淺析構(gòu)建國家主權(quán)債務(wù)上限計算模型

　　一、債務(wù)上限的定義

　　目前，國際上普遍采用債務(wù)負(fù)擔(dān)率來評價政府的債務(wù)風(fēng)險。債務(wù)負(fù)擔(dān)率是用國債總額除以國內(nèi)生產(chǎn)總值得到的數(shù)據(jù)，用百分?jǐn)?shù)表示，主要衡量政府累計的債務(wù)相當(dāng)于同期經(jīng)濟(jì)總規(guī)模的比例，反映一個國家或者一個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)總量承受政府債務(wù)的能力大小，屬于宏觀經(jīng)濟(jì)的同步指標(biāo)。而國際上并沒有公認(rèn)的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率的警戒線，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同90%債務(wù)負(fù)擔(dān)率的債務(wù)上限只對各國的債務(wù)水平起警示作用。債務(wù)上限可以為評級機構(gòu)日常評級分析提供一些參考作用，由于各個國家的具體情況不同，具體的案例應(yīng)具體分析。例如歐元區(qū)在理論債務(wù)負(fù)擔(dān)率不應(yīng)超過60%的約束下仍然爆發(fā)了歐洲債務(wù)危機，而日本的債務(wù)負(fù)擔(dān)率超過200%卻沒有形成財政危機。2013年美國的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率已經(jīng)超過90%，卻依然在發(fā)行國債，因為在國際結(jié)算中普遍使用的是美元，美國擁有以發(fā)行貨幣來取得收入的特權(quán)。美國政府舉債之后，可以不歸還，只需印“美元”就能解決問題。美國正是利用它的金融霸權(quán)成功地在全世界特別是發(fā)展中國家和新興市場國家獲取巨額的鑄幣收益，并運用國家債務(wù)支撐經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國民消費。但是即便如此，美國也不能不計后果地舉債，否則會導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹和其他經(jīng)濟(jì)問題。

　　二、債務(wù)上限的相關(guān)研究

　　債務(wù)上限或類似的概念在一些文獻(xiàn)中已多有涉及，相關(guān)的定義主要分為兩類：債務(wù)門限，即超過這一門限時，經(jīng)濟(jì)增長則與負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系;債務(wù)上限，從某一時刻起，債務(wù)增長將帶來利率的加速增長，當(dāng)利率趨于無窮大時，利息支付曲線與初級財政平衡曲線相交，交點即為債務(wù)上限，達(dá)到債務(wù)上限以后一國債務(wù)將面臨違約或重組。具體看來：

　　REinhart和Rogoff(2010)對44個國家數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例超過90%時，經(jīng)濟(jì)增速偏低。同時，發(fā)達(dá)國家的通貨膨脹與公共債務(wù)比率關(guān)聯(lián)性不強，而發(fā)展中國家在公共債務(wù)比率較高時，通貨膨脹較嚴(yán)重。文中使用的方法僅為簡單的描述性統(tǒng)計，不過其結(jié)論對于后人的研究產(chǎn)生了很大的啟示作用。

　　Caner等(2010)對75個發(fā)展中國家和26個發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，確立公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例與經(jīng)濟(jì)增長的折線關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公共債務(wù)比率超過77%時，債務(wù)的繼續(xù)增加將帶來經(jīng)濟(jì)增速的下滑。他們將經(jīng)濟(jì)增長拐點處的債務(wù)比率稱為債務(wù)門限(Threshhold)。文中使用了折線回歸的方式，確定了債務(wù)門限，進(jìn)一步明確了經(jīng)濟(jì)增長在債務(wù)較高時受到的負(fù)面影響。

　　Checherita和Rother(2010)對12個歐元區(qū)國家數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，確立人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增速與政府債務(wù)之間先遞增后遞減的二次凹函數(shù)關(guān)系。債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的影響應(yīng)該是一個漸變的過程，而非此前研究中展示的突變，文中采用的二次凹函數(shù)模型相比折線模型更貼近事實。

　　Ostry等(2010)對23個發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，證實了對初級財政平衡隨公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例變動的先凸后凹的曲線形狀猜想，并假設(shè)公共債務(wù)融資利率從某時刻開始加速上升至無窮大，由此計算初級財政平衡與利息支付(扣除經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng))曲線的交點，作為初級財政平衡無法覆蓋利息支付的臨界點，這個臨界點即為公共債務(wù)上限。

　　Cecchetti等(2011)對18個經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，確立了負(fù)債率對人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的折線關(guān)系，發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)、公司債務(wù)和家庭債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例的門限分別為85%、90%和85%。

　　三、構(gòu)建債務(wù)上限模型的基本思路

　　國際三大評級機構(gòu)與中國本土評級機構(gòu)大公國際的主權(quán)債務(wù)評級方法均全面考慮了一國政治、經(jīng)濟(jì)、金融、財政及外匯實力。以大公國際《大公國家信用評級方法》為例，通過對以上五個方面指標(biāo)的加權(quán)平均計算，可以得出一個國家的綜合償債能力分?jǐn)?shù)，理論上分?jǐn)?shù)越高的國家，債務(wù)上限也就越高，但現(xiàn)實情況卻并非如此。一個綜合得分低的國家可能長期保持相對較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)率，且其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能基本維持穩(wěn)定。所以在設(shè)計債務(wù)上限模型時，不可將一國償債能力的綜合得分與債務(wù)上限正相關(guān)作為絕對因素考慮。

　　在模型中應(yīng)考慮應(yīng)用N年平均負(fù)債率這一指標(biāo)，目的類似于市場檢驗的方法。假設(shè)市場中包含足夠多的信息，那么既然一個國家可以長期維持在某一負(fù)債率水平，且其國家并未因此負(fù)債率受到明顯影響，那么我們可以將此負(fù)債率作為該國的基準(zhǔn)負(fù)債率。

　　理論上，一國的主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)率不應(yīng)超過其國內(nèi)生產(chǎn)總值的規(guī)模，因此構(gòu)建模型時可設(shè)置理論上限值--即債務(wù)負(fù)擔(dān)率為100%，用此負(fù)債率減去一國當(dāng)年的負(fù)債率即可得到其理論債務(wù)增長潛力。接下來用國家償債能力綜合得分作為債務(wù)增長潛力成數(shù)，計算出實際增長空間。最后利用國家的基準(zhǔn)債務(wù)負(fù)擔(dān)率加上實際增長空間便可計算出一國的債務(wù)上限。需要注意的是若一國當(dāng)年負(fù)債率已超過100%，那么其理論債務(wù)增長潛力將為負(fù)值，為了體現(xiàn)國家償債能力綜合得分與債務(wù)上升空間的正相關(guān)作用，可設(shè)定一個判定條件--即若一國政府當(dāng)年負(fù)債率大于100%，則債務(wù)增長成數(shù)的計算公式為1-國家得分。