淺談股票市場(chǎng)相關(guān)論文
淺談股票市場(chǎng)相關(guān)論文
股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益問(wèn)題乃是當(dāng)今金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿問(wèn)題之一，也是個(gè)難點(diǎn)問(wèn)題。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的股票市場(chǎng)相關(guān)論文，供大家參考。
股票市場(chǎng)相關(guān)論文范文一：股票市場(chǎng)流動(dòng)性的理性選擇詮釋
摘要：在國(guó)內(nèi)，股票市場(chǎng)流動(dòng)性的研究方興未艾。從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)(尤其是股票市場(chǎng))的流動(dòng)性水平究竟如何評(píng)價(jià)，研究結(jié)論分歧相當(dāng)嚴(yán)重，其主要在于沒(méi)有一個(gè)合理的中國(guó)流動(dòng)性衡量方法。本文以流動(dòng)性的本質(zhì)為起點(diǎn)，深入分析各種衡量方法，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)特點(diǎn)，提出衡量方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此后的流動(dòng)性研究有借鑒作用。
關(guān)鍵詞：流動(dòng)性衡量方法
流動(dòng)性是證券市場(chǎng)健康有序運(yùn)行并充分發(fā)揮作用的重要條件之一。在證券市場(chǎng)上，交易商、限價(jià)訂單的提供者以及其他一些投機(jī)者為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性，經(jīng)紀(jì)商和交易所組織流動(dòng)性，而無(wú)耐心的投資者獲得或需要流動(dòng)性。一個(gè)具有良好流動(dòng)性的證券市場(chǎng)不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉(zhuǎn)讓和買(mǎi)賣(mài)證券的機(jī)會(huì)，滿足投資者獲利、避險(xiǎn)等需求，同時(shí)也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，則會(huì)導(dǎo)致交易難以完成，證券發(fā)行受阻，市場(chǎng)也就失去了存在的必要。
一、流動(dòng)性的內(nèi)涵
可以說(shuō)，流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命力所在，即“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”。(Amihud&Mcndelson,1988)。從更廣泛的意義上看，市場(chǎng)流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。(Leevine,1991)證券市場(chǎng)的一個(gè)主要功能就是在交易成本盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執(zhí)行交易。也就是說(shuō)，市場(chǎng)必須提供足夠的流動(dòng)性。但是對(duì)于流動(dòng)性的定義卻眾說(shuō)紛紜。有的從價(jià)格角度，認(rèn)為流動(dòng)性就是“立即完成交易的價(jià)格”(O’hara,1995);有的從及時(shí)性角度來(lái)定義流動(dòng)性，即“在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，多尋找一個(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間”。(Amihud&Mendelson,1989);也有人把流動(dòng)性概括為“為進(jìn)入市場(chǎng)的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場(chǎng)能力”和“執(zhí)行小額市價(jià)訂單時(shí)不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格較大幅度變化的能力”。Black(1974)指出，市場(chǎng)有流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券都可立即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，或者說(shuō)小額買(mǎi)賣(mài)可以按接近市場(chǎng)價(jià)格、大額買(mǎi)賣(mài)在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接近日前市場(chǎng)價(jià)格成交。當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說(shuō)該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。因此可以認(rèn)為，流動(dòng)性實(shí)際上是市場(chǎng)上基本供給和需求相互博弈的過(guò)程，而投資者則以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)。如果投資者在他需要的時(shí)候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價(jià)格水平很快地買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場(chǎng)就是“流動(dòng)的”。簡(jiǎn)單的說(shuō)，流動(dòng)性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本來(lái)代表。市場(chǎng)的流動(dòng)性較高，進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動(dòng)性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。
二、流動(dòng)性的基本要素
雖然流動(dòng)性沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點(diǎn)來(lái)看，流動(dòng)性實(shí)際上包含以下四個(gè)方面的基本要素[1]。(一)交易的即時(shí)性(Immediacy)即交易在時(shí)間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場(chǎng)既然是市場(chǎng)，其流動(dòng)性的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無(wú)阻礙地進(jìn)行。眾所周知，能迅速進(jìn)行交易的市場(chǎng)是流動(dòng)性高的市場(chǎng)，否則其流動(dòng)性低較低，交易的即時(shí)性越強(qiáng)，市場(chǎng)的流動(dòng)性越高。從這一層面衡量，流動(dòng)性意味著一旦投資者有買(mǎi)賣(mài)的愿望，通常總可以立即得到滿足。(二)市場(chǎng)寬度(Width)指交易價(jià)格偏離市場(chǎng)有效價(jià)格的程度。在任何一個(gè)市場(chǎng)，如果投資者不考慮資產(chǎn)成本的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動(dòng)性在交易即時(shí)的同時(shí)，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說(shuō)，在特定的時(shí)間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買(mǎi)方的溢價(jià)很小或賣(mài)方的折價(jià)很小，則該市場(chǎng)具有流動(dòng)性。這是從市場(chǎng)的價(jià)格層面來(lái)考慮流動(dòng)性中的交易成本因素。
