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求投資項目貼現(xiàn)率的類比法論文

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求投資項目貼現(xiàn)率的類比法論文

  傳統(tǒng)的項目投資決策都采用固定的貼現(xiàn)率,實際上企業(yè)融資成本與融資量的大小密切相關(guān),也就是說貼現(xiàn)率是可變的。以下是學(xué)習(xí)啦小編為大家精心準(zhǔn)備的:求投資項目貼現(xiàn)率的類比法相關(guān)論文。內(nèi)容僅供參考,歡迎閱讀!

  求投資項目貼現(xiàn)率的類比法全文如下:

  摘要: 投資項目評價過程中最難確定的參數(shù)之一就是貼現(xiàn)率。計算項目加權(quán)平均資本成本(WACC)的關(guān)鍵是權(quán)益資本成本。上市公司的權(quán)益資本成本可以應(yīng)用CAPM模型進(jìn)行估計,非上市企業(yè)權(quán)益資本成本的估計就要困難得多。本文提出的用類比法求投資項目貼現(xiàn)率,給出了估計非上市公司權(quán)益資本成本的新思路。本文選取了6家上市公司和1家非上市公司,結(jié)合企業(yè)實際數(shù)據(jù)依據(jù)所給出的計算過程,實際計算了非上市企業(yè)的資本成本。

  0 引言

  恰當(dāng)?shù)卮_定基準(zhǔn)貼現(xiàn)率是投資項目評價中一個十分重要而又相當(dāng)困難的問題。它不僅取決于資金來源的構(gòu)成和未來投資機(jī)會(機(jī)會成本),還要考慮項目風(fēng)險和通貨膨脹等諸多因素的影響。

  使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項目的折現(xiàn)率,應(yīng)當(dāng)滿足兩個條件:一是項目的風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險相同;二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項目籌資。然而,現(xiàn)實中完全符合上述條件的較為少見,在等風(fēng)險假設(shè)或資本結(jié)構(gòu)不變假設(shè)不能成立時,就不能使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項目的折現(xiàn)率,應(yīng)當(dāng)重新估計項目的系統(tǒng)風(fēng)險,并計算投資人要求的必要報酬率。

  評價投資項目時,既可以使用實體現(xiàn)金流量法,以企業(yè)實體為背景,以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC)[1]為折現(xiàn)率,也可以使用股權(quán)現(xiàn)金流量法,以股東為背景,以股權(quán)資本成本為折現(xiàn)率。實體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡單,因為股東要求的報酬率不但受經(jīng)營風(fēng)險的影響,而且受財務(wù)杠桿的影響,估計起來十分困難。

  1 研究現(xiàn)狀綜述

  以WACC作為項目基準(zhǔn)折現(xiàn)率的難處是確定股權(quán)資本成本,因為債權(quán)人要求的報酬率比較容易取得。估算WACC一般有四種方法:資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、風(fēng)險疊加模型、股息增長模型以及套利定價理論(APT)。

  CAPM模型在財務(wù)理論發(fā)展過程中有劃時代的意義。它是在H.M.Markowitz投資組合理論基礎(chǔ)上提出來的。CAPM模型強(qiáng)調(diào)對權(quán)益現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時,應(yīng)考慮企業(yè)特定的風(fēng)險。CAPM模型可用公式表示如下:Ke=Rf+?茁?(Km-Rf)。

  風(fēng)險疊加模型認(rèn)為,折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映資金的時間價值和項目的實際風(fēng)險。資金的時間價值表現(xiàn)為無風(fēng)險利率,項目的風(fēng)險表現(xiàn)為投資所獲得的超過資金時間價值的額外回報。

  單階段增長模型是股息增長模型中最基礎(chǔ)的模型。如果公司派發(fā)的股息預(yù)計在很長一段時間內(nèi)將以某一穩(wěn)定的速度增長,則可采用單階段增長模型PV=■,估計權(quán)益資本成本。繼單階段模型之后,又提出了兩階段股息折現(xiàn)模型、三階段股息折現(xiàn)模型等。

  APT模型(Ross,1976)被認(rèn)為是CAPM模型的一種替代。APT認(rèn)為,資產(chǎn)的預(yù)期回報率必須等于無風(fēng)險利率加上各因子與該因子所要求的風(fēng)險溢價的乘積之和,否則就存在套利機(jī)會。

  在我國,最近20多年來隨著投資組合多樣化,投資者從關(guān)注市場效率和資產(chǎn)定價等領(lǐng)域開始向公司資本成本方向轉(zhuǎn)變。我國在資本成本方面的研究多為實證研究,更多的涉及影響資本成本的因素、資本成本估算、資本成本與上市公司股權(quán)融資偏好以及資本成本在我國應(yīng)用的現(xiàn)狀調(diào)查等方面[2]。

