關(guān)于我國(guó)地方政府債務(wù)融資方式的研究

　　一、兩種融資方式的定義

　　地方政府貸款是指地方政府作為債務(wù)人，向商業(yè)銀行或者政策性銀行舉借債務(wù)，用以投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目。國(guó)際上一些國(guó)家允許地方政府作為直接債務(wù)人向銀行借款，例如法國(guó)，就有專門的“法國(guó)地方信用銀行”作為地方政府最主要的債權(quán)人向其提供貸款。但是我國(guó)地方政府目前囿于《預(yù)算法》第28條的規(guī)定，在沒有國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的前提下，其必須保證收支平衡，不能列有赤字，也就不能作為直接債務(wù)人。但是舉債融資的剛性需求又客觀存在，因此地方政府通常通過設(shè)立融資平臺(tái)公司的方式進(jìn)行借款，并形成了地方政府性債務(wù)中的絕大部分——銀行貸款。

　　發(fā)行地方政府債券是近幾年來中央逐步探索的一種國(guó)際上更為通行的地方政府債務(wù)融資方式。地方政府作為債務(wù)人，在金融市場(chǎng)上作為直接融資者發(fā)行債券進(jìn)行籌資。值得注意的是，《預(yù)算法》并未放松對(duì)于地方政府的約束(在2012年6月26日的人大會(huì)上，重申了《預(yù)算法》修正案還將繼續(xù)沿用該禁令)，這一部分地方政府債券尚在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的范圍之內(nèi)，這部分債務(wù)的占比很小。

　　二、銀行貸款與債券融資的比較分析

　　銀行貸款與債券融資對(duì)于地方政府而言孰優(yōu)孰劣，目前在國(guó)際上尚無定論，但是各方面均認(rèn)可在金融市場(chǎng)發(fā)展到更為成熟的階段時(shí)，債券融資將逐步作為主流的舉債方式。在銀行貸款這種間接融資方式氛圍甚濃的歐洲，最近也出現(xiàn)了地方政府開始轉(zhuǎn)向借助債券融資的趨勢(shì)，這也足以說明一些問題。在我國(guó)目前的金融市場(chǎng)環(huán)境下，地方政府是否應(yīng)當(dāng)繼續(xù)沿用貸款進(jìn)行融資，抑或是應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向全部發(fā)行債券，應(yīng)當(dāng)結(jié)合這兩種融資方式本身的特點(diǎn)來進(jìn)一步探究。

　　一是從債務(wù)存續(xù)時(shí)間來比較。一般來說，商業(yè)銀行流動(dòng)性要求很高，除了房屋抵押貸款這類特別優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，銀行基于風(fēng)險(xiǎn)控制以及流動(dòng)性需求一般不會(huì)提供期限過長(zhǎng)的貸款。這也就是為什么根據(jù)審計(jì)署的報(bào)告，2011年、2012年兩年將會(huì)成為地方政府融資平臺(tái)的償還高峰期——銀行貸款大多為3年，超過5年的都很少。但是地方政府債券則不然，雖然近幾年，中央代發(fā)以及地方政府試點(diǎn)自行發(fā)行的債券，期限只有3年到5年，但是隨著探索的不斷深入和機(jī)制的不斷完善，債券的期限也應(yīng)當(dāng)更為多樣化。美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的地方政府債券期限有1年、3年、5年、10年、15年、30年等，期限設(shè)置豐富，更能匹配舉債雙方的資金偏好。

　　二是從舉債流程來比較。一般來說，貸款的門檻較低，對(duì)于債務(wù)人的要求也比較低，通常中小企業(yè)以及信用程度低、財(cái)務(wù)狀況透明度不高的企業(yè)才偏向于通過貸款進(jìn)行融資，而不應(yīng)該是每年都披露預(yù)算與決算報(bào)告的地方政府。貸款的審批發(fā)放流程比較簡(jiǎn)易，但是對(duì)于資金供給方的銀行來說，其出于風(fēng)險(xiǎn)控制的目的，對(duì)于貸款的后續(xù)資金使用必須監(jiān)管到位，并且嚴(yán)格遵循“三個(gè)辦法一個(gè)指引”的限制。而發(fā)行債券則恰恰相反，對(duì)于資金需求方的要求較高，需要有詳細(xì)且透明的資金項(xiàng)目用途，并及時(shí)披露賬務(wù)信息以及對(duì)重大事件進(jìn)行解釋，一般大中型企業(yè)、政府及其代理機(jī)構(gòu)比較偏向于使用債券進(jìn)行融資。

