一、中國(guó)：公債融資與總需求關(guān)系的實(shí)證分析

關(guān)于公債融資與總需求的關(guān)系，經(jīng)過(guò)理論分析可以得出幾點(diǎn)結(jié)論：（1）在增支公債的情況下，如果中央銀行承擔(dān)公債發(fā)行，將增加社會(huì)總需求；如果商業(yè)銀行承擔(dān)公債發(fā)行，公債融資對(duì)總需求既有擴(kuò)張性作用，也有抑制性作用。（2）在減稅公債的情況下，因減稅能使民間消費(fèi)支出和民間投資支出都增加，故公債融資會(huì)刺激總需求。（3）在以新債還舊債的情況下，公債融資對(duì)總需求既有擴(kuò)張性作用，也有抑制性作用。所以，總的來(lái)看，公債融資對(duì)社會(huì)總需求的影響，到底是擴(kuò)張性的還是抑制性的，不能從根本上確定。

但是，具體到我國(guó)的情況來(lái)看，我們認(rèn)為，盡管公債融資與總需求的關(guān)系不是很規(guī)則的，但在一定程度上的確刺激了總需求增加。我們首先看一下表1列示的數(shù)字。從1981—1993年，社會(huì)總需求增年率的非加權(quán)平均值是19.07%，公債余額增長(zhǎng)率的非加權(quán)平均值是32.90%。十余年來(lái)除個(gè)別年份外，公債余額與社會(huì)總需求基本保持同步增長(zhǎng)。例如，1991—1993年公債余額增長(zhǎng)率分別是15.19%、29.50%和28.02%，總需求增長(zhǎng)率分別是 16.0%、22.5%和31.9%。

表1 公債融資規(guī)模與總需求（億元，％）

年度 社會(huì)總需求（億元） 總需求增長(zhǎng)率（%） 公債發(fā)行額（億元） 公債余額（億元） 公債余客增長(zhǎng)率（%）
1981 4543.21 — 48.66 48.66 —
1982 5061.70 11.4 43.83 92.49 90.07
1983 5633.26 11.3 41.58 134.07 44.96
1984 6797.17 20.7 42.53 176.60 31.72
1985 9150.09 34.6 60.61 219.13 24.08
1986 10616.62 16.0 62.51 271.91 24.09
1987 12315.56 16.0 117.16 370.57 36.28
1988 15435.04 25.3 188.77 532.53 43.71
1989 17181.63 11.3 223.91 717.12 34.66
1990 19210.39 11.8 196.99 663.35 -7.50
1991 22280.40 16.0 281.00 764.09 15.19
1992 27284.08 22.5 486.11 989.44 29.50
1993 35997.88 31.9 380.78 1266.72 28.02
增長(zhǎng)率非加權(quán)平均值 19.07 　 　 32.90

資料來(lái)源：根據(jù)歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《國(guó)債工作文件匯編》中所列數(shù)據(jù)整理計(jì)算而得；在公債余額數(shù)字的計(jì)算中，沒有考慮應(yīng)還未還和推遲償還的情況。

