股指期貨市場對資產(chǎn)管理的影響

　　2010年4月16日，中金所第一批股指期貨合約正式上線交易。標志著中國的金融衍生產(chǎn)品進入新的發(fā)展階段。股指期貨開通以來，恰逢股市下跌，指數(shù)單邊下跌。股指期貨與市場下跌趨勢的形成，引起市場的關注與討論。股指期貨對國內資本市場影響如何，對正在日益壯大發(fā)展的中國資產(chǎn)管理行業(yè)影響如何，已成為中國業(yè)內討論的焦點。

　　1.基金管理行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的新視角

　　2007年，隨著基金規(guī)模的迅速擴大，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的問題被提出。在基金業(yè)最發(fā)達的美國，業(yè)內流傳著”規(guī)模的詛咒”，一只10億美元的基金如果有股票的買入數(shù)量限制，它的選擇余地可以有1850家公司。但是當基金規(guī)模到200億，則可選擇余地降低到180只股票。規(guī)模增長20倍，股票投資范圍縮小10倍，小資金可以更靈活性選擇股票，但是當資金到一定規(guī)模后，可選擇的股票范圍越來越少，限制了投資能力和業(yè)績。

　　關于基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的問題，有研究發(fā)現(xiàn)，雖然基金平均成本隨基金資產(chǎn)規(guī)模的增大而逐漸減少，但當資產(chǎn)規(guī)模超過一定閥值后，下降的趨勢就不再明顯，根據(jù)美國基金市場的實證結果，單只基金資產(chǎn)規(guī)模超過100億美元后，平均運營費用開始不再下降。其實對于基金業(yè)而言，考慮到多種績效因素，基金規(guī)模與成本收益之間的關系要更為復雜，并不是規(guī)模收益遞增、不變、遞減三個階段所能簡單概括的。

　　規(guī)模經(jīng)濟是一個很模糊的概念，傳統(tǒng)經(jīng)濟學認為，當企業(yè)產(chǎn)量隨著企業(yè)規(guī)模擴大而提高的比例超過了各生產(chǎn)要素投入提高的比例時，就存在規(guī)模經(jīng)濟，關于生產(chǎn)效率的提高只是籠統(tǒng)的解釋為規(guī)模擴大可以使用更先進的設備和技術，并沒有進行嚴格的數(shù)學證明。楊小凱運用角點解的超邊際分析法，解決了長期困擾經(jīng)濟學理論界的“將分工思想予以數(shù)學表達”這一難題，并開創(chuàng)和發(fā)展了新興古典分工理論。根據(jù)他的理論，規(guī)模經(jīng)濟是當年馬歇爾試圖運用數(shù)學化模型解釋古典經(jīng)濟學中關于專業(yè)化分工好處的理論時，受制于當時數(shù)學方法的落后而放棄，但為了便于闡述而引入的概念，但是這一概念掩蓋了規(guī)模擴大背后的由于專業(yè)分工加強而促進了生產(chǎn)力的提高的實質。

　　運用專業(yè)化分工理論對基金產(chǎn)業(yè)進行分析，基金業(yè)的最終產(chǎn)品是面向投資者提供的專業(yè)化理財服務，其生產(chǎn)過程可以分為產(chǎn)品開發(fā)、投資管理和市場營銷三個主要環(huán)節(jié)，而每個環(huán)節(jié)內部存在多個迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)，基金業(yè)專業(yè)化分工水平的提高表現(xiàn)為，在上述三個環(huán)節(jié)內部細分的迂回生產(chǎn)環(huán)節(jié)不斷增加，既有橫向擴展，也有縱向深化，推動基金業(yè)生產(chǎn)能力不斷提高。只有在基金業(yè)分工水平不斷提高的前提下，資金規(guī)模的擴張才能得到充分利用，進而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

　　從理論上來看，基金業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)途徑并不是增加資金規(guī)模，而是通過不斷的提高基金業(yè)的專業(yè)分工水平，增強基金業(yè)的生產(chǎn)力實現(xiàn)的，這一結論把原本模糊和籠統(tǒng)的增加資金規(guī)模的策略變得更加具體和細化，有助于基金管理公司明確未來的發(fā)展方向。

　　2.投資管理的專業(yè)細化之路

　　中國的基金管理行業(yè)在2007年規(guī)模迅速增長之后，已經(jīng)不能單純追求規(guī)模至上的發(fā)展戰(zhàn)略，而逐步轉變?yōu)橐苑止ぜ毣癁槭侄蔚纳a(chǎn)力增強戰(zhàn)略。中國基金業(yè)的專業(yè)化分工水平逐漸發(fā)展，產(chǎn)品開發(fā)、投資管理和市場營銷三個環(huán)節(jié)的專業(yè)化分工水平進一部提高。尤其是隨著股指期貨的金融衍生工具的出現(xiàn)，投資管理環(huán)節(jié)的專業(yè)細化得以迅速發(fā)展與實現(xiàn)。

