試論我國(guó)期指的推出對(duì)證券市場(chǎng)的影響

　　【摘要】在國(guó)外金融市場(chǎng)，尤其是金融期貨市場(chǎng)發(fā)展得如火如荼的時(shí)候，我國(guó)資本市場(chǎng)終于迎來(lái)了新里程碑的日子，2010年4月16日，我國(guó)第一個(gè)金融期貨產(chǎn)品——滬深300期指終于成功上市。對(duì)于股指期貨上市之初，對(duì)證券市場(chǎng)是否有影響?哪些方面有影響?影響程度如何?歷來(lái)都是理論界關(guān)注的熱門(mén)問(wèn)題。本文運(yùn)用EWMA模型對(duì)我國(guó)滬深300股指期貨推出初期的證券市場(chǎng)波性進(jìn)行測(cè)算，在選擇參數(shù)上借鑒J.P.Morgan的金融風(fēng)險(xiǎn)度量系統(tǒng)RiskMetrics，選擇時(shí)間跨度T=87天，衰減因子=0.94，最終得到波動(dòng)率曲線并發(fā)現(xiàn)：中遠(yuǎn)期看，滬深300股指期貨的推出對(duì)證券市場(chǎng)有一定平滑作用，在一定程度上緩減了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性;短期看，滬深300股指期貨的推出對(duì)證券市場(chǎng)有刺激作用，在股指期貨推出后約一個(gè)月內(nèi)，波動(dòng)率環(huán)比提高一個(gè)檔位(約50%)。

　　【關(guān)鍵詞】金融工程;波動(dòng)影響;實(shí)證測(cè)算;波動(dòng)率性;滬深300指數(shù)

　　1.引言

　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率建模是實(shí)務(wù)操作和金融學(xué)研究的一個(gè)主要問(wèn)題，作為資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，波動(dòng)率對(duì)于理解資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)特征是極為重要的。波動(dòng)率是標(biāo)的資產(chǎn)投資回報(bào)率變化程度的度量，也是投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型機(jī)期權(quán)定價(jià)等模型的核心變量。波動(dòng)率對(duì)于企業(yè)的投資與財(cái)務(wù)決策、消費(fèi)者的消費(fèi)行為和模式、經(jīng)濟(jì)周期及相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量等都具有重要影響，是體現(xiàn)金融市場(chǎng)質(zhì)量和效率的最簡(jiǎn)潔和有效的指標(biāo)之一。目前對(duì)波動(dòng)率的測(cè)算方法主要可以分為歷史波動(dòng)率方法和隱含波動(dòng)率方法。歷史波動(dòng)率是基于過(guò)去的統(tǒng)計(jì)分析得出的，假定未來(lái)是過(guò)去的延伸，利用歷史方法估計(jì)波動(dòng)率類似于估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)收益系列的標(biāo)準(zhǔn)差。由于股指期貨推出前后，證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性引起的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是否有改變，對(duì)于投資者正確進(jìn)行理性投資，把握市場(chǎng)有極其重要的意義。

　　在股指期貨推出初期，人們普遍認(rèn)為股指期貨有利于規(guī)避股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)健康發(fā)展，因而世界性的股指期貨品種迅速涌現(xiàn)。市場(chǎng)波動(dòng)性是市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)而引起的波動(dòng)程度，用以度量市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行效率是十分重要的，而且與市場(chǎng)信息效率的聯(lián)系非常緊密。股指期貨推出的初衷之一就是為股票現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者提供一種避險(xiǎn)工具，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。如果其上市后顯著加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，則無(wú)疑加大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。這與各國(guó)貨地區(qū)交易所推出股指期貨的初衷相違背。

　　Bessembinder和Seguin(1992)分析了1978年至1989年S&P500指數(shù)期貨推出前后的情況，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的引入使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Lee和Ohk(1992)研究了1984年至1988年香港恒生指數(shù)期貨與恒生指數(shù)的關(guān)系認(rèn)為，股指期貨不但沒(méi)有增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性而且在某種程度上減小了波動(dòng)幅度。Robinson(1994)對(duì)1980年至1993年FT-SE100指數(shù)的期現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究表明，引入期貨市場(chǎng)后現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性減小。Antoniou et al.(1995)對(duì)1987年至1993年DAX指數(shù)及期貨的研究表明，股指期貨降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。Antoniou和Holmes(1995)利用日收益率數(shù)據(jù)，對(duì)FT-SE100股票指數(shù)期貨的交易對(duì)基礎(chǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性的影響進(jìn)行了研究表明，期貨交易導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，但這種波動(dòng)性并非來(lái)源于投機(jī)者擾亂市場(chǎng)的消極效應(yīng)，而是來(lái)自于信息的增加，期貨市場(chǎng)的引入提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息流的速度與質(zhì)量。

