實物期權(quán)——項目投資中的新思維論文

　　實物期權(quán)是一種期權(quán)，其底層證券是既非股票又非期貨的實物商品。又叫股票期權(quán)(equity option)和指數(shù)期權(quán)(index option)。是管理者對所擁有實物資產(chǎn)進(jìn)行決策時所具有的柔性投資策略。以下是學(xué)習(xí)啦小編今天為大家精心準(zhǔn)備的：實物期權(quán)——項目投資中的新思維相關(guān)論文。內(nèi)容僅供參考閱讀，希望大家能夠喜歡。

　　實物期權(quán)——項目投資中的新思維全文如下：

　　在激烈的市場競爭中，企業(yè)往往面臨著這樣的決策，是否應(yīng)該投入大量的現(xiàn)金開展某項目以提高企業(yè)的市場份額，增加企業(yè)的綜合能力。長期以來，人們都運用以凈現(xiàn)值(NPV)為核心的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行投資決策。然而面對動態(tài)的商業(yè)環(huán)境，NPV法已經(jīng)不能適應(yīng)不確定性很小的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)，忽略了項目的柔性價值，從而人們在投資決策中引入了實物期權(quán)的思維，將戰(zhàn)略與基于價值的管理結(jié)合在一起，以便用更全面的信息來修改和校正項目的投資決策。

　　一、傳統(tǒng)NPV法面臨的挑戰(zhàn)

　　傳統(tǒng)投資決策方法是以NPV為核心的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，其主要思路是先估計項目未來的預(yù)期現(xiàn)金流，然后用資本資產(chǎn)定價模型CAPM選擇與項目風(fēng)險相適應(yīng)的折現(xiàn)率來計算項目的凈現(xiàn)值，若凈現(xiàn)值為正，則接受該項目，反之則拒絕。NPV法考慮了資金的時間價值，全面分析了項目預(yù)期時間內(nèi)的自由現(xiàn)金流量并進(jìn)行折現(xiàn)，為項目決策提供了量化分析依據(jù)。相對于非貼現(xiàn)的靜態(tài)財務(wù)分析法而言，NPV法具有一定的科學(xué)性和合理性。但事實上，由于NPV方法總是假定一種預(yù)先確定的方式而不管實際情況如何，其有效性也面臨了挑戰(zhàn)。

　　第一，NPV法認(rèn)為項目投資是可逆的，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時，投資者可以隨時撤回投資，而且在計算凈現(xiàn)值的時候也可以不考慮撤出時造成的損失。但事實上，當(dāng)企業(yè)放棄某項項目時，其所有的初始投資均視為沉沒成本無法收回。進(jìn)一步而言，實物投資也有不可逆性，固定資產(chǎn)的專用性及政府管制等問題會導(dǎo)致資產(chǎn)的變現(xiàn)價值低于購買價值。

　　第二，NPV法認(rèn)為項目投資決策不能延遲，且是一次性完成的，當(dāng)項目內(nèi)外部條件發(fā)生變化時，所使用的決策方法是靜態(tài)不變的，忽視了投資項目的柔性。NPV法沒有把投資者在外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化的情況下對投資項目所做得調(diào)整考慮在內(nèi)，然而在實務(wù)中，投資者具有延遲投資的權(quán)利。當(dāng)項目的預(yù)期收益發(fā)生重大變化時，投資者可以選擇終止投資或延遲投資直至不良因素消失。此外，企業(yè)無需采取剛性的實施或放棄策略，可以充分運用管理柔性分階段投資于項目中，并選擇在投資前景良好實施該項目。

　　第三，NPV法認(rèn)為項目的現(xiàn)金流是在一個可預(yù)計的范圍內(nèi)發(fā)生的，投資者往往運用CAPM模型或加權(quán)平均資本成本來確定風(fēng)險報酬率，以計算未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。當(dāng)投資者依據(jù)其主觀判斷認(rèn)為未來的風(fēng)險較高時，會采用較高的折現(xiàn)率來對沖和規(guī)避風(fēng)險，從而導(dǎo)致項目的價值減少，財務(wù)估價與市場價值不一致。這與現(xiàn)代投資理論當(dāng)中認(rèn)為的高風(fēng)險高收益的觀點相違背。

