股指期貨市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)管理的影響

　　2010年4月16日，中金所第一批股指期貨合約正式上線交易。標(biāo)志著中國(guó)的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)入新的發(fā)展階段。股指期貨開(kāi)通以來(lái)，恰逢股市下跌，指數(shù)單邊下跌。股指期貨與市場(chǎng)下跌趨勢(shì)的形成，引起市場(chǎng)的關(guān)注與討論。股指期貨對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)影響如何，對(duì)正在日益壯大發(fā)展的中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)影響如何，已成為中國(guó)業(yè)內(nèi)討論的焦點(diǎn)。

　　1.基金管理行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的新視角

　　2007年，隨著基金規(guī)模的迅速擴(kuò)大，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題被提出。在基金業(yè)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，業(yè)內(nèi)流傳著”規(guī)模的詛咒”，一只10億美元的基金如果有股票的買入數(shù)量限制，它的選擇余地可以有1850家公司。但是當(dāng)基金規(guī)模到200億，則可選擇余地降低到180只股票。規(guī)模增長(zhǎng)20倍，股票投資范圍縮小10倍，小資金可以更靈活性選擇股票，但是當(dāng)資金到一定規(guī)模后，可選擇的股票范圍越來(lái)越少，限制了投資能力和業(yè)績(jī)。

　　關(guān)于基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，有研究發(fā)現(xiàn)，雖然基金平均成本隨基金資產(chǎn)規(guī)模的增大而逐漸減少，但當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)一定閥值后，下降的趨勢(shì)就不再明顯，根據(jù)美國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果，單只基金資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100億美元后，平均運(yùn)營(yíng)費(fèi)用開(kāi)始不再下降。其實(shí)對(duì)于基金業(yè)而言，考慮到多種績(jī)效因素，基金規(guī)模與成本收益之間的關(guān)系要更為復(fù)雜，并不是規(guī)模收益遞增、不變、遞減三個(gè)階段所能簡(jiǎn)單概括的。

　　規(guī)模經(jīng)濟(jì)是一個(gè)很模糊的概念，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)量隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而提高的比例超過(guò)了各生產(chǎn)要素投入提高的比例時(shí)，就存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，關(guān)于生產(chǎn)效率的提高只是籠統(tǒng)的解釋為規(guī)模擴(kuò)大可以使用更先進(jìn)的設(shè)備和技術(shù)，并沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的數(shù)學(xué)證明。楊小凱運(yùn)用角點(diǎn)解的超邊際分析法，解決了長(zhǎng)期困擾經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界的“將分工思想予以數(shù)學(xué)表達(dá)”這一難題，并開(kāi)創(chuàng)和發(fā)展了新興古典分工理論。根據(jù)他的理論，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是當(dāng)年馬歇爾試圖運(yùn)用數(shù)學(xué)化模型解釋古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于專業(yè)化分工好處的理論時(shí)，受制于當(dāng)時(shí)數(shù)學(xué)方法的落后而放棄，但為了便于闡述而引入的概念，但是這一概念掩蓋了規(guī)模擴(kuò)大背后的由于專業(yè)分工加強(qiáng)而促進(jìn)了生產(chǎn)力的提高的實(shí)質(zhì)。

　　運(yùn)用專業(yè)化分工理論對(duì)基金產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析，基金業(yè)的最終產(chǎn)品是面向投資者提供的專業(yè)化理財(cái)服務(wù)，其生產(chǎn)過(guò)程可以分為產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、投資管理和市場(chǎng)營(yíng)銷三個(gè)主要環(huán)節(jié)，而每個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)部存在多個(gè)迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)，基金業(yè)專業(yè)化分工水平的提高表現(xiàn)為，在上述三個(gè)環(huán)節(jié)內(nèi)部細(xì)分的迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)不斷增加，既有橫向擴(kuò)展，也有縱向深化，推動(dòng)基金業(yè)生產(chǎn)能力不斷提高。只有在基金業(yè)分工水平不斷提高的前提下，資金規(guī)模的擴(kuò)張才能得到充分利用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

　　從理論上來(lái)看，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的實(shí)現(xiàn)途徑并不是增加資金規(guī)模，而是通過(guò)不斷的提高基金業(yè)的專業(yè)分工水平，增強(qiáng)基金業(yè)的生產(chǎn)力實(shí)現(xiàn)的，這一結(jié)論把原本模糊和籠統(tǒng)的增加資金規(guī)模的策略變得更加具體和細(xì)化，有助于基金管理公司明確未來(lái)的發(fā)展方向。

