近來財政部一系列措施，比如，出口退稅的部分取消、資產(chǎn)交易印花稅的導入，利息稅征收減免的法律障礙掃除、1.55萬億元特別國債的發(fā)行等，都引起了社會各界普遍的關(guān)注。雖然這些政策的經(jīng)濟效果還沒有完全顯現(xiàn)，但中國股市已經(jīng)開始出現(xiàn)了明顯的震蕩，筆者也注意到一些股民對這些財政政策的組合拳存在一些擔憂，為此，想簡單地闡述一下它們的作用和自己對近期財政政策的整體看法，以期股市穩(wěn)定的發(fā)展。

　　不管怎樣，中國經(jīng)濟的增長勢頭應該讓我們對未來股市的健康繁榮更加充滿信心。但是，我們也不得不看到，目前中國經(jīng)濟增長的模式確實也帶來了當前令人煩惱的流動性過剩問題。本篇短文的主旨是：財政部最近一系列的政策著眼點不應該是為了直接吸收流動性過剩的問題，更主要的是通過有效的財政政策手段來改變中國經(jīng)濟的增長模式，從根本上解決經(jīng)濟失衡所產(chǎn)生的流動性過剩的“結(jié)構(gòu)問題”。所以，通過以下對這些政策的作用分析，我們可以看出，財政政策在緩解流動性的規(guī)模問題上不僅效果有限，而且成本也較大。相反，在改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和國家的內(nèi)需生成機制上具有不可替代的重要作用。

　　一、出口退稅新政策對消除尋租動機和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整意義重大

　　不少人認為，取消出口退稅就是變相的人民幣升值。我不完全同意這樣的看法。當然從出口企業(yè)的利潤來看，他們的抑制作用都相同，但是，還是存在以下幾點不同之處：

　　首先，出口退稅的影響只局限于出口企業(yè)，而人民幣升值影響到所有對外經(jīng)濟往來部門。尤其是，當中國銀行業(yè)和企業(yè)的不良資產(chǎn)處置問題還沒有得到徹底的解決時，過早的人民幣升值會虛增不良資產(chǎn)的價值，影響中國銀行業(yè)和企業(yè)的海外上市戰(zhàn)略。另一方面，目前中國所采取的漸進式匯改戰(zhàn)略也會使得人民幣的增值帶來企業(yè)短期外債融資上升的可能性，它顯然不利于我國金融體系整體的穩(wěn)定。當然，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒有調(diào)整完畢時，一刀切的匯率增值方式會產(chǎn)生消費品的內(nèi)外替代現(xiàn)象，從而進一步降低我國企業(yè)整體的盈利能力，而取消出口退稅卻沒有這么多的負面作用。

　　其次，出口退稅政策的改革是抑制了企業(yè)部門的尋租行為，推動了中國產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，使人民幣匯改對國際收支失衡的調(diào)整效果有了進一步的改善。因為盡管人民幣升值，但沒有競爭力的企業(yè)如果能夠爭得出口退稅的優(yōu)惠條件，那么，他們就會想方設(shè)法為自己創(chuàng)造這種可能性，甚至不惜代價，利用每一次難得的尋租機會爭取額度，而且常常會夸大申報出口的規(guī)模，爭取得到更多的退稅補貼。因此，一些搞價格惡性競爭的企業(yè)通過這樣的尋租和弄虛作假行為，來確保自己的企業(yè)利潤不受匯率增值的影響。顯然，中國貿(mào)易順差也就不可能得到任何的緩解。

　　第三，出口退稅新政策的影響只波及到在國際市場上沒有定價能力的企業(yè)。因為有定價能力的企業(yè)會把取消出口退稅成本通過價格的調(diào)整轉(zhuǎn)嫁給美國的消費者和中國的就業(yè)者。因此，影響這種轉(zhuǎn)嫁能力的因素就很顯而易見，它包括：產(chǎn)品的附加價值高低、產(chǎn)品的市場替代程度和中國勞動部門的規(guī)范以及監(jiān)管的強度。當然，最為重要的是，對沒有定價能力而且靠價格競爭的企業(yè)來說，出口退稅新政策就會迫使他們提高產(chǎn)品的附加價值和改變產(chǎn)品的銷售主體，從宏觀層面上也就一定會出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化調(diào)整。