(三)市場(chǎng)深度(Depth)即在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量。一個(gè)市場(chǎng)有速度(即時(shí)性)和低成本(深度)的同時(shí)，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在合理的價(jià)格下進(jìn)行較大數(shù)量的交易。市場(chǎng)深度可以通過(guò)在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量來(lái)衡量。訂單數(shù)量越多，則市場(chǎng)越有深度，反之，則市場(chǎng)缺乏深度。市場(chǎng)深度不但反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水平(如最佳賣(mài)價(jià)或買(mǎi)價(jià))上的可交易的數(shù)量，也可以用來(lái)衡量市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定程度，即一定數(shù)量的交易對(duì)價(jià)格的沖擊程度。(四)市場(chǎng)彈性(Resiliency)即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。在一個(gè)以彈性衡量的高流動(dòng)性的市場(chǎng)，價(jià)格將立刻返回到有效水平?；蛘哒f(shuō)，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，則市場(chǎng)具有彈性;當(dāng)訂單流量對(duì)價(jià)格變化的調(diào)整緩慢，則市場(chǎng)缺乏彈性。市場(chǎng)流動(dòng)性可以通過(guò)以上四個(gè)基本要素來(lái)衡量。在這四個(gè)要素當(dāng)中，市場(chǎng)即時(shí)性刻畫(huà)了價(jià)格變化、委托數(shù)量和時(shí)間因素，市場(chǎng)寬度(交易成本)刻畫(huà)了價(jià)格的變化特征，市場(chǎng)深度(交易數(shù)量)刻畫(huà)了交易或者委托數(shù)量特征，市場(chǎng)彈性刻畫(huà)了價(jià)格波動(dòng)與時(shí)間的關(guān)系特征。但必須指出的是，這四個(gè)指標(biāo)在衡量流動(dòng)性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對(duì)矛盾，深度越大則寬度(買(mǎi)賣(mài)價(jià)差)越小，寬度越大則深度越小;即時(shí)性和價(jià)格也是一對(duì)矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價(jià)格無(wú)疑將犧牲即時(shí)性。
三、流動(dòng)性衡量方法的評(píng)析
由于流動(dòng)性的幾個(gè)基本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)流動(dòng)性的衡量有大量的理論研究，但尚沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)“無(wú)異議的、可操作的流動(dòng)性定義”(Schwartz，1991)。為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個(gè)基本要素將各種流動(dòng)性的衡量方法分為四種類型。
(一)價(jià)格法基于價(jià)格的流動(dòng)性衡量是從流動(dòng)性的市場(chǎng)寬度演變而來(lái)的。最主要的價(jià)格指標(biāo)是價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。其中最常用的價(jià)差指標(biāo)是買(mǎi)賣(mài)價(jià)差(Bid-AskSpread)。在實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的證券市場(chǎng)上，作為流動(dòng)性提供者的做市商(MarketMaker)需要分別向買(mǎi)賣(mài)雙方報(bào)出賣(mài)出價(jià)(AskPrice)和買(mǎi)入價(jià)(BidPrice)。Flood(1991)、O’Hara和Oldfield(1986)把買(mǎi)賣(mài)價(jià)差定義為對(duì)做市商提供即時(shí)交易服務(wù)的補(bǔ)償[2]。衡量買(mǎi)賣(mài)價(jià)差有兩種方法：一是絕對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，即計(jì)算買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的絕對(duì)值(等于賣(mài)出報(bào)價(jià)減去買(mǎi)進(jìn)報(bào)價(jià));二是相對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，即用絕對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差除以最佳買(mǎi)賣(mài)價(jià)格的平均值，即得到百分比買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。以買(mǎi)賣(mài)價(jià)差衡量流動(dòng)性大小最大的優(yōu)點(diǎn)在于：買(mǎi)賣(mài)價(jià)差可以直接衡量立即交易成本。價(jià)差越大說(shuō)明立即交易成本越大，市場(chǎng)流動(dòng)性越低，反之亦然。但是，它實(shí)際上是衡量交易成本的直接指標(biāo)，而不是流動(dòng)性。以買(mǎi)賣(mài)價(jià)差衡量流動(dòng)性存在一些局限性：1、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是根據(jù)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中做市商的報(bào)價(jià)而得，當(dāng)市場(chǎng)不是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)時(shí)，無(wú)法得到買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的數(shù)據(jù);2、只有在做市商同時(shí)完成一買(mǎi)一賣(mài)，且買(mǎi)價(jià)為買(mǎi)進(jìn)報(bào)價(jià)，賣(mài)價(jià)為賣(mài)出報(bào)價(jià)時(shí)，才能以報(bào)價(jià)價(jià)差衡量交易成本，但實(shí)際上買(mǎi)賣(mài)往往不是同時(shí)發(fā)生;3、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不能說(shuō)明在買(mǎi)賣(mài)價(jià)差以外和價(jià)差以內(nèi)成交的交易，例如，大額交易以及可協(xié)商定價(jià)的交易，其交易價(jià)格往往與做市商的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)不一致;4、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差對(duì)交易規(guī)模不敏感，忽略了交易量對(duì)價(jià)格的影響，不能反映在價(jià)格不受干擾的情況下，市場(chǎng)機(jī)制吸收每一單位成交量的能力。