　　2.投資管理的專業(yè)細(xì)化之路

　　中國(guó)的基金管理行業(yè)在2007年規(guī)模迅速增長(zhǎng)之后，已經(jīng)不能單純追求規(guī)模至上的發(fā)展戰(zhàn)略，而逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑止ぜ?xì)化為手段的生產(chǎn)力增強(qiáng)戰(zhàn)略。中國(guó)基金業(yè)的專業(yè)化分工水平逐漸發(fā)展，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、投資管理和市場(chǎng)營(yíng)銷三個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)化分工水平進(jìn)一部提高。尤其是隨著股指期貨的金融衍生工具的出現(xiàn)，投資管理環(huán)節(jié)的專業(yè)細(xì)化得以迅速發(fā)展與實(shí)現(xiàn)。

　　投資管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在產(chǎn)品和業(yè)績(jī)排名方面的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)是投資管理能力的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)基金管理行業(yè)投資管理能力還停留在初級(jí)階段，主要采用資產(chǎn)組合的分散化投資，在不同類型資產(chǎn)上進(jìn)行配置，但是這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益需求，現(xiàn)有的分散化投資組合在面臨整體市場(chǎng)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的無(wú)能為力充分體現(xiàn)了投資能力存在的缺陷。

　　而在發(fā)達(dá)基金市場(chǎng)中，公募基金的投資管理能力開(kāi)始進(jìn)行橫向擴(kuò)張，從傳統(tǒng)的股票和債券市場(chǎng)延伸到金融衍生工具市場(chǎng)、實(shí)業(yè)投資等領(lǐng)域，借助于這些另類投資產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)基金管理公司投資能力的增強(qiáng)，投資策略中開(kāi)始重視對(duì)對(duì)沖工具的積極應(yīng)用，以此來(lái)提高對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力，同時(shí)通過(guò)投資另類投資產(chǎn)品，還可以獲得更高的收益水平。對(duì)于國(guó)內(nèi)基金管理公司來(lái)說(shuō)，可及時(shí)把握住國(guó)內(nèi)股指期貨推出的契機(jī)，提高自身在利用股指期貨進(jìn)行主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的時(shí)機(jī)把握、投資組合構(gòu)建以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力，盡快在這一細(xì)分投資領(lǐng)域形成專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。

　　此外，對(duì)投資能力的縱向分解也是提高專業(yè)化的一種途徑。投資專業(yè)化的高級(jí)階段是實(shí)現(xiàn)對(duì)投資能力縱向的分解，即將基金的收益分解為A1pha和Beta兩部分，換句話說(shuō)，基金管理公司的投資能力將被分解為獲得積極收益Alpha的能力和獲得市場(chǎng)收益Beta的能力兩部分。得益于金融衍生工具的應(yīng)用，目前國(guó)外的一些大型養(yǎng)老基金和資產(chǎn)管理公司正在經(jīng)歷一個(gè)投資策略的再構(gòu)造過(guò)程，其投資思路和資產(chǎn)配置方法與傳統(tǒng)的投資方法相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，其中的核心就是Alpha和Beta的分離，投資策略的演變也推動(dòng)了投資部門的變化，從一個(gè)整體劃分為三個(gè)部分：Beta團(tuán)隊(duì)，其投資目標(biāo)是以最低成本獲得市場(chǎng)收益，主要通過(guò)程序化交易、ETF基金、和股指期貨等投資工具低成本獲得市場(chǎng)收益;Alpha團(tuán)隊(duì)，基金管理公司投資能力的核心部分，集中了最主要的投資研究力量，其投資目標(biāo)是通過(guò)基金經(jīng)理優(yōu)秀的研究能力和卓越的投資技能獲得超額收益，并運(yùn)用股指期貨、互換合約、期權(quán)等金融衍生工具將Alpha分離;組合團(tuán)隊(duì)，根據(jù)投資者的需求，實(shí)現(xiàn)Alpha和Beta的有效組合。

