國債期貨博士論文

　　國債期貨博士論文篇2

　　淺談國債期貨仿真交易規(guī)則分析及建議

　　【摘要】本文分析了中國金融期貨交易所推出的國債期貨仿真交易合約及規(guī)則，并在交易合約、規(guī)則和交割制度等幾個主要方面與二十世紀九十年代我國國債期貨試點交易進行了比較，認為本次國債期貨仿真交易在制度設計上已經(jīng)有效避免了上世紀90年代國債期貨試點交易的缺陷。同時，本文對未來國債期貨交易的制度完善提出了建議。

　　【關鍵詞】國債期貨;制度比較;虛擬債券;轉換因子

　　2月13日中國金融期貨交易所的國債期貨仿真交易啟動，標志著國內重啟國債期貨已經(jīng)邁出實質性步伐。國債期貨是一種以國債為標的物的金融衍生產(chǎn)品，它的推出將給債券投資者提供更有力的對沖利率風險的工具。

　　當利率管制逐步放開之后，最能反映各期限債務資本定價的參照體系，應該就是國債利率。從各國經(jīng)驗來看，一個完整的市場利率體系的形成離不開國債現(xiàn)貨市場和國債期貨市場的共同作用。目前，國內國債現(xiàn)貨市場已較具規(guī)模，但仍未能完全擔當起充分反應市場當前及預期利率變化的重任。

　　數(shù)據(jù)顯示，從1997年到2010年，國內債券市場余額的年均增速是33.50%;2010年債權融資占直接融資的比重超過76%，遠超股權融資額度;2011年末，銀行間債券市場托管額度達到了21萬億，接近GDP的50%。但目前國內國債現(xiàn)貨市場的交易存在流動性差、交易不連續(xù)等問題，大多數(shù)國債由商業(yè)銀行、保險公司以資產(chǎn)負債匹配的模式持有至到期兌付，因此，即使其持有期內利率發(fā)生較大變化，國債現(xiàn)貨交易市場也難以完全體現(xiàn)出市場利率變化;

　　再加上交易所和銀行間國債現(xiàn)貨市場存在市場分割、兩市場價格不一致、估值標準不統(tǒng)一等問題，這些問題均導致目前國債現(xiàn)貨市場不能客觀、充分地反應整個市場對利率變化的看法。所以還需要有一個交易連續(xù)、且全面充分反應市場利率走勢預期的國債期貨市場，構成有效的基準利率體系。雖然目前市場上已有利率風險對沖工具――IRS(利率互換)，但其參與門檻較高，主要以銀行和少數(shù)大型券商為主，交易不夠活躍，和國債期貨所具有的連續(xù)交易、標準化合約、統(tǒng)一逐日盯市、集中清算交割等諸多優(yōu)勢相比略顯不夠靈活。在這些現(xiàn)實情況下，重啟國債期貨市場正好可以為利率風險管理提供最有效的管理工具。

　　從本次國債期貨仿真交易規(guī)則來看，在規(guī)則制定上借鑒了國外成熟市場的許多先進做法，主要框架基本與目前國際市場中主流合約及規(guī)則接軌。本次國債期貨仿真交易的合約標的為面額100萬元人民幣，票面利率3%的5年期名義標準國債，可用于交割的債券為剩余期限4-7年的固定利息國債。在某種程度上可以說，本次國債期貨仿真交易的規(guī)則已經(jīng)有效避免了上世紀90年代國債期貨試點交易的致命缺陷。

　　一、交易、交割的標的券種不同

　　與上世紀90年代中期國債期貨采用對應國債現(xiàn)貨的券種設計期貨交易品種的模式不同，目前的仿真交易采用虛擬債券作為合約中的標的券種。虛擬債券是由期貨交易所設計的，具有固定面值和票面利率，但沒有最后到期期限的一種債券，現(xiàn)貨市場中并不存在這樣的債券，因此市場參與者難以通過操縱其現(xiàn)貨價格進而在期貨市場獲利，只有通過對未來利率走勢進行預期來參與交易。進一步說，以虛擬債券作為標的券種保證了合約設計中的超脫性，使國債期貨所提供的價格信號徹底擺脫某一具體國債品種的影響，真正反映了金融市場上一般的利率水平。同時這種標的券種的設計也有利于國債期貨交易的連續(xù)性。它不存在由于某一券種現(xiàn)貨到期而停止對應期貨品種交易，也不存在因發(fā)行新債而增開期貨交易品種的問題。

　　然而我國上世紀90年代國債期貨交易的標的券種是現(xiàn)貨市場的實物債券，交割物主要是單一實物債券。如092合約交易的標的是1992年5年期的國債，發(fā)行數(shù)量約100億元，除機構持有到期未進入流通領域的以外，在二級市場流通的量約為50億元左右。當時期貨交易的大部分合約標的是2、3、5年期的國債，期限短，可交割量又少，必然發(fā)生連續(xù)的逼倉事件。

　　二、交割制度存在本質上的差別

　　1、交割標的物和交割方式的不同

　　本次國債期貨仿真交易采用實行實物交割，同時在實物交割時采用混合交割方式。即每種國債期貨合約允許交割的券種并不是僅限于一種債券，而是以合約中5年期虛擬債券為交割標的，只要交割日剩余期限在4-7年的一攬子債券都可以作為交割標的進行交割，只需通過轉換因子方式對其剩余期限內的所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值計算出折算比例即可。

