的多層次性。主板市場主要是為國內(nèi)乃至全球有影響的大公司籌資服務(wù)的;二板市場則是為一些資金規(guī)模不大、但有發(fā)展?jié)摿Φ目焖俪砷L型公司進(jìn)行融資的;此外還有場外交易市場,對(duì)一些更小的公司在發(fā)展初期提供支持,美國甚至有第四、第五層次的交易市場。主板、二板和場外交易市場的上市條件依次遞減,對(duì)應(yīng)不同企業(yè)各有一個(gè)不同的篩選機(jī)制,使企業(yè)有可能遞進(jìn)上市或遞退下市,從而形成一個(gè)完整的市場結(jié)構(gòu)體系。

例如,美國資本市場的活力與高效率就是與其多層次的資本市場結(jié)構(gòu)分不開的。它既有針對(duì)成熟的大型企業(yè)上市的紐約證券交易所,也一直存在著為中小企業(yè)融資的環(huán)境,包括地方證券交易所、場外交易市場與納斯達(dá)克市場,這些市場促進(jìn)了眾多創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展,并因此得以發(fā)展壯大,同時(shí)一些企業(yè)還轉(zhuǎn)入紐約證交所上市,為其提供新鮮血液。

總之,二板市場為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供了直接融資、資本擴(kuò)張的場所,既促進(jìn)了其融資渠道的多元化,又催生出一大批著名的高科技公司。當(dāng)今風(fēng)靡全球的新經(jīng)濟(jì),實(shí)際上是現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)和現(xiàn)代金融體系（尤其是資本市場）相結(jié)合的產(chǎn)物。

斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·霍爾指出,在過去１０年中,美國“建立了一個(gè)更加穩(wěn)定的金融系統(tǒng),它幾乎完全是建立在市場而不是銀行的基礎(chǔ)之上”,結(jié)果證明“這是一種更好的處理事情的方式”。也就是說,美國新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的奇跡,資本市場的作用功不可沒,而其中納斯達(dá)克為美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長更是立下了汗馬功勞。因此,從某種意義上來說,二板市場為新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了動(dòng)力。