　　三是從舉債成本來比較。貸款的利率一般比發(fā)行債券要高，因?yàn)橘J款為間接融資，銀行需要在充當(dāng)金融中介的同時(shí)從中獲取自身的利潤(rùn)。雖然今年以來，我國(guó)已經(jīng)調(diào)低了基準(zhǔn)利率，但是就目前來看，3年期的貸款基準(zhǔn)利率仍為6.15%，5年期的貸款基準(zhǔn)利率為6.4%。2009、2010年中央代發(fā)的地方政府債券以及2011年四省市試點(diǎn)自行發(fā)行的3年期債券利率普遍在2%左右，5年期的債券利率普遍在3%左右，融資成本優(yōu)勢(shì)一目了然。

　　四是從流動(dòng)性來比較。貸款相當(dāng)于商業(yè)銀行“持有至到期”的投資，在國(guó)外可能可以通過資產(chǎn)證券化(ABS)的方式提升其資產(chǎn)流動(dòng)性，但是我國(guó)金融市場(chǎng)在這一塊的業(yè)務(wù)幾乎是空白，因此銀行所持的貸款流動(dòng)性幾乎沒有，在其到期之前不能進(jìn)行流通變現(xiàn)，只能等債務(wù)人到期還本付息時(shí)才可以收回。而地方政府債券則可以在交易所以及銀行間交易市場(chǎng)上公開進(jìn)行交易，其價(jià)格與收益率受市場(chǎng)波動(dòng)影響，投資者可以自行選擇購(gòu)買或者賣出，流動(dòng)性良好。

　　五是從監(jiān)管層面來比較。上級(jí)主管部門能夠通過地方政府債務(wù)預(yù)算來控制發(fā)行債券的規(guī)模，并以此對(duì)地方政府舉債行為進(jìn)行監(jiān)管。借助債務(wù)預(yù)警機(jī)制，地方政府應(yīng)當(dāng)舉債多少，主管部門可以“了然于胸”。此外，第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)地方政府的負(fù)債率、債務(wù)率等定量分析以及債務(wù)結(jié)構(gòu)、政府治理能力等定性分析來定期發(fā)布地方債券的評(píng)級(jí)報(bào)告。上級(jí)監(jiān)管與第三方監(jiān)督，債券融資的監(jiān)管非常嚴(yán)格。而貸款的形成則隨意性較大，由融資平臺(tái)公司與商業(yè)銀行進(jìn)行協(xié)商舉借，財(cái)政部不可能完全了解其形成背景、資金投向、擔(dān)保物情況以及償還機(jī)制安排等，不利于深入監(jiān)管地方政府舉債，更不利于控制地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　六是從資金來源方面進(jìn)行比較。貸款資金一般從銀行獲得，地方政府如果對(duì)于銀行資金依賴過重的話，為了獲得更多債務(wù)融資，可能會(huì)動(dòng)用自身的行政權(quán)力干預(yù)銀行的正常借貸行為，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加;而銀行迫于政府壓力，又可能由于押寶地方政府性債務(wù)的中央兜底的態(tài)度，因此放棄審慎信貸的原則，盲目亂貸。與貸款相比，地方債券的資金來源更為多樣化，除了銀行，還有來自保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、基金公司、個(gè)人投資者的資金，能夠分散化銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜上，可以看到對(duì)于地方政府來說，通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的方法在眾多方面存在著非常優(yōu)越的特點(diǎn)。但是也應(yīng)當(dāng)注意到，債券對(duì)于金融市場(chǎng)以及法律法規(guī)監(jiān)管方面的要求更高，財(cái)政透明度的要求更為苛刻。

　　三、我國(guó)地方政府應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向債券融資

　　目前來看，我國(guó)地方政府通過設(shè)立融資平臺(tái)然后向銀行貸款融資進(jìn)行建設(shè)的路子已經(jīng)被證明蘊(yùn)含著極大風(fēng)險(xiǎn)。各地的融資平臺(tái)債務(wù)無序擴(kuò)張，并且直接導(dǎo)致了地方政府性債務(wù)余額突破了10.7萬億(在其中占比達(dá)到了5萬億之多)。因此，在地方政府具有融資剛性需求的前提下，對(duì)于其債務(wù)融資行為不能一禁了之(而且也已經(jīng)被證明是沒有效果的)。因此，應(yīng)當(dāng)在目前的環(huán)境下，探討地方政府逐步轉(zhuǎn)向債券融資的可行性。

