探究中國(guó)證券市場(chǎng)的論文(2)
探究中國(guó)證券市場(chǎng)的論文篇二
《中國(guó)證券市場(chǎng)整體上市問(wèn)題探究》
【摘要】我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生以來(lái),絕大多數(shù)企業(yè)采用分拆模式上市,形成了目前85%以上的上市公司是部分上市的現(xiàn)狀,本文從我國(guó)整體上市問(wèn)題的由來(lái)談起,指出分拆上市存在諸多問(wèn)題,實(shí)施整體上市是證券市場(chǎng)發(fā)展的要求,同時(shí)企業(yè)也存在尋求整體上市的內(nèi)在動(dòng)因,文章對(duì)于企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市的九種模式和途徑進(jìn)行了總結(jié)歸納,分析了整體上市過(guò)程中存在的問(wèn)題,并就如何解決和規(guī)避整體上市中存在問(wèn)題提出了建議和對(duì)策。
【關(guān)鍵詞】整體上市;分拆上市;關(guān)聯(lián)交易;同業(yè)競(jìng)爭(zhēng);資產(chǎn)注入
一、整體上市問(wèn)題的由來(lái)
從上世紀(jì)90年代初我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生以來(lái),已有超過(guò)1700家企業(yè)在境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行股份掛牌上市,其中75%以上是國(guó)有企業(yè)。這些國(guó)有企業(yè)的上市方式基本上是分拆式上市,即集團(tuán)公司分拆出附屬的股份公司掛牌上市。具體做法是將國(guó)有企業(yè)中的優(yōu)良資產(chǎn)和盈利業(yè)務(wù)分拆成一個(gè)或幾個(gè)子公司,進(jìn)行股份制改造后推向證券市場(chǎng)掛牌交易,集團(tuán)公司則成為改造后成立的股份制公司的第一大股東,一部分不良資產(chǎn)、非盈利性業(yè)務(wù)、富余人員和其他包袱留在集團(tuán)公司。中國(guó)這種獨(dú)特的上市公司設(shè)計(jì)產(chǎn)生了兩個(gè)直接的后果,一個(gè)是法人股不流通,一個(gè)就是企業(yè)分拆上市,前一個(gè)問(wèn)題目前已經(jīng)基本解決,而后一個(gè)問(wèn)題則有待解決,也就是我們所說(shuō)的整體上市問(wèn)題。
“分拆上市”模式為中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)作留下了大量隱患,主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:1、上市公司的資產(chǎn)僅為大股東的一小部分,其發(fā)展?fàn)顩r并不能真正反映大股東的實(shí)力。2、產(chǎn)業(yè)鏈的分割不利于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的統(tǒng)籌規(guī)劃和統(tǒng)一布局,造成機(jī)構(gòu)重疊,人員交叉,同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),影響上市公司的運(yùn)作效率。3、上市公司是母公司的“抽水機(jī)”,母公司通過(guò)控股權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司的融資或剩余利潤(rùn),大肆圈錢(qián),使上市公司根本無(wú)法完善治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范運(yùn)作。4、母公司是上市公司的“垃圾桶”。上市公司以高于市場(chǎng)價(jià)格的售價(jià)向母公司轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn),將包袱甩給母公司,保證財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[1]。5、上市公司與大股東、存續(xù)企業(yè)之間存在著“剪不斷、理還亂”的財(cái)產(chǎn)利益關(guān)系,容易受到大股東的不當(dāng)制約,關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、資金挪用等不法行為屢禁不絕。
吳敬璉先生針對(duì)分拆上市模式的弊端一針見(jiàn)血地指出:“當(dāng)前國(guó)企改革輕改組、重上市,采用剝離上市的手段,把不良資產(chǎn)放在母公司,與上市公司穿著‘連襠褲’,是舍本逐末的行為,是‘圈錢(qián)’的行為”。
企業(yè)分拆上市具有歷史性缺陷,是我國(guó)上市公司過(guò)去和現(xiàn)在諸多問(wèn)題難以解決的深層次原因,走出部分拆分上市的制度性“怪圈”、實(shí)現(xiàn)整體上市是我國(guó)上市公司規(guī)范運(yùn)作、良性發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇。由此產(chǎn)生了對(duì)于整體上市問(wèn)題的探討。
二、實(shí)施整體上市的必要性與優(yōu)點(diǎn)
從我國(guó)的實(shí)際來(lái)看,整體上市是進(jìn)一步深化國(guó)有大中型企業(yè)股份制改革的必然要求。上市公司可以藉此提高核心競(jìng)爭(zhēng)力,做大做強(qiáng),克服證券市場(chǎng)的一些市場(chǎng)痼疾,適應(yīng)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的要求。具體來(lái)說(shuō),實(shí)施整體上市有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn):