我們提出的我國(guó)公債融資對(duì)總需求有刺激作用論點(diǎn)的依據(jù)何在？

第一，就目前來(lái)說(shuō)，公債的資產(chǎn)效應(yīng)在我國(guó)是存在的。（1）目前，我國(guó)的個(gè)人所得稅在財(cái)政收入中的比重過(guò)低，個(gè)人所得稅的納稅人寥寥無(wú)幾，納稅意識(shí)有待培植，人們基本上沒有意識(shí)到政府現(xiàn)在舉債將來(lái)會(huì)通過(guò)增加稅收的方法償還。再加之公債利率高于同期存款利率，人們一直把公債作為一種安全可靠、收益率高的資產(chǎn)。這樣，公債持有者在心理上把公債作為資產(chǎn)來(lái)持有，公債幻覺存在。當(dāng)公債這種資產(chǎn)增加時(shí)，人們就會(huì)增加其消費(fèi)支出，勒納效應(yīng)成立。（2）我國(guó)的公債余額一收入比率相當(dāng)?shù)?，公債融資對(duì)社會(huì)消費(fèi)需求具有顯著的刺激效應(yīng)。理論研究結(jié)果表明，在公債余額一收入比率低的國(guó)家，人們沒有預(yù)想到償還公債要在將來(lái)提高納稅義務(wù)，因而為彌補(bǔ)赤字而發(fā)行的公債使得家庭感覺變得富有了，刺激消費(fèi)需求。在一定限度內(nèi)，公債存量越大，家庭越覺得富有，就越想消費(fèi)。倘若接受這一觀點(diǎn)，我們就需要考察我國(guó)公債余額一收入比率的現(xiàn)狀。如表2所示，自1981 年以來(lái)，我國(guó)公債余額一收入比率穩(wěn)步上升，甚至可以說(shuō)一年提高一個(gè)百分點(diǎn)。從1981年的1.12%，提高到1993年的9.31%，12年間提高了8 倍。盡管如此，同其他發(fā)展中國(guó)家和工業(yè)化國(guó)家相比，我國(guó)的公債余額一收入比率仍是最低的，而且比工業(yè)化國(guó)家要低得多。（3）一般來(lái)說(shuō)，短期公債的總需求效應(yīng)比較大，但由于長(zhǎng)期公債具有資產(chǎn)效應(yīng)，在一定程度上也會(huì)增加總需求。我國(guó)到目前為止發(fā)行的公債大部分屬于中長(zhǎng)期公債，這種公債發(fā)行對(duì)總需求增加有一定推動(dòng)作用。

表2 公債余額一收入比率國(guó)際比較

年度/國(guó)家 意大利 日本 加拿大 美國(guó) 法國(guó) 英國(guó) 15個(gè)重債發(fā)展中國(guó)家 中國(guó)
1981 61.0 57.0 45.1 37.2 36.4 54.5 8.7 1.12
1982 66.3 61.1 50.1 41.1 40.1 53.2 11.7 1.97
1983 71.9 66.9 56.1 44.2 41.4 53.4 12.6 2.58
1984 77.1 68.4 58.8 45.2 43.8 54.8 14.2 2.97
1985 84.0 69.0 64.6 48.3 45.4 53.3 14.9 3.26
1986 88.5 72.8 68.6 51.1 45.4 52.0 15.8 3.68
1987 92.7 75.5 68.8 51.6 47.5 49.6 15.9 4.57
1988 95.0 73.0 68.2 51.5 47.2 44.9 16.4 5.91
1989 　 　 　 　 　 　 　 7.62
1990 　 　 　 　 　 　 　 6.79
1991 　 　 　 　 　 　 　 7.24
1992 　 　 　 　 　 　 　 8.28
1993 　 　 　 　 　 　 　 9.31

說(shuō)明：表中15個(gè)重債發(fā)展中國(guó)家包括阿根廷、玻利維亞、巴西、智利、哥倫比亞、科特迪瓦、厄瓜多爾、墨西哥、摩洛哥、尼日利亞、秘魯、菲律賓、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉和前南斯拉夫。

資料來(lái)源：帕伯羅·E·圭多提和義摩漢·s·庫(kù)莫，1993，（負(fù)債國(guó)家的國(guó)內(nèi)公共債務(wù)），中國(guó)金融出版社，第24—25頁(yè)；有關(guān)中國(guó)的數(shù)據(jù)，是筆者根據(jù)有關(guān)資料計(jì)算而得。

第二，80年代，我國(guó)公債的構(gòu)成主體主要是居民個(gè)人，在公債利率高于同期儲(chǔ)蓄利率特別是發(fā)行保值公債以來(lái)，數(shù)額在迅速提高的不征稅的公債利息所得直接增加了個(gè)人的可支配收入。從我國(guó)對(duì)個(gè)人購(gòu)買公債開始還本付息的1987一1991年，我國(guó)居民可支配收入的年增長(zhǎng)率在15%左右，邊際消費(fèi)傾向在0.8 左右。也就是說(shuō)，在居民可支配收入的增加額中，大致有80%的可支配收入用于消費(fèi)?？梢?，公債利息的償付刺激了總需求增加。

第三，政府購(gòu)買支出（或稱消耗性支出）是社會(huì)總需求的直接構(gòu)成因素，而購(gòu)買性支出的資金來(lái)源之一是公債收入；政府購(gòu)買性支出與新增公債收入呈同步增長(zhǎng)，且新增公債收入占購(gòu)買性支出的比率不斷提高：1981年是4.72%，豆1992年提高到13.64%，近兩年的提高幅度更大。特別是自1990年以來(lái)，我國(guó)進(jìn)入償債高峰，公債收入急劇增加。當(dāng)然，新增公債收入中有一部分不直接增加購(gòu)買性支出和總需求，因?yàn)?990年以來(lái)，我國(guó)公債的還本付息支出的資金來(lái)源幾乎全部來(lái)源于舉借新債。如果把償還舊債的那部分新增公債收入扣除，純粹用于購(gòu)買性支出的公債收入的比率依然年年提高（如表3所示）。

