論管理層收購中的信息披露之制度建設(shè)(2)
管理層收購問題論文篇2
淺談我國在推行管理層收購中的問題
摘要：管理層收購是現(xiàn)階段企業(yè)并購的主要手段之一，其理論基礎(chǔ)是財富創(chuàng)造。但在我國的MBO過程中，財富創(chuàng)造理論基礎(chǔ)并不能成立，而財富轉(zhuǎn)移得到共識。本文首先描述了MBO在我國發(fā)展的三個階段以及各個階段體現(xiàn)的不同方式，引發(fā)對MBO在我國運用的思考;然后從管理層收購在我國呈現(xiàn)的特點，解釋了MBO在我國運用中顯示的問題;最后提出幾條可能的改善方案，以期MBO在我國運用得到突破進展。
關(guān)鍵詞：收購;財富轉(zhuǎn)移;公允
管理層收購(MBO，即Management buy-out)，是指目標公司的管理層或經(jīng)理層通過融入資金，購買本公司股權(quán)，改變原有的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種公司重組行為，是杠桿收購的一種方式。美國、英國等國家的實踐證明，管理層收購能有效降低代理成本，提高公司經(jīng)營效率和價值增值，有利于企業(yè)家才能的發(fā)揮，創(chuàng)造原有股權(quán)結(jié)構(gòu)下不能實現(xiàn)的績效。但是，MBO在我國企業(yè)運用實踐中，不但沒有帶來業(yè)績上的新突破，反而使公司財務(wù)狀況有惡化的趨勢。難道MBO在我國“水土不服”，抑或是我國企業(yè)這一土壤不適合管理層收購的種子發(fā)芽成長?本文將探索這一現(xiàn)象的成因。
一、MBO在我國的發(fā)展
隨著我國經(jīng)濟體制改革的發(fā)展，管理層收購成為企業(yè)改革的一種方式，試圖通過管理層收購實現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和業(yè)績上升。目前，我國的MBO發(fā)展大致分為以下三個階段：
第一階段是MBO在中國的萌芽階段，發(fā)生在1995年～2000年。這個時期主要是在國有中小企業(yè)中試用，通過兩種方式進行：一是企業(yè)采取增資擴股的方式增加經(jīng)營者所持企業(yè)股權(quán);二是把股份制合作中員工所持股份轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者。
第二階段是MBO在我國的火暴發(fā)展階段，發(fā)生在2000年～2003年。這時期管理層收購受到上市公司管理層的青睞，運用在上市公司改革中。管理層收購方式轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺油ㄟ^設(shè)立收購公司直接收購國有股份取得公司大股東身份或控股權(quán)，或者通過收購上市公司母公司的股權(quán)間接獲取上市公司的控制權(quán)，如美的股份等。但是，這樣的火暴局面隨著2003年4月財政部暫停受理和審批管理層收購行為的發(fā)函而結(jié)束。
第三階段是MBO在我國的低調(diào)謹慎階段，發(fā)生在2004年后。這一階段管理層收購進入半地下狀態(tài)，為了逃避2004年初國資委對國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，MBO在我國實行隱蔽的方式或者采取曲線MBO的方式，如借道信托公司收購、委托第三方收購、管理層與戰(zhàn)略伙伴合作收購等。
縱觀MBO在我國十幾年的發(fā)展歷程，有幾個問題值得深思：是什么樣的吸引力使得管理層甘冒政策風險也要進行管理層收購?什么原因讓我國政府對MBO進行暫停或是頒發(fā)原則規(guī)范予以限制?