　　投資管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在產(chǎn)品和業(yè)績排名方面的競爭實質是投資管理能力的競爭，中國基金管理行業(yè)投資管理能力還停留在初級階段，主要采用資產(chǎn)組合的分散化投資，在不同類型資產(chǎn)上進行配置，但是這遠遠不足以滿足投資者的風險收益需求，現(xiàn)有的分散化投資組合在面臨整體市場下跌的系統(tǒng)性風險時的無能為力充分體現(xiàn)了投資能力存在的缺陷。

　　而在發(fā)達基金市場中，公募基金的投資管理能力開始進行橫向擴張，從傳統(tǒng)的股票和債券市場延伸到金融衍生工具市場、實業(yè)投資等領域，借助于這些另類投資產(chǎn)品來實現(xiàn)基金管理公司投資能力的增強，投資策略中開始重視對對沖工具的積極應用，以此來提高對系統(tǒng)性風險的規(guī)避能力，同時通過投資另類投資產(chǎn)品，還可以獲得更高的收益水平。對于國內基金管理公司來說，可及時把握住國內股指期貨推出的契機，提高自身在利用股指期貨進行主動性風險對沖的時機把握、投資組合構建以及風險管理能力，盡快在這一細分投資領域形成專業(yè)化優(yōu)勢。

　　此外，對投資能力的縱向分解也是提高專業(yè)化的一種途徑。投資專業(yè)化的高級階段是實現(xiàn)對投資能力縱向的分解，即將基金的收益分解為A1pha和Beta兩部分，換句話說，基金管理公司的投資能力將被分解為獲得積極收益Alpha的能力和獲得市場收益Beta的能力兩部分。得益于金融衍生工具的應用，目前國外的一些大型養(yǎng)老基金和資產(chǎn)管理公司正在經(jīng)歷一個投資策略的再構造過程，其投資思路和資產(chǎn)配置方法與傳統(tǒng)的投資方法相比已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，其中的核心就是Alpha和Beta的分離，投資策略的演變也推動了投資部門的變化，從一個整體劃分為三個部分：Beta團隊，其投資目標是以最低成本獲得市場收益，主要通過程序化交易、ETF基金、和股指期貨等投資工具低成本獲得市場收益;Alpha團隊，基金管理公司投資能力的核心部分，集中了最主要的投資研究力量，其投資目標是通過基金經(jīng)理優(yōu)秀的研究能力和卓越的投資技能獲得超額收益，并運用股指期貨、互換合約、期權等金融衍生工具將Alpha分離;組合團隊，根據(jù)投資者的需求，實現(xiàn)Alpha和Beta的有效組合。

　　借鑒海外基金業(yè)投資管理領域最前沿的變化，可以為中國基金業(yè)投資管理專業(yè)化分工的提高指引方向。

　　3.投資專業(yè)細化的具體實現(xiàn)

　　公募基金的投資管理能力的擴張有橫向擴張、縱向擴張兩種，而這兩種投資管理能力的擴張都需要借助金融衍生工具。如果說，以前股指期貨未推出，這些只是停留在設想階段，但隨著股指期貨的推出，實現(xiàn)投資管理能力的橫向、縱向擴張?zhí)峁┯辛爽F(xiàn)實可能性。未來國內公募基金的投資管理沿橫向、縱向的擴張，成為具體的可能。

　　投資策略的演變推動投資部門的變化，使投資策略經(jīng)歷再構造過程，其核心是AIpha和Beta的分離。2010年股指期貨的推出，使得Alpha和Beta的分離成為現(xiàn)實可能，也是現(xiàn)基金管理行業(yè)研究的重要課題。

　　4.促進現(xiàn)有Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展

　　股指期貨出現(xiàn)后，促進指數(shù)類產(chǎn)品深入發(fā)展。尤其對ETF類產(chǎn)品有很大的促進，主要體現(xiàn)在增加了ETF類產(chǎn)品的流動性，成交規(guī)模大幅增加。同時，因為股指期貨的傳導作用，也改變了。增加了ETF產(chǎn)品的特性。