　　總的來說，NPV法假設(shè)在投資決策中，企業(yè)只是被動的接受和拒絕某項目，而不能針對具體市場環(huán)境能動地利用資產(chǎn)和機會做出靈活決策，也不能對投資項目的未來做出有效評估。因此，對那些諸如R&D投資、信息化投資這些通過提升組織內(nèi)在能力創(chuàng)造未來有利投資機會的戰(zhàn)略性項目而言并不適用。

　　二、實物期權(quán)的興起

　　實物期權(quán)的興起源于實務(wù)界和理論界對傳統(tǒng)投資決策評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。

　　Black and Scholes 1973年在《美國經(jīng)濟(jì)學(xué)》發(fā)表了“期權(quán)與公司負(fù)債定價”一文，開創(chuàng)性地提供了對期權(quán)進(jìn)行定價的正確方法。同年，兩人又共同構(gòu)建了著名的基于不支付紅利股票的歐式看漲期權(quán)定價模型(簡稱BS模型 )。由此，引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對衍生金融工具研究的熱潮。

　　Myers在1977年首次指出，當(dāng)投資對象是高度不確定的項目是，傳統(tǒng)的NPV法低估了實際投資。同時，Myers首次提出了“實物期權(quán)”一詞，認(rèn)為一個項目的價值不僅來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，而且還包括一個對未來投資機會的選擇權(quán)。接著，又進(jìn)一步表明這種機會的價值主要反映在經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略相互作用的增長期權(quán)中。

　　Ross(1995)提出項目的價值主要有三個來源，即項目的NPV，項目本身內(nèi)含的期權(quán)價值和因資本、價格變動所帶來的期權(quán)價值。他認(rèn)為期權(quán)普遍存在于所有的項目中。

　　Trigeorgis(2000)指出，項目的價值應(yīng)由靜態(tài)凈現(xiàn)值和靈活管理的期權(quán)價值兩部分組成。

　　由此，實物期權(quán)是金融期權(quán)思想在金融市場以外的實物資產(chǎn)投資和項目管理領(lǐng)域的最新運用，是賦予投資者的對投資項目的一種未來決策權(quán)而非義務(wù)。具體而言，企業(yè)可以根據(jù)項目當(dāng)前的實際狀況選擇是否投資、投資的時間、方式，可以根據(jù)未來環(huán)境的變化改變投資的項目、擴(kuò)大或縮小相應(yīng)的投資規(guī)模，甚至于終止投資。

　　三、實物期權(quán)的比較優(yōu)勢

　　1、實物期權(quán)具有非獨占性及先占性

　　實物期權(quán)多為多個投資者共同擁有，具有非獨占性。其價值不僅取決于影響期權(quán)的諸多因素，如波動率、時間價值等，還取決于投資人的決策。同時，又由于實物期權(quán)往往是企業(yè)創(chuàng)造出來的，很難獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)。因此，先執(zhí)行該期權(quán)的投資者會占有先機，他們率先占領(lǐng)市場份額，確立其競爭優(yōu)勢，并進(jìn)一步參與剩余市場的競爭。

　　2、實物期權(quán)具有多重不確定性

　　首先表現(xiàn)在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格難以確定。在實物期權(quán)下，投資者可以通過構(gòu)建一個由無風(fēng)險借貸資產(chǎn)和標(biāo)的資產(chǎn)形成的組合來對沖項目的風(fēng)險。 Trigeogis(1996)主張在市場上找到“類似證券”來復(fù)制資產(chǎn)價值的變化，這里的“類似證券”是指與資產(chǎn)價格完全相關(guān)的正在交易的證券。但實際上，實物資產(chǎn)是一種有形資產(chǎn)，不具備自由交易的特征，即使發(fā)生交易也不是連續(xù)的，甚至是非市場化的，這使得在市場上很難找到“類似證券”。