此外還有有效價(jià)差(EffectiveSpread)、實(shí)現(xiàn)的價(jià)差(RealizedSpread)、定位價(jià)差(PositioningSpread)等價(jià)差衡量指標(biāo)，以及價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。這些指標(biāo)大都基于價(jià)格變動(dòng)這個(gè)交易成本來(lái)衡量，考慮角度忽略的交易量、交易速度等因素的影響。
(二)交易量法基于交易量的流動(dòng)性衡量方法也是一種重要方法。其中最常用的是換手率
(TurnoverRate)。一個(gè)從成交量角度直接衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。換手率的計(jì)算公式有兩種：一是以交易量(股數(shù))除以總流通股數(shù)，這種方法使用比較普遍;二是交易金額除以流通的市值。換手率不但測(cè)量了一定時(shí)間內(nèi)證券市場(chǎng)上實(shí)際交易的股票數(shù)量或價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)上可交易的股票數(shù)量或價(jià)值的大小，而且其倒數(shù)也被用作衡量證券持有時(shí)間的指標(biāo)。因此，高的換手率表明股票在市場(chǎng)交易的次數(shù)相對(duì)較多，交易頻率較高，完成一次交易的時(shí)間相對(duì)較短。換手率指標(biāo)考慮了流通股本大小的影響，但沒(méi)有考慮價(jià)格變化的影響，因?yàn)樵谕葥Q手率的情況下，價(jià)格變化越小，則流動(dòng)性越小。另一方面，換手率僅代表市場(chǎng)交易的頻率次數(shù)。如果買(mǎi)賣(mài)雙方不斷地進(jìn)行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場(chǎng)的流動(dòng)性強(qiáng)。國(guó)內(nèi)很多的實(shí)證研究以換手率作為流動(dòng)性的替代變量，從而得出中國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性很高。但從交易統(tǒng)計(jì)來(lái)看，中國(guó)A股市場(chǎng)的換手率自1992年以來(lái)幾乎都維持在400%以上，而B(niǎo)股在70%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于包括美國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家。這與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)之間是矛盾的。所以，換手率作為市場(chǎng)投機(jī)性的一個(gè)代理變量還算可以。此外衡量流動(dòng)性的還有市場(chǎng)深度、成交率等衡量指標(biāo)，但基于交易量的流動(dòng)性指標(biāo)的主要缺點(diǎn)有兩個(gè)方面：一是忽略了價(jià)格變化的影響，而價(jià)格變化往往是衡量流動(dòng)性的主要因素;二是交易量大小與波動(dòng)性有關(guān)，而后者又將妨礙市場(chǎng)的流動(dòng)性。
(三)價(jià)量結(jié)合法為了克服買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和單純交易量方法衡量流動(dòng)性的不足，一些學(xué)者發(fā)展了幾個(gè)結(jié)合價(jià)格和交易量的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，如價(jià)格沖擊模型和流動(dòng)性比率法。其中流動(dòng)性比率(LiquidityRatios)衡量交易量和價(jià)格變化的關(guān)系。其基本原理是：若少量的交易引起的價(jià)格變化較大，則市場(chǎng)流動(dòng)較差;若大量的交易引起的價(jià)格變化較小，則是市場(chǎng)流動(dòng)性較高。常用的指標(biāo)有：Amivest流動(dòng)性比率，是指使價(jià)格變化1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要多少交易量(金額)。但該指標(biāo)沒(méi)有考慮公司流動(dòng)股本數(shù)量，可能會(huì)出現(xiàn)流通股本越多的股票流動(dòng)性越高的情形;Martin流動(dòng)性比率，Martin指數(shù)假定在交易時(shí)間內(nèi)價(jià)格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價(jià)格變化幅度與每日交易量之比衡量流動(dòng)性。Martin指數(shù)以價(jià)格波動(dòng)的平方代表價(jià)格變化，克服了價(jià)格變化正負(fù)抵消的缺陷。但是，Martin指數(shù)在使用中不但會(huì)碰到與Amivest流動(dòng)性比率相類似的問(wèn)題，而且，Martin指數(shù)會(huì)隨著每日交易情況而變化，比較容易受個(gè)別極端的價(jià)格變化的影響。還有Hui-Heubel流動(dòng)性比率、Marsh-Rock流動(dòng)性比率等等。盡管基于交易量的流動(dòng)性比率指標(biāo)克服了買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的缺陷，但仍然不是最理想的指標(biāo)。1、與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差一樣，基于交易量的流動(dòng)性比率也沒(méi)有區(qū)分臨時(shí)性的價(jià)格變化和由于市場(chǎng)狀況等發(fā)生變化導(dǎo)致的長(zhǎng)期價(jià)格變化，沒(méi)有區(qū)分新信息到達(dá)后對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變化的影響。2、基于交易量的流動(dòng)性比率提供了過(guò)去的(平均)價(jià)格變化與(平均)交易量的關(guān)系的信息，但不能說(shuō)明當(dāng)大于平均規(guī)模的訂單突然出現(xiàn)時(shí)對(duì)價(jià)格的影響。3.流動(dòng)作比率指標(biāo)無(wú)法衡量交易對(duì)價(jià)格的即時(shí)沖擊(即時(shí)價(jià)格成本)，更無(wú)法區(qū)分交易對(duì)價(jià)格沖擊是單期的，還是多期的。4、流動(dòng)性比率沒(méi)有過(guò)濾非交易因素對(duì)價(jià)格變化造成的影響，如最小價(jià)格升降檔位、買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差、套利或賣(mài)空價(jià)格限制、新信息到達(dá)等的影響。