　　ETF基金在股指期貨上市之后，整體規(guī)模有明顯的增加。這部分規(guī)模增加主要是跟期現(xiàn)套利有關系。比如，深證100ETF產(chǎn)品，股指期貨出現(xiàn)后，每天的交易量大概8到1 0個億左右，比原來年初股指期貨還沒有上市的交易量大概放大了50%以上。ETF成交規(guī)模的增加與原來的預期有很大不同。股指期貨上市前不少有估計，股指期貨上市之后對ETF有替代作用，而實際的情況跟大家預期的相反，它更進一步的增加了指數(shù)類工具的運用，并起到了良好互相帶動的作用。

　　期現(xiàn)套利產(chǎn)品，很多投資者選擇用ETF來實現(xiàn)現(xiàn)貨組合。盡管一些規(guī)模比較大的資金選擇直接用股票來構造現(xiàn)貨組合。從實務操作看，目前70%、80%以上的資金用ETF來實現(xiàn)現(xiàn)貨組合。一方面用ETF來實現(xiàn)比較便利。另一方面，ETF本身交易費用會更低。速度也是另一個比較重要的影響因素，如果用ETF構造現(xiàn)貨組合的話，特別是中小規(guī)模的資金，可能在幾十秒之內就能夠完成。而FIETF它的交易量跟它的流動性實際上不完全對等。因為ETF有套利機制，只要資金給出略微的溢價或者折價，它瞬間會產(chǎn)生很多流動性。ETF這種構造的特性，對于期現(xiàn)套利的資金構造現(xiàn)貨組合非常有幫助。

　　此外，就是股指期貨出現(xiàn)后，直接的改變了ETF產(chǎn)品的一些特性。比如ETF產(chǎn)品交易量方面的變化，這種活躍不單單是來自于期現(xiàn)套利的一些資金，而且還來自于ETF本身高頻交易的一些交易量。因為股指期貨出來之后，ETF的套利模式，還有原來的高頻交易模式運用的投資策略比原來豐富很多。例如，ETF高頻交易就可以做雙邊向的交易，為原來高頻交易策略的進一步完善提供了實時的工具。

　　期貨的一些交易屬性慢慢地傳導到ETF上面。然后ETF相應的變化又傳導到一籃子股票上，通過這種形式實現(xiàn)了特性的轉移。通過這種傳導，現(xiàn)貨市場上的這種股票，或者指數(shù)股票的這種波動也一定程度的受到了影響。特性有一點不太一樣，在每次市場反應過度或者反應不足的時候，比以前更快有一些資金來校正反應不足或反應過度的問題。這一點是股指期貨不僅對于ETF產(chǎn)品的影響，也通過對ETF等指數(shù)類產(chǎn)品改變了現(xiàn)貨市場的波動。由于這種傳導機制帶來更多對未來的預期，通過這種傳導機制實現(xiàn)了現(xiàn)貨市場上有效性的提高。

　　5.促進AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展

　　股指期貨推出一方面將促進現(xiàn)有產(chǎn)品深化發(fā)展，比如Beta產(chǎn)品的深化發(fā)展。同時，也會促進AIpha產(chǎn)品的深化發(fā)展。一方面，股指期貨將改變現(xiàn)有保本產(chǎn)品的投資策略，使得保本產(chǎn)品迅速發(fā)展，另一方面，Alpha產(chǎn)品將深化發(fā)展，更多的以絕對收益為目標的金融產(chǎn)品將出現(xiàn)，使金融產(chǎn)品更加豐富，金融產(chǎn)品的“族譜”得以建立，金融產(chǎn)品體系更加完善。

　　促進保本產(chǎn)品深入發(fā)展：隨著股指期貨的開設，公募基金保本產(chǎn)品得到迅速發(fā)展。2011年將是保本基金的擴容年。截至2010年12月31日，市場上只有5只保本基金在運作，另有2只尚在募集期，并未成立。而證監(jiān)會網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至當日，共有10家基金公司上報保本基金產(chǎn)品。如果以三個月的審批期來計算，一季度末，市場上的保本基金數(shù)量有望增至17只。未來五年國內保本基金的市場會很廣大，5年內資產(chǎn)規(guī)模可能會達到千億規(guī)模。

　　股指期貨對于保本產(chǎn)品的重要性在于，它可以在很大程度上改變保本產(chǎn)品的投資策略，實現(xiàn)保本產(chǎn)品的差異化發(fā)展。

　　保本基金前些年發(fā)展緩慢、發(fā)行頻率低的主要原因是其大多采用單一的CPPI投資策略，缺乏其他形式的投資策略相補充。保本基金運作關鍵就在于保本墊的積累，采用單一CPPl投資策略的保本基金，積累保本墊需要完全依靠債券、貨幣市場工具等固定收益類資產(chǎn)投資來進行積累，周期較長且較固定，制約可能而來的短期權益類投資機會。