表3 政府購(gòu)買性支出與新增公債收入（億元，％）

年度 購(gòu)買支出 公債收入 償還內(nèi)債本息 新增公債收入占支出比率
金額 增長(zhǎng)率 金額 增長(zhǎng)率
1990 2925.96 14.98 196.99 -12.02 113.75 2.84
1991 3125.66 6.83 281.00 42.65 156.69 3.98
1992 3563.04 13.99 486.11 73.99 342.42 4.03

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1993）有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。

第四，改革開放以來(lái)，我國(guó)發(fā)行的公債基本上屬于減稅公債。自1978年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)分配制度進(jìn)行了多次改革，盡管改革的形式與內(nèi)容不盡相同，但以減稅讓利開道，不斷擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)是共性。就是1994年實(shí)行新稅制之后，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)分配狀況依然如初，同樣是以企業(yè)留用資金量的增加和上繳國(guó)家財(cái)政量的減少為代價(jià)。從國(guó)有企業(yè)的留利額來(lái)看（見表4），1978年只有27.5億元，1991年增加到555.4億元（198年高達(dá)700.6億元），13年間年均遞增33.5%。從國(guó)有企業(yè)的留利率來(lái)看，1978年只有3.7%，1991年提高到65.3%（1990年曾達(dá)到86.7%），13 年中年均遞增34.5%。

在減稅讓利的改革中，除了財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，支出規(guī)模相對(duì)縮小之外，政府收入結(jié)構(gòu)發(fā)行了變化：（1）各項(xiàng)稅收收入和企業(yè)收入的比重由1978 年以前的95%以上下降到90年代初的85%左右，充分體現(xiàn)了減稅讓利政策的實(shí)施結(jié)果。（2）中央政府開始發(fā)行公債，公債余額以年均33%的速度遞增，以公債收入彌補(bǔ)部分收入不足。（3）中央政府向中央銀行透支，即以硬赤字融資。

表4 國(guó)有企業(yè)留利水平與全民所有制固定資產(chǎn)投資規(guī)模（億元，％）

項(xiàng)目/年度 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1991
留利率 27.5 144.0 216.1 355.7 489.3 700.6 539.8 555.4
投資額 3.7 21.5 34.2 45.1 49.6 55.6 86.7 65.3
投資增長(zhǎng)率 668.7 745.9 845.3 1185.1 1978.5 2762.7 2918.6 —
　 — 6.7 26.6 24.6 17.7 20.2 15.1 —
各項(xiàng)稅收和企業(yè)收入占財(cái)政收入的比率
　 97.34 92.79 88.66 81.51 94.36 92.91 87.55 84.88

資料來(lái)源：根據(jù)（中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1991）有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。

因此，我們可以說(shuō)，我們走的是一條以公債的連年發(fā)行來(lái)支撐財(cái)政上的減稅讓利的改革道路。

國(guó)有企業(yè)留利額和留利率的增長(zhǎng)，為其投資活動(dòng)提供了充分的資金來(lái)源。從全民所有制單位的固定資產(chǎn)投資額來(lái)看，1978年為668.72億元，1990年增加到2918.64億元，12年間增加了4.37倍。從全民所有制單位的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率來(lái)看，1979年僅為4.58%，1990年提高到15.11%，12年間年均遞增13.95%。由此，我們是否可以得出這樣的結(jié)論：公債發(fā)行支持了減稅讓利政策，提高了企業(yè)的留利水平，增加了企業(yè)投資的資金來(lái)源，促進(jìn)了企業(yè)投資活動(dòng)，刺激了社會(huì)總需求的增

二、改進(jìn)我國(guó)現(xiàn)行公債管理的兩點(diǎn)建議

從調(diào)節(jié)總需求的角度來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)行公債管理存在兩大問(wèn)題：一是公債種類結(jié)構(gòu)不合理；二是公債的公開市場(chǎng)操作尚未運(yùn)行。這兩個(gè)問(wèn)題的存在，使得我國(guó)難以運(yùn)用公債管理政策調(diào)控總需求。

