試論我國期指的推出對證券市場的影響

　　【摘要】在國外金融市場，尤其是金融期貨市場發(fā)展得如火如荼的時候，我國資本市場終于迎來了新里程碑的日子，2010年4月16日，我國第一個金融期貨產(chǎn)品——滬深300期指終于成功上市。對于股指期貨上市之初，對證券市場是否有影響?哪些方面有影響?影響程度如何?歷來都是理論界關(guān)注的熱門問題。本文運用EWMA模型對我國滬深300股指期貨推出初期的證券市場波性進行測算，在選擇參數(shù)上借鑒J.P.Morgan的金融風(fēng)險度量系統(tǒng)RiskMetrics，選擇時間跨度T=87天，衰減因子=0.94，最終得到波動率曲線并發(fā)現(xiàn)：中遠期看，滬深300股指期貨的推出對證券市場有一定平滑作用，在一定程度上緩減了股票市場的波動性;短期看，滬深300股指期貨的推出對證券市場有刺激作用，在股指期貨推出后約一個月內(nèi)，波動率環(huán)比提高一個檔位(約50%)。

　　【關(guān)鍵詞】金融工程;波動影響;實證測算;波動率性;滬深300指數(shù)

　　1.引言

　　資產(chǎn)價格波動率建模是實務(wù)操作和金融學(xué)研究的一個主要問題，作為資產(chǎn)價格風(fēng)險度量指標，波動率對于理解資產(chǎn)價格的動態(tài)特征是極為重要的。波動率是標的資產(chǎn)投資回報率變化程度的度量，也是投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型機期權(quán)定價等模型的核心變量。波動率對于企業(yè)的投資與財務(wù)決策、消費者的消費行為和模式、經(jīng)濟周期及相關(guān)宏觀經(jīng)濟變量等都具有重要影響，是體現(xiàn)金融市場質(zhì)量和效率的最簡潔和有效的指標之一。目前對波動率的測算方法主要可以分為歷史波動率方法和隱含波動率方法。歷史波動率是基于過去的統(tǒng)計分析得出的，假定未來是過去的延伸，利用歷史方法估計波動率類似于估計標的資產(chǎn)收益系列的標準差。由于股指期貨推出前后，證券市場價格波動性引起的市場風(fēng)險是否有改變，對于投資者正確進行理性投資，把握市場有極其重要的意義。

　　在股指期貨推出初期，人們普遍認為股指期貨有利于規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)風(fēng)險，有利于促進現(xiàn)貨市場健康發(fā)展，因而世界性的股指期貨品種迅速涌現(xiàn)。市場波動性是市場價格對信息的反應(yīng)而引起的波動程度，用以度量市場的風(fēng)險。波動性對于市場運行效率是十分重要的，而且與市場信息效率的聯(lián)系非常緊密。股指期貨推出的初衷之一就是為股票現(xiàn)貨市場投資者提供一種避險工具，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，進行風(fēng)險管理。如果其上市后顯著加劇了現(xiàn)貨市場的波動性，則無疑加大了現(xiàn)貨市場的風(fēng)險。這與各國貨地區(qū)交易所推出股指期貨的初衷相違背。

　　Bessembinder和Seguin(1992)分析了1978年至1989年S&P500指數(shù)期貨推出前后的情況，發(fā)現(xiàn)期貨市場的引入使現(xiàn)貨市場波動性減小。Lee和Ohk(1992)研究了1984年至1988年香港恒生指數(shù)期貨與恒生指數(shù)的關(guān)系認為，股指期貨不但沒有增加現(xiàn)貨市場的波動性而且在某種程度上減小了波動幅度。Robinson(1994)對1980年至1993年FT-SE100指數(shù)的期現(xiàn)貨市場的研究表明，引入期貨市場后現(xiàn)貨市場波動性減小。Antoniou et al.(1995)對1987年至1993年DAX指數(shù)及期貨的研究表明，股指期貨降低了現(xiàn)貨市場的波動性。Antoniou和Holmes(1995)利用日收益率數(shù)據(jù)，對FT-SE100股票指數(shù)期貨的交易對基礎(chǔ)現(xiàn)貨市場的波動性的影響進行了研究表明，期貨交易導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場波動性的增加，但這種波動性并非來源于投機者擾亂市場的消極效應(yīng)，而是來自于信息的增加，期貨市場的引入提高了現(xiàn)貨市場信息流的速度與質(zhì)量。

