很多金融機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司等配置型機(jī)構(gòu)的負(fù)債久期較長，利率中樞的中期視角對其投資而言至關(guān)重要，因此需要從未來3～5年的中期(以下簡稱中期)角度判斷目前的利率水平究竟在中樞之上還是中樞之下。其中，10年期國債利率代表了我國中長期利率的水平，2002年至今，10年期國債利率中樞大體在3.6%左右。

　　本文嘗試通過就宏觀基本面、利率市場化、匯率自由化及經(jīng)濟(jì)去杠桿等四方面的分析，對中期10年期國債利率中樞的大致水平進(jìn)行預(yù)測。其中，宏觀基本面是判斷未來利率中樞的內(nèi)生變量，而利率市場化、匯率自由化則是兩個“制度性”的外生變量，經(jīng)濟(jì)去杠桿問題則可能影響利率由目前水平變化至未來中樞水平的節(jié)奏。

　　宏觀基本面的影響

　　(一)中期GDP增速中樞或在6.0%～6.5%

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的中長期走勢更多地由供給側(cè)決定，著名的索洛模型將經(jīng)濟(jì)增長分解為勞動、資本和全要素生產(chǎn)率(TFP)的增長，成為測算長期經(jīng)濟(jì)增長的主要方法。按照這種理論框架分析，首先，隨著中國未來人口老齡化的到來，勞動人口呈逐年下降趨勢，盡管勞動人口素質(zhì)的提高能在一定程度上對沖這種下降，但整體上，勞動力對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)仍會有所降低。

　　其次，自2011年以來中國央行資產(chǎn)穩(wěn)居全球央行最高，而企業(yè)杠桿率遲遲難以下降，因此，不宜實(shí)施過度寬松的貨幣政策，未來資本增長對經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)很大概率上也將下降。

　　最后，全要素生產(chǎn)率有可能很難提高。全要素生產(chǎn)率又叫“索洛剩余”，其用產(chǎn)出增長率扣除勞動力和資本等生產(chǎn)要素增長率后的殘差項(xiàng)來測算。目前被寄予厚望的是全要素生產(chǎn)率的提高，即通過政治和制度改革釋放企業(yè)活力、通過技術(shù)進(jìn)步提高技術(shù)的貢獻(xiàn)、通過財(cái)政和減稅等措施降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，使得全要本文由畢業(yè)論文網(wǎng)http://www.lw54.com收集整理素生產(chǎn)力得以提高。但目前據(jù)IMF等機(jī)構(gòu)對中國過去幾年TFP的估算，此輪TFP的增長基本在2007年見頂，目前尚在一個下降通道中。綜上，結(jié)合近幾年中國GDP增長的趨勢，筆者判斷我國中期潛在經(jīng)濟(jì)增速將下降至6%～6.5%。

　　(二)中期通貨膨脹中樞在2%～2.5%

　　根據(jù)劉易斯拐點(diǎn)理論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，勞動力從過剩向短缺轉(zhuǎn)折后，全社會的工資水平將上升。中國的供給曲線AS1由于受到勞動力成本推高的影響，邊際成本上升，曲線將變得更為陡峭(AS2)。因此即便未來經(jīng)濟(jì)從Q1降至Q2水平，幅度較大，但通脹從P1降至P2水平的幅度會較小(見圖1)。

　　數(shù)據(jù)來源：人保資產(chǎn)

　　要判斷通脹走勢還需判斷未來貨幣政策的走向。從日本、韓國等轉(zhuǎn)型成功的經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)來看，其在主要的轉(zhuǎn)型期都嚴(yán)格控制了貨幣增速，并沒有通過超發(fā)貨幣來提振經(jīng)濟(jì)。因此，在理性情形下，我國未來也仍需控制住貨幣增速，以保證通脹在較低位運(yùn)行，為轉(zhuǎn)型騰出空間。

　　筆者判斷，中期通脹水平中樞在過去基礎(chǔ)上略有下降，呈現(xiàn)溫和通脹態(tài)勢，大致在2%～2.5%。

　　(三)GDP和通脹對利率的影響

　　GDP的“質(zhì)量”不同會導(dǎo)致其對利率的影響不同，中國之前的GDP中包含大量回報(bào)率低的國有資產(chǎn)，使得中國的GDP雖高，但企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)較低。如果未來能通過各種改革提高企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率，那么即便GDP下臺階了，企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率也不一定同比例下降，也就意味著利率不一定需要跟著GDP同比例下降。