首先，我國(guó)目前的公債種類非常單一，不能進(jìn)行公債種類的最適搭配，更談不上實(shí)現(xiàn)公債管理政策目標(biāo)。

1985年以前我國(guó)發(fā)行的國(guó)庫(kù)券實(shí)際上是長(zhǎng)期公債，1985年開始發(fā)行的國(guó)庫(kù)券，雖然到1988年期限已縮短為3年，但仍然屬于中期公債。也就是說(shuō)，1985年以前，中短期公債是空白；1985年以后，長(zhǎng)、短期公債是空白?？墒?，在理論上，發(fā)行短期公債（國(guó)庫(kù)券）有利于刺激總需求；相反，發(fā)行中長(zhǎng)期公債，則有利于抑制總需求。從我國(guó)公債融資實(shí)踐來(lái)看，我們還沒有充分認(rèn)識(shí)到公債管理政策是財(cái)政政策的一個(gè)有效手段。80年代初，我國(guó)經(jīng)濟(jì)不很景氣，這時(shí)發(fā)行的長(zhǎng)期公債（國(guó)庫(kù)券）從公債利息最小化目標(biāo)來(lái)看是合理的，但從刺激總需求，實(shí)現(xiàn)供求平衡來(lái)看，這種公債發(fā)行不盡合理。從1985— 1988年，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于繁榮時(shí)期，而就在1985年，公債期限縮短到3年，從公債利息最小化目標(biāo)來(lái)看是合理的，但是，由于公債期限縮短，公債的總需求效應(yīng)增大，這無(wú)異于對(duì)本來(lái)已經(jīng)過(guò)旺的總需求火上澆油。到了1989—1990年，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于蕭條時(shí)期，從利息最小化目標(biāo)來(lái)說(shuō)應(yīng)當(dāng)增加長(zhǎng)期公債的發(fā)行，但從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)來(lái)說(shuō)應(yīng)增加短期公債。遺憾的是，這兩年的國(guó)庫(kù)券期限依然是3年，并未縮短。

我們認(rèn)為，我國(guó)今后國(guó)債期限的選擇應(yīng)趨于多元化，應(yīng)兼有長(zhǎng)期、中期和短期國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債期限在5年以上，中期國(guó)債期限在1—5年，而短期國(guó)債（國(guó)庫(kù)券）期限在1年以下。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，若恢復(fù)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行是主要矛盾，就應(yīng)適當(dāng)增加短期公債（國(guó)庫(kù)券）發(fā)行，減少長(zhǎng)期公債；在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，若經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)是相同的，則要采取同上述相反的公債管理政策。從公債資金的用途來(lái)看，不同期限的國(guó)債應(yīng)適應(yīng)不同的資金需要。長(zhǎng)期國(guó)債用于滿足國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)的資金需要，中期國(guó)債用于滿足一般性的建設(shè)資金需要，而短期國(guó)債（國(guó)庫(kù)券）用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字。

就我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加發(fā)行長(zhǎng)期公債。（1）增發(fā)長(zhǎng)期公債的必要性。我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于繁榮時(shí)期，1994年通貨膨脹率高達(dá)23.42%，是歷史最高水平。當(dāng)前的首要任務(wù)是抑制需求膨脹，為此而應(yīng)當(dāng)增加長(zhǎng)期公債。也許有人要問(wèn)，增發(fā)長(zhǎng)期公債不就違背了利息負(fù)擔(dān)最小化了嗎？理論上是如此，但我國(guó)因利率決定缺乏市場(chǎng)化，或者說(shuō)，利率水平缺乏彈性，市場(chǎng)利率并未因通貨膨脹而大幅度提高，因此，此時(shí)增發(fā)長(zhǎng)期公債，公債利息費(fèi)用不致過(guò)大。（2）增發(fā)長(zhǎng)期公債的可能性。在高通貨膨脹情況下，增發(fā)長(zhǎng)期公債可能嗎？自1979年以來(lái)，我國(guó)居民可支配收入年均遞增17.02%，儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)幅度年年擴(kuò)大，基本上保持了 30%的增長(zhǎng)速度，特別是1995年前7個(gè)月，城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄存款平均每月以600億元的速度遞增，而且定期存款在儲(chǔ)蓄總額中一直占70—80%的高比例。這些數(shù)據(jù)充分說(shuō)明了發(fā)行長(zhǎng)期公債是有資金保證的。況且，在公債的流動(dòng)性增加，公債利率較高的情況下，已經(jīng)形成的吃息者階層可能更愿意購(gòu)買長(zhǎng)期公債。（3）推銷長(zhǎng)期公債的新方法。接下來(lái)的問(wèn)題是怎樣才能吸引這筆資金。我們建議可以采用國(guó)外的附息票債券，發(fā)行一種長(zhǎng)期的附息票的債券，這種長(zhǎng)期債券可以分解成兩部分：一部分是本金，它可以采用無(wú)實(shí)物的形式；另一部分是利息，采用有實(shí)物的形式，發(fā)給債券持有者若干息票，憑息票可以定期領(lǐng)取利息，這樣做既安全又方便。這種長(zhǎng)期國(guó)債就可以把社會(huì)上長(zhǎng)期閑置的資金吸收過(guò)來(lái)，用于國(guó)家的長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目，緩解長(zhǎng)期資金需求的緊張狀況。