1、整體上市符合股票市場(chǎng)所具有的產(chǎn)業(yè)整合功能。有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大、做強(qiáng)、做好,有利于進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)與管理優(yōu)勢(shì),降低企業(yè)與市場(chǎng)的交易費(fèi)用與交易成本,進(jìn)而有利于提升市場(chǎng)的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能,提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率與運(yùn)行質(zhì)量。
2、整體上市有利于消除關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、控股股東挪用上市公司資金等市場(chǎng)痼疾[2]。據(jù)統(tǒng)計(jì),深滬兩市1700多家上市公司中,有85%以上屬于母子控股型公司,集團(tuán)公司內(nèi)部業(yè)務(wù)往往有較多聯(lián)系,分拆上市后容易導(dǎo)致上市公司和控股股東及其下屬企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易以及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。上市公司和控股股東兩塊牌子、一套班子,無(wú)法做到與控股公司資產(chǎn)、人員和財(cái)務(wù)的真正分離。整體上市可杜絕目前上市公司盛行的關(guān)聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔(dān)保等股市頑疾。資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)也能迅速體現(xiàn),使得國(guó)有資產(chǎn)在最大程度上達(dá)到保值增值的目的,有利于上市公司形成可持續(xù)性的發(fā)展動(dòng)力,有利于證券市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行與有序運(yùn)行。
3、整體上市有利于提高國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的質(zhì)量,減少投機(jī)操縱。分拆上市的流行使得國(guó)內(nèi)上市公司小型化、大型優(yōu)質(zhì)公司所占的比重比較小,前幾年國(guó)內(nèi)大量大型公司奔赴海外各地上市,國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)存在邊緣化的危險(xiǎn)。最近幾年來(lái)隨著中國(guó)人壽、中國(guó)平安等國(guó)內(nèi)特大型企業(yè)逐步回到國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)整體上市,不僅有利于上市公司的質(zhì)量迅速提高,也可以迅速提高國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的質(zhì)量、減少投機(jī)者對(duì)國(guó)內(nèi)股市的操縱。
4、整體上市還有利于為市場(chǎng)的金融創(chuàng)新拓展空間。武鋼股份、寶鋼股份等整體上市方案能夠成功落地并被市場(chǎng)接受,一個(gè)重要原因是這幾家公司有著比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、比較良好的發(fā)展前景和有利于流通股股東的整體上市方案[3]。集團(tuán)公司有著良好的發(fā)展前景與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),在方案的制定與實(shí)施中注意向流通股股東傾斜并且使流通股股東有充分表達(dá)自己意愿的途徑與機(jī)會(huì),隨著越來(lái)越多的整體上市方案被市場(chǎng)挖掘,有利于中國(guó)證券市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展。
三、整體上市的內(nèi)在動(dòng)因分析
從企業(yè)自身來(lái)講,也存在很多追求整體上市的動(dòng)因,使很多上市公司朝著這個(gè)方向不斷的努力。
1、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的動(dòng)因。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大而引起的企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)成本降低,從而獲得較多利潤(rùn)的現(xiàn)象。早期,我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行額度有限,市場(chǎng)容量小,上市公司的規(guī)模也比較小。通過(guò)整體上市,可以壯大上市公司的資本實(shí)力,擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模,降低經(jīng)營(yíng)成本,實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,提高競(jìng)爭(zhēng)能力和盈利水平;范圍經(jīng)濟(jì)是指如果在一個(gè)企業(yè)內(nèi)生產(chǎn)N種產(chǎn)品的成本,低于把這N種產(chǎn)品分別放在N個(gè)專業(yè)化企業(yè)中生產(chǎn)的成本之和時(shí),則生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)這N種產(chǎn)品存在范圍經(jīng)濟(jì)。