  2 用類比法估算投資項目貼現(xiàn)率過程

  估算投資項目貼現(xiàn)率的關(guān)鍵是確定權(quán)益資本成本。股東要求的投資回報的不確定性增加了確定權(quán)益資本成本的難度。對于上市公司來說,權(quán)益資本成本可以按照CAPM模型進(jìn)行估計。非上市公司權(quán)益資本成本的估計要比上市公司難得多。本文給出的類比法,提出了估計非上市公司權(quán)益資本成本(從股東角度感受到的風(fēng)險),然后再根據(jù)這些上市公司權(quán)益資本成本平均值考慮上市公司同本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異進(jìn)行調(diào)整,以計算該企業(yè)的權(quán)益資本成本,并以此作為計算WACC時的權(quán)益資本成本。具體過程如下:

 ?、儆嬎阗Y本市場投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差(按資本市場收盤指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差計算)。

  標(biāo)準(zhǔn)差(?滓m)=■(1)

  Ki為第i個交易日的資本市場收盤指數(shù);■為全年資本市場收盤指數(shù)的均值;N為全年交易天數(shù)。

  ②計算選定的各可比企業(yè)投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差(可比企業(yè)收盤價格標(biāo)準(zhǔn)差)。

  標(biāo)準(zhǔn)差(?滓j)=■(2)   ki為第i個交易日可比企業(yè)股票的收盤價格;■為全年可比企業(yè)股票的收盤價格的均值;N為全年交易天數(shù)。

 ?、塾嬎氵x定的各個上市企業(yè)與整個資本市場投資收益率的相關(guān)系數(shù)(各個上市企業(yè)收盤價格與整個資本市場收盤指數(shù)的相關(guān)系數(shù))。

  相關(guān)系數(shù)(r)=■(3)

  Xi為各上市企業(yè)每個交易日的收盤價格;■為各上市企業(yè)全年收盤價格平均值;Yi為資本市場每個交易日的收盤指數(shù);■為資本市場全年收盤指數(shù)平均值。

 ?、苡嬎氵x定的各個上市企業(yè)的貝塔系數(shù)(?茁)。

  貝塔系數(shù)(?茁)表示相對于市場組合而言,某項特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險的大小。

  ?茁j=rjm?■(4)

  ?滓m為資本市場投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差,?滓j為可比企業(yè)各自的投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差,rjm為上市企業(yè)與整個資本市場的相關(guān)系數(shù)。計算出來的每個上市企業(yè)股票的貝塔值?茁j反映了該企業(yè)股票收益率的變動與股票市場收益率變動之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

  ⑤根據(jù)各上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

  第四步中算得的貝塔系數(shù)?茁j是股東感受到的系統(tǒng)風(fēng)險,股東不但要承受經(jīng)營風(fēng)險,還要承受財務(wù)風(fēng)險(支付固定債務(wù)利息的風(fēng)險)。

  ?茁資產(chǎn)=■?茁資產(chǎn)(5)

  式中債務(wù)比重和權(quán)益比重需要考慮不同時間比重的變化。

 ?、抻嬎闵鲜鲞x定的各個企業(yè)的貝塔系數(shù)的算術(shù)平均值。

  以第五步中算得的選定企業(yè)的?茁資產(chǎn)為依據(jù),將所有求算術(shù)平均值,并以此作為擬評估企業(yè)的?茁資產(chǎn)值,記為?茁資產(chǎn)′。

 ?、吒鶕?jù)擬評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對新貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

  將?茁資產(chǎn)′作為擬評估企業(yè)貝塔系數(shù)的替代值,并依據(jù)其資本機(jī)構(gòu)對股東的貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

  ?茁股東=?茁資產(chǎn)′×1+(1-所得稅率)×■

  (6)

  ⑧選擇無風(fēng)險貼現(xiàn)率。

  通常以國債利率作為無風(fēng)險貼現(xiàn)率Rf。長期投資項目尤其傾向于10年期政府債券的到期收益率,其收益率中包含了當(dāng)期通脹率。

 ?、岽_定市場平均投資收益率。

  市場平均投資收益率即Rm投資股票的平均收益率,通常以股票價格指數(shù)替代均衡投資收益率,并以此作為CAPM模型中的平均投資收益率。

  ⑩根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算權(quán)益資本成本。

  K=Rf+?茁?(Rm-Rf)(7)

  3 實證分析

  本文實地研究了由于公司特征、制度因素以及政府干預(yù)等情況對資本成本的影響,利用多種模型計算了我國上市公司的股權(quán)資本成本以及平均資本成本,更對資本成本在企業(yè)當(dāng)中的實際應(yīng)用情況作了調(diào)查分析。

  本文選取了滬市A股上市的6家銀行作為比較對象,分別是:浦發(fā)銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、南京銀行、光大銀行,6家上市銀行的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)無明顯差別;并以6家上市公司數(shù)據(jù)為依據(jù)計算非上市銀行恒豐銀行的權(quán)益資本成本。