　　其次，執(zhí)行價格和執(zhí)行時間不確定。Bowman&Hurry (1993)認(rèn)為，企業(yè)決定是否執(zhí)行期權(quán)可以根據(jù)兩種市場信號判斷，即機會到來和機會損失。對于實物期權(quán)而言，投資項目處于一個動態(tài)的競爭環(huán)境中，需要通過對各方面因素的變化進(jìn)行綜合權(quán)衡后才能做出決策。這些因素包括市場競爭格局，技術(shù)創(chuàng)新情況，項目未來價值變化等。另一方面，期權(quán)的執(zhí)行價格也不固定，需要考慮一系列成本和收益隨時間的延續(xù)和項目進(jìn)程的變化，而不能僅僅以某一時間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值為標(biāo)準(zhǔn)。

　　3、實物期權(quán)具有關(guān)聯(lián)性

　　為盡可能的降低風(fēng)險，投資者往往采取組合投資。項目投資組合的管理具有靈活性，這使得實物期權(quán)往往也以組合的形式出現(xiàn)，且彼此間具有相關(guān)性。這種相關(guān)性不僅包含在單個項目內(nèi)部的前后期，還包含在組合中各個項目之間。后面的期權(quán)能增加前面期權(quán)的潛在價值，同時，前期期權(quán)的實施也會改變標(biāo)的資產(chǎn)價值和后面期權(quán)的價值。實物期權(quán)的關(guān)聯(lián)性使實物期權(quán)組合的價值不等于組合中單個實物期權(quán)的價值之和，即具有不可加性。

　　四、實物期權(quán)在項目投資中的應(yīng)用

　　實物期權(quán)經(jīng)常隱含在公司的整個項目投資決策過程中，其核心就是將項目投資看成是企業(yè)的一項權(quán)利。實物期權(quán)在項目投資中的運用主要在三個方面：

　　(一)、實物期權(quán)是或有決策，可以用來設(shè)計和管理項目投資。

　　不同項目中蘊含的不確定性和選擇權(quán)是不同的，企業(yè)要根據(jù)項目的特性、判斷和挖掘項目中包含的不同期權(quán)，重新設(shè)計和管理好項目投資。在不確定條件下，對項目進(jìn)行的初始投資可以視為購入了一項看漲期權(quán)，擁有了等待未來增長機會的權(quán)利，企業(yè)可以在控制損失的同時，利用未來的不確定性獲取收益。伴隨著初始投資而來的不僅是前期投入產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還有一個繼續(xù)選擇的權(quán)利。當(dāng)未來的增長機會來臨時，可以進(jìn)一步投資，且新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，執(zhí)行價格為新投資的金額。當(dāng)增長機會沒有出現(xiàn)時，決策者可以不執(zhí)行這個看漲期權(quán)——不投資于此項目，企業(yè)的損失僅為初始投資。但若項目中隱含著延期期權(quán)，那么投資者可以選擇暫緩?fù)顿Y，等待市場利好消息的出現(xiàn)。如，投資一些不可收回且投資大的項目時，一旦投入運行，再收回投資會造成很大的損失，則可以采用推遲項目投資的方法。又若項目中隱含著轉(zhuǎn)換期權(quán)，則企業(yè)可以在多種決策中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。如，企業(yè)在項目設(shè)計時可以考慮多種方案，當(dāng)某一方案在未來發(fā)生變化時，企業(yè)具有靈活選擇的權(quán)利。

　　總的來說，企業(yè)在進(jìn)行決策時，不能僅考慮項目的凈現(xiàn)值，也要考慮投資期權(quán)的價值，因此，需要對NPV進(jìn)行修正。Trigeorgis(1996)將修正后的NPV定義為戰(zhàn)略NPV，等于項目的NPV加上該項目所包含的實物期權(quán)的價值。當(dāng)進(jìn)行項目投資評估時，戰(zhàn)略NPV〉0則進(jìn)行投資。

　　(二)、投資者具有管理柔性，可以通過構(gòu)造實物期權(quán)提高柔性價值。

　　管理柔性價值的存在改變了凈現(xiàn)值的概率分布對稱性，增加了投資獲利的概率，減少了損失的可能，從而擴(kuò)大了投資機會的實際價值。在應(yīng)用實物期權(quán)時，管理柔性所具有的價值受到諸多價值杠桿的影響，如項目的到期日、預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值、未來現(xiàn)金流的不確定性、延遲投資的收益等。因此，投資者可以憑借對這些價值杠桿的管理來提高投資項目的價值。