　　而由于利率是資金的“價(jià)格”，通脹衡量物價(jià)變動，其對利率的影響高于GDP，假如未來的通脹中樞較過去下降50～100bps，大體上利率水平也可同步下降。僅從基本面考慮，或者說從資產(chǎn)端角度考慮，預(yù)計(jì)中期10年期國債利率中樞將從前十年3.6%的中樞下降至2.6%～3.1%。

　　利率市場化的影響

　　眾所周知，中國的利率市場化基本就差最后一公里——放開存款利率，但恰恰這一步難度最大。在利率市場化進(jìn)程中中國還缺乏很多“基礎(chǔ)設(shè)施”，如需建立存款保險(xiǎn)制度、推出大額存單、逐步取消銀行存貸比限制，最后才是放開存款利率。

　　關(guān)于利率市場化對于利率的影響，一般有兩個結(jié)論：一是國債利率會逐步與名義GDP接軌，這個結(jié)論有待商榷，每個國家GDP的構(gòu)成不同、GDP的絕對水平有高低，國債是否免稅等情況不同，因此國債利率不完全與名義GDP一致;二是利率市場化推動實(shí)際利率轉(zhuǎn)正，實(shí)際上中國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這一點(diǎn)，2011年以后，中國的各種實(shí)際利率均已轉(zhuǎn)正，尤其是理財(cái)產(chǎn)品。

　　那么利率市場化完成之后銀行的資金成本到底會上升多少?這涉及兩個問題：第一個問題是居民存款結(jié)構(gòu)的變遷，如果光看表內(nèi)的存款，則目前中國活期存款占比為35%。但目前表外理財(cái)資金達(dá)到約13萬億元、貨幣基金2萬億元，合計(jì)占比12%，且保持較高的增速，居民的“存款理財(cái)化”成為一種趨勢。

　　第二個問題是，如果現(xiàn)在放開存款利率上限，那么存款利率會上升到什么水平?也許有人會認(rèn)為其將達(dá)到目前的理財(cái)產(chǎn)品或者貨幣基金利率，但實(shí)際上如果這些表外的資金納入表內(nèi)，會增加很多監(jiān)管成本，例如交存款準(zhǔn)備金的成本，計(jì)提撥備、滿足資本充足率的成本等。

　　可通過靜態(tài)假設(shè)測算在不同的活期賬戶占比情況下，銀行資金成本的變化(見表1)。假設(shè)定期存款利率升至4%，那么中性情況下，據(jù)筆者測算，銀行的資金成本將從目前的2.56%上升至3.55%，上升幅度在100bps左右。

　　表1 靜態(tài)假設(shè)下銀行資金成本的變化

　　定期 活期 理財(cái)+貨基 資金成本

　　現(xiàn)狀 成本 3.30% 0.25% 5.00%

　　存款結(jié)構(gòu) 57% 31% 12% 2.56%

　　保守假設(shè) 成本 4.0% 0.25% 5.0%

　　存款結(jié)構(gòu) 50% 30% 20% 3.08%

　　中性假設(shè) 成本 4.0% 0.25% 5.0%

　　存款結(jié)構(gòu) 50% 20% 30% 3.55%

　　激進(jìn)假設(shè) 成本 4.0% 0.25% 5.0%

　　存款結(jié)構(gòu) 50% 10% 40% 4.03%

　　數(shù)據(jù)來源：人保資產(chǎn)

　　這個靜態(tài)假設(shè)遺漏了一個重點(diǎn)，就是銀行能轉(zhuǎn)嫁多少資金成本給企業(yè)?銀行負(fù)債成本的提高必然會推升資產(chǎn)端收益率的上升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)又無法承受如此高的利率，何解?