(四)時(shí)間法流動(dòng)性的一個(gè)重要概念就是交易的即時(shí)性，交易執(zhí)行時(shí)間也是衡量流動(dòng)性的一個(gè)重要方法。時(shí)間法的最主要的指標(biāo)有兩個(gè)：一是執(zhí)行時(shí)間，即從訂單到達(dá)到訂單得到執(zhí)行時(shí)的間隔;二是交易頻率，即在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的交易次數(shù)。時(shí)間法的有點(diǎn)是衡量方法簡(jiǎn)便，其主要缺點(diǎn)是：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與其價(jià)格密切相關(guān);二是交易頻率與市場(chǎng)波動(dòng)性有關(guān);三是沒(méi)有考慮價(jià)格變化的影響。基于時(shí)間的另一個(gè)指標(biāo)是彈性指標(biāo)，即從價(jià)格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價(jià)格所需的時(shí)間。彈性是由交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度。關(guān)于市場(chǎng)彈性還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，一種測(cè)量方法是用當(dāng)前最佳賣(mài)(買(mǎi))價(jià)與下一個(gè)最佳賣(mài)(買(mǎi))價(jià)之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價(jià)差來(lái)估計(jì)彈性。在假定股票的基本價(jià)值不變(即不考慮新佰息的影響)的情況下，價(jià)格將會(huì)隨機(jī)地圍繞基本價(jià)值波動(dòng)，市場(chǎng)彈性越好，則價(jià)格偏離價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價(jià)差越小，則價(jià)格返回真實(shí)價(jià)值所需要的時(shí)間就越短，市場(chǎng)彈性就越好。彈性指標(biāo)考慮了價(jià)格變化的影響。但也有三個(gè)主要的不足：一是選擇均衡價(jià)格帶有很大的隨意性;二是沒(méi)有考慮新到達(dá)的信息對(duì)價(jià)格變化的影響。因此，不能區(qū)分價(jià)格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響;三是與市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)。
四、流動(dòng)性衡量方法的理性選擇
必須指出的是，知道目前還沒(méi)有一個(gè)學(xué)術(shù)界達(dá)成一致的、沒(méi)有爭(zhēng)議的流動(dòng)性衡量方法。這也是各個(gè)市場(chǎng)在比較本市場(chǎng)與其他市場(chǎng)的流動(dòng)性時(shí)往往采取有利于本市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)的主要原因[3]。由于流動(dòng)性自身四個(gè)基本要素之間存在著相互沖突，因此各種流動(dòng)性衡量方法實(shí)際上都只是從不同角度、不同側(cè)面反映了流動(dòng)性的某些特征。我們?cè)谶x擇不同的流動(dòng)性衡量方法時(shí)主要依據(jù)以下四類基本標(biāo)準(zhǔn)：1、對(duì)流動(dòng)性四個(gè)基本要素的反映，即該流動(dòng)性指標(biāo)反映了流動(dòng)性的哪個(gè)或哪些方面，是低的價(jià)格變化、高的交易量、成交速度還是價(jià)格恢復(fù)速度?是否能對(duì)四個(gè)要素全面反映?2、應(yīng)用上的限制：即某流動(dòng)性指標(biāo)是否可應(yīng)用于不同類型的市場(chǎng)(如集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)、連續(xù)交易市場(chǎng)、做市商市場(chǎng))，是否需要市場(chǎng)有效假設(shè)，是否可應(yīng)用于信息效率較差的市場(chǎng)等。3、功能上的限制，如能否衡量潛在交易成本。能否衡量即時(shí)交易成本，能否衡量動(dòng)態(tài)交易成本(交易對(duì)以后各筆交易的市場(chǎng)影響成本)，能否衡量?jī)r(jià)格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過(guò)濾新到達(dá)的信息對(duì)價(jià)格的影響(若價(jià)格變化是由非信息因素/流動(dòng)性因素引起的，則價(jià)格很快會(huì)復(fù)原)等。4、精確性程度，即該流動(dòng)性指標(biāo)的精確性是否會(huì)受到影響流動(dòng)性的其他因素的影響，如價(jià)格波動(dòng)、交易量、股價(jià)高低、流通股本大小、交易的買(mǎi)賣(mài)方向、價(jià)格穩(wěn)定措施、最小價(jià)格升降檔位等。在考察以上基本標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，我們還應(yīng)該考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的“中國(guó)特色”。作為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的核心，市場(chǎng)交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于將投資者的潛在供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的過(guò)程，而在這一過(guò)程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程是問(wèn)題的關(guān)鍵。中國(guó)深滬兩個(gè)市場(chǎng)從一開(kāi)始就實(shí)行“指令驅(qū)動(dòng)”的交易機(jī)制。一般由市場(chǎng)交易者自身的交易指令的推動(dòng)下進(jìn)行的，進(jìn)而由市場(chǎng)自身來(lái)決定交易的活躍程度。為了保證市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展，我國(guó)對(duì)信用交易、賣(mài)空交易持保留態(tài)度，不允許采取這些交易方式。在中國(guó)市場(chǎng)上，交易方式單一化，無(wú)法為大宗交易提供獨(dú)特的交易系統(tǒng)，所以當(dāng)大宗交易發(fā)生時(shí)，很可能馬上就可以把價(jià)格封在“漲停”或“跌停”的狀態(tài)，使得價(jià)格波動(dòng)非常之大，而且很有可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)交易的目的。此外，我國(guó)市場(chǎng)的指令類型也是單一的，并沒(méi)有如西方國(guó)家那樣提供一整套指令，某種意義上影響了投資者的交易的即時(shí)性。自中國(guó)股票市場(chǎng)重新恢復(fù)以后，中國(guó)各類經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于股市所表現(xiàn)出的熱情盛況空前。