國債利率論文篇2

　　淺析我國國債利率期限結(jié)構(gòu)比較

　　【摘要】我國國債市場走過了30多年的發(fā)展歷程，帶動利率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，國債的發(fā)行和交易也不斷發(fā)展，尤其是其期限結(jié)構(gòu)也在不斷完善。但是在我國國債市場發(fā)展期間，由于一些歷史問題，我國國債是市場被人為分割為銀行間和交易所兩個市場，即場外和場內(nèi)市場。兩場的分割也就成了我國學(xué)者研究國債市場和國債利率期限結(jié)構(gòu)的重要一環(huán)。這兩個市場的分割是否還在對我國國債利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響?本文將擬合我國兩個國債市場利率期限結(jié)構(gòu)并進(jìn)行對比分析，研究兩場期限結(jié)構(gòu)差異，對我國國債市場的完善改進(jìn)提出建議。

　　【關(guān)鍵詞】國債利率期限結(jié)構(gòu) 銀行間債券市場 交易所債券市場

　　一、研究的意義

　　我國國債市場現(xiàn)在卻處于分割狀態(tài)，銀行間和交易所國債市場在交易機(jī)制、交易主體和交易品種發(fā)面存在不一致的情況。這種分割狀態(tài)對于我國有效的統(tǒng)一的利率期限結(jié)構(gòu)形成是否還存在阻礙?跨市場國債品種的增多對于這種分割有無改善?本文將以我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)為實證研究對象，對比分析銀行間和交易所國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)，和跨市場國債的收益率曲線，研究兩債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)差異，并對我國國債市場進(jìn)一步改革提出建議。

　　二、研究現(xiàn)狀

　　由于我國兩場分割是在1997年產(chǎn)生的，所以，1997年之前沒有這類問題。實際上，一直到2002年，業(yè)界學(xué)者關(guān)注國債市場問題的側(cè)重點大多都在發(fā)行利率上，認(rèn)為國債利率的地位及其確定依據(jù)不符合市場經(jīng)濟(jì)條件的國際慣例以及市場經(jīng)濟(jì)要求上，只是銀行利率以及市場利率的從屬利率，且利率偏高，高于同期存款利率，我國國債發(fā)行利率是以銀行存款利率為參考標(biāo)準(zhǔn)，并比其高出1到2個百分點。使得政府債務(wù)籌集成本加大，財政負(fù)擔(dān)加重。如吳曙明(1997)《關(guān)于國債利率成為基準(zhǔn)利率的思考》、傅澤平(2000)《對現(xiàn)行國債利率問題的思考》、張海星(2002)《國債利率基準(zhǔn)化與市場化探析》。提出的解決思路也多為完善一級自營商制度和招標(biāo)承銷制度。

　　直到2002年后，關(guān)于建立同一國債市場的論點才被陸續(xù)提出。張帥(2003)在《利率市場化過程中基準(zhǔn)利率的選擇—對采用短期國債利率的分析》中指出：“盡管管理層與投資者都急于建立一個統(tǒng)一的國債市場，但在實踐中，中國國債市場的改革進(jìn)程無法、也不可能脫離中國金融改革乃至整個中國改革的步驟，獨自獲得超前的進(jìn)展，所以，各個市場的逐步整合是實現(xiàn)利率市場化、發(fā)揮短期利率杠桿作用的必經(jīng)之路。”并且提出應(yīng)當(dāng)通過整合國債市場、擴(kuò)大短期國債發(fā)行規(guī)模并增加國債上市交易品種來完善國債利率結(jié)構(gòu)。使之向著成為基準(zhǔn)利率的目標(biāo)邁進(jìn)。

　　溫彬(2004)在《我國利率市場化后基準(zhǔn)利率選擇的實證研究 》中也說道目前，我國的國債回購市場還處于分割狀態(tài)，銀行間國債回購市場、證交所的國債回購市場以及其他場外國債回購市場差別大、關(guān)聯(lián)度小，應(yīng)逐步統(tǒng)一這些市場，使其利率反映整個資金市場的供求狀況。認(rèn)為債券二級市場期限結(jié)構(gòu)不盡合理，難以成為基準(zhǔn)利率，只有能夠完善期限結(jié)構(gòu)，債券現(xiàn)券交易市場的利率才能發(fā)揮官方利率與市場利率的傳導(dǎo)器作用。