二、MBO在我國的發(fā)展特點
國外研究文獻顯示，管理層收購的動機有兩種――財富創(chuàng)造和財富轉(zhuǎn)移。財富創(chuàng)造認為，MBO可以實現(xiàn)不能創(chuàng)造的績效，即創(chuàng)造新的企業(yè)價值;而財富轉(zhuǎn)移認為MBO沒有給企業(yè)帶來實質(zhì)性變化，只是企業(yè)財富從其他利益相關(guān)者轉(zhuǎn)移到了管理者手中。財富轉(zhuǎn)移問題在我國幾乎達成了共識。管理層收購的中國特點表現(xiàn)了財富轉(zhuǎn)移問題。
(一)管理層在收購前做虧企業(yè)。
管理層在企業(yè)收購前，利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，特別對于我國的國有企業(yè)。管理層與國有產(chǎn)權(quán)代表存在嚴重的信息不對稱，管理層通過在會計政策選擇和會計估計的變更修飾財務(wù)報表和企業(yè)利潤。對于國有產(chǎn)權(quán)代表來說，對企業(yè)具體情況了解甚少，對管理層企業(yè)利潤的操縱行為很難準確衡量，難以約束管理層。面對“嚴重惡化”的財務(wù)狀況，地方政府只能積極尋找有能力的收購者，而對公司財務(wù)狀況熟悉的管理層乘機提出MBO及其改善方案，“引君入甕”。收購完成后，再調(diào)整企業(yè)利潤，“扭虧為盈”，坐收漁利，嚴重損害國家利益。
(二)收購價格缺乏公允。
管理層收購價格缺乏公允性，是財富轉(zhuǎn)移的明顯體現(xiàn)。主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面國有資產(chǎn)被低估。雖然國資委《國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》要求對國有資產(chǎn)進行資產(chǎn)評估，并要求聘請獨立的中介機構(gòu)進行，禁止企業(yè)自我評估。但是實際操作中，中介機構(gòu)受利益驅(qū)使，沒有保持客觀公正性，僅依靠管理層提供的資料評估或和管理層串通低估國有資產(chǎn)價值。同時，評估時沒有考慮資產(chǎn)的未來盈利能力及對無形資產(chǎn)的價值忽略不計，而僅以實物的當前價值衡量，國有資產(chǎn)價值嚴重低估;另一方面受讓方?jīng)]有經(jīng)過公開競爭機制的選擇，而使得收購價格缺乏公允性。雖然國資委規(guī)定國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過公開招標、投標方式，向社會公開征集意向收購者。但國有產(chǎn)權(quán)實際轉(zhuǎn)讓時，往往優(yōu)先考慮管理層，以致招投標都是為管理層“量身定做”的。
(三)管理層收購融資行為不規(guī)范。
管理層收購所需資金只有很少一部分是來自管理層的自有資金，由于沒有辦法以正常手續(xù)獲取銀行貸款，很多企業(yè)的管理層收購違規(guī)借入銀行貸款，通過“過橋貸款”或信用貸款方式支付MBO所需大量資金。所謂的“過橋貸款”，是管理層在收購完成前，以即將取得的股權(quán)作為抵押，從銀行先取得貸款，收購完成后，迅速完成股權(quán)轉(zhuǎn)移，把股權(quán)提供給貸款銀行。如果收購方不能按時還本付息，會引起經(jīng)濟損失，財務(wù)杠桿過高，再融資困難重重。由于高負債的財務(wù)風險可能引起企業(yè)破產(chǎn)，于是把管理層的風險轉(zhuǎn)嫁到其他債權(quán)人及企業(yè)職工和中小股東。
(四)管理層收購后的道德風險。
目前，管理層收購的法律規(guī)范還不健全，沒有形成一套完整的制度體系。管理層在收購完成后，可能會因自身利益，損害其他利益相關(guān)者的利益。比如，進行關(guān)聯(lián)交易或者非法交易，把收購企業(yè)的資金轉(zhuǎn)移，占為私人所有。在中國的管理層收購案例中，大部分存在關(guān)聯(lián)交易的行為或傾向，高價置換企業(yè)優(yōu)良資產(chǎn)，換取現(xiàn)金，造成企業(yè)資產(chǎn)流失，損害小股東利益。比如，高比例分紅派現(xiàn)，使所持高比例股權(quán)能獲得更多收益，套取現(xiàn)金，不考慮企業(yè)內(nèi)部融資的需求，損害中小股東利益，增加企業(yè)財務(wù)風險，給企業(yè)長期資產(chǎn)造成損失。