　　借鑒海外基金業(yè)投資管理領(lǐng)域最前沿的變化，可以為中國(guó)基金業(yè)投資管理專業(yè)化分工的提高指引方向。

　　3.投資專業(yè)細(xì)化的具體實(shí)現(xiàn)

　　公募基金的投資管理能力的擴(kuò)張有橫向擴(kuò)張、縱向擴(kuò)張兩種，而這兩種投資管理能力的擴(kuò)張都需要借助金融衍生工具。如果說(shuō)，以前股指期貨未推出，這些只是停留在設(shè)想階段，但隨著股指期貨的推出，實(shí)現(xiàn)投資管理能力的橫向、縱向擴(kuò)張?zhí)峁┯辛爽F(xiàn)實(shí)可能性。未來(lái)國(guó)內(nèi)公募基金的投資管理沿橫向、縱向的擴(kuò)張，成為具體的可能。

　　投資策略的演變推動(dòng)投資部門的變化，使投資策略經(jīng)歷再構(gòu)造過(guò)程，其核心是AIpha和Beta的分離。2010年股指期貨的推出，使得Alpha和Beta的分離成為現(xiàn)實(shí)可能，也是現(xiàn)基金管理行業(yè)研究的重要課題。

　　4.促進(jìn)現(xiàn)有Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展

　　股指期貨出現(xiàn)后，促進(jìn)指數(shù)類產(chǎn)品深入發(fā)展。尤其對(duì)ETF類產(chǎn)品有很大的促進(jìn)，主要體現(xiàn)在增加了ETF類產(chǎn)品的流動(dòng)性，成交規(guī)模大幅增加。同時(shí)，因?yàn)楣芍钙谪浀膫鲗?dǎo)作用，也改變了。增加了ETF產(chǎn)品的特性。

　　ETF基金在股指期貨上市之后，整體規(guī)模有明顯的增加。這部分規(guī)模增加主要是跟期現(xiàn)套利有關(guān)系。比如，深證100ETF產(chǎn)品，股指期貨出現(xiàn)后，每天的交易量大概8到1 0個(gè)億左右，比原來(lái)年初股指期貨還沒(méi)有上市的交易量大概放大了50%以上。ETF成交規(guī)模的增加與原來(lái)的預(yù)期有很大不同。股指期貨上市前不少有估計(jì)，股指期貨上市之后對(duì)ETF有替代作用，而實(shí)際的情況跟大家預(yù)期的相反，它更進(jìn)一步的增加了指數(shù)類工具的運(yùn)用，并起到了良好互相帶動(dòng)的作用。

　　期現(xiàn)套利產(chǎn)品，很多投資者選擇用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨組合。盡管一些規(guī)模比較大的資金選擇直接用股票來(lái)構(gòu)造現(xiàn)貨組合。從實(shí)務(wù)操作看，目前70%、80%以上的資金用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨組合。一方面用ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)比較便利。另一方面，ETF本身交易費(fèi)用會(huì)更低。速度也是另一個(gè)比較重要的影響因素，如果用ETF構(gòu)造現(xiàn)貨組合的話，特別是中小規(guī)模的資金，可能在幾十秒之內(nèi)就能夠完成。而FIETF它的交易量跟它的流動(dòng)性實(shí)際上不完全對(duì)等。因?yàn)镋TF有套利機(jī)制，只要資金給出略微的溢價(jià)或者折價(jià)，它瞬間會(huì)產(chǎn)生很多流動(dòng)性。ETF這種構(gòu)造的特性，對(duì)于期現(xiàn)套利的資金構(gòu)造現(xiàn)貨組合非常有幫助。

　　此外，就是股指期貨出現(xiàn)后，直接的改變了ETF產(chǎn)品的一些特性。比如ETF產(chǎn)品交易量方面的變化，這種活躍不單單是來(lái)自于期現(xiàn)套利的一些資金，而且還來(lái)自于ETF本身高頻交易的一些交易量。因?yàn)楣芍钙谪洺鰜?lái)之后，ETF的套利模式，還有原來(lái)的高頻交易模式運(yùn)用的投資策略比原來(lái)豐富很多。例如，ETF高頻交易就可以做雙邊向的交易，為原來(lái)高頻交易策略的進(jìn)一步完善提供了實(shí)時(shí)的工具。