　　1. 投資者需求強(qiáng)勁，有能力吸納新發(fā)行債券

　　從中國(guó)債券網(wǎng)的信息來看，目前我國(guó)債券市場(chǎng)的主要投資者有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司以及基金等。商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)最大的投資者，提供了該市場(chǎng)約67.73%的資金量。地方政府發(fā)行債券最大的投資者仍然是商業(yè)銀行，但是這跟貸款的本質(zhì)是完全不同的。從銀行的角度看，持有地方政府債券比持有融資平臺(tái)貸款更為有利，也更加符合商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)原則——“安全性、流動(dòng)性、收益性”。首先，債券流動(dòng)性更強(qiáng)，容易在金融市場(chǎng)上變現(xiàn)，可以緩解銀行自身可能出現(xiàn)的流動(dòng)性緊張;第二，地方政府債券的直接債務(wù)人由融資平臺(tái)公司或機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭〖?jí)地方政府，債務(wù)的安全性有所提升;第三，債務(wù)人數(shù)量縮減，有助于銀行進(jìn)行更加深入的風(fēng)險(xiǎn)甄別，提高資產(chǎn)安全性;第四，銀行擺脫了當(dāng)?shù)卣恼螇毫?，投資行為更加靈活和理性，有利于提高收益性。

　　保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是債券市場(chǎng)的第二大參與者，這與其投資偏好有關(guān)。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的盈利主要是通過保費(fèi)收入來進(jìn)行再投資獲取收益，其承受風(fēng)險(xiǎn)能力較差，但是時(shí)間跨度可以很長(zhǎng)。近年來中國(guó)保險(xiǎn)事業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，形成了大量保費(fèi)收入，這部分資金急需尋找到恰當(dāng)?shù)耐顿Y渠道，因此可以在將來適當(dāng)配置地方政府債券進(jìn)入其投資組合。

　　社?；鹋c個(gè)人投資者在將來也會(huì)是地方政府債券的主要投資者。社?；鹱⒅赝顿Y的安全性和收益性，政府債券通常是其投資的首選產(chǎn)品。但我國(guó)政府債券總體規(guī)模較小，無法滿足其投資需求，大量社保資金被迫投向股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，違背了其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)原則。因此，地方政府債券的擴(kuò)容將有效滿足社?；鸬耐顿Y需求，優(yōu)化我國(guó)社保資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。而地方政府債券最吸引個(gè)人投資者的是其利息收入免稅的特征，這對(duì)于高收入階層的吸引力尤為明顯。

　　2. 地方政府債券管理制度已經(jīng)初步完善

　　一是證券市場(chǎng)監(jiān)管不斷完善。20多年來，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了從無到有的過程。發(fā)展過程中，證券監(jiān)管主體(證監(jiān)會(huì))明晰化，證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律(《證券法》、《公司法》等)法規(guī)不斷完善，市場(chǎng)自律組織(證券業(yè)協(xié)會(huì))逐步壯大。各方面的發(fā)展與進(jìn)步表明我國(guó)建立起了一套比較完善的證券市場(chǎng)監(jiān)管制度體系，債券置換的外部環(huán)境優(yōu)良。

　　二是各級(jí)政府進(jìn)行了財(cái)政管理機(jī)制改革，強(qiáng)化了管理政府債務(wù)的能力。通過分稅制及其后續(xù)的一系列深化改革，使得地方政府逐漸向一級(jí)獨(dú)立的財(cái)政主體靠攏，財(cái)政自主性增強(qiáng)。而政府預(yù)算以及部門預(yù)算改革強(qiáng)化了地方政府的預(yù)算主體地位，使其權(quán)利與義務(wù)更加對(duì)等，收入與支出更為透明，有利于構(gòu)建良好的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制。

　　3. 有利于化解目前地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　首先是可以分散銀行業(yè)資金過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。與貸款“一對(duì)一”的形式相比，地方政府債券是“一對(duì)多”，即投資者分布更為廣泛，不僅限于銀行，不會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)違約導(dǎo)致銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。其次是可以大幅降低政府債務(wù)融資的成本。直接融資與間接融資相比，具有利率低的特點(diǎn)。以2009年財(cái)政部代發(fā)的五年期地方政府債券為例，其中標(biāo)利率的平均值為3%左右，而相同期限的銀行貸款利率為5.8%，相差2.8%每年可以節(jié)約財(cái)政支出1400億左右。第三是更好匹配舉債項(xiàng)目建設(shè)周期。目前地方政府性債務(wù)中的銀行貸款主要是流動(dòng)性貸款和項(xiàng)目貸款。流動(dòng)性貸款期限一般為1年;項(xiàng)目貸款以3年、5年為主。而地方政府債券的期限則可以更為多樣化，有1年、1-5年、5-10年、10年-20年以及20年以上，不會(huì)由于債務(wù)集中到期而引發(fā)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，從目前來看，進(jìn)一步發(fā)展地方政府債券的條件已經(jīng)初備，應(yīng)當(dāng)在已有的近三年中央代發(fā)、地方試點(diǎn)發(fā)行的地方政府債券的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索完善各項(xiàng)相關(guān)制度，逐步使地方政府性債務(wù)顯性化、長(zhǎng)期化、制度化與規(guī)范化，讓地方政府能夠自主運(yùn)用債券工具進(jìn)行舉債來滿足自身需求。