從MBO在我國發(fā)展的特點，可以看到MBO對管理層的強大魅力，可以體會中國政府對MBO在中國發(fā)展的擔憂。如何發(fā)揮管理層收購在企業(yè)改革中的重要作用，是MBO理論及實踐的關(guān)鍵所在。
三、MBO在我國的突破
MBO要在我國取得突破，成為財富創(chuàng)造的工具，必須完善市場經(jīng)濟，構(gòu)建抑制財富轉(zhuǎn)移的有效機制，加強和完善監(jiān)管，充分發(fā)揮市場的能動作用提高企業(yè)績效。
(一)對收購主體的資格進行嚴格審查。
收購主體是MBO的核心，其是否誠信、是否具有經(jīng)營能力、是否有合法有效的資金來源將直接決定和影響企業(yè)MBO是否合法、是否公正，MBO后是否違規(guī)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，是否能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績提升。政府相關(guān)部門應對收購主體的資格進行嚴格的審查，對其誠信度、經(jīng)營能力及資金來源進行詳細的調(diào)查分析，不符合條件的禁止參與MBO。如嚴禁有違法、失信行為記錄的管理層收購企業(yè)股權(quán)。在我國違規(guī)成本相對較低，法律對經(jīng)濟違規(guī)懲罰較輕，有違法、失信前科的管理層或其相關(guān)的組織在完成收購后難免會故伎重演。又如，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有直接責任的管理層也應取消收購主體資格。這是為了避免管理層收購前“做虧”企業(yè)的行為，使得想進行收購的管理層，不敢輕舉妄動。正常虧損企業(yè)的管理層其經(jīng)營能力遭到質(zhì)疑，也應排除在外。
(二)建立完善和競爭充分的并購市場。
完善和競爭充分的并購市場，有利于企業(yè)產(chǎn)權(quán)定價機制的完善，有利于使收購價格更具正確公允性，防止暗箱操作。建立完善的并購市場，首先要完善定價機制。建立交易平臺，公開交易程序，充分披露信息，賦予所有利益群體參與交易的選擇權(quán)，公開競價，使買賣雙方充分博弈，使交易價格接近企業(yè)內(nèi)在價值，必然會產(chǎn)生合理的收購價格。在實際操作中應秉承公平、公正的原則，把管理層僅作為眾多收購者的一員，不優(yōu)惠對待。其次，培育大量的獨立中介。所有市場的活躍和有效運轉(zhuǎn)都依賴于大量的多種多樣的市場中介。完善的并購市場，更要注重大量中介的培養(yǎng)。轉(zhuǎn)讓方資產(chǎn)的評估依賴于中介獨立客觀的評價，并購價款的制定依賴于合理的評估結(jié)果。
(三)對管理層收購融資行為的規(guī)范，并進行融資創(chuàng)新。
規(guī)范的融資行為是國有股東及其他中小股東、債權(quán)人利益的保障，是防范MBO后管理層道德風險的有效前提。規(guī)定收購人必須出具有效的資產(chǎn)證明，禁止沒有資金能力的管理層對企業(yè)收購;規(guī)定管理層提供合法的融資證明，防止“過橋貸款”等行為;規(guī)定收購者提供融資償還安排計劃及償還途徑，避免無法償還本息導致的企業(yè)經(jīng)濟損失及財務(wù)風險。
有效進行合法的融資創(chuàng)新活動，如尋找風險資金，MBO高風險、高收益的特點符合風險投資者的愛好，英美各國風險投資者一直是MBO的主要融資主體，我國的管理層收購融資可以借鑒國外經(jīng)驗，引入風險投資，增強管理層收購的融資能力。還可以考慮采用融資工具進行管理層收購融資。比如，發(fā)放優(yōu)先股、發(fā)放認股權(quán)證等。
(四)加強監(jiān)督，完善監(jiān)管體系。
