風(fēng)案例險(xiǎn)管理論文(2)
風(fēng)案例險(xiǎn)管理論文
風(fēng)案例險(xiǎn)管理論文篇二
基于案例的跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究
摘要：本文以我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題為研究對(duì)象，在分析我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，詳細(xì)分析了吉利并購(gòu)沃爾沃汽車、中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)、聯(lián)想并購(gòu)IBM等并購(gòu)案例中發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶給我們的啟示。最后，結(jié)合相關(guān)案例，從全面系統(tǒng)的并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)、充分詳實(shí)的盡職調(diào)查和靈活多樣的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)等方面對(duì)規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入思考。
關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);案例研究;風(fēng)險(xiǎn)管理
一.我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的現(xiàn)狀
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷推進(jìn)以及我國(guó)對(duì)外開放政策的不斷深化，在改革開放之初實(shí)施“引進(jìn)來”戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，國(guó)家積極鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)“走出去”戰(zhàn)略[1]，即通過積極的并購(gòu)(包括兼并與收購(gòu))等資本運(yùn)作活動(dòng)，以一種較為簡(jiǎn)潔的方式獲得發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)在技術(shù)、管理、營(yíng)銷等方面所擁有的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并通過上述關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)要素的獲取推動(dòng)我國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。
縱觀我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的主要進(jìn)程，大致可以分為三個(gè)主要階段：第一階段(1979年—2002年)是我國(guó)海外并購(gòu)的高速發(fā)展期，以中銀集團(tuán)和華潤(rùn)集團(tuán)聯(lián)手收購(gòu)香港康力投資有限公司為代表;第二階段(2003年—2008年)是我國(guó)海外并購(gòu)的震蕩推進(jìn)期，這一階段既有京東方成功并購(gòu)韓國(guó)HYNIX半導(dǎo)體株式會(huì)社從而介入國(guó)際高端顯示器領(lǐng)域的成功經(jīng)驗(yàn)，也有中國(guó)海洋石油公司在政治力量和公共關(guān)系的阻礙下未能并購(gòu)美國(guó)優(yōu)尼科公司的失敗案例;第三階段(2008年—至今)是我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的理性回歸期，這一階段是2008年國(guó)際金融危機(jī)之后的調(diào)整期，金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊造成了很多國(guó)際知名企業(yè)估值的降低，也為推進(jìn)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供了難得機(jī)遇，中國(guó)企業(yè)在能源、汽車、機(jī)械等領(lǐng)域不乏成功案例。在積極推進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)的同時(shí)，這一階段的企業(yè)并購(gòu)行為趨于理性，從簡(jiǎn)單的思考“走出去”逐漸向“并購(gòu)的意義何在”、“并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)在哪里”、“如何實(shí)施并購(gòu)后的跨文化管理”等跨國(guó)并購(gòu)的現(xiàn)實(shí)問題轉(zhuǎn)變。
并購(gòu)是一柄雙刃劍，在給企業(yè)提供發(fā)展的難得機(jī)遇的同時(shí)，又形成了一系列企業(yè)發(fā)展過程中的潛在危機(jī)。從積極的方面考慮，并購(gòu)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的意義主要體現(xiàn)在：第一，世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷加快拓展了市場(chǎng)的范疇，同時(shí)帶來了競(jìng)爭(zhēng)的全球化，通過并購(gòu)可以幫助企業(yè)盡快介入國(guó)際市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)全球布局，也是企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的必由之路;第二，通過并購(gòu)可以獲得目標(biāo)企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、品牌效應(yīng)、銷售網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)等關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)要素，可以延伸收購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條、縮短企業(yè)在培育上述能力方面的時(shí)間，盡快增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力;第三，通過跨國(guó)并購(gòu)，可以擁有境外資源的所有權(quán)，從而為企業(yè)后續(xù)可持續(xù)發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。