論從管理資本主義到金融資本主義

　　20世紀中葉的管理資本主義正向全球金融資本主義轉變，它的出現(xiàn)是我們時代最重要的事件之一。

　　資本主義正在進行又一次變異。

　　20年前制度上的現(xiàn)象——顯眼的國內商業(yè)精英、對企業(yè)的穩(wěn)定管理控制以及與金融機構的長期關系——很大程度上正消失在經濟歷史的長河中。在另一方面，我們見證了全球對地方、投機者對管理者、乃至金融家對制造商的勝利。我們正見證著20世紀中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉變。

　　金融業(yè)“松綁”

　　金融資產爆炸式增長、交易活躍、“衍生品”問世、對沖基金和私人股本基金、資本全球化，金融業(yè)“松綁”讓金融資本主義的全球化既體現(xiàn)在參與者身上，也體現(xiàn)在所持有的資產性質方面

　　最主要的是，上世紀30年代經濟大蕭條之后飽受遏制的金融行業(yè)再次擺脫了束縛。許多新的進展源于美國。但它們正越來越全球化。隨之而來的不僅僅有新的經濟活動和新財富，還有新的社會和政治現(xiàn)象。

　　首先，金融資產出現(xiàn)了爆炸式增長。麥肯錫全球研究所稱，全球金融資產占全球年度產出的比例，已從1980年的109%飆升至316%。2005年，全球核心資產存量已達140萬億美元。

　　金融資產的大幅增長在歐元區(qū)表現(xiàn)得尤為明顯：該地區(qū)金融資產占該地區(qū)國內生產總值(GDP)的比例，已從1995年的180%升至2005年的303%。同期內，英國也從278%升至359%，美國則從303%升至405%。

　　其次，金融資產的交易驅動型特征遠為明顯。1980年，銀行存款占全部金融資產的42%。到2005年前，這一比例已降至27%。在銀行體系中，資本市場越來越多地發(fā)揮著中介作用。而憑借其向客戶的長期貸款和與客戶的持久關系，銀行業(yè)已從商業(yè)銀行向投資銀行轉變。

　　第三，大量復雜的新型金融產品從傳統(tǒng)債券、股票、大宗商品和外匯中衍生出來。“衍生品”由此誕生，其中以期權、期貨和互換最為知名。國際互換和衍生工具協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，到2006年底，利率互換、匯率互換和利率期權交易的發(fā)行在面價值達到286萬億美元(約為全球GDP的6倍)，遠高于1990年的3.45萬億美元。這些衍生品改變了管理風險的機會。

　　第四，出現(xiàn)了新的市場參與者，特別是對沖基金和私人股本基金。據(jù)估計，對沖基金的數(shù)量已從1990年的610家，激增至2007年第一季度的9575家，其管理下的資產價值約為1.6萬億美元。對沖基金扮演著典型的投機和套利角色，這與共同基金等“只做長倉”的傳統(tǒng)基金形成鮮明對比，這些傳統(tǒng)基金一般投資于股票和債券。2006年，私人股本籌資總額達到創(chuàng)紀錄水平：私人股本情報的數(shù)據(jù)顯示，684家私人股本基金的籌資總額高達4320億美元。

　　第五，新資本主義越來越具全球性。高收入國家居民擁有(或欠下)的國際金融資產和負債總額占累計GDP的比例，從1970年的50%，躍升至上世紀80年代中期的100%，并在2004年達到330%。

　　金融資本主義的全球化既體現(xiàn)在參與者身上，也體現(xiàn)在所持有的資產性質方面。大型銀行在全球范圍內開展業(yè)務。對沖基金和私人股本基金也日益向這個方向發(fā)展。例如，2005年，北美地區(qū)占全球私人股本投資的40%(低于2000年的68%)，占全球籌資總額的52%(低于2000年的69%)。同時，2000年至2005年，歐洲占全球私人股本投資的比例從17%升至43%，該地區(qū)占全球籌資總額的比例從17%升至38%。同期，亞太地區(qū)占全球私人股本投資的比例從6%升至11%。

　　金融業(yè)地位上升的解讀

　　自由化(監(jiān)管的取消或放松)和技術進步(電腦和通訊革命)，讓金融業(yè)地位上升

　　如何解釋金融行業(yè)金融中介作用的增強和該行業(yè)活動的上升?答案與經濟活動全球化大致相同：自由化和技術進步。

　　20世紀中葉以前，全球各國的金融行業(yè)都一直受到嚴格管制。在美國，《格拉斯——斯蒂格爾法案》將商業(yè)銀行和投資銀行區(qū)別開來。幾乎所有國家都對居民持有外匯以及外國資產實行嚴格控制。對貸款利率設定上限是相當平常的事情。其中最為著名的是美國的利率上限規(guī)定(Regulation Q)。該規(guī)定禁止對活期存款支付利息，這個規(guī)定還推動了戰(zhàn)后第一個離岸金融市場的發(fā)展：倫敦的歐洲美元市場。

