探究中國(guó)證券投資基金羊群行為

　　一、羊群行為的定義

　　關(guān)于羊群行為的定義有很多，Banerjee (1992)認(rèn)為羊群行為是一種“投資者模仿他人的行為，即使他們自己的私有信息表明不應(yīng)該采取該行為”，即投資者不顧私有信息，采取與別人相同的行動(dòng);Devenow和 Welch (1996) 定義的羊群行為是指能夠?qū)е滤型顿Y者系統(tǒng)錯(cuò)誤的行為一致;Avery 和 Zemsky (1998)則將羊群行為定義為市場(chǎng)潮流使得私人信息與之相悖的投資者選擇跟從;Bikhchandani 和Sharma (2000)指出如果一個(gè)投資者根據(jù)私人信息將投資( 或不投資)，但是他在發(fā)現(xiàn)其它投資者沒有投資( 或不投資)后，決定跟從其他投資者的行為就是羊群行為。因此，羊群行為實(shí)際上表現(xiàn)為投資者決策行為的相互關(guān)聯(lián)性。我國(guó)引入羊群行為的研究比較晚，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為羊群行為是投資者之間的一種有意識(shí)的模仿行為。

　　二、理論研究綜述

　　目前，國(guó)內(nèi)對(duì)證券投資基金羊群行為的理論研究主要包括羊群行為的成因，羊群行為的市場(chǎng)影響以及規(guī)范基金投資行為的建議和措施三個(gè)方面。

　　楊德群、吳琴偉(2003)剖析了我國(guó)證券投資基金羊群行為產(chǎn)生的原因，在此基礎(chǔ)上探討了基金羊群行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響、進(jìn)而破壞股市穩(wěn)定的機(jī)制，最后提出一些減少基金羊群行為的政策建議。李平、曾勇(2006) 系統(tǒng)地回顧了資本市場(chǎng)上羊群行為的概念，形成原因及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響等理論研究成果，詳細(xì)介紹了對(duì)金融市場(chǎng)上對(duì)羊群行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的幾種方法和主要結(jié)論。王小翠(2007) 認(rèn)為我國(guó)投資基金的羊群行為的深層次原因在于，基金運(yùn)作模式與上市公司行為特征的矛盾，基金的理性投資理念與短線投機(jī)觀念的矛盾以及基金業(yè)內(nèi)部的博弈。為防范投資基金的羊群行為，應(yīng)該擴(kuò)大市場(chǎng)容量，提高上市公司質(zhì)量;加強(qiáng)債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)展;發(fā)展金融衍生品市場(chǎng);鼓勵(lì)更多高質(zhì)量的獨(dú)立的證券中介機(jī)構(gòu)從事基金評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。楊奕(2007) 從信息、名譽(yù)和報(bào)酬

　　三個(gè)方面分析了證券投資基金羊群行為的形成，指出基金羊群行為和反向交易策略可能影響市場(chǎng)的穩(wěn)定，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)個(gè)人投資者治理、倡導(dǎo)價(jià)值投資、規(guī)范信息披露、減少政策干預(yù)、構(gòu)建科學(xué)合理的薪酬激勵(lì)體系。梁曉、王鳳(2008) 認(rèn)為證券投資基金羊群行為產(chǎn)生在基金與投資者、基金管理公司之間、基金與上市公司行為特征之間沖突的基礎(chǔ)之上，并指出我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)信息披露監(jiān)管力度、完善基金的社會(huì)監(jiān)管機(jī)制。胡凌斌(2008)應(yīng)用行為金融學(xué)的理論，對(duì)我國(guó)證券投資基金的羊群行為特征進(jìn)行解釋和分析，并提出相應(yīng)的對(duì)策建議以促進(jìn)我國(guó)投資基金行業(yè)與股票市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

　　此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者在西方羊群行為理論模型的基礎(chǔ)之上對(duì)羊群行為的形成機(jī)制進(jìn)行了一定的研究。李青云(2007) 應(yīng)用博弈論從報(bào)酬、名譽(yù)和聲譽(yù)三個(gè)角度對(duì)證券投資基金羊群行為的形成機(jī)制進(jìn)一步分析，納什均衡表明無(wú)論基準(zhǔn)投資者如何決策，后決策的基金經(jīng)理都將與基準(zhǔn)投資者的采取相同的投資策略。莊新田、王健(2007) 借鑒Naveen and Ramana(2004) 的模型框架，構(gòu)建了完全理性行為下信息交易者的羊群行為模型，并引入兩個(gè)反映信息交易者非理性的參數(shù)，計(jì)算出非理性信息交易者達(dá)到羊群行為均衡時(shí)兩個(gè)參數(shù)的臨界值，從而得出信息交易者的非理性程度達(dá)到某一臨界值時(shí)才會(huì)發(fā)生羊群行為的結(jié)論。此外，隨著市場(chǎng)中采取買進(jìn)或賣出交易策略進(jìn)行交易的人數(shù)增加，對(duì)于后來(lái)的信息交易者只要具備較小的過(guò)度樂觀或過(guò)度悲觀這類非理性因素便會(huì)參與到羊群行為中來(lái)。董志勇、韓旭(2008) 將投資者的模糊厭惡引入到信息流模型中分析羊群行為存在的條件，并通過(guò)計(jì)算機(jī)模擬得出以下結(jié)論：買入羊群行為大多發(fā)生在股票價(jià)格處于頂峰的時(shí)期，發(fā)生羊群行為的概率和股票價(jià)值分布的模糊性，以及交易者和做市商模糊厭惡程度的差異呈正相關(guān)。

