中國國債市場流動性的研究

　　一、國債流動性問題動態(tài)研究

　　(一)國債流動性的內(nèi)涵

　　國債流動性是指國債持有人可按自己的需要和市場的實際狀況，靈活地轉(zhuǎn)讓國債，以提前收回本金和實現(xiàn)投資收益。國債流動性首先取決于市場對轉(zhuǎn)讓所提供的便利程度和債務(wù)人的資信狀況;其次還表現(xiàn)為國債在迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金時是否蒙受價值損失。

　　(二)國債流動性的度量方法與指標(biāo)體系

　　國債流動性反映了國債在二級市場中的根本特征，但僅根據(jù)定義我們并不能直接將其量化出來。目前西方各國衡量國債流動性的指標(biāo)有很多，但最常見的主要有以下三種：

　　1.深度(depth)

　　深度指不會影響現(xiàn)行市場價格的最大交易量，或者說能改變市場價格的最小交易量。我們通常用某一時期內(nèi)的國債周轉(zhuǎn)率(turnover ratio，即交易量/上市國債余額)來度量國債交易深度，這一指標(biāo)不僅較為精確地反映了國債現(xiàn)實交易量和潛在交易量之間的關(guān)系，而且作為相對值還可以很方便地用于不同規(guī)模市場之間的比較。

　　2.緊度(tightness)

　　緊度指交易價格偏離市場中間價的幅度。一般來看，我們常常通過買賣差價(bid-ask spread)來衡量國債交易的緊度，因為債券買賣價差充分反映了市場交易的成本和風(fēng)險，買賣價差越小，國債市場的競爭就越激烈，國債交易的流動性也就越強。實踐中度量買賣價差的方法具體有三：一是做市商(market-maker)報價的價差，二是某一時期交易價差的加權(quán)平均值，三是實際交易的價差。其中，實際交易價差最為準確地反映了國債價格的實際變化。

　　3.彈性(resiliency)

　　彈性指發(fā)生波動的市場價格隨機恢復(fù)到均衡狀態(tài)的速度(收斂速度)。彈性是從市場角度反映了即將進行交易的國債所需經(jīng)歷的價格變動過程，反映了價格動態(tài)變化條件下的國債潛在交易量，從而解釋了市場承受外部沖擊的能力，為潛在交易者提供了有用的信息。

　　表1 各國政府債券市場流動性的比較

　　加拿大意大利日本英國美國

　　買賣價差

　　2年期23531?6

　　5年期債券55941?6

　　10年期56743?1

　　30年期10141683?1

　　余額285110019194583457

　　年度交易量6243841913282322275901

　　換手率21?97?76?97?022

　　資料來源：國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)(1999)

　　二、關(guān)于我國國債市場流動性的制約因素分析

　　總體上看，目前制約我國國債二級市場流動性的因素主要包括：

　　(一)國債期限結(jié)構(gòu)不合理

　　在產(chǎn)品設(shè)計方面，影響市場流動性的制度因素主要是國債期限結(jié)構(gòu)。國債市場品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風(fēng)險厭惡程度。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求。投資者能夠隨時實現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場表現(xiàn)活躍，流動性就好，反之，國債市場流動性會降低。

　　(二)市場分割原因

　　長期以來，國債市場處于不同程度的分割狀態(tài)：一是市場參與主體相互隔離。作為債券市場最主要參與主體的商業(yè)銀行，只限于在銀行間市場交易;二是上市品種相互隔離;三是兩個市場的債券托管和清 算業(yè)務(wù)相互分割。市場分割難以產(chǎn)生出一個統(tǒng)一的市場基準利率，增加了財政部的融資成本，同時也影響了國債流動性。

　　(三)市場的風(fēng)險規(guī)避工具缺乏

　　在二級市場上，能提供給投資者的交易工具寥寥無幾，國債在二級市場上的許多金融功能包括融資功能、資產(chǎn)置換功能和流動性管理功能等還遠遠沒有發(fā)揮出來。同時，我國國債的低流動性也無法為衍生金融產(chǎn)品提供良好的市場環(huán)境。

　　三、政策建議

　　近年來世界銀行(WB) 、國際貨幣基金組織( IMF) 以及國際清算銀行(BIS) 在提高市場流動性方面進行了廣泛而深入的探索，得出了一系列富有借鑒意義的成果。結(jié)合我國實際情況，現(xiàn)提出如下建議。

　　(一)完善中國國債市場做市商制度

　　我國債券市場由于目前仍處于初級階段，市場基礎(chǔ)還較薄弱，投資者性質(zhì)趨同、風(fēng)險規(guī)避手段匱乏，客觀上制約了做市商作用的發(fā)揮。目前做市商制度的主要問題包括：一是短端和長端國債做市商雙邊報價缺失嚴重，10年期以上和半年以下報價非常缺乏。二是未建立國債承銷商、一級交易商、做市商的聯(lián)動機制，對國債承銷商和一級交易商沒有做市要求。三是銀行間債券市場結(jié)算方式少。目前銀行間市場現(xiàn)貨交易尚未實行凈額結(jié)算，非銀行類金融機構(gòu)不能參與銀行間市場DVP結(jié)算業(yè)務(wù)，這不利于結(jié)算效率的提高。

　　(二)培育和完善機構(gòu)投資者

　　機構(gòu)投資者是資本市場的主體。目前，我國機構(gòu)投資者雖然具有一定規(guī)模 ，但是整體發(fā)展仍比較薄弱。為了促進資本市場的健康發(fā)展，必須采取有效措施，積極培育合格的機構(gòu)投資者。

　　1.應(yīng)發(fā)展貨幣市場基金和債券型基金，鼓勵商業(yè)銀行開辦基金管理公司，促進貨幣市場和債券市場投資主體的多元化。在目前實行分業(yè)經(jīng)營的制度下，商業(yè)銀行通過設(shè)立基金管理公司開展投資業(yè)務(wù)，既可以擴大機構(gòu)投資者的隊伍，又可以充分利用商業(yè)銀行的經(jīng)營資源增加資本市場的資金，促進儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。

　　2.為社?；稹⒛杲鸬陌l(fā)展創(chuàng)造條件。當(dāng)前發(fā)展債券市場的一個重要問題就是如何能引入長期資金的問題。但是，社?；稹B(yǎng)老金有很高的要求，尤其要滿足安全性的需求。只有把固定收益市場做大，才能夠吸引這些資金進入，才能夠讓國家通過更優(yōu)惠的稅收政策鼓勵這些資金入市。這類機構(gòu)投資者并非資金的最終所有者，但其承擔(dān)著投資人的職能，為國債市場提供長期穩(wěn)定的資金來源渠道。

　　(三)標(biāo)準化交易和清算操作

　　標(biāo)準化交易和清算操作會降低交易成本，在不對市場差異性(多元化)產(chǎn)生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場分割并提高流動性。完善的清算和結(jié)算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險，因此保證了一級市場和二級市場的平穩(wěn)運作。如果國債市場的清算日趨標(biāo)準化，潛在套利和對沖交易需求就會增加，從而促進市場流動性。