　　然而，在過去的25年，幾乎所有這些監(jiān)管規(guī)定都被取消了。商業(yè)銀行和投資銀行之間的界限逐漸消失。外匯管制從高收入國家消失，在許多新興市場經濟體，也大部分(甚至完全)放開。1999年歐元的誕生加速了全球第二大經濟體歐元區(qū)的金融市場一體化。如今，全球許多國家的金融行業(yè)開放程度已達到了100年前——就在一戰(zhàn)前——的水平。

　　電腦和通信革命的重要性也不可小視。它創(chuàng)造出了一系列復雜交易，特別是衍生品交易，使我們能夠為其定價。這也成就了巨量金融資產的24小時不間斷交易。基于電腦的新風險管理模型在整個金融行業(yè)得到了運用。如今的金融行業(yè)，是電腦革命一個極其活躍的產物。

　　另外兩個長期進展有助于解釋所發(fā)生的一切。首先是金融經濟學的革命，特別是邁倫•斯科爾斯(Myron Scholes)和費希爾•布萊克(Fischer Black)在上世紀70年代初設計出的期權定價模型，該模型成為如今龐大期權市場的技術基礎。其次是各國央行在為全球經濟、同時也是為全球金融體系創(chuàng)建一個穩(wěn)定的貨幣體系方面取得的成功。法定貨幣(Fiat money，指政府創(chuàng)造的貨幣)如今已良好運轉逾四分之一世紀，提供復雜金融體系一向依賴的貨幣體系穩(wěn)定性。

　　短期理由

　　全球儲蓄和流動性過剩是解釋金融資產近年快速增長的一個短期理由

　　解釋金融資產近年的爆炸性增長，也有一個較為短期的理由：目前全球儲蓄和流動性過剩。低利率和流動資產的累積(不僅僅是各國央行所持有的流動資產)刺激了金融創(chuàng)新和負債經營。我們只有等到這些寬松條件消失(這是肯定會發(fā)生的)以后，才能了解最近幾年金融體系的發(fā)展在多大程度上源于這些相對短期的發(fā)展，又在多大程度上源于較長期的結構特征。

　　金融活動的這種大規(guī)模擴張(很多是在國際間發(fā)生的)帶來了什么后果?后果之一是，家庭能夠持有更多種類的資產并能夠更容易地獲得貸款，這使他們能夠分散安排一生中的消費。例如，1994年至2005年期間，英國家庭負債占GDP的比例從108%升至159%。在美國，這一比例從92%升至135%。即使在保守的意大利，負債占GDP的比例也從32%升至59%。

　　同樣，公司也更容易被其它公司收購，或與其合并。2006年，全球并購交易總值為3.861萬億美元，達到歷史最高水平，共有3.3141萬項單獨交易。而1995年并購交易值僅為8500億美元，交易數(shù)目僅為9251項。

　　由于新型私人股本基金規(guī)模巨大、大型銀行安排的債券融資頗具規(guī)模，即使是最大、最知名的公司也有被出售或分拆的可能，除非它們得到了特殊保護。掌控公司的市場，已大幅增加了所有者(股東)相對于在任管理層的權力。私人股本是市場的積極貢獻者。

　　交易員相對于生產商的勝利

　　金融投機者一年能賺數(shù)十億美元，這種結果在大多數(shù)社會引發(fā)了政治問題

　　新金融資本主義象征著資產交易員相對于長期生產商的勝利。對沖基金就是投機交易員和套利者的完美例證。私人股本基金則是以獲取財務利益為目的，從事公司買賣交易的綜合企業(yè)集團。

　　同樣，新型銀行體系由從事資產買賣交易(而不是在賬面上長期持有資產)的機構所主宰。

　　隨著交易傾向的增強，出現(xiàn)了清晰而非含蓄的契約和獨立交易，而非長期關系。所謂的“關系契約”，甚至還沒有寫著契約的紙張值錢。它們在新的商機面前難免煙消云散。因此，日本戰(zhàn)后資本主義的交叉持股、以及戰(zhàn)后德國股權為銀行所主宰的現(xiàn)象都化為泡影，并不令人感到驚訝。

　　此外，在股東名冊上出現(xiàn)了大量外國投資者——他們完全做好了行使所有權權利的準備，而且不受國家社會和政治方面的約束，這改變了公司的運營方式：股東成功阻止了德意志證交所管理層收購倫敦證交所，就是一個很好的例子。這就是侵蝕國家資本自主權的國際金融資本。