　　所以首先要討論一個問題，銀行的息差還有多大的收窄空間?從2012年三季度以來，銀行的凈息差已經(jīng)從2.76%的最高點(diǎn)下降至2014年二季度的2.58%，收窄了18bps。而從國際比較看，中國的息差屬于中等水平，美國的很多銀行息差大于3%，日本的銀行息差則在1%～2%之間。但簡單的國際比較忽略了很多問題，例如中國的銀行客戶中很多是大企業(yè)，而美國銀行有很多中小企業(yè)客戶，因?yàn)榇笃髽I(yè)更多通過債券市場融資;再如中國銀行的存款準(zhǔn)備金率較高、存貸比受到限制，這些因素都壓縮了銀行的凈息差。

　　據(jù)筆者測算，假設(shè)銀行不良資產(chǎn)率沒有明顯提高，而銀行還要保持利潤增速大于零，適當(dāng)考慮存款準(zhǔn)備金率的下降、存貸比的放松等，那么可以得到：當(dāng)商業(yè)銀行在凈息差收窄50bps左右時，凈利潤增速或?qū)⒔抵亮阕笥?如果銀行采取有效措施應(yīng)對挑戰(zhàn)，如提高非息收入占比、壓縮成本等，可以對凈息差收窄的容忍度提高到80bps，能夠承受基本情景下的凈息差收窄幅度。

　　綜上，由于銀行凈息差收窄可能帶來經(jīng)濟(jì)、金融體系系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)能承受的融資成本又無法上升，預(yù)計(jì)金融體系至多只能承受50～80bps的負(fù)債成本的上升。因此，雖然經(jīng)濟(jì)、通脹下降會帶來利率的下降，但利率市場化會部分抬升利率，將均衡的利率中樞再上移50～80bps，這屬于負(fù)債端的影響。

　　匯率自由化的影響

　　十八屆三中全會的決定中提出“完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制”。2014年3月，人民幣匯率波動幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，可以推斷，未來人民幣匯率波動率增強(qiáng)、資本項(xiàng)目逐漸開放、人民幣逐漸國際化是大勢所趨。

　　當(dāng)匯率彈性足夠大時，匯率的升降會自動平衡資金流入流出，因此資金流入流出本國的波動率將明顯下降，國內(nèi)流動性將更多依靠自生的流動性而非外匯占款帶來的外部流動性。另外，人民幣的跨境流動會成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)人民銀行披露的數(shù)據(jù)，2014年以來，境外機(jī)構(gòu)和個人持有的人民幣資產(chǎn)顯著增加，僅一季度境外機(jī)構(gòu)和個人持有的人民幣債券增量就達(dá)1133億元。而這部分資金，由于可比的收益率是海外資產(chǎn)的收益率，因此加強(qiáng)了人民幣債券的收益率與國外債券收益率的聯(lián)動性。從國外的經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)一國貨幣日趨國際化后，其債券持有機(jī)構(gòu)也必然國際化、分散化，而伴隨資金流動國際化的便是全球各國收益率的聯(lián)動。

　　目前，中國國債與美國國債收益率利差仍在歷史高位，在人民幣匯率接近均衡，同時仍有一定升值空間的大背景下，人民幣債券對外國投資者的吸引力仍大，因此匯率自由化和人民幣國際化更有可能會使中國國債利率中樞下降。IMF預(yù)測，未來3～5年全球經(jīng)濟(jì)增速將從目前的3.5%左右上升至4%左右，那么全球債券的收益率有望小幅上升。未來，隨著量化寬松(QE)政策的退出和美國加息周期的啟動，美債收益率預(yù)計(jì)將上升至3%左右，可大致推斷，中國10年期國債中期利率中樞會在3.3%左右。

　　經(jīng)濟(jì)去杠桿影響利率波動節(jié)奏

　　經(jīng)濟(jì)從目前的增速下行至潛在增速時，如何處理其中釋放出來的風(fēng)險(xiǎn)，會影響到政府的宏觀調(diào)控政策，進(jìn)而影響到利率波動節(jié)奏。

　　目前，市場討論最多的，也是政府最為關(guān)心的即是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市場普遍認(rèn)為，目前中國的杠桿率已過高。下面簡單討論去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)和可能的去杠桿節(jié)奏。

　　首先用什么來衡量杠桿率?用貸款余額/GDP衡量較好，而有了社會融資總量的數(shù)據(jù)，也可以用社會融資總量余額/GDP來衡量?？梢钥吹?，在2008、2009年無論是貸款余額還是社會融資總量余額，均上升很快，而2011年以后，社會融資總量余額大幅上升，對應(yīng)了影子銀行的膨脹(見圖2)。