　　三、實(shí)證研究綜述

　　在基金羊群行為的實(shí)證研究方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要采用各種檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠?lái)分析我國(guó)證券投資基金是否存在羊群效應(yīng)，下面從羊群行為模型的角度來(lái)回顧我國(guó)證券投資基金羊群行為的實(shí)證研究現(xiàn)狀。

　　3.1 基于指標(biāo)的研究

　　施東暉(2001)最早研究了我國(guó)證券投資基金的羊群行為。他在LSV 模型的基礎(chǔ)上引入了羊群行為度的概念，表示季度買入股票的基金數(shù)，則表示季度賣出股票的基金數(shù)。羊群行為度 的取值在0.5與1 之間，表示買賣股票 的所有基金中，采取相同買賣行為的基金比例的取值越大，則表示基金的羊群行為表現(xiàn)得越顯著。

　　施東暉(2001)實(shí)證表明：基金的羊群行為度隨著公司流通股本增加而增加;符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政、具有良好發(fā)展前景和較高盈利水平的電子通訊業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和基建產(chǎn)業(yè)是基金熱衷的行業(yè)，具有較高的羊群行為度;投資基金的羊群行為度與上季度市場(chǎng)表現(xiàn)有密切關(guān)系，上季度表現(xiàn)越好的股票，投資基金越傾向于進(jìn)行相同方向的買賣。張華慶(2003) 采用 指標(biāo)對(duì)2001 年1 季度到2002 年1 季度的33~48 家樣本基金的羊群行為進(jìn)行檢測(cè)，結(jié)論表明：多只基金買入同一股票時(shí)，羊群行為并不明顯;而多只基金賣出同一股票時(shí)，羊群行為較為顯著。陳艷(2007)對(duì)2003 年第一季度至2005 年第三季度基金羊群行為的實(shí)證表明，我國(guó)基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。

　　3.2 基于HB 指數(shù)模型的研究

　　饒育蕾、張輪(2005)利用HB 指數(shù)模型研究了2001 年第二季度至2004 年第一季度共12 期基金的行業(yè)投資的羊群行為，結(jié)果表明我國(guó)基金行業(yè)投資的羊群效應(yīng)十分明顯。該模型的設(shè)計(jì)如下：

　　上式中，表示每季度基金行業(yè)投資的投資聚合因子，用來(lái)反映基金市場(chǎng)對(duì)于投資某一行業(yè)股票的異同程度，它可以表示為：

　　其中，表示基金投資于行業(yè)股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金投資于股票的市值占基金凈值的百分比; 表示基金在行業(yè)上的投資策略，表示每季度的基金樣本數(shù)。

　　3.3 基于LSV 模型的研究

　　Lakonishok、Shleifer 和Vishny(1992) 為了研究美國(guó)769 家免稅股票基金的基金經(jīng)理之間的羊群行為，提出了一種羊群行為的衡量指標(biāo)。

　　其中， 為基金經(jīng)理在季度凈買入股票的比例;為了期望值，用所有股票的平均值來(lái)代替; 是調(diào)整因子，反映基金在不存在羊群行為條件下的期望值。指標(biāo)值越大，說(shuō)明基金之間的羊群行為程度越嚴(yán)重。

　　在上述的基礎(chǔ)上，Wermers(1999) 提出了買方羊群行為指標(biāo) 和賣方羊群行為指標(biāo) ，見方程(2) 和(3)所示。 衡量 季度買入股票 的比例大于其均值的股票樣本的羊群行為程度， 則衡量 季度買入股票 的比例小于其均值的股票樣本的羊群行為程度。

　　LSV 模型在我國(guó)基金羊群行為實(shí)證方面的應(yīng)用很廣泛：徐瑾、侯曉陽(yáng)(2004) 利用2000 年6 月到2003年12 月期間封閉式基金的完整數(shù)據(jù)，測(cè)度了基金羊群行為的程度;吳福龍、曾勇與唐小我(2005) 以2000年年報(bào)的股票為例，運(yùn)用wermers 的LSV 修正模型研究了我國(guó)基金的羊群行為;康國(guó)彬、邱華政、劉星(2006) 基于2003 年3 月- 2005 年3 月期間開放式基金的投資組合數(shù)據(jù)，運(yùn)用wermers 的LSV 修正模型，對(duì)基金持有的股票進(jìn)行各種特征的分類的羊群行為測(cè)度;龍曉華(2007) 采用Wermers 的修正模型對(duì)我國(guó)開放式基金與封閉式基金進(jìn)行了分組的羊群行為檢驗(yàn);譚少博(2008)檢驗(yàn)了2003 年1 月至2007 年12 月期間我國(guó)投資基金的羊群行為程度。

