統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，公司治理機(jī)制各變量因素對(duì)過度證券投資量的影響均不明顯，為進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)果，參照非過度證券投資量的檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)只有管理費(fèi)用會(huì)對(duì)非過度證券投資量產(chǎn)生影響，由此證實(shí)，公司治理水平并不是造成過度證券投資的主要因素，通過優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)來抑制過度投資行為，也難以受到實(shí)效。
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公司治理與過度證券投資研究

　　投資活動(dòng)是保證現(xiàn)金流量增長(zhǎng)、公司持續(xù)發(fā)展的重要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之一，然而受到市場(chǎng)環(huán)境變化以及投資者自身因素的影響，在現(xiàn)實(shí)中存在著不同程度的投資扭曲行為。

　　就上市公司而言，其投資于證券市場(chǎng)多出于資金管理和戰(zhàn)略并購(gòu)的需求，這本是一種正常的投資行為，但若出現(xiàn)證券投資過度化，則會(huì)降低投資效率，并不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。目前我國(guó)上市公司基本上都有參與證券投資，過度證券投資現(xiàn)象較為普遍，這已經(jīng)引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，但是從公司治理角度出發(fā)并未達(dá)到有效抑制過度證券投資的行為，研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與過度證券投資呈正相關(guān)，有必要將投資者情緒這一變量引入上市公司證券投資研究中，為過度證券投資問題的解決提供一條新的路徑。

　　一、研究設(shè)計(jì)

　　(一)理論分析

　　過度投資是一種較為典型的投資現(xiàn)象，即在投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)的情況下仍在進(jìn)行持續(xù)投資，這是一種有害的投資行為，此類現(xiàn)象及其成因一直都是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的一項(xiàng)重要研究課題。傳統(tǒng)金融學(xué)從委托-代理理論、信息不對(duì)稱和公司治理機(jī)制等三個(gè)方面對(duì)公司投資偏差現(xiàn)象進(jìn)行了較為系統(tǒng)的闡釋，其中公司治理機(jī)制是在前來兩種理論基礎(chǔ)上總結(jié)得出的，將其作為影響公司投資行為的一項(xiàng)重要因素，但是在長(zhǎng)期實(shí)踐中，從公司治理角度去解決上市公司存在的過度證券投資問題，取得的效果并不理想。

　　在對(duì)投資活動(dòng)影響因素的研究中，傳統(tǒng)金融學(xué)并未考慮到投資者的心理因素，這一問題引起了一些學(xué)者的注意，從投資者行為因素入手來分析公司投資行為引起了廣泛的關(guān)注，利用行為金融學(xué)解釋當(dāng)前國(guó)內(nèi)存在的過度證券投資問題更有說服力，該理論對(duì)理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)進(jìn)行了完善，更關(guān)注與非理性行為對(duì)投資活動(dòng)造成的影響，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)非理想特征較為顯著，投資者過度自信，加之受到市場(chǎng)投資情緒的感染，很容易出現(xiàn)過度投資的情況。

　　(二)模型設(shè)定

　　選取2011年至2014年A股市場(chǎng)非金融類上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)相關(guān)年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。在公司治理激勵(lì)機(jī)制中，管理者自身利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益存在密切關(guān)聯(lián)，會(huì)降低對(duì)短期薪酬的關(guān)注;反之在約束機(jī)制中，管理者受到的監(jiān)督較強(qiáng)，與公司股東的信息不對(duì)稱現(xiàn)象會(huì)有所緩解，短期投資動(dòng)機(jī)將受到進(jìn)一步抑制，在此可提出如下假設(shè)：管理者持股、公司實(shí)際控制著持股比例與上市公司過度證券投資量呈負(fù)相關(guān)。管理者保有一定的理性，因融資成本較低、股價(jià)持續(xù)走高，但投資者情緒高漲，迎合其非理想需求也會(huì)導(dǎo)致上市公司過度證券投資，在此可提出如下假設(shè)：投資者情緒與上市公司過度證券投資量呈正相關(guān)。