　　徐小華(2007)在《中國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)研究》中基于兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，運用單位根檢驗等分析方法，對兩債券市場利率期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險值進(jìn)行了比較和實證研究，得出兩債券市場風(fēng)險值具有明顯差異。并在此基礎(chǔ)上提出加快促進(jìn)債券市場統(tǒng)一的建議。

　　近期不少學(xué)者如李和鋒(2007)、伍鶴(2007)、陳震(2009)都對我國銀行間債券市場和交易所債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了對比分析研究。

　　三、研究思路與方法

　　本文將從我國國債市場兩場分割的現(xiàn)狀及特點出發(fā)，對銀行間債券市場和交易所債券市場的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合，特別是要包括跨市場國債在內(nèi)，并將不同市場的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行對比，探討我國兩場分割的特點對于形成統(tǒng)一利率期限結(jié)構(gòu)的影響大小，以及跨市場國債能否對于連接兩場產(chǎn)生積極作用。并根據(jù)結(jié)論對如何繼續(xù)完善我國國債市場和國債利率期限結(jié)構(gòu)提出意見和建議。

　　本文將采用三次樣條差值函數(shù)作為擬合我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)的模型，使用Matlab軟件編寫三次樣條差值函數(shù)程序，并代入數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合計算，分別得出兩場國債收益率曲線。

　　四、實證研究

　　(一)三次樣條差值函數(shù)模型

　　三次樣條差值函數(shù)的程序設(shè)計：

　　在Matlab環(huán)境下根據(jù)上述算法步驟進(jìn)行編程，源程序如下：

　　function [ ]=spline3(X，Y，dY，x0，m)

　　N=size(X，2);s0=dY(1);sN=dY(2);interval=0.025;disp(’x0為插值點')

　　x0;h=zeros(1，N-1);for i=1：N-1 h(1，i)=X(i+1)-X(i); end

　　d(1，1)=6*((Y(1，2)-Y(1，1))/h(1，1)-s0)/h(1，1);

　　d(N，1)=6*(sN-(Y(1，N)-Y(1，N-1))/h(1，N-1))/h(1，N-1);

　　for i=2：N-1;d(i，1)=6*((Y(1，i+1)-Y(1，i))/h(1，i)-(Y(1，i)-Y(1，i-1))

　　/h(1，i-1))/(h(1，i)+h(1，i-1));end

　　mu=zeros(1，N-1);md=zeros(1，N-1);md(1，N-1)=1;mu(1，1)=1;

　　for i=1：N-2

　　u=h(1，i+1)/(h(1，i)+h(1，i+1));mu(1，i+1)=u;md(1，i)=1-u;end

　　p(1，1)=2;q(1，1)=mu(1，1)/2;for i=2：N-1

　　p(1，i)=2-md(1，i-1)*q(1，i-1);q(1，i)=mu(1，i)/p(1，i);end 　　p(1，N)=2-md(1，N-1)*q(1，N-1);y=zeros(1，N);y(1，1)=d(1)/2;

　　for i=2：N y(1，i)=(d(i)-md(1，i-1)*y(1，i-1))/p(1，i); end

　　x=zeros(1，N);x(1，N)=y(1，N);

　　for i=N-1：-1：1 x(1，i)=y(1，i)-q(1，i)*x(1，i+1);end

　　fprintf ('M為三對角方程的解\n’); M=x;fprintf (’\n’);syms t;

　　digits (m);for i=1：N-1

　　pp(i)=M(i)*(X(i+1)-t)^3/(6*h(i))+M(i+1)*(t-X(i))^3

　　/(6*h(i))+(Y(i)-M(i)*h(i)^2/6)*(X(i+1)-t)/h(i)+

　　(Y(i+1)-M(i+1)*h(i)^2/6)*(t-X(i))/h(i);

　　pp(i)=simplify(pp(i));coeff=sym2poly(pp(i));

　　if length(coeff)～=4

　　tt=coeff(1：3);coeff(1：4)=0; coeff(2：4)=tt; end

　　if x0>X(i)&x0 　　y0=coeff(1)*x0^3+coeff(2)*x0^2+coeff(3)*x0+coeff(4);end

　　val=X(i)：interval：X(i+1);for k=1：length(val)