其次，我國(guó)目前公債的公開市場(chǎng)操作尚未運(yùn)行，使得我們難以中央銀行的公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)總需求。

中央銀行管理貨幣數(shù)量的一個(gè)重要工具是在公開市場(chǎng)買賣承兌票據(jù)和政府證券，尤其是以政府證券的買賣為主。就中央銀行的公開市場(chǎng)操作對(duì)銀行準(zhǔn)備金的影響來(lái)看，當(dāng)需要刺激總需求時(shí)，中央銀行可在公開市場(chǎng)買入公債，以增加社會(huì)的貨幣供給量；反之，當(dāng)需要抑制總需求時(shí)，中央銀行可在公開市場(chǎng)賣出公債，以減少貨幣供給量。這種公開市場(chǎng)活動(dòng)因買賣對(duì)象不同，其效果也不一樣：（1）當(dāng)中央銀行在公開市場(chǎng)購(gòu)買公債，賣出者是商業(yè)銀行時(shí)，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)雖然沒有變化，但它的準(zhǔn)備金便等額增加了。商業(yè)銀行就可利用這部分超額準(zhǔn)備金從事信貸擴(kuò)張。（2）當(dāng)中央銀行在公開市場(chǎng)出售公債，購(gòu)買者是商業(yè)銀行時(shí)，其直接效果恰好與上述情形相反，結(jié)果，銀行信貸勢(shì)必收縮。（3）當(dāng)中央銀行在公開市場(chǎng)購(gòu)買公債，賣出者是一般公眾時(shí)，其直接效果是使公眾的貨幣供給量與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金同時(shí)都以中央銀行購(gòu)買的公債數(shù)量增加，從而誘發(fā)信用膨脹和貨幣供給量增加。（4）當(dāng)中央銀行在公開市場(chǎng)出售公債，購(gòu)買者是一般公眾時(shí)，其直接效果恰好與上述情形相反，結(jié)果，銀行信用勢(shì)必緊縮。

然而，公債的公開市場(chǎng)操作雖然對(duì)社會(huì)總需求的調(diào)節(jié)具有如此巨大的作用，但有效的公開市場(chǎng)操作必須具備兩個(gè)基本條件：一是要有健全而活躍的資本市場(chǎng)，二是要有足夠的公債數(shù)量，而巨以短期公債為主。可是，我國(guó)目前亟待為中央銀行開展公開市場(chǎng)操作創(chuàng)造條件。一是完善資本市場(chǎng)，即適度增加證券交易所；二是適當(dāng)增加短期債券的發(fā)行數(shù)量。

短期債券即真正意義上的國(guó)庫(kù)券。國(guó)庫(kù)券期限一般分為3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月。國(guó)庫(kù)券的發(fā)行期限根據(jù)社會(huì)總需求狀況來(lái)確定，發(fā)行數(shù)量則根據(jù)財(cái)政赤字規(guī)模來(lái)確定。鑒于我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于繁榮時(shí)期，國(guó)庫(kù)券發(fā)行規(guī)模不宜過(guò)大，只是為展開中央銀行的公開市場(chǎng)操作創(chuàng)造條件，為今后中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大規(guī)模進(jìn)行公開市場(chǎng)操作積累經(jīng)驗(yàn)。