　　Edwards(1988a，1988b)對(duì)S&P500指數(shù)和價(jià)值線指數(shù)在推出期貨市場(chǎng)前后的波動(dòng)性進(jìn)行的分析表明，股價(jià)指數(shù)的日波動(dòng)增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場(chǎng)使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更為穩(wěn)定和完善。Beckettihe和Roberts(1990)研究了S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系認(rèn)為，抑制股票指數(shù)期貨交易量不能減少股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而斷路器機(jī)制和提高保證金等措施能夠有效降低股票市場(chǎng)波動(dòng)。Freris(1990)對(duì)香港恒生指數(shù)期貨推出前后的現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行了分析，認(rèn)為指數(shù)期貨對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)沒(méi)有產(chǎn)生影響。Hodgson和Nicholls(1991)分析了引進(jìn)股指期貨后澳洲所有普通股指數(shù)的波動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，股指期貨并沒(méi)有加大澳洲股市的波動(dòng)。Baldauf和Santoni(1991)在研究S&P500指數(shù)時(shí)考慮了ARCH效果，認(rèn)為指數(shù)期貨上市對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響并不顯著。Brorsen(1991)對(duì)引入指數(shù)期貨前后S&P500股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是否發(fā)生了顯著變化進(jìn)行了檢驗(yàn)。他發(fā)現(xiàn)，盡管短期(日)股價(jià)變化的方差發(fā)生了顯著變化，但長(zhǎng)期(5日和20日)指數(shù)價(jià)格變化的方差并沒(méi)有發(fā)生顯著變化。Gerety和Mulherin(1991)通過(guò)研究道瓊斯工業(yè)指數(shù)期貨對(duì)股價(jià)指數(shù)的影響發(fā)現(xiàn)，變異比率并無(wú)明顯改變。Lasstsch(1991)對(duì)MMI股票指數(shù)期貨和構(gòu)成指數(shù)的20只成份股的關(guān)系進(jìn)行了研究認(rèn)為，期貨交易沒(méi)有使現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)變大。Lee和Ohk(1992)分別研究了美國(guó)價(jià)值線指數(shù)、香港恒生指數(shù)、澳洲所有普通股指數(shù)、新加坡交易的日經(jīng)指數(shù)和英國(guó)的FT-SE100指數(shù)期貨與相應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)中期波動(dòng)上升，長(zhǎng)期并無(wú)影響;香港市場(chǎng)的波動(dòng)短期下降，長(zhǎng)期上升;澳洲市場(chǎng)無(wú)顯著變化;日本市場(chǎng)的波動(dòng)顯著上升;英國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)短中期上升，長(zhǎng)期并無(wú)影響。Pericli和Koutmos(1997)對(duì)S&P500股指期貨的研究表明，除了1987年10月股災(zāi)的特殊情況外，指數(shù)期貨與期權(quán)交易并未促使現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)的變化。Charles和Sutcliffe(1997)研究了1978年至1995年世界股票指數(shù)期貨市場(chǎng)上12種股指期貨與股指波動(dòng)性后顯示，開(kāi)辦股指期貨后，股指波動(dòng)性不變的占7例，波動(dòng)性減少的占4例，波動(dòng)性增加的只有1例。

　　Damodaran(1990)研究了S&P500指數(shù)期貨后發(fā)現(xiàn)，S&P500成份股的波動(dòng)有增大的趨勢(shì)。Lockwood和Linn(1990)對(duì)道瓊工業(yè)指數(shù)的研究表明，現(xiàn)貨市場(chǎng)收益變異系數(shù)上升。Antoniou和Holmes(1995)對(duì)FTSE100指數(shù)進(jìn)行的研究表明，股票指數(shù)期貨交易加大了股價(jià)的波動(dòng)性，但改善了現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息反應(yīng)速度與品質(zhì)。