但是，在積極促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，并購(gòu)的過稱也危機(jī)四伏。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前70%的跨國(guó)并購(gòu)案例最終以失敗告終，盡管失敗的原因可以歸結(jié)于政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)等不同的表現(xiàn)形式，但是，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終是是否能夠成功實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)鍵，有效地識(shí)別跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集成管理體系是跨國(guó)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵。本文擬通過典型的跨國(guó)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其管理案例揭示跨國(guó)并購(gòu)的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，進(jìn)而提出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的幾點(diǎn)思考。
二.海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的典型案例分析
在我國(guó)企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的過程中，諸如吉利并購(gòu)沃爾沃汽車、中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)、聯(lián)想并購(gòu)IBM等典型并購(gòu)的過程也是發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的過程，通過對(duì)上述并購(gòu)案例的回顧可以幫助我們更好地理解并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：
(1) 吉利收購(gòu)沃爾沃案例
北歐小國(guó)瑞典擁有以其安全性享譽(yù)世界的沃爾沃汽車，1999年，處于全盛時(shí)期的美國(guó)汽車FORT以64億5千萬美元的價(jià)格收購(gòu)了沃爾沃，2008年，受全球金融危機(jī)的影響，福特?cái)M出售沃爾沃的股權(quán)。彼時(shí)，2009年10月28日，來自中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)吉利汽車成為沃爾沃的首選競(jìng)購(gòu)方。作為在中國(guó)市場(chǎng)處于中低端定位的吉利汽車，試圖通過跨國(guó)并購(gòu)成功運(yùn)營(yíng)沃爾沃這一世界知名品牌，這段跨國(guó)姻緣由于在企業(yè)匹配方面存在的巨大差異并不為業(yè)界看好。按照交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，吉利收購(gòu)沃爾沃的價(jià)格為18億美元，后續(xù)運(yùn)營(yíng)資金投入約9億美元，而吉利的自由資金僅僅占到整個(gè)交易的25%左右，為了成功實(shí)施并購(gòu)，吉利動(dòng)用了5倍杠桿進(jìn)行融資。此次并購(gòu)為吉利帶來了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其中吉利集團(tuán)的負(fù)債總額由2008年86億元人民幣和2009年的160億元人民幣劇增到2010年的700多億元人民幣，相比吉利集團(tuán)年均15億元人民幣左右的凈利潤(rùn)水平，此次跨國(guó)姻緣給吉利集團(tuán)帶來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可想而知，吉利并購(gòu)沃爾沃的案例是否能夠成為跨國(guó)汽車并購(gòu)除“雷諾——日產(chǎn)并購(gòu)”案例后的第二例成功案例仍需要時(shí)日加以驗(yàn)證[2]。
(2) 中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)案例
2007年11月29日，中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司所屬的中國(guó)平安人壽出于實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的全球布局以及學(xué)習(xí)世界發(fā)達(dá)國(guó)家成功經(jīng)驗(yàn)的目的，決定啟動(dòng)對(duì)主營(yíng)銀行和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的富通集團(tuán)的股權(quán)收購(gòu)工作。但是，由于世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的劇烈變化以及荷蘭政府和比利時(shí)政府在關(guān)于富通集團(tuán)股權(quán)處置以及資產(chǎn)分拆等環(huán)節(jié)的介入，中國(guó)平安人壽最初設(shè)計(jì)的通過并購(gòu)富通集團(tuán)股權(quán)實(shí)現(xiàn)其在資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的全球布局和業(yè)務(wù)互補(bǔ)的設(shè)想最終以失敗告終。盡管中國(guó)平安人壽的股權(quán)收購(gòu)失敗案例可以歸結(jié)為美國(guó)次貸危機(jī)等經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的惡化，或者可以歸結(jié)為政治力量在并購(gòu)過程的介入，但是，在并購(gòu)決策的過程中草率的盡職調(diào)查或許才是平安人壽并購(gòu)失敗的根源。在進(jìn)行并購(gòu)前的盡職調(diào)查環(huán)節(jié)，對(duì)富通集團(tuán)的財(cái)務(wù)這一并購(gòu)中的關(guān)鍵信息，中國(guó)平安人壽僅僅通過目標(biāo)公司公開發(fā)表的數(shù)據(jù)分析并購(gòu)的可行性，這一做法也導(dǎo)致富通集團(tuán)得以成功隱瞞其高達(dá)57億歐元的債務(wù)抵押債券。因此，缺乏詳盡的盡職調(diào)查工作，無法有限識(shí)別目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而導(dǎo)致錯(cuò)誤的并購(gòu)決策，才是中國(guó)平安人壽并購(gòu)失敗的最大教訓(xùn)。 (3) 聯(lián)想并購(gòu)IBM案例