　　首先，企業(yè)可以增加預(yù)期現(xiàn)金流量的不確定性。未來現(xiàn)金流較大的波動性并不意味著更大的損失，因為實物期權(quán)理論是在項目投資的不可逆轉(zhuǎn)性、不確定性及投資時機選擇的相互作用下處理不確定性的?；蛴袥Q策的制定會限制不利后果造成的損失——最多僅為初始投資，同時，期權(quán)的特性使得投資者能獲得有利變動。因此，較大的不確定性能夠增加投資項目的價值。

　　其次，企業(yè)可以推遲投資決策的時間。實物期權(quán)理論認(rèn)為投資雖然具有不可逆性，卻可延遲。項目的許多不確定性會隨著時間的推進(jìn)而消除，不同的投資時機有不同的信息支持，具有的風(fēng)險和收益特征也不同。投資者可以充分利用這一點，有效地擴(kuò)張項目的價值。

　　再者，可以減少實物期權(quán)的價值漏損。在金融期權(quán)中，人們往往把標(biāo)的資產(chǎn)的紅利稱為價值漏損，紅利的支付會減少看漲期權(quán)的價值，提高看跌期權(quán)的價值。而在實物期權(quán)中，Amram&Kulatilaka(1999)將價值漏損表述為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險費用等多種形式的綜合體。實物資產(chǎn)經(jīng)常有價值的漏損，如實物期權(quán)實施日前發(fā)生自然增長的現(xiàn)金流，便利收益不確定的現(xiàn)金流等，導(dǎo)致在實物期權(quán)的存續(xù)期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價值的變化會很大程度影響項目的價值。投資者可以充分的把握這點，調(diào)整定價模型，提升項目的價值。

　　(三)、實物期權(quán)分析采用二叉樹期權(quán)定價模型，可以針對所有類型的實物資產(chǎn)復(fù)雜的損益進(jìn)行定價。

　　金融期權(quán)定價理論是建立在運用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險接待資產(chǎn)構(gòu)建等價資產(chǎn)組合的前提之上的，主要有Black—Scholes定價模型和二叉樹期權(quán)定價模型兩類。實物期權(quán)定價理論則是在金融期權(quán)定價思想上發(fā)展形成的，由于實物資產(chǎn)的獨特性和投資項目的復(fù)雜性，對實物期權(quán)的分析往往采用二叉樹期權(quán)定價模型。相對于傳統(tǒng)的NPV法而言，二者都是建立在對未來現(xiàn)金流估計的基礎(chǔ)上，但實物期權(quán)的價格是根據(jù)動態(tài)復(fù)制的數(shù)學(xué)思想做出來的，不是主觀確定的，更能夠從實證來考察，更能解釋實際的投資行為。具體來說，實物期權(quán)定價模型的優(yōu)點在于：

　　第一，可以應(yīng)用于大多數(shù)實物期權(quán)定價中，避免了無法構(gòu)造無風(fēng)險資產(chǎn)組合的情況;

　　第二，融入使用了金融市場的輸入量和基本規(guī)則，不需要根據(jù)投資者個人的風(fēng)險偏好對折現(xiàn)率進(jìn)行修正;

　　第三，具體列出了不確定性和或有決策的各種結(jié)果，同時保留了折扣現(xiàn)金流的形式，有更好的實用性。

　　實物期權(quán)是項目投資領(lǐng)域中的一次革命，它將金融期權(quán)理論有效的運用于項目投資及戰(zhàn)略決策中，避免了NPV法在投資決策把握方面的缺陷，同時又考慮了投資者在投資過程中的能動作用。另外，實物期權(quán)認(rèn)為不確定性產(chǎn)生期權(quán)，且不確定性越大，期權(quán)價值越大，從而更好的解釋了經(jīng)濟(jì)主體的項目投資行為。總的來說，在不確性項目投資決策中，實物期權(quán)是比較科學(xué)合理的方法。