　　轉換因子是指可使國債期貨合約的價格與各種不同票面利率的可用于交割的現(xiàn)貨債券具有可比性的折算比率，轉換因子公式根據(jù)債券定價理論來設置。其實質是面值1元的該種可交割債券在其剩余期限內的現(xiàn)金流，以期貨合約標準票面利率作為貼現(xiàn)率所折算的現(xiàn)值。通過轉換因子的調整，各種不同剩余期限、不同票面利率的可交割債券的價格均可折算成期貨合約所系的標準交割國債價格的一定倍數(shù)。

　　但我國上世紀90年代的國債期貨交易，其交割方式主要為期貨合約對應的現(xiàn)貨品種的單一券種交割，必然會發(fā)生操縱現(xiàn)貨和期貨價格的情形。此外雖然也有部分交易中心當時采取了混合券種交割，但這種混合券種交割可允許非同質國債混合交割，如有些券種的利率是加保值貼補率的，有些是不加的，并且所有期限的券種均可進行交割，交割券種的折算比例是根據(jù)交割時不同債券的現(xiàn)貨市場價格與合約標的對應的基礎國債價格相比簡單計算出來的，而不是根據(jù)轉換因子公式進行理論價值計算，這實際上起到了鼓勵市場操縱的作用。因為投機者可以通過操縱現(xiàn)貨市場上的價格獲得一個交割中對其有利的交割折算系數(shù)。這就導致了我國國債期貨定價與價格發(fā)現(xiàn)功能難以發(fā)揮，套期保值交易難以進行，更無法有效避免出現(xiàn)逼倉現(xiàn)象。

　　2、交割標的物不包含浮動利率國債

　　本次國債期貨仿真交易的規(guī)則規(guī)定，交割標的物只能是剩余期限4-7年的固定利率債券，并不包含浮動利率債券。這是因為，投資者開展國債期貨交易的目的就是防范利率風險，而浮動利率債券由于可以在基準利率基礎上浮動調整利率，已基本不含有利率風險。開展以浮動利率債券為交割券種的國債期貨不僅起不到規(guī)避利率風險的作用，反而會誘發(fā)市場上的投機行為。

　　上世紀90年代國債期貨試點交易中，固定基礎利率加保值貼補率的國債品種被作為了標的券種進行期貨交易，由于其國債期貨價格主要是由保值貼補率所決定的，每月公布一次的保值貼補率成為國債期貨市場上最為重要的價格變動指標，導致固定收益的債券變成非固定收益的債券，國債期貨價格難以預測，越是未來兌付條件不確定性大的國債，其期貨品種的炒作程度就越大。這一事實就充分說明了浮動利息國債不宜作為國債期貨這種以保值為初衷的衍生金融工具的交割券種。

　　從本次公布的國債期貨仿真交易規(guī)則來分析，新的交易規(guī)則既吸取了上世紀90年代國債期貨試點交易的教訓，又借鑒了國外成熟國債期貨市場的成功經(jīng)驗。當然，由于其目前仍然屬于探索階段，在交易規(guī)則、品種、交割的設計也不能說是盡善盡美。筆者認為，未來國債期貨交易的規(guī)則設計在以下方面還可進行進一步的探索：

　　1、按期限分類設置國債期貨品種

　　中國國債的一級市場發(fā)行方式基本已市場化，同時，國債現(xiàn)貨市場的品種結構也逐步實現(xiàn)平衡，國債市場上各期限國債的存量也在不斷增大。在此基礎上，從完善遠期收益率曲線的角度考慮，在將來國債期貨的交易和交割制度中，建議原則上劃分為短期國債期貨，中期國債期貨和長期國債期貨。

　　短期、中期、長期國債期貨的交割券種分別是一年以內、1-10年、10年以上的國債。根據(jù)目前國內市場利率期限結構管理的需要，在中期或長期國債期貨中，仍可以進一步細分。例如，可以將中期國債期貨細分3年期、5年期、7年期、10年期四大類。至于短期國債期貨，由于現(xiàn)時短期國債的利率避險需求相對長期國債來說要小很多，同時目前其現(xiàn)券存量規(guī)模較小，故可以考慮在中長期國債期貨試行一段時間并取得了相應的管理經(jīng)驗之后，尤其是要在短期國債市場已有了相當程度的發(fā)展之后，再推出相應的品種。

　　2、采取交割月任意一營業(yè)日交割的方式

　　本次仿真交易的交割日期為最后交易日后連續(xù)三個工作日，然而國際市場交割日期的方式既有在最后交易日后指定幾個交割日進行交割，也有在交割月任意一營業(yè)日進行交割。在中國國債期貨市場的發(fā)展初期，為了抑制過分投機，建議在未來實行交割月任意一營業(yè)日可以交割的制度。這樣做可以分散交割量，避免由于交割過于集中造成現(xiàn)貨市場的價格大幅波動，能在一定程度上避免“逼倉”行為;同時，不用在交割月采取加收保證金、規(guī)定交割月持倉最大限額等政策來保持市場的平穩(wěn)和順利交割，這樣既無損于期貨市場的運行效率，也助于實現(xiàn)期貨價格與現(xiàn)貨價格的逐漸收斂。

　　參考文獻

　　[1]中國金融期貨交易所國債期貨仿真合約及規(guī)則.中國金融期貨交易所,2012

　　[2]SureshSundaresan.固定收益證券市場及其衍生產(chǎn)品.永紅等(譯).中國人民大學出版社,2006

　　[3]國內外國債期貨交割制度的比較研究.鮑建平.證券日報,2004-09-03

　　[4]關于國債期貨交易的運作模式分析.邱剛.現(xiàn)代經(jīng)濟,2010-09

　　[5]美國國債期貨交割量實證分析.周子康,陳芬菲,張強勁.運籌與管理,2007-10

　　[6]重推中國國債期貨交易的構想.劉邦馳,何迎新.當代財經(jīng),2003-08