　　期貨的一些交易屬性慢慢地傳導(dǎo)到ETF上面。然后ETF相應(yīng)的變化又傳導(dǎo)到一籃子股票上，通過(guò)這種形式實(shí)現(xiàn)了特性的轉(zhuǎn)移。通過(guò)這種傳導(dǎo)，現(xiàn)貨市場(chǎng)上的這種股票，或者指數(shù)股票的這種波動(dòng)也一定程度的受到了影響。特性有一點(diǎn)不太一樣，在每次市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度或者反應(yīng)不足的時(shí)候，比以前更快有一些資金來(lái)校正反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度的問(wèn)題。這一點(diǎn)是股指期貨不僅對(duì)于ETF產(chǎn)品的影響，也通過(guò)對(duì)ETF等指數(shù)類產(chǎn)品改變了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。由于這種傳導(dǎo)機(jī)制帶來(lái)更多對(duì)未來(lái)的預(yù)期，通過(guò)這種傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)上有效性的提高。

　　5.促進(jìn)AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展

　　股指期貨推出一方面將促進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品深化發(fā)展，比如Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展。同時(shí)，也會(huì)促進(jìn)AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展。一方面，股指期貨將改變現(xiàn)有保本產(chǎn)品的投資策略，使得保本產(chǎn)品迅速發(fā)展，另一方面，Alpha產(chǎn)品將深化發(fā)展，更多的以絕對(duì)收益為目標(biāo)的金融產(chǎn)品將出現(xiàn)，使金融產(chǎn)品更加豐富，金融產(chǎn)品的“族譜”得以建立，金融產(chǎn)品體系更加完善。

　　促進(jìn)保本產(chǎn)品深入發(fā)展：隨著股指期貨的開(kāi)設(shè)，公募基金保本產(chǎn)品得到迅速發(fā)展。2011年將是保本基金的擴(kuò)容年。截至2010年12月31日，市場(chǎng)上只有5只保本基金在運(yùn)作，另有2只尚在募集期，并未成立。而證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至當(dāng)日，共有10家基金公司上報(bào)保本基金產(chǎn)品。如果以三個(gè)月的審批期來(lái)計(jì)算，一季度末，市場(chǎng)上的保本基金數(shù)量有望增至17只。未來(lái)五年國(guó)內(nèi)保本基金的市場(chǎng)會(huì)很廣大，5年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)?？赡軙?huì)達(dá)到千億規(guī)模。

　　股指期貨對(duì)于保本產(chǎn)品的重要性在于，它可以在很大程度上改變保本產(chǎn)品的投資策略，實(shí)現(xiàn)保本產(chǎn)品的差異化發(fā)展。

　　保本基金前些年發(fā)展緩慢、發(fā)行頻率低的主要原因是其大多采用單一的CPPI投資策略，缺乏其他形式的投資策略相補(bǔ)充。保本基金運(yùn)作關(guān)鍵就在于保本墊的積累，采用單一CPPl投資策略的保本基金，積累保本墊需要完全依靠債券、貨幣市場(chǎng)工具等固定收益類資產(chǎn)投資來(lái)進(jìn)行積累，周期較長(zhǎng)且較固定，制約可能而來(lái)的短期權(quán)益類投資機(jī)會(huì)。

　　股指期貨參與保本基金將可能改變CPPl投資策略靠天吃飯的不確定性。其操作方法為：利用股指期貨的套期保值功能，對(duì)股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);通過(guò)股指期貨這一工具鎖定β風(fēng)險(xiǎn)，追求。α收益，在股市下跌時(shí)依然有回報(bào)。從而在一定程度改變靠天吃飯的不確定性，豐富保本墊的形成和積累方式。

　　股指期貨參與保本基金本身也是形成保本基金差異化發(fā)展的重要方式。在股指期貨出現(xiàn)之前，保本基金實(shí)現(xiàn)差異化主要是能通過(guò)其產(chǎn)品期限的不同。市場(chǎng)上有兩年期保本的，三年期保本的，如果證監(jiān)會(huì)允許，也許以后會(huì)有一年保本的出現(xiàn)。保本期限的不同形成了保本基金的差異化。而股指期貨出現(xiàn)后，其實(shí)現(xiàn)差異化的手段是形成投資結(jié)構(gòu)的差異。未來(lái)會(huì)有眾多產(chǎn)品使用股指期貨工具，盡管初期使用比例會(huì)相對(duì)比較低，正常情況下，使用資金可能會(huì)占基金總資產(chǎn)的1%—2%左右。但隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，對(duì)衍生品工具運(yùn)用的廣度和深度會(huì)逐漸增厚。