聯(lián)想集團(tuán)是我國(guó)最大的IT服務(wù)供應(yīng)商，IBM是世界知名的信息服務(wù)供應(yīng)商。由于個(gè)人電腦事業(yè)部在IBM中持續(xù)虧損，IBM擬作價(jià)出售其個(gè)人電腦事業(yè)部。為了在與戴爾、惠普等競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，并獲得IBM的品牌效應(yīng)和技術(shù)實(shí)力，聯(lián)想集團(tuán)決定對(duì)IBM的個(gè)人事業(yè)部實(shí)施并購(gòu)。聯(lián)想并購(gòu)IBM案例在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的成功啟示在于：第一，在并購(gòu)戰(zhàn)略的總體設(shè)計(jì)和盡職調(diào)查階段，聯(lián)想聘請(qǐng)了麥肯錫作為其并購(gòu)的戰(zhàn)略顧問，聘請(qǐng)高盛為其并購(gòu)顧問，聘請(qǐng)安永和普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為其并購(gòu)的財(cái)務(wù)和投資銀行顧問;第二，為了規(guī)避并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想集團(tuán)采取了混合支付的形式，并通過引入泛大西洋等財(cái)務(wù)集團(tuán)的形式有效化解了高負(fù)債率可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);第三，為了規(guī)避并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想集團(tuán)采取了現(xiàn)金支付和股權(quán)支付相結(jié)合的支付方式，通過合理的現(xiàn)金和股權(quán)支付比例的確定，既規(guī)避了過度依賴現(xiàn)金支付導(dǎo)致的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，也規(guī)避了過度依賴股權(quán)支付導(dǎo)致的控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)[3]。
三.規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的策略性思考
通過上述跨國(guó)并購(gòu)過程中主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析不難發(fā)現(xiàn)，全面識(shí)別并且有效防范跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力也是我國(guó)企業(yè)積極實(shí)施“走出去”過程中亟待提升的核心能力之一。結(jié)合本文的研究成功，提出以下規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)過程中規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的策略性思考：
(1) 全面系統(tǒng)的并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)。我國(guó)政府積極鼓勵(lì)企業(yè)積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的終極目標(biāo)不在于通過控制權(quán)的獲取成為目標(biāo)企業(yè)的股東，而在于通過成功的并購(gòu)運(yùn)作掌握發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)的技術(shù)、管理、品牌和渠道資源。因此，中國(guó)企業(yè)在實(shí)踐“走出去”戰(zhàn)略的過程中首先需要進(jìn)行并購(gòu)的戰(zhàn)略性設(shè)計(jì)，需要認(rèn)真分析并購(gòu)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)、詳細(xì)制定并購(gòu)的整合運(yùn)作方案。全面系統(tǒng)的并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的意義在于：第一，跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)是并購(gòu)方式遴選的重要依據(jù)。概括而言，跨國(guó)并購(gòu)可以采取資產(chǎn)并購(gòu)、股權(quán)并購(gòu)和企業(yè)合并等主要形式，不同的并購(gòu)形式為并購(gòu)方帶來的稅務(wù)負(fù)擔(dān)、連帶責(zé)任等各不相同，例如基于關(guān)鍵技術(shù)獲取的并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)可以選擇資產(chǎn)并購(gòu)的方式，基于資源獲取或者產(chǎn)業(yè)鏈整合目標(biāo)的并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)可以選擇股權(quán)并購(gòu)的方式。因此，并購(gòu)方需要預(yù)先清晰界定并購(gòu)的終極目標(biāo)，從而選擇合理的并購(gòu)模式，規(guī)避因并購(gòu)方式的不當(dāng)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān);第二，跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)是確定融資安排的重要基礎(chǔ)。現(xiàn)代并購(gòu)由于交易標(biāo)的較高，僅僅依靠自有資金往往難以滿足交易需求，為此，并購(gòu)方通常通過投資銀行、私募股權(quán)投資基金等形式募集資金。資金募集的方式和額度需要充分匹配并購(gòu)的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，在并購(gòu)融資方面，既需要考慮交易的標(biāo)的額，也需要根據(jù)并購(gòu)戰(zhàn)略的需要預(yù)測(cè)并購(gòu)后的資金安排，從而充分評(píng)估企業(yè)自身融資能力與并購(gòu)戰(zhàn)略的匹配性，防止在成功實(shí)施并購(gòu)后由于后續(xù)整合階段資金無法保證而導(dǎo)致的并購(gòu)失敗。