　　總之，出口退稅政策在目前中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程中，有利于消除惡性的價格競爭，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，有利于改變國際收支的失衡結(jié)構(gòu)。最終，有利于資本市場按照價值投資的理念來選擇財富保值的方法(當然，在出口退稅新政策生效之前，會刺激企業(yè)集中出口，因而也就有可能暫時性地擴大6月份貿(mào)易順差的規(guī)模)。

　　二、印花稅和利息稅政策的改革效果有待時間的考驗

　　印花稅和利息稅都屬于資本所得稅的范疇。前者的直接效果是減少股票投資的收益，后者是影響儲戶的儲蓄資金的回報率。但是，在當今的社會，消費者資產(chǎn)的多元化結(jié)構(gòu)使得任何一種資產(chǎn)所得稅的變動都會產(chǎn)生連帶的影響。這里，關(guān)于印花稅的導入和消費稅的減免的綜合效果，我們可以根據(jù)不同的時期來觀察并加以分析比較。

　　首先，在非常短的時期內(nèi)，對人們心理的影響將舉足輕重。尤其是印花稅，雖然是千分之三，但人們擔心國家對未來股價上揚的認識發(fā)生實質(zhì)性的變化。所以，當新基金入市的消息被確認后，市場才恢復了信心。而利息稅的減免還沒有具體實施，再加上股市的收益相對儲蓄利率較高時，這種負面的心理影響就會較小。當然，資產(chǎn)所得稅對市場收益預期的影響非常直接，即使基本面沒有發(fā)生大的變化，但只要預期的改變也會導致股價大的滑坡，而股價的大幅變化，會進一步影響人們的心理，嚴重的話，甚至引發(fā)股災。所以，我們要特別關(guān)注兩稅政策的改革對股民心理的影響。

　　另外，在短期和中期內(nèi)，兩稅的影響，并不會因為僅僅金融資產(chǎn)收益的變化就會造成股市資金的大規(guī)模向銀行系統(tǒng)的回流，從而導致股市價格的大幅度下跌。因為理性的消費者不是光看單個資產(chǎn)的收益和風險，而是看自己持有的組合(比如，存款和股票等)的總收益和總風險會發(fā)生怎樣的變化。因此，從這個意義上講，搬家現(xiàn)象可能是暫時的，大規(guī)模資金的持續(xù)移動實際上又是一種非理性的行為。因為，現(xiàn)代的金融投資理論告訴我們，利息稅的減免就相當于組合中安全資產(chǎn)的收益提高，它改變了所有投資者對風險資產(chǎn)(股票)的組合選擇，在這種情況下，這一調(diào)整后的新組合，其風險不但不減少，反而會增加，當然收益也會隨之增加，這是因為這樣的組合，比起其它的組合方式(比如資金大部分轉(zhuǎn)移到銀行，或資金更多的投入股市等組合)，當平均收益一定時，它的組合風險是最小的。當組合風險一樣時，新組合的平均收益是最高的。而市場中投資者組合的差異根本不是風險資產(chǎn)(股票)組合上的差異，而是在于抗風險能力低的投資者會把更多的一些資金投入銀行，而抗風險能力高的投資者不會發(fā)生任何的變化(否則撤資就是自己非理性的恐慌心理所造成的，因為組合收益和風險在客觀上不存在發(fā)生變化的可能性)。事實上，在最近股市震蕩中，高價股反而抗跌能力更強的這一現(xiàn)象，就充分說明上述組合投資理念的體現(xiàn)。同樣，印花稅的導入，就相當于風險資產(chǎn)(股票等)的平均收益在減少，此時，風險承受能力高的投資者也不應出現(xiàn)資金搬家的非理性行為，而此時風險承受能力低的投資者為了保證組合收益不受太大的影響，反而會將更多的資金投入到股市，而且是選擇低風險(收益波動小)的股票組合。

第三，在中長期內(nèi)，印花稅的影響會受到中國企業(yè)的盈利能力的改善而失去明顯的作用。利息稅的減免也因為在消費與儲蓄之間同時存在替代(儲蓄增加)和收入效應(儲蓄資金的收益整體改善的認識而帶來的目前消費的增加)而變得不確定，當然，利息稅的減免對當前和諧社會架構(gòu)確實起到了不可否認的積極作用。同時，這也標志著中國財政收入狀況和稅收結(jié)構(gòu)調(diào)整進入了一個嶄新的時代。比如，相對穩(wěn)定的利息稅收入目前已轉(zhuǎn)變成相對波動的印花稅收入等。