范圍經(jīng)濟(jì)的存在,本質(zhì)上在于對(duì)企業(yè)剩余資源的利用。集團(tuán)公司主業(yè)或經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)上市后,則可以形成多角化經(jīng)營(yíng),共同分享上市公司剩余的生產(chǎn)能力,營(yíng)銷、分配與服務(wù)系統(tǒng)、技術(shù)開(kāi)發(fā)與創(chuàng)新體系等有形資源,以及商標(biāo)、企業(yè)商譽(yù)和管理技能、技術(shù)知識(shí)與訣竅等無(wú)形資源,從而獲得范圍經(jīng)濟(jì)。
2、降低交易費(fèi)用的動(dòng)因?？扑拐J(rèn)為,交易費(fèi)用是市場(chǎng)運(yùn)行價(jià)格機(jī)制的成本,它主要包括搜尋價(jià)格信息的成本和在交易中討價(jià)和還價(jià)的成本[4]。商品經(jīng)濟(jì)的交易方式分為兩種,一種是交易市場(chǎng)的交易,一種是企業(yè)內(nèi)部的交易。市場(chǎng)交易發(fā)生在企業(yè)之間,由市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)控制,這種交易存在很大的不確定性,風(fēng)險(xiǎn)大,費(fèi)用也高。如果將一部分交易置于企業(yè)內(nèi)部,這種不確定和交易風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)減少,交易費(fèi)用也會(huì)降低,同時(shí)可以提高企業(yè)內(nèi)部組織協(xié)調(diào)效率,節(jié)約管理費(fèi)用。整體上市,可以把相關(guān)的上游產(chǎn)品和下游產(chǎn)品納入同一企業(yè)組織結(jié)構(gòu)內(nèi),可降低市場(chǎng)交易費(fèi)用,達(dá)到最終降低成本的目的。
3、基于管理者的內(nèi)在沖動(dòng)的動(dòng)因。在我國(guó),大型國(guó)有企業(yè)的高層管理者的任命取決于政府而不是由經(jīng)理人市場(chǎng)所決定,薪酬也不由市場(chǎng)決定,與企業(yè)的利潤(rùn)不是直接相關(guān)。所以管理者的目標(biāo)不是以追求股東利潤(rùn)最大化為目標(biāo),而是在迎合政府目標(biāo)的同時(shí),更多地追求自身的目標(biāo),如滿足事業(yè)心和成就感。因此,對(duì)于整體上市,管理者有一種內(nèi)在沖動(dòng),希望通過(guò)上市來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,增大企業(yè)資源,通過(guò)規(guī)模的擴(kuò)大,從而可以增大管理者的自身權(quán)力,控制更大范圍的資產(chǎn),更多的員工,更好的產(chǎn)供銷渠道,享有更大的特權(quán)和心理滿足程度。規(guī)模的擴(kuò)大也一般會(huì)導(dǎo)致報(bào)酬的增加,相應(yīng)的職務(wù)消費(fèi)也會(huì)增加。
4、籌集資金的動(dòng)因。股票市場(chǎng)最重要功能之一就是為企業(yè)的發(fā)展籌集資金,并且我國(guó)設(shè)立股票市場(chǎng)的初衷之一就是為了給企業(yè)尋找新的資金來(lái)源,為國(guó)有企業(yè)解困提供融資渠道。整體上市在政府和政策的支持背景下,上市公司當(dāng)然不會(huì)放過(guò)在股市籌資的這一良好時(shí)機(jī)。按照中國(guó)股市的現(xiàn)行規(guī)則,上市公司首發(fā)的募集資金不能超過(guò)原有凈資產(chǎn)額的兩倍,增發(fā)不能超過(guò)原有凈資產(chǎn)額的一倍,而對(duì)于整體上市這一證券市場(chǎng)的金融創(chuàng)新而言,則沒(méi)有明確的規(guī)則限制,這就為市場(chǎng)留下了巨大的制度空間。
四、整體上市的模式與途徑
從理論與實(shí)踐來(lái)看,整體上市的模式和途徑主要有以下九種。
1、定向增發(fā):即上市公司向其控股股東發(fā)行一定規(guī)模與數(shù)量的股份,控股股東以擁有的資產(chǎn)購(gòu)買其發(fā)行的股份。通過(guò)定向增發(fā),使控股股東的資產(chǎn)折換成上市公司的股份進(jìn)入上市公司,從而實(shí)現(xiàn)整體上市,如安陽(yáng)鋼鐵、鞍鋼集團(tuán)、上汽集團(tuán)等的整體上市[5]。
2、吸收合并:集團(tuán)公司完成股份制改造后吸收合并上市子公司(收購(gòu)或換取其全部股權(quán)),實(shí)現(xiàn)整個(gè)集團(tuán)公司的IPO,從而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市。在操作過(guò)程中,可分為“改制”、“吸收合并”、“首發(fā)”三個(gè)步驟,在完成“首發(fā)”后,原來(lái)的上市公司在集團(tuán)整體上市的同時(shí)完成退市。TCL是國(guó)內(nèi)首家以這種方式實(shí)現(xiàn)整體上市的企業(yè)。非上市的母公司――TCL集團(tuán)公司,通過(guò)與其上市子公司TCL通訊換股合并以及公開(kāi)募集新股的方式,向TCL通訊全體流通股股東發(fā)行流通股股票作為吸收合并的對(duì)價(jià),新發(fā)行流通股9.94億股,其中向公眾發(fā)行5.9億股,另外的4.04億股由TCL通訊的流通股股東以持有的TCL通訊流通A股按照21.45/股的價(jià)格,以1:4.9648的比例換持TCL集團(tuán)的股票。使得TCL集團(tuán)公司取代TCL通訊成為上市公司,TCL通訊注銷。在這種模式中,首先集團(tuán)公司需要有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和較大的產(chǎn)業(yè)規(guī)模,并符合發(fā)行上市的條件,其次上市公司相對(duì)規(guī)模較小,其資產(chǎn)業(yè)務(wù)易被吸收合并。