　　股指期貨參與保本基金將可能改變CPPl投資策略靠天吃飯的不確定性。其操作方法為：利用股指期貨的套期保值功能，對股票投資組合進行風險管理，對沖系統(tǒng)性風險;通過股指期貨這一工具鎖定β風險，追求。α收益，在股市下跌時依然有回報。從而在一定程度改變靠天吃飯的不確定性，豐富保本墊的形成和積累方式。

　　股指期貨參與保本基金本身也是形成保本基金差異化發(fā)展的重要方式。在股指期貨出現(xiàn)之前，保本基金實現(xiàn)差異化主要是能通過其產(chǎn)品期限的不同。市場上有兩年期保本的，三年期保本的，如果證監(jiān)會允許，也許以后會有一年保本的出現(xiàn)。保本期限的不同形成了保本基金的差異化。而股指期貨出現(xiàn)后，其實現(xiàn)差異化的手段是形成投資結構的差異。未來會有眾多產(chǎn)品使用股指期貨工具，盡管初期使用比例會相對比較低，正常情況下，使用資金可能會占基金總資產(chǎn)的1%—2%左右。但隨著時間的增長，對衍生品工具運用的廣度和深度會逐漸增厚。

　　絕對收益類產(chǎn)品的可能發(fā)展：α和β分開后，其實是形成市場中性的產(chǎn)品，其本質就是提取α。基金產(chǎn)品收益由α收益和β收益兩份組成。如果利用股指期貨對沖掉β市場風險的話，就可以把α提取出來。從而整個基金、整個投資組合的表現(xiàn)可能和市場的漲跌相關性非常低。形成市場中性的一個產(chǎn)品。

　　α基金這種產(chǎn)品做出來后。對資產(chǎn)管理者會提出更高的要求，即投資者是不是有穩(wěn)定的獲取α的能力。如果α不穩(wěn)定，提取出來是一個負的α，對投資者來說就是負的收益貢獻。α基金的出現(xiàn)，可能使基金公司的團隊出現(xiàn)Alpha團隊，集中基金公司最主要的投資研究力量，以期獲得超額收益。

　　α能有效提取，并比較穩(wěn)定的話，往前發(fā)展就可能是可轉移β基金。α轉移對于基金公司做QDII的產(chǎn)品有重要啟示。國內目前幾大基金管理公司分別推出了QDll的產(chǎn)品。在初期，ODll的產(chǎn)品主要是股票型的基金，主動投資。但事實上的做的不成功。于是，新一類的ODll產(chǎn)品開始走被動化的趨勢。

　　股指期貨的出現(xiàn)，在中國Gc如能有效提取，并比較穩(wěn)定的話，可以通過可轉移Gc基金把A股的產(chǎn)品和QDII產(chǎn)品結合起來。具體操作則是，在中國，一個基金管理公司在A股的能力非常強，在中國有穩(wěn)定獲取α的能力，那么可以通過做空滬深300股指期貨的方式把中國的市場風險β對沖掉，同時再買一個標準庫500或者道指，就可以把中國的α向美國進行轉移，或者說向印度、歐洲進行轉移，實現(xiàn)全球的同行競爭。這其中最核心的是α，獲取α的能力是不是持續(xù)，股指期貨工具的出現(xiàn)使產(chǎn)品創(chuàng)新提供多了一個選擇?？赡艹霈F(xiàn)的創(chuàng)新類產(chǎn)品也進一步對國內的資產(chǎn)管理者提出了更高的要求，即是否獲取有α的能力，α的能力是否持久，這一點在未來對于整個資產(chǎn)管理行業(yè)都非常重要。

　　股指期貨和融資融券帶來的基金產(chǎn)品創(chuàng)新，130/30也是一個重要品種。傳統(tǒng)基金產(chǎn)品，完全做多，資金差不多是百分之百投資到股票當中去。如果基金公司可以做期貨或者融券的話，則可以做多130%，同時做空30%，這樣簡單的就成了130/30，其實把1 30/30分解來看的話，它本質上是在僅的增強。傳統(tǒng)的基金是百分之百投資的。而130/30產(chǎn)品多買了130%的多頭，放空30%的空頭，假設做多的有30%和原來一樣的α，通過股指期貨放空或者融券放空的話，α就有一個增強。這樣，相對市場的暴露，還是在原來β的情況下，但α增強了。130/30有效的拓展了投資的邊界，我們可以看到，相對傳統(tǒng)的Long產(chǎn)品，在同樣的風險情況下可以獲得更好的投資回報。