　　fval(k)=coeff(1)*val(k)^3+coeff(2)*val(k)^2

　　+coeff(3)*val(k)+coeff(4); end

　　if mod(i，2)==1 plot(val，fval，’r+’)

　　else plot(val，fval，’b.’) end

　　hold on

　　clear val fval ans=sym(coeff，'d');ans=poly2sym(ans，’t’);

　　fprintf(’在區(qū)間[%f，%f]內(nèi)\n’，X(i)，X(i+1));

　　fprintf(’三次樣條函數(shù)S(%d)=’，i);pretty(ans); end

　　fprintf(’x0所在區(qū)間為[%f，%f]\n’，X(L)，X(L+1));

　　fprintf(’函數(shù)在插值點x0=%f的值為\n’，x0);y0

　　(二)研究樣本

　　選取2008-10-15日我國國債兩場上的國債作為研究樣本，共有債權(quán)83支，其中銀行間41支，交易所42支。其中有將近一半債權(quán)為跨市場債券。另外，由于我國銀行間長期債權(quán)市場數(shù)據(jù)缺乏，去掉兩只長期國債080013，080006。

　　(三)擬合利率期限結(jié)構(gòu)

　　將整理好的交易所國債收益率和期限數(shù)據(jù)代入Matlab軟件進(jìn)行擬合計算：

　　1.交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)擬合。在Matlab軟件中輸入如下指令：

　　x=[0.16，0.18，0.28，0.51，0.65，0.84，0.9，0.94，1.01，1.14，

　　1.35，1.53，1.75，1.85，2.01，2.1，2.5，2.58，2.61，2.75，2.86，2.95，3.04，3.11，3.51，3.61，3.86，4.02，4.11，4.37，4.52，4.92，5.85，6.12，6.33，7.45，8.69，8.93，12.08，12.79，14.5，16.58];

　　y=[0.0280，0.0280，0.0277，0.0248，0.0278，0.0286，0.0285，

　　0.0289，0.0272，0.0309，0.0311，0.0316，0.0284，0.0295，0.0297，

　　0.0312，0.0280，0.0280，0.0286，0.0280，0.0292，0.0295，0.0292，

　　0.0291，0.0287，0.0287，0.0293，0.0285，0.0327，0.0322，0.0304，

　　0.0316，0.0306，0.0303，0.0310，0.0336，0.0322，0.0319，0.0336，

　　0.0321，0.0336，0.0334];

　　xx=0.16：0.01：16.6;yy=spline(x，y，xx);plot(x，y，’o’，xx，yy)

　　得到曲線圖：

　　圖一 交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)擬合圖

　　2.銀行間國債利率期限結(jié)構(gòu)擬合。在Matlab軟件中輸入如下指令：

　　x=[0.11，0.28，0.51，0.54，0.64，0.65，0.75，0.9，1，1.01，1.14， 1.35，1.53，1.75，2.5，2.61，2.75，2.86，3.11，3.61，4.02，4.11，4.52，

　　4.88，4.92，5.61，6.12，6.33，6.59，6.84，7.95，8.43，9.17，9.43，9.69，9.94，13.93，13.96，14.37，];

　　y=[0.0288，0.0297，0.0283，0.0293，0.0291，0.0302，0.0299，

　　0.0301，0.0304，0.0306，0.0280，0.0300，0.0370，0.0285，0.0285， 　　0.0265，0.0285，0.0265，0.0270，0.0315，0.0284，0.0308，0.0319，

　　0.0320，0.0300，0.0368，0.0305，0.0315，0.0310，0.0309，0.0348，

　　0.0329，0.0323，0.0312，0.0313，0.0313，0.0353，0.0356，0.0358，];

　　xx=0.11：0.01：14.37;yy=spline(x，y，xx);plot(x，y，’o’，xx，yy)

　　得到曲線圖：

　　圖二 銀行間國債利率期限結(jié)構(gòu)擬合圖

　　(四)擬合結(jié)果分析

　　由圖一可以看出：交易所國債市場利率期限結(jié)構(gòu)整體上呈向上傾斜曲線;由圖二可以看出：而銀行間國債市場利率期限結(jié)構(gòu)大體呈水平震蕩，略微上揚，且振幅很大，較無規(guī)律。對比圖一圖二可以看出：雖然曲線中有些地方相交或重合，但觀察看來多有可能只是兩曲線震蕩造成的偶爾相交，這種相交并無規(guī)律可循。若在一個合理統(tǒng)一的市場條件中，兩場的利率期限結(jié)構(gòu)不應(yīng)有太大差異。而由上文擬合出的曲線來看，二者均呈現(xiàn)出波動較大的特征，同漲同跌和背離現(xiàn)象同時存在。