(2) 充分詳實(shí)的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是指法律、會(huì)計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、投資銀行等金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)的協(xié)助下，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、運(yùn)營(yíng)狀況、法律糾紛等進(jìn)行獨(dú)立、客觀、公允的評(píng)判，在此基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)目前的技術(shù)能力、管理能力、盈利能力等進(jìn)行綜合評(píng)估，并對(duì)企業(yè)預(yù)期盈利水平進(jìn)行預(yù)測(cè)，為跨國(guó)并購(gòu)決策、并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、并購(gòu)相關(guān)協(xié)議關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)提供客觀依據(jù)的過程。盡職調(diào)查是了解目標(biāo)企業(yè)真實(shí)情況的重要環(huán)節(jié)，也是規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。本文所述的中國(guó)平安并購(gòu)富通集團(tuán)的跨國(guó)并購(gòu)案例中，恰恰是由于盡職調(diào)查工作的不充分，導(dǎo)致中國(guó)平安需要為草率的并購(gòu)決策承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。為了有效規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盡職調(diào)查工作首先需要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)完整性、真實(shí)盈利能力、資產(chǎn)抵押和質(zhì)押情況，從而為合理的交易價(jià)格的確定提供依據(jù);其次，盡職調(diào)查工作需要關(guān)注目標(biāo)國(guó)的勞動(dòng)關(guān)系法律、養(yǎng)老法律、稅務(wù)法律、環(huán)境保護(hù)法律等與企業(yè)運(yùn)作密切相關(guān)的法律規(guī)定，從而充分估計(jì)后續(xù)運(yùn)營(yíng)模式可能導(dǎo)致的資金需求;最后，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作需要與技術(shù)評(píng)估等工作密切聯(lián)系，從而有效識(shí)別企業(yè)潛在的或有負(fù)債，以預(yù)先實(shí)施財(cái)務(wù)安排。
(3) 靈活多樣的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)。交易架構(gòu)設(shè)計(jì)包括交易標(biāo)的的決策、交易關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)、交易支付方式的確定等內(nèi)容，合理的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)是有效規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。在交易標(biāo)的的決策環(huán)節(jié)，與國(guó)內(nèi)通常根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值確定交易對(duì)價(jià)的方式不同，跨國(guó)并購(gòu)的過程中通常根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)(EBIT)和合理的市盈率確定交易對(duì)價(jià)，由于并購(gòu)雙方在市盈率倍數(shù)認(rèn)識(shí)的差異，估值調(diào)整技術(shù)(或稱為“對(duì)賭協(xié)議”)是解決并購(gòu)雙方價(jià)值差異的常用對(duì)策。為了降低并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方可以在初始交易對(duì)價(jià)進(jìn)行一定讓步的基礎(chǔ)上，通過設(shè)置較為苛刻的企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)、市場(chǎng)占有率指標(biāo)、企業(yè)盈利增長(zhǎng)率指標(biāo)等估值調(diào)整方案對(duì)初始投資進(jìn)行調(diào)整，從而防止交易對(duì)價(jià)過高導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);在交易支付方式的確定方面，可以考慮設(shè)計(jì)交易支付的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，使得標(biāo)的對(duì)價(jià)的分步驟支付與并購(gòu)的戰(zhàn)略意義相匹配，以此適當(dāng)?shù)难娱L(zhǎng)交易對(duì)價(jià)的支付期限，通過支付期的設(shè)計(jì)，使得目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)狀況進(jìn)一步呈現(xiàn)，從而降低并購(gòu)方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);在交易關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)方面，為了降低直接成為目標(biāo)企業(yè)股東而需要承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)，可以通過債轉(zhuǎn)股等交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，為并購(gòu)方在經(jīng)過一定時(shí)期的債權(quán)人安排后擁有是否成為目標(biāo)企業(yè)股東的選擇權(quán)，從而在經(jīng)過債權(quán)人期間對(duì)目標(biāo)企業(yè)的了解和考察后進(jìn)一步降低并購(gòu)過程的信息非對(duì)稱程度，降低并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(作者單位：西安工程大學(xué)管理學(xué)院)
參考文獻(xiàn)
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