首先，加強對經(jīng)營者的監(jiān)督。公司股東及董事會應建立經(jīng)營者監(jiān)督機制，對經(jīng)營者的業(yè)績進行考評，對不能提高企業(yè)業(yè)績，不能改善企業(yè)管理的管理者解聘，形成經(jīng)營者動態(tài)流動狀況，避免管理層做虧企業(yè)的行為;其次，提高信息透明度。監(jiān)督力度和信息透明度是密切相關(guān)的。信息透明度越高，信息披露得越充分，對企業(yè)的監(jiān)督越有力，從而減少財富轉(zhuǎn)移的行為，保障投資者利益，減少管理層收購后非法交易和關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生;最后，加強市場監(jiān)管和查處制度，提升監(jiān)督的威懾作用和提高違規(guī)成本。管理層違規(guī)行為的發(fā)生很大程度上是由于我國市場不完善，對其監(jiān)督和查處力度不夠，違規(guī)成本相對較低，對違規(guī)行為的威懾力弱。如果市場查處制度嚴格，違規(guī)成本高，管理層違規(guī)的可能性會降低。
參考文獻：
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管理層收購問題論文篇3
淺析管理層收購中的定價問題
摘要:文章系統(tǒng)地分析了目前我國管理層收購中的定價問題,如以每股凈資產(chǎn)作為定價基準存在不足、對管理層的歷史貢獻不能科學的衡量、證券市場不發(fā)達和中介機構(gòu)不成熟等。在發(fā)現(xiàn)問題的基礎(chǔ)上,文章結(jié)合我國的管理層收購實踐和具體的法律政策環(huán)境,指出增加競爭性和透明度是我國上市公司管理層收購定價的關(guān)鍵。
關(guān)鍵詞:管理層收購;定價機制;問題;措施
管理層收購,即Management Buyout,簡寫為MBO,是指目標公司的管理層通過一定程序購買本公司的股份,從而改變本公司股東結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu),進而提高管理效率的一種經(jīng)濟行為。它產(chǎn)生于美國,目前在我國也得到了廣泛的關(guān)注以及一定的推行。雖然管理層收購有一定的積極作用,但也存在著諸多問題,管理層收購定價則是關(guān)鍵問題。
一、管理層收購定價中存在的問題
(一)以每股凈資產(chǎn)作為定價基準存在不足
凈資產(chǎn)是公司在某一時點上的實際價值,是從會計角度對公司財產(chǎn)的賬面記錄。在某些情況下,用凈資產(chǎn)作為定價基準并不合理。具體原因有以下幾點:第一,每股凈資產(chǎn)的計算過分依賴于所采用的會計核算方法。我國的會計準則允許上市公司采用不同的折舊方法和存貨計價方法,這使得資產(chǎn)負債表上的總資產(chǎn)的計價有一定的隨意性。第二,有些無形資產(chǎn),如顧客、品牌等由于會計核算的局限性而未在資產(chǎn)負債表上反映出來,但這些無形資產(chǎn)卻與公司未來獲利能力息息相關(guān)。第三,凈資產(chǎn)是公司資產(chǎn)的歷史價值,不能體現(xiàn)資產(chǎn)的交易價值,所以說凈資產(chǎn)并不能反映公司的未來獲利能力,但管理層收購的管理層看重的是公司的未來獲利能力。第四,由于凈資產(chǎn)立足于某截止日,是某時點公司的凈資產(chǎn)額,而沒有考慮公司以往的經(jīng)營業(yè)績以及未來的經(jīng)營前景,因而管理層往往可以利用其與股東之間的信息不對稱,通過調(diào)劑或隱瞞資產(chǎn)的方法,以此來壓低每股凈資產(chǎn),從而實現(xiàn)低價收購。
(二)對管理層的歷史貢獻不能科學地衡量
對于管理層的貢獻不能科學地衡量,使得很多上市公司以此為“擋箭牌”,無依據(jù)的降低收購價格。目前,實施管理層收購的相關(guān)上市公司大都對定價原則避而不談,管理層對此的看法是,轉(zhuǎn)讓價格較低是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻等因素,并不違反現(xiàn)有規(guī)定。但是一定要有科學的依據(jù)去衡量,否則,只能成為低價收購的借口,導致國有資產(chǎn)大肆流失。
由于缺乏激勵機制,公司管理層對公司的貢獻未能在以往的薪酬中得以體現(xiàn),管理層得到的報酬與他們的付出以及他們對企業(yè)的貢獻極不相稱。在管理層收購定價時,假如考慮的僅僅是國有資產(chǎn)與中小股東利益的保護,而對管理層的合理權(quán)益置若罔聞,定價顯然不合理。