　　3.4 基于CSAD 模型的研究

　　Chang，chellg 和Khorana(2000) 提出用橫截面收益絕對(duì)差CSAD 方法來(lái)衡量投資者決策的一致性，并用其檢驗(yàn)了美國(guó)、日本、香港、韓國(guó)和臺(tái)灣的股票市場(chǎng)是否存在羊群行為。

　　Chang 等指出，在傳統(tǒng)CAPM 模型成立的情況下， 將是市場(chǎng)組合預(yù)期收益率的線性函數(shù)。但是如果存在羊群行為，市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲時(shí)，由于個(gè)體之間相互模仿他人的買賣行為，這導(dǎo)致的上漲并沒有與成比例上漲，甚至下降。

　　趙家敏、彭虹(2004) 以我國(guó)21 只封閉式基金為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)CCK 模型進(jìn)行Prais-Winsten 變換，來(lái)研究我國(guó)證券投資基金的羊群行為及其對(duì)股票市場(chǎng)整體價(jià)格波動(dòng)的影響;張紅偉、毛前友(2007) 以滬深兩市的開放式基金和封閉式基金為例，采用CSAD方法、建立橫截面收益的絕對(duì)偏差與市場(chǎng)收益的關(guān)系模型，來(lái)考察我國(guó)證券投資基金的羊群行為。

　　3.5 基于指標(biāo)的研究

　　胡赫男、吳世農(nóng)(2006)通過(guò)對(duì)LSV 模型提出的羊群行為衡量指標(biāo)的修正，提出了羊群行為新測(cè)度，表示在 季度基金經(jīng)理對(duì)股票 的凈買入比例; 則表示在不存在羊群行為且投資決策相互獨(dú)立的情況下 季度基金經(jīng)理對(duì)股票 的凈買入比例，于是衡量給定季度 基金對(duì)股票 的實(shí)際買入比例與理想比例之間的偏離。若 顯著為正，則表明基金交易存在買入羊群行為; 顯著為負(fù)，則表明基金交易存在賣出羊群行為; 為零，則表明基金交易不存在羊群行為。

　　胡赫男與吳世農(nóng)(2006)的實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資基金存在明顯的羊群行為：大規(guī)?；鸬难蛉盒袨楸刃∫?guī)?；鸶鼑?yán)重，盈利能力強(qiáng)基金的羊群行為比盈利能力弱基金更顯著，羊群行為在熊市期間比在牛市期間更頻繁發(fā)生，羊群行為和基金市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模正相關(guān)，羊群行為與基金盈利水平正相關(guān)。

　　四、對(duì)已有研究的評(píng)價(jià)

　　通過(guò)對(duì)我國(guó)證券投資基金羊群行為研究的文獻(xiàn)回顧，可以得出以下結(jié)論：

　　首先，在理論研究方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從市場(chǎng)信息、基金經(jīng)理與投資者的委托代理關(guān)系以及我國(guó)市場(chǎng)的特殊性幾個(gè)方面來(lái)解釋其羊群行為的形成原因，進(jìn)而提出健全信息披露、強(qiáng)化投資者教育、加強(qiáng)對(duì)基金的監(jiān)管，完善金融市場(chǎng)等減少證券投資基金羊群行為的建議和措施。大多數(shù)文獻(xiàn)只是簡(jiǎn)單地闡述了導(dǎo)致我國(guó)證券投資基金較高羊群行為的可能原因，極少數(shù)對(duì)羊群行為形成機(jī)制進(jìn)行深入分析，因此羊群行為理論研究的深度不夠。

　　其次，在實(shí)證方面，國(guó)內(nèi)研究主要集中于證券投資基金羊群行為的存在性檢驗(yàn)，而很少對(duì)證券投資基金羊群行為的形成機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)實(shí)踐指導(dǎo)作用不大;LSV 模型與羊群行為度 指標(biāo)在我國(guó)基金羊群行為實(shí)證研究中最為廣泛，然而，LSV 模型復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)含義不夠明確、甚至有可能會(huì)低估羊群行為的真實(shí)程度， 指標(biāo)雖計(jì)算簡(jiǎn)變，但其可能會(huì)高估羊群行為的存在;此外，國(guó)內(nèi)對(duì)封閉式基金的研究較多，即使研究所有投資基金的文獻(xiàn)也沒有將開放式基金與封閉式基金分組進(jìn)行比較研究。

　　綜上所述，無(wú)論是研究方法還是研究?jī)?nèi)容，有關(guān)我國(guó)證券投資基金的羊群行為研究仍有很大的空間。