就直觀而言，在中國(guó)股市十多年的發(fā)展歷程中，中小投資者中客觀上的“羊群行為”、機(jī)構(gòu)投資者的“操盤(pán)”、“做市”行為對(duì)于中國(guó)股價(jià)“異動(dòng)”的形成，一直是我們?nèi)粘２粫r(shí)提及的，進(jìn)而成為影響中國(guó)股市流動(dòng)性的重要因素之一。這種獨(dú)特的狀況，加上中國(guó)股票市場(chǎng)的“高利”驅(qū)動(dòng)以及“政府干預(yù)”，不僅造成中國(guó)股票市場(chǎng)的“過(guò)度需求”，而且在投資者預(yù)期上形成了“同構(gòu)預(yù)期基礎(chǔ)之上的粘性預(yù)期”，借助于股市廣泛的社會(huì)性，客觀上就導(dǎo)致了中國(guó)股市運(yùn)行中經(jīng)常出現(xiàn)個(gè)人投資者行為同步化傾向——這是引致中國(guó)股市波動(dòng)的重要原因之一，在很大程度上對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生了重大的影響。因此，我們考察我國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性高低時(shí)，在依據(jù)流動(dòng)性四個(gè)基本要素，借鑒國(guó)外流動(dòng)性指標(biāo)的同時(shí)，也要切實(shí)考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)的“基本國(guó)情”，做到流動(dòng)性衡量指標(biāo)的“本土化”。
股票市場(chǎng)相關(guān)論文范文二：芻議股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控
[摘要]股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。
[關(guān)鍵詞]股票市場(chǎng);貨幣政策調(diào)控;互動(dòng);政策建議
股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來(lái)越密切。股票市場(chǎng)的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場(chǎng)。在我國(guó)股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。
一、文獻(xiàn)回顧
關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來(lái)越來(lái)越受到各國(guó)政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場(chǎng)的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量作用于股票市場(chǎng)的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過(guò)程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒(méi)有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開(kāi)始注重資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國(guó)貨幣政策失效問(wèn)題時(shí)提到股票市場(chǎng)的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國(guó)資本市場(chǎng)有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。
劉志陽(yáng)(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場(chǎng)的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊;當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過(guò)分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國(guó)貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國(guó)股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。
(二)在股票市場(chǎng)與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1.與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，央行沒(méi)有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者錢(qián)小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票價(jià)格在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國(guó)情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開(kāi)始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場(chǎng)的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來(lái)越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒(méi)必要盯住。
2.與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場(chǎng)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國(guó)和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場(chǎng)成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國(guó)股票市場(chǎng)成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場(chǎng)的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級(jí)市場(chǎng)，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場(chǎng)對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國(guó)1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過(guò)對(duì)中國(guó)1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國(guó)股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來(lái)解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。http://www.gwyOO.com