　　絕對(duì)收益類產(chǎn)品的可能發(fā)展：α和β分開(kāi)后，其實(shí)是形成市場(chǎng)中性的產(chǎn)品，其本質(zhì)就是提取α。基金產(chǎn)品收益由α收益和β收益兩份組成。如果利用股指期貨對(duì)沖掉β市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的話，就可以把α提取出來(lái)。從而整個(gè)基金、整個(gè)投資組合的表現(xiàn)可能和市場(chǎng)的漲跌相關(guān)性非常低。形成市場(chǎng)中性的一個(gè)產(chǎn)品。

　　α基金這種產(chǎn)品做出來(lái)后。對(duì)資產(chǎn)管理者會(huì)提出更高的要求，即投資者是不是有穩(wěn)定的獲取α的能力。如果α不穩(wěn)定，提取出來(lái)是一個(gè)負(fù)的α，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)就是負(fù)的收益貢獻(xiàn)。α基金的出現(xiàn)，可能使基金公司的團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)Alpha團(tuán)隊(duì)，集中基金公司最主要的投資研究力量，以期獲得超額收益。

　　α能有效提取，并比較穩(wěn)定的話，往前發(fā)展就可能是可轉(zhuǎn)移β基金。α轉(zhuǎn)移對(duì)于基金公司做QDII的產(chǎn)品有重要啟示。國(guó)內(nèi)目前幾大基金管理公司分別推出了QDll的產(chǎn)品。在初期，ODll的產(chǎn)品主要是股票型的基金，主動(dòng)投資。但事實(shí)上的做的不成功。于是，新一類的ODll產(chǎn)品開(kāi)始走被動(dòng)化的趨勢(shì)。

　　股指期貨的出現(xiàn)，在中國(guó)Gc如能有效提取，并比較穩(wěn)定的話，可以通過(guò)可轉(zhuǎn)移Gc基金把A股的產(chǎn)品和QDII產(chǎn)品結(jié)合起來(lái)。具體操作則是，在中國(guó)，一個(gè)基金管理公司在A股的能力非常強(qiáng)，在中國(guó)有穩(wěn)定獲取α的能力，那么可以通過(guò)做空滬深300股指期貨的方式把中國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β對(duì)沖掉，同時(shí)再買一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)庫(kù)500或者道指，就可以把中國(guó)的α向美國(guó)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，或者說(shuō)向印度、歐洲進(jìn)行轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)全球的同行競(jìng)爭(zhēng)。這其中最核心的是α，獲取α的能力是不是持續(xù)，股指期貨工具的出現(xiàn)使產(chǎn)品創(chuàng)新提供多了一個(gè)選擇?？赡艹霈F(xiàn)的創(chuàng)新類產(chǎn)品也進(jìn)一步對(duì)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)管理者提出了更高的要求，即是否獲取有α的能力，α的能力是否持久，這一點(diǎn)在未來(lái)對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)都非常重要。

　　股指期貨和融資融券帶來(lái)的基金產(chǎn)品創(chuàng)新，130/30也是一個(gè)重要品種。傳統(tǒng)基金產(chǎn)品，完全做多，資金差不多是百分之百投資到股票當(dāng)中去。如果基金公司可以做期貨或者融券的話，則可以做多130%，同時(shí)做空30%，這樣簡(jiǎn)單的就成了130/30，其實(shí)把1 30/30分解來(lái)看的話，它本質(zhì)上是在僅的增強(qiáng)。傳統(tǒng)的基金是百分之百投資的。而130/30產(chǎn)品多買了130%的多頭，放空30%的空頭，假設(shè)做多的有30%和原來(lái)一樣的α，通過(guò)股指期貨放空或者融券放空的話，α就有一個(gè)增強(qiáng)。這樣，相對(duì)市場(chǎng)的暴露，還是在原來(lái)β的情況下，但α增強(qiáng)了。130/30有效的拓展了投資的邊界，我們可以看到，相對(duì)傳統(tǒng)的Long產(chǎn)品，在同樣的風(fēng)險(xiǎn)情況下可以獲得更好的投資回報(bào)。