管理層的貢獻問題,也就是管理層作為一種生產(chǎn)要素如何參與分配的問題。今后管理技能如何參與企業(yè)的分配也應該有個量化的標準,這個標準如何來定也是決定管理層收購定價中的一個重要因素。
(三)收購價格談判缺乏公正性和透明性
在我國,管理層收購定價在很大程度上表現(xiàn)為對企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和強烈收購意愿的經(jīng)理層之間的博弈。規(guī)范來講,收購價格應該由收購雙方進行談判確定,但是在我國,收購雙方是不平等的,同時,我國管理層收購交易也缺乏信息透明的游戲規(guī)則。從我國已經(jīng)發(fā)生了管理層收購的上市公司信息披露來看,有的沒有披露交易價格,有的對收購原因的闡述過于簡單、籠統(tǒng),沒有針對上市公司各自的具體情況說明收購活動的原因,有的雖然披露了收購價格,但對于收購價格的確定依據(jù)未能做進一步的說明。信息的隱瞞有可能損害中小股東的利益。管理層收購也可以通過殼公司以低于凈資產(chǎn)價格,不通過二級市場進行要約收購,若信息未及時披露,其他流通股股東實質(zhì)上就被剝奪了與目標公司交易的權(quán)利。
(四)證券市場不發(fā)達和中介機構(gòu)不成熟
由于證券市場的不發(fā)達,股票市場還不能正確反映股票的價格。國有股和法人股是不可流通股份,不能與二級市場價格同比衡量。尚未成熟的中介機構(gòu)也缺乏規(guī)范的企業(yè)產(chǎn)權(quán)確認和出售程序,資產(chǎn)評估水平較低,曾出現(xiàn)低估國有資產(chǎn)的現(xiàn)象。
(五)現(xiàn)行有關(guān)管理層收購法律法規(guī)的制約
我國立法對管理層收購的確認和規(guī)范最早出現(xiàn)在2002年10月8日頒布、2001年12月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》。隨后在2003年12月16日國資委出臺《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》規(guī)定,上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格應該在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上,參考上市公司盈利市場表現(xiàn)合理定價。盡管該規(guī)定基本上否定了財政部較早以前頒布的《上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行規(guī)定》中確定的基本以凈資產(chǎn)為國有股轉(zhuǎn)讓依據(jù)的定價模式,將現(xiàn)代股權(quán)定價理論引入上市公司國有股轉(zhuǎn)讓定價實踐之中。但是我國管理層收購仍然把凈資產(chǎn)作為上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)的參考因素。這是我國現(xiàn)行法律法規(guī)對管理層收購定價依據(jù)上的制約。
二、規(guī)范管理層收購定價問題的相關(guān)措施
(一)管理層收購定價市場化
由于我國企業(yè)尤其是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有“中國特色”,有流通股和限制流通股之分,這使得我國上市公司的管理層收購很難采用發(fā)達證券市場的要約收購形式,幾乎都是采用協(xié)議收購方式,由地方政府財政部門與管理層協(xié)商作價,交易的直接對象限制流通股目前并不存在市場價格,不免會使股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格有失公允。要保證交易價格的公正性,就必須打破實施管理層收購過程中的單邊交易局面,允許多方主體參與企業(yè)收購。通過市場競爭,形成公開、公平的交易價格,該交易價格可能高于也可能低于企業(yè)凈資產(chǎn),但該價格有科學合理的定價依據(jù),得到了市場的認同,更準確地反映了企業(yè)的真實價值。