　　總之，受到兩稅影響所出現(xiàn)的儲蓄和股市資金之間的此消彼漲現(xiàn)象不會像人們想象得那么嚴重。但是，資本所得稅對市場心理的影響不可低估，有時候悲觀的預期就會帶來悲觀的結(jié)果。反之亦然。問題是我們?nèi)绾文軌虮ＷC資本所得稅的導入一定能帶來一個好的狀態(tài)。

　　三、特別國債發(fā)行的“特別”意義

　　6月29日人大會通過的1.55萬億國債發(fā)行的決定，雖然是通過購買外匯儲備來降低央行的匯率風險(這從某種意義上講，確實打開了外匯儲備在海外運作的市場，同時又能夠馬上吸收國內(nèi)過剩的流動性)，但是這一積極舉措，市場的反應卻正好相反。筆者認為，其中確實存在很多值得商榷的地方。梳理一下，主要原因有以下幾個方面：

　　首先，通過國債發(fā)行吸收國內(nèi)流動性，然后將它用作海外投資，在目前中國的投資回報率預期(人民幣的增值和流動性過剩所導致的緊縮貨幣政策的加強等預期)要高于海外投資的收益率的情況下，這種做法是否可持續(xù)？也就是說，我們用高成本帶出去的資金，外國機構(gòu)再將它回流到中國市場的可能性不是沒有。黑石集團入股中國藍星公司股份的最新動向不得不引起我們高度的重視。顯然，動用財政部的長期國債工具來吸收短期的流動性，不要說經(jīng)濟上不劃算，而且實際效果也可能微乎其微。顯然，比起出口退稅政策改革的經(jīng)濟利益和社會效果來說，它的實施面臨的挑戰(zhàn)不可忽視。

　　其次，本次國債發(fā)行的“技術(shù)”難關(guān)此起彼伏。比如，發(fā)行方式，如果向銀行間市場發(fā)行，那么，現(xiàn)有的國債市場不僅會受到很大的沖擊，而且，在銀行資產(chǎn)中，國債的比重過大，會影響到銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的匹配和績效表現(xiàn)，從而約束了中國銀行業(yè)在金融全球化的環(huán)境中國際競爭力的提高；如果向央行發(fā)放，再由央行轉(zhuǎn)化債券的期限來吸收市場的流動性，那么，不僅提高了央行的置換成本和資產(chǎn)負債之間不匹配的金融風險，而且，央行貨幣政策的獨立性會大打折扣。當然，還有發(fā)行節(jié)奏，發(fā)行國債的依賴行為等問題，都會對債市、銀行間市場和股市產(chǎn)生不小的沖擊，甚至對財政政策的效率和有效性也產(chǎn)生消極的影響。

　　第三，即使不考慮資金的回流，只是分析我方外匯投資公司的成本效益，也感到穩(wěn)健投資戰(zhàn)略實施的艱難性。搞得不好，外匯投資公司為了保證一個正的利潤，不得不去選擇高風險的組合進行投機來對沖高昂的資金成本。雖然所有的風險由外匯投資公司承擔，但是很有可能這種投資運作模式不可持續(xù)，最終財政部的特別國債發(fā)行的代價無法回收，通過這種模式所建立起來的央行外匯儲備保值的戰(zhàn)略也無法有效地實施。

　　總之，我們要充分和客觀的評價這次特別國債發(fā)行的“特別”意義——不能只看到它積極的一面，也要看到這一政策所付出的不小的成本。只有把握好財政政策的“度”，這才有利于中國資本市場的健康發(fā)展，也更有利于我國財政政策今后更加有效、有序地實施。

　　通過上述對當前幾個財政政策的評價，我覺得學界和業(yè)界以及政府部門今天應該共同思考和探討：在流動性過剩的宏觀經(jīng)濟狀況下，財政政策為資本市場的健康發(fā)展應該做什么，不應該做什么，能夠做什么，不能夠做什么？這些都需要做深入研究?？偟膩碚f，對財政政策的“度”，談一些自己不成熟的拙見，以起到拋磚引玉之效。

　　我們可以堅信：所有這一切與結(jié)構(gòu)調(diào)整相關(guān)的財政政策(比如，取消出口退稅政策)，都必然會促進資本市場的繁榮和價值投資理念的推廣。相反，財政政策目標的錯位(比如以財政政策來替代貨幣政策的做法)，反而會增加風險，不利于中國資本市場的健康發(fā)展。