　　二、實(shí)證分析

　　根據(jù)設(shè)定的上市公司過度證券投資模型，對(duì)上市公司的證券投資水平進(jìn)行評(píng)估，以殘差項(xiàng)為正表示過度投資，為負(fù)表示投資不足，在本次數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中，殘差項(xiàng)為正的上市公司，其證券投資總量應(yīng)達(dá)到“指引”數(shù)額，通常在1000萬以上，以此表示過度證券投資，將實(shí)際證券投資與估算證券投資之差作為因變量，即通過回歸殘差對(duì)上市公司的過度證券投資情況進(jìn)行考察。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，期初現(xiàn)金與證券投資量呈正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率、收益率與證券投資量呈負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)規(guī)模等因素對(duì)證券投資量影響并不顯著。

　　(一)公司治理與過度證券投資關(guān)系的檢驗(yàn)

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，公司治理機(jī)制各變量因素對(duì)過度證券投資量的影響均不明顯，為進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)果，參照非過度證券投資量的檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)只有管理費(fèi)用會(huì)對(duì)非過度證券投資量產(chǎn)生影響，由此證實(shí)，公司治理水平并不是造成過度證券投資的主要因素，通過優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)來抑制過度投資行為，也難以受到實(shí)效。

　　(二)投資者情緒與過度證券投資關(guān)系的檢驗(yàn)

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，年累計(jì)收益率和投資者情緒年份變量系數(shù)(2014年)與過度證券投資量呈正相關(guān)，表明“迎合渠道”是誘發(fā)過度證券投資的一個(gè)重要?jiǎng)右颍瑸橛贤顿Y者的需求，管理者會(huì)進(jìn)行一些短期的證券投資活動(dòng)，提高公司的短期業(yè)績(jī)正是出于投資者的愿望，從年份變量來看，2014年牛市征兆已經(jīng)顯現(xiàn)，投資者情緒普遍高漲，出現(xiàn)了“羊群效應(yīng)”，因受到這種情緒的感染，管理組只能不斷加大證券市場(chǎng)的投資。

　　在整個(gè)過度投資樣本統(tǒng)計(jì)中，公司估值水平始終未對(duì)過度證券投資量產(chǎn)生較大影響，表明其并不構(gòu)成此類現(xiàn)象的動(dòng)因。通過對(duì)現(xiàn)金流敏感性的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，管理者不理性一方面受到投資者情緒的影響，另一方面則是因其過度自信，現(xiàn)金流量與過度投資呈正相關(guān)，在管理者手中可調(diào)配的資源不斷增多，現(xiàn)金流較為充足時(shí)，便會(huì)影響其投資行為，這從中反映出，在我國(guó)上市公司治理中，激勵(lì)機(jī)制并未起到很好的效果。

　　三、結(jié)論

　　綜上所述，上市公司進(jìn)行證券投資已成為常態(tài)，是一種正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但是受到多種因素的影響，如公司治理機(jī)制、信息不對(duì)稱、投資者情緒等，不可避免地會(huì)出現(xiàn)過度證券投資的現(xiàn)象，鑒于我國(guó)市場(chǎng)不理性特征較為顯著，尤其是2014年以來我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)走高，上市公司過度投資現(xiàn)象更為嚴(yán)重，此類問題已經(jīng)引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視，更多上市公司開始關(guān)注自身治理機(jī)制的優(yōu)化，但是并未對(duì)過度證券投資行為產(chǎn)生抑制作用，這說明其并非此類現(xiàn)象產(chǎn)生的動(dòng)因，從行為金融學(xué)角度以及實(shí)證研究結(jié)果來看，投資者情緒才是過度證券投資的主要?jiǎng)右?，因此，?duì)投資者和管理者進(jìn)行積極的引導(dǎo)，改變其非理性行為，尤為重要。