　　Edwards(1988a，1988b)對S&P500指數(shù)和價值線指數(shù)在推出期貨市場前后的波動性進行的分析表明，股價指數(shù)的日波動增加不是由于股指期貨引起的，期貨市場使得現(xiàn)貨市場更為穩(wěn)定和完善。Beckettihe和Roberts(1990)研究了S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)系認為，抑制股票指數(shù)期貨交易量不能減少股票市場的波動，而斷路器機制和提高保證金等措施能夠有效降低股票市場波動。Freris(1990)對香港恒生指數(shù)期貨推出前后的現(xiàn)貨市場波動性進行了分析，認為指數(shù)期貨對股票指數(shù)波動沒有產(chǎn)生影響。Hodgson和Nicholls(1991)分析了引進股指期貨后澳洲所有普通股指數(shù)的波動情況發(fā)現(xiàn)，股指期貨并沒有加大澳洲股市的波動。Baldauf和Santoni(1991)在研究S&P500指數(shù)時考慮了ARCH效果，認為指數(shù)期貨上市對股票市場波動性影響并不顯著。Brorsen(1991)對引入指數(shù)期貨前后S&P500股票市場的波動性是否發(fā)生了顯著變化進行了檢驗。他發(fā)現(xiàn)，盡管短期(日)股價變化的方差發(fā)生了顯著變化，但長期(5日和20日)指數(shù)價格變化的方差并沒有發(fā)生顯著變化。Gerety和Mulherin(1991)通過研究道瓊斯工業(yè)指數(shù)期貨對股價指數(shù)的影響發(fā)現(xiàn)，變異比率并無明顯改變。Lasstsch(1991)對MMI股票指數(shù)期貨和構(gòu)成指數(shù)的20只成份股的關(guān)系進行了研究認為，期貨交易沒有使現(xiàn)貨市場波動變大。Lee和Ohk(1992)分別研究了美國價值線指數(shù)、香港恒生指數(shù)、澳洲所有普通股指數(shù)、新加坡交易的日經(jīng)指數(shù)和英國的FT-SE100指數(shù)期貨與相應(yīng)的現(xiàn)貨市場的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美國市場中期波動上升，長期并無影響;香港市場的波動短期下降，長期上升;澳洲市場無顯著變化;日本市場的波動顯著上升;英國市場的波動短中期上升，長期并無影響。Pericli和Koutmos(1997)對S&P500股指期貨的研究表明，除了1987年10月股災(zāi)的特殊情況外，指數(shù)期貨與期權(quán)交易并未促使現(xiàn)貨市場的波動產(chǎn)生結(jié)構(gòu)的變化。Charles和Sutcliffe(1997)研究了1978年至1995年世界股票指數(shù)期貨市場上12種股指期貨與股指波動性后顯示，開辦股指期貨后，股指波動性不變的占7例，波動性減少的占4例，波動性增加的只有1例。

　　Damodaran(1990)研究了S&P500指數(shù)期貨后發(fā)現(xiàn)，S&P500成份股的波動有增大的趨勢。Lockwood和Linn(1990)對道瓊工業(yè)指數(shù)的研究表明，現(xiàn)貨市場收益變異系數(shù)上升。Antoniou和Holmes(1995)對FTSE100指數(shù)進行的研究表明，股票指數(shù)期貨交易加大了股價的波動性，但改善了現(xiàn)貨市場的信息反應(yīng)速度與品質(zhì)。