　　這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是由于：

　　1.選取的模型對于解釋利率期限結(jié)構(gòu)不夠適合。采取什么數(shù)學(xué)方法更適合擬合我國的國債收益曲線，一直存在爭議，甚至銀行間和交易所兩個市場都有可能適用不同的數(shù)學(xué)方法。所以本文選取的三次樣條差值函數(shù)是否適用是一個影響本文曲線擬合結(jié)果的問題。

　　2.數(shù)據(jù)問題。缺失、分布不均衡，由于我國國債市場上的國債交易不夠活躍，以及長期國債的數(shù)量過少，造成了本文選取數(shù)據(jù)時數(shù)據(jù)量不大，尤其是在長期，數(shù)據(jù)斷檔嚴(yán)重;選取不夠細(xì)致規(guī)范，沒能排除一些干擾較大的點，也忽略了債券交易市場上價格波動的影響。

　　3.本文作者對于數(shù)學(xué)方法的掌握能力和數(shù)據(jù)的采集處理能力有限，不能更有效地運用，也會對利率期限結(jié)構(gòu)的擬合產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

　　五、問題及改善

　　通過上文的擬合和分析，我們可以得出的問題及解決意見如下：

　　(一)國債期限品種仍顯不足，且結(jié)構(gòu)不盡合理

　　在本文的數(shù)據(jù)中，有相當(dāng)大一部分國債是跨市場國債，可以說是為統(tǒng)一兩場而邁出的一大步，這充分說明了統(tǒng)一發(fā)行市場已具備了一定的可接受性和可操作性。而04年以后我國陸續(xù)出現(xiàn)的基準(zhǔn)國債也在努力使國債發(fā)行品種標(biāo)準(zhǔn)化、系列化，發(fā)行時間規(guī)律化。但由取得的數(shù)據(jù)情況看，我國國債期限斷檔現(xiàn)象依然存在，尤其是長期國債缺失更是嚴(yán)重。且兩場利率期限結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)出的無規(guī)律差異，并未因為基準(zhǔn)利率國債的發(fā)行而出現(xiàn)明顯變化?？梢妵鴤袌龅陌l(fā)行和統(tǒng)一進(jìn)展還不足夠。

　　解決方法：增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國債，適度發(fā)展中期國債，增加發(fā)行長期國債并努力使國債發(fā)行品種系列化、標(biāo)準(zhǔn)化，發(fā)行時間規(guī)律化。

　　(二)證券托管割裂，不利于債券在各市場中自由流動

　　在統(tǒng)一的債券市場里進(jìn)行債券交易的參與者，應(yīng)該能在遵守市場交易規(guī)則的前提下，根據(jù)自己的交易策略，自主的選擇交易方式和交易場所，在不同的交易場所之間資金可以自由的流動。但是，目前我國債券市場存在著比較嚴(yán)重的分割。交易者不能自由選擇是在銀行間市場還是交易所市場進(jìn)行交易，市場資金也難以在這兩個市場之間自由地流動。兩個市場之間的分割使得交易者無法在兩個市場之間進(jìn)行套利，從而導(dǎo)致了兩個市場之間利率期限結(jié)構(gòu)不同的現(xiàn)象的產(chǎn)生。從兩場具體的制度來看，轉(zhuǎn)托管手續(xù)煩瑣以及過高的費用不利于債券在兩個市場之間自由流動。投資者即使發(fā)現(xiàn)兩市場之間存在套利空間也無法進(jìn)行快速的、低成本的套利活動，這就導(dǎo)致兩個市場之間的利差不能馬上消除，很難形成統(tǒng)一的利率期限結(jié)構(gòu)。

　　解決方法：改革目前的托管結(jié)算制度，在統(tǒng)一國債登記托管系統(tǒng)，允許金融機(jī)構(gòu)在兩個市場之間進(jìn)行套利活動，保證債券交易高效及時地低成本進(jìn)行，以消除不同市場產(chǎn)生的國債價差，最終建立全國統(tǒng)一的國債流通市場。

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