(二)管理層歷史貢獻的量化
對管理層歷史貢獻的衡量是我國企業(yè)管理層收購定價過程的重要一環(huán)。鑒于一些企業(yè)領(lǐng)導人在企業(yè)長期發(fā)展中做出巨大貢獻,地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展,通過管理層收購方式,把國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層,國企管理層收購定價中缺乏統(tǒng)一的量化標準和量化模型,對管理層歷史貢獻的量化進行規(guī)范,是影響管理層收購定價公正性的一個重要因素。
(三)建立管理層收購評價機制
建立管理層收購評價機制,來評價管理層收購者的資格和能力、管理層收購價格合理性,以及確認管理層收購后的業(yè)務(wù)規(guī)劃是否合理以及是否具有執(zhí)行能力,不能以管理層收購交易價格低于凈資產(chǎn)價值來斷定交易價格低。從目前定價過程中存在的問題來看,管理層收購的定價要充分反映各方的利益分配情況,使其達到合理、公正,要建立一個比較完善的定價的基礎(chǔ),談判雙方應該圍繞這個基礎(chǔ)討價還價,綜合考慮公司的贏利能力、負債能力、每股現(xiàn)金流量等因素,最終收購價格的確定應該反映目標公司的企業(yè)價值。
(四)規(guī)范中介機構(gòu)的培育與發(fā)展
作為收購者的管理層和作為出讓者的公司股東由于各自所處的地位和專業(yè)程度的限制,很難準確確定一個公平的價格,因此,需要大力規(guī)范和發(fā)展具有專業(yè)水準及資質(zhì)的中介評估機構(gòu)。建立健全的專業(yè)中介機構(gòu)并非一朝一日就能實現(xiàn),可以從以下幾個方面入手:第一,建立健全中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)的法律規(guī)范和監(jiān)督體系。相關(guān)法律規(guī)范的約束,讓該類中介機構(gòu)在完善的法律框架下運作,進一步理順中介行業(yè)管理體制,對于一些違規(guī)的個案應當從快從嚴處理,嚴格實施相關(guān)的法律法規(guī)。第二,中介機構(gòu)相關(guān)執(zhí)業(yè)標準的構(gòu)建。在立足我國實際,充分考慮中國中介執(zhí)業(yè)工作客觀需求的前提下,適當?shù)亟梃b國際慣例,盡量與國際同業(yè)執(zhí)業(yè)標準接軌構(gòu)建我國中介機構(gòu)的執(zhí)業(yè)標準。執(zhí)業(yè)標準的建立從而使得中介機構(gòu)運作時有據(jù)可依。第三,加強對中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)情況和誠信度的信息披露。建立中介機構(gòu)信用檔案,認證記錄中介機構(gòu)從業(yè)情況,包括失信情況,并向公眾和社會征信機構(gòu)開放。積極開展行業(yè)內(nèi)的信用評級等活動,加強社會輿論對中介機構(gòu)的監(jiān)督,規(guī)定參與管理層收購的信用等級資格條件,保證國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的公正操作。
(五)引入公開競價機制,加強法律法規(guī)約束
在我國管理層收購中,管理層所要購買的并不是公司基于某一時點的資產(chǎn)或重置資產(chǎn),而是企業(yè)的控制權(quán)。因而參與的主體就不應僅僅局限于管理層,其他民營資本和外資的介入更有利于加速公司控制權(quán)市場的形成。管理層收購的股份,與其他所有限制流通股份一樣,也只有拿到公開的控制權(quán)市場上去競價,才能減少信息不對稱所帶來的影響,形成公平的價格機制和市場化操作。此外,應該加強法律法規(guī)約束,針對管理層收購定價中存在的問題,出臺相應的法律法規(guī),使我國管理層收購定價有法可依,趨于公平、公正、合理。
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