　　2.EWMA模型簡介及參數(shù)選取

　　2.1 EWMA模型

　　EWMA模型是1993年由J.P.Morgan在其金融風(fēng)險度量系統(tǒng)RiskMetrics中提出來的，指數(shù)加權(quán)移動平均模型是動態(tài)模型中最簡單的一種，形式上對t時間波動率的預(yù)測模型為：

　　是EWMA模型中滬深300指數(shù)在t時期對數(shù)收益率的條件方差;是滬深300在一定樣本區(qū)間估計得到的第t-1期對數(shù)收益率的條件均值;是滬深300在一定樣本區(qū)間估計得到的第t-1期對數(shù)收益率的方差估計值;是300指數(shù)在第t-1期的對數(shù)收益率;

　　選取滬深300股指對數(shù)收益率代替實際收益率是由于，對數(shù)收益率是對普通收益率泰勒級數(shù)展開得到的，t期的對數(shù)收益率是，對數(shù)收益率一般適用于時間間隔比較短的時候(因為是一階泰勒級數(shù)逼近的，所以時間間隔大導(dǎo)致誤差比較大)。對數(shù)收益率的好處是可以直接相加，

　　一般地，越小波動率曲線對市場異動反映越靈敏，T越小波動率曲線對市場的異動反映較大，對應(yīng)的風(fēng)險覆蓋至也越大，相反越大、T越大波動率曲線對市場的敏感性越小，對應(yīng)的風(fēng)險覆蓋相對也越小。J.P.Morgan推薦樣本個數(shù)計算公式：，不同的容忍度下衰減因子與時間跨度的變化關(guān)系(圖1)。

　　3.波動率的測算

　　由于大盤股指是股票市場的綜合導(dǎo)向指標，本文研究滬深300股指期貨的推出對股市的波動性影響局限于對滬深300大盤股指在前后期波動性的顯著性變化上。根據(jù)相關(guān)文獻研究表明：利用單位根方法對滬深300股指的波動率和收益率序列進行平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)兩者都是平穩(wěn)時間序列。為此，我們直接利用指數(shù)加權(quán)移動平均模型對2010年4月16日滬深300股指期貨上市前后2009.01.05—2010.04.15和2010.04.16—2010.12.28兩個時間段的股指現(xiàn)貨日間價格歷史波動率進行測算分析。

　　考慮證券市場在股指期貨推出前后的影響時，為了覆蓋日內(nèi)即隔夜價格波動風(fēng)險，我們主要計算基于日間收益的歷史波動率，根據(jù)相關(guān)研究表明對于日價格數(shù)據(jù)，最優(yōu)衰減因子值為0.94。因此，我們選取日交易收盤價格作為我們的樣本，選取的衰減因子為0.94。通常取86天為理想值，作為對比我們選的時間跨度T=100，T=86天，T=60天天分別計算。

　　從圖2可以看到，滬深300大盤指數(shù)，兩年內(nèi)由2009年9月12日的高點回落到股指期貨推出后的小幅反彈，波動率變化0.001點，2010年4月16日滬深300股指期貨推出以來，滬深300大盤指數(shù)波動率見底反彈，但反彈幅度不大，約0.0003點，后期總體趨于平穩(wěn)。因此，到目前為止可以看到：中遠期看，滬深300股指期貨的推出對股票市場有一定平滑作用，在一定程度上緩減了股票市場的波動性;短期看，對股票市場有刺激作用，在股指期貨推出后約一個月內(nèi)，波動率環(huán)比提高一個檔位(約50%)。

　　參考文獻

　　李澤海.基于EWMA的期鋅期貨的波動率實證計算[A].上海:上海期貨交易所博士后流動站,2008.

　　[美]Shoichiro Nakamura.科學(xué)計算引論—基于MATLAB的數(shù)值計算[M].北京:電子工業(yè)出版社,2002.