　　另一個后果是出現(xiàn)了兩大占據(jù)支配地位的國際金融中心：倫敦和紐約。它們都位于金融資本主義歷史悠久的英語國家，這并非偶然。同樣絕非偶然的是，盡管日本是全球最大的債權國，但通常被視為亞洲頭號國際金融中心的卻是香港，而不是東京。香港的傳統(tǒng)來自于英國。英語國家的法律傳統(tǒng)和觀念，似乎是金融中心發(fā)展的重要資產。

　　那么人們應該如何評價最近發(fā)生的資本主義轉型呢?它是件“好事”嗎?支持者的論據(jù)可能是強有力的：積極的金融投資者會迅速識別和攻擊低效資本;通過這種做法，他們能提高所有地區(qū)的資本效率;他們將市場規(guī)律施加在現(xiàn)任管理層身上;他們?yōu)樾滦突顒尤谫Y，并將低效的陳舊活動轉移到那些能更好利用它們的人手中;他們建立一種更好的全球能力，來應對風險;他們將自己的資本放在世界上最有利于其運作的地方;在這個過程中，他們使非常普通的人獲得了更為成功地管理其資金的能力。

　　然而，同樣明顯的是，新型金融資本主義的出現(xiàn)，在監(jiān)管、社會乃至政治方面帶來了大量新的挑戰(zhàn)。

　　樂觀主義者會辯稱，新金融體系在效率和穩(wěn)定性的融合方面達到了前所未有的程度。公開投保的銀行不僅承擔的風險少于以往，而且還能更好地管理它們的確要承擔的風險。樂觀主義者還可以談到全球金融體系在應對2000年全球股市泡沫破裂和2001年恐怖主義襲擊時的輕松狀態(tài)(他們的確也這樣做了)——特別是當時沒有任何大型銀行倒閉。他們還會指出，這十年中全球金融危機的發(fā)生頻率在降低。

　　悲觀主義者則會辯稱，貨幣條件處于良好狀況的時間過長，使得體系內正在積累大量風險，而且這些風險是無法識別和控制的。他們還會辯稱，新的全球金融資本主義仍未經過考驗。

　　對于依舊擁有重要影響力的國家監(jiān)管機構而言，對一個如此復雜而又具有全球性的體系進行監(jiān)管，是一項嶄新的任務。合作已經有所改善。國際貨幣基金組織(IMF)的《全球金融穩(wěn)定報告》(Global Financial Stability Report)及其國家級同類報告，都提供了有用的風險評估。新的團體(特別是1999年成立的金融穩(wěn)定論壇)將監(jiān)管機構集合起來。但只有經過嚴峻的壓力，才能對這一體系進行良好的測試。

　　監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)已經夠嚴峻了。但它們遠不是惟一的挑戰(zhàn)。利昂內爾•若斯潘(Lionel Jospin)對其稱之為“市場社會”的敵意，得到了人們的普遍贊同。強大的政治聯(lián)盟正在形成，以遏制新“玩家”和新市場的影響力：工會、現(xiàn)任經理人、國家政客和數(shù)以億計的普通民眾感覺受到了逐利機器的威脅，人們即使不認為這種機器慘無人道，也會認為它是冷酷無情的。

　　最后但并非最不重要的是，對政治本身的挑戰(zhàn)。全球各地已出現(xiàn)規(guī)模巨大的從勞動力到資本的收入轉移。新“受到激勵”的經理人擺脫了禁忌的束縛，他們認為有權賺取數(shù)倍于他們雇員工資的薪金。金融投機者能賺數(shù)十億美元，不是用一生的時間，而是只用一年。這種結果在大多數(shù)社會引發(fā)了政治問題。在美國，他們似乎得到了容忍。然而，在其他地方就不是這樣了。將權力賦予大多數(shù)人的民主政治，肯定會反對財富和收入的重新集中。

　　許多國家將繼續(xù)抵制金融資本主義的自由發(fā)展。其它國家只會允許它在與強有力的國內利益緊密結合時運作。大多數(shù)國家將尋找抑制其后果的方式。所有國家仍將對出現(xiàn)嚴重不穩(wěn)定性的可能性感到擔憂。

　　我們勇敢的新資本主義世界與20世紀初有許多類似之處。但在很多方面取得了突破。它帶來了令人興奮的機遇。但也在很大程度上沒有經受過考驗。它在創(chuàng)造新的精英。這種資本主義的現(xiàn)代突變既有忠實的朋友，又有兇悍的敵人。但雙方都會同意，它的出現(xiàn)是我們時代最重要的事件之一。