　　2.EWMA模型簡(jiǎn)介及參數(shù)選取

　　2.1 EWMA模型

　　EWMA模型是1993年由J.P.Morgan在其金融風(fēng)險(xiǎn)度量系統(tǒng)RiskMetrics中提出來(lái)的，指數(shù)加權(quán)移動(dòng)平均模型是動(dòng)態(tài)模型中最簡(jiǎn)單的一種，形式上對(duì)t時(shí)間波動(dòng)率的預(yù)測(cè)模型為：

　　是EWMA模型中滬深300指數(shù)在t時(shí)期對(duì)數(shù)收益率的條件方差;是滬深300在一定樣本區(qū)間估計(jì)得到的第t-1期對(duì)數(shù)收益率的條件均值;是滬深300在一定樣本區(qū)間估計(jì)得到的第t-1期對(duì)數(shù)收益率的方差估計(jì)值;是300指數(shù)在第t-1期的對(duì)數(shù)收益率;

　　選取滬深300股指對(duì)數(shù)收益率代替實(shí)際收益率是由于，對(duì)數(shù)收益率是對(duì)普通收益率泰勒級(jí)數(shù)展開(kāi)得到的，t期的對(duì)數(shù)收益率是，對(duì)數(shù)收益率一般適用于時(shí)間間隔比較短的時(shí)候(因?yàn)槭且浑A泰勒級(jí)數(shù)逼近的，所以時(shí)間間隔大導(dǎo)致誤差比較大)。對(duì)數(shù)收益率的好處是可以直接相加，

　　一般地，越小波動(dòng)率曲線對(duì)市場(chǎng)異動(dòng)反映越靈敏，T越小波動(dòng)率曲線對(duì)市場(chǎng)的異動(dòng)反映較大，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋至也越大，相反越大、T越大波動(dòng)率曲線對(duì)市場(chǎng)的敏感性越小，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋相對(duì)也越小。J.P.Morgan推薦樣本個(gè)數(shù)計(jì)算公式：，不同的容忍度下衰減因子與時(shí)間跨度的變化關(guān)系(圖1)。

　　3.波動(dòng)率的測(cè)算

　　由于大盤(pán)股指是股票市場(chǎng)的綜合導(dǎo)向指標(biāo)，本文研究滬深300股指期貨的推出對(duì)股市的波動(dòng)性影響局限于對(duì)滬深300大盤(pán)股指在前后期波動(dòng)性的顯著性變化上。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究表明：利用單位根方法對(duì)滬深300股指的波動(dòng)率和收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者都是平穩(wěn)時(shí)間序列。為此，我們直接利用指數(shù)加權(quán)移動(dòng)平均模型對(duì)2010年4月16日滬深300股指期貨上市前后2009.01.05—2010.04.15和2010.04.16—2010.12.28兩個(gè)時(shí)間段的股指現(xiàn)貨日間價(jià)格歷史波動(dòng)率進(jìn)行測(cè)算分析。

　　考慮證券市場(chǎng)在股指期貨推出前后的影響時(shí)，為了覆蓋日內(nèi)即隔夜價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，我們主要計(jì)算基于日間收益的歷史波動(dòng)率，根據(jù)相關(guān)研究表明對(duì)于日價(jià)格數(shù)據(jù)，最優(yōu)衰減因子值為0.94。因此，我們選取日交易收盤(pán)價(jià)格作為我們的樣本，選取的衰減因子為0.94。通常取86天為理想值，作為對(duì)比我們選的時(shí)間跨度T=100，T=86天，T=60天天分別計(jì)算。

　　從圖2可以看到，滬深300大盤(pán)指數(shù)，兩年內(nèi)由2009年9月12日的高點(diǎn)回落到股指期貨推出后的小幅反彈，波動(dòng)率變化0.001點(diǎn)，2010年4月16日滬深300股指期貨推出以來(lái)，滬深300大盤(pán)指數(shù)波動(dòng)率見(jiàn)底反彈，但反彈幅度不大，約0.0003點(diǎn)，后期總體趨于平穩(wěn)。因此，到目前為止可以看到：中遠(yuǎn)期看，滬深300股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)有一定平滑作用，在一定程度上緩減了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性;短期看，對(duì)股票市場(chǎng)有刺激作用，在股指期貨推出后約一個(gè)月內(nèi)，波動(dòng)率環(huán)比提高一個(gè)檔位(約50%)。

　　參考文獻(xiàn)

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