  6家上市銀行的基本情況如表1所示。

  恒豐銀行股份有限公司(簡稱:恒豐銀行)是一家股份制商業(yè)銀行,其前身是煙臺住房儲蓄銀行,成立于1987年。2003年改制為股份制商業(yè)銀行。恒豐銀行是唯一一家總部設(shè)在地級市的股份制商業(yè)銀行。選擇這家商業(yè)銀行作為非上市銀行有一定典型意義。對于中國金融改革和金融市場的開放,將產(chǎn)生積極影響。截止2012年年末,恒豐銀行總資產(chǎn)6156.48億元,負(fù)債總額5901.25億元;2012年實現(xiàn)營業(yè)收入126.15億元,稅前利潤73.84億元。

  有關(guān)計算過程如下:

 ?、儋Y本市場投資收益率標(biāo)準(zhǔn)差:標(biāo)準(zhǔn)差(?滓m)=0.0631。

 ?、?家上市銀行投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、與整個資本市場的相關(guān)系數(shù)、貝塔系數(shù)、全年平均負(fù)債和權(quán)益比重,企業(yè)實際所得稅稅率為25%,計算結(jié)果如表2所示。由于商業(yè)銀行主要依靠吸收居民存款籌資,故其資產(chǎn)負(fù)債率比一般企業(yè)高出許多。

  恒豐銀行全年平均負(fù)債和權(quán)益比重分別為95.69%和4.31%。

 ?、壅{(diào)整的貝塔系數(shù)平均值:?茁資產(chǎn)′=0.0816

  ④恒豐銀行貝塔系數(shù):?茁股東=1.4400

 ?、轃o風(fēng)險貼現(xiàn)率。

  選擇國債1311到期收益率3.78%為無風(fēng)險貼現(xiàn)率Rf。國債1311為2013年5月23日發(fā)行,2023年5月23日到期,票面利率3.38%,計單利,發(fā)行后即可上市交易,交易代碼為101311。

 ?、奘袌銎骄顿Y收益率。

  2012年全年滬市股票市場的平均投資收益率Rm為3.17%。

 ?、吒鶕?jù)CAPM模型計算權(quán)益資本成本。

  K=3.78%+1.4400×(3.17%-3.78%)=2.9016%

  2012年全年恒豐銀行利息支出為24,790,209,019.04元,年末的應(yīng)付利息為3,930,201,040.11元。2012年12月31日恒豐銀行的負(fù)債為590,124,870,489.71元,2011年12月31日的負(fù)債額為416,692,439,746.77元;2012年全年平均負(fù)債額為503,408,655,118.24元。

  則恒豐銀行作為非上市銀行的債務(wù)資本成本Kb=5.7052%。

  4 結(jié)果及分析

  依據(jù)加權(quán)資本成本公式,計算恒豐銀行的加權(quán)資本成本:

  KWACC=Kb?(1-T)?■+Ks?■

  =5.7052%×(1-25%)×95.69%+2.9016%×4.31%

  =4.2196%

  6家上市銀行的權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本和加權(quán)資本成本如表3所示。

  通過表3可以發(fā)現(xiàn),6家上市銀行的加權(quán)資本成本在2%-3%之間,而恒豐銀行的加權(quán)資本成本為4.2196%,比6家上市銀行稍高。

  恒豐銀行的權(quán)益資本成本介于上市銀行的最高和最低之間,然而恒豐銀行的債務(wù)資本成本與6家上市銀行相比要高許多,而且其債務(wù)比重又是最高的,故恒豐銀行加權(quán)成本較高。

  資本成本作為一種投資評價的衡量標(biāo)準(zhǔn),其高低不僅表現(xiàn)在數(shù)值上,也取決于投資者的心理偏好,只要是在適當(dāng)?shù)姆秶畠?nèi),均可接受。

  由于篇幅所限和為了方便計算,文中的債務(wù)資本成本運用企業(yè)全年利息支付與平均負(fù)債相比得出數(shù)值。

  本文以恒豐銀行為例,計算了該行的加權(quán)平均資本成本。在此過程中,考慮了公司特征、制度因素以及政府干預(yù)等因素對資本成本的影響,為確定基準(zhǔn)貼現(xiàn)率提供了依據(jù)。本文提出的用類比法求投資項目貼現(xiàn)率的方法,以可比企業(yè)為參照,解決了非上市企業(yè)沒有交易數(shù)據(jù)難以確定權(quán)益資本成本的難題。

  依照本文給出的計算方法得出的恒豐銀行權(quán)益資本成本與同業(yè)務(wù)類型的企業(yè)的權(quán)益資本成本與實際很接近,而且本文給出的計算過程理論推導(dǎo)嚴(yán)密,可操作性強(qiáng),據(jù)此計算的權(quán)益資本成本非??煽?,具有很強(qiáng)的解釋能力。

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