　　圖2略 全社會杠桿：貸款余額/GDP、社會融資總量余額/GDP

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，人保資產(chǎn)

　　去杠桿看來已經(jīng)不可避免，尤其是企業(yè)部門。問題是政府是否有加杠桿的空間，來部分對沖企業(yè)部門的去杠桿。從政府的財(cái)政收入和結(jié)構(gòu)看，中國政府確實(shí)仍然有加杠桿空間，尤其是中央政府。根據(jù)2013年底審計(jì)署公布的《全國政府性債務(wù)審計(jì)報(bào)告》，全國政府債務(wù)共計(jì)約30萬億元，政府債務(wù)/GDP比值約50%，低于美、英、德等國100%以上的水平，更大幅低于日本250%的水平。據(jù)此，我國的政府債務(wù)更多是結(jié)構(gòu)性的問題，地方債務(wù)過多，而中央政府未來有加杠桿空間，特別在社保、醫(yī)保、教育等跨地區(qū)的公共服務(wù)領(lǐng)域有較大的加杠桿空間。因此，在企業(yè)去杠桿的過程中，政府會適當(dāng)加杠桿對沖，為經(jīng)濟(jì)提供緩沖墊，但從全社會整體來看，杠桿率仍需下降。

　　簡單看，去杠桿可能有三種路徑(見圖3)：一是劇烈去杠桿，破然后立，在這種路徑下，經(jīng)濟(jì)會承受陣痛，不可避免會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失業(yè)、金融機(jī)構(gòu)倒閉等風(fēng)險(xiǎn);二是溫和去杠桿，用朝陽行業(yè)的杠桿去對接夕陽行業(yè)的杠桿，用中央政府的杠桿去對接地方政府的杠桿，這是最理想的狀態(tài)，但這種穩(wěn)態(tài)似乎是難以達(dá)到的;三是最有可能的路徑，就是在進(jìn)進(jìn)退退中逐漸降杠桿，而在這個過程中通過改革釋放生產(chǎn)率，使得經(jīng)濟(jì)能從一個高速增長的平臺下降到一個中高速增長的平臺。筆者認(rèn)為，我國最有可能走的為路徑三，意味著經(jīng)濟(jì)增速的下降會一波三折，也意味著利率中樞下降的過程并不會一帆風(fēng)順，仍會有波折。

　　圖3略 三種杠桿路徑

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、人保資產(chǎn)

　　結(jié)論：中期國債利率中樞或在3.3%左右，

　　應(yīng)密切關(guān)注各類改革

　　綜上分析，筆者判斷未來3～5年，經(jīng)濟(jì)增速可能降至6%～6.5%，通脹可能降至2%～2.5%，推升資產(chǎn)端利率中樞下行50～100bps。而負(fù)債端成本受利率市場化的影響，國債利率中樞或上升50～80bps，該成本難以大幅上升的原因在于銀行利差難以大幅收窄。匯率自由化和人民幣國際化推動國內(nèi)國外利率聯(lián)動性增強(qiáng)。整體利率相對于目前的水平仍將下行。下行幅度上，據(jù)測算10年期國債利率中樞或在3.3%左右，略低于前十年的中樞水平3.6%。這與日本的歷史經(jīng)驗(yàn)類似，上世紀(jì)80年代，日本GDP增速中樞下一臺階，但受到利率市場化等因素推動，國債利率中樞變化不大。同時，隨著去杠桿的反復(fù)，國債利率的下行也會有波折。

　　未來，各類改革的進(jìn)行是最大的變數(shù)。匯率改革、利率市場化改革、財(cái)稅改革、國有企業(yè)改革等，都會影響利率水平及信用利差的變化：匯率改革會使得中國的利率與世界的利率聯(lián)動性增強(qiáng);利率市場化改革會抬高負(fù)債利率;財(cái)稅改革會使得城投債成為過去時;國企改革會打破市場剛性兌付的神話進(jìn)而影響市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。同時，這些改革又會釋放生產(chǎn)力，提高全要素生產(chǎn)率，抬升利率的中樞。因此，未來需密切關(guān)注這些改革的進(jìn)程。