(三)在股票市場(chǎng)與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon&Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5%就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國(guó)內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過(guò)分析央行利率政策對(duì)股票市場(chǎng)的短期和長(zhǎng)期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長(zhǎng)期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場(chǎng)的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長(zhǎng)期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國(guó)股市的短期和長(zhǎng)期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國(guó)利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長(zhǎng)期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長(zhǎng)期效應(yīng)還要受資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的完善程度、相互間溝通程度以及長(zhǎng)短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國(guó)的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間;而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動(dòng)分析
股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：
(一)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響
1.股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是一體的，沒(méi)有阻滯。也就是說(shuō)，要具有充分發(fā)展的金融市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)接近于此。
近兩年我國(guó)股票市場(chǎng)成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國(guó)的證券市場(chǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來(lái)響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場(chǎng)之間市場(chǎng)交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易被操縱，上市公司信息披露造假，市場(chǎng)信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場(chǎng)規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。
2.股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中遭受到越來(lái)越多的尷尬和無(wú)奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場(chǎng)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3.股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國(guó)將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場(chǎng)的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場(chǎng)的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的利率變化將通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響
貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場(chǎng)的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過(guò)利率變化來(lái)改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。
四、政策建議
為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：
1.央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)
2006年來(lái)我國(guó)股市發(fā)展迅猛，資本市場(chǎng)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。
2.推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革
股票市場(chǎng)的深入發(fā)展將使作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來(lái)越不具有可控性、可測(cè)性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標(biāo)取向。而這要求政府有力推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，形成合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。
3.加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的互動(dòng)
政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)查違規(guī)資金人市，一方面要擴(kuò)大商業(yè)銀行資金通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股市的渠道，逐漸放寬商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍，允許其從事證券投資業(yè)務(wù);另一方面要努力擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的數(shù)量，鼓勵(lì)其進(jìn)入銀行的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。通過(guò)兩個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)，提高我國(guó)金融資源的配置效率。
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