3、要約收購(gòu)[6]:控股股東通過(guò)公開(kāi)要約以現(xiàn)金或股票收購(gòu)其控股的上市公司的股票,使上市公司終止上市,而控股股東走向整體上市,如中石油收購(gòu)其下的遼河油田、錦州石化、吉林化工走向整體上市的案例。通過(guò)要約收購(gòu)?fù)緩綄?shí)現(xiàn)整體上市,首先控股股東應(yīng)改制成為規(guī)范的股份有限公司;然后控股股東向其控股的上市公司的其他股東發(fā)出收購(gòu)要約,以一定的價(jià)格收購(gòu)其持有的該上市公司的股票,使該上市公司按照有關(guān)上市規(guī)則的規(guī)定終止上市;最后控股股東通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票整體上市。要約收購(gòu)模式下的整體上市既適合控股股東有一家控股的上市公司,也適合有多家控股的上市公司。通過(guò)收購(gòu)多家控股的上市公司的股票,實(shí)現(xiàn)控股股東的整體上市,不僅是解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題的需要,也是產(chǎn)業(yè)整合的選擇。對(duì)于控股各子公司之間具有相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈或上、下游關(guān)系的公司來(lái)說(shuō),以整體上市為契機(jī),整合業(yè)務(wù)鏈與產(chǎn)業(yè)鏈,優(yōu)化資源配置,必將收到多方面的協(xié)同效應(yīng)。
4、購(gòu)買主業(yè)資產(chǎn):即上市子公司反向吸收合并母公司主業(yè)資產(chǎn)的模式。由上市的子公司反向收購(gòu)其母公司全部主業(yè)資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)而不是全部資產(chǎn)的整體上市,輔業(yè)資產(chǎn)則留在上市公司之外。一般而言,子公司通過(guò)配股,增發(fā)新股等手段來(lái)籌集所需要的資金,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券在某種程度上來(lái)說(shuō),可以看成類似于增發(fā)新股。例如寶鋼集團(tuán)的上市子公司―寶鋼股份增發(fā)股票,向證券市場(chǎng)募集巨額資金,從非上市的國(guó)有獨(dú)資母公司―寶鋼集團(tuán)公司收購(gòu)所有的鋼鐵資產(chǎn)和相關(guān)業(yè)務(wù),收購(gòu)后,寶鋼股份產(chǎn)品拓展到碳鋼、不銹鋼、特鋼等領(lǐng)域。在寶鋼的示范效應(yīng)下,鋼鐵行業(yè)中出現(xiàn)了群體整體上市現(xiàn)象,如武鋼、安鋼等。這是目前比較普遍的整體上市的一種方式。該模式適于主業(yè)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)規(guī)模皆非常龐大的集團(tuán)公司。
5、并殼上市:指集團(tuán)下屬的上市公司之間的吸收合并,成立單一的上市公司,實(shí)現(xiàn)同業(yè)整體上市。第一百貨和華聯(lián)商廈都是上海百聯(lián)集團(tuán)的上市公司,第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈,合并完成后,華聯(lián)商廈的資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益將并入第一百貨,公司改名“百聯(lián)股份”,華聯(lián)商廈的法人資格被注銷。這種模式有利于消除集團(tuán)內(nèi)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),實(shí)現(xiàn)內(nèi)部業(yè)務(wù)流程和管理流程重組,減少集團(tuán)內(nèi)企業(yè)因相互競(jìng)爭(zhēng)而帶來(lái)的內(nèi)耗,實(shí)現(xiàn)企業(yè)集約化;有利于完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。
6、直接募股:將國(guó)有企業(yè)整體進(jìn)行股份制改造,使其符合上市公司發(fā)行新股的要求。此種模式適合于國(guó)有企業(yè)業(yè)務(wù)單一集中、資產(chǎn)難以有效分割的企業(yè),例如中國(guó)銀行整體改制為中國(guó)銀行股份有限公司。2004年8月26日,中國(guó)銀行宣布,由國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行整體改制為國(guó)家控股的股份制銀行―中國(guó)銀行股份有限公司。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司代表國(guó)家持有中國(guó)銀行股份有限公司100%股權(quán),依法行使中國(guó)銀行股份有限公司出資人的權(quán)利和義務(wù)。中國(guó)銀行股份有限公司注冊(cè)資本1863.9億元人民幣,折合1863.9億股。此種改制模式的好處在于:杜絕母公司和股份公司之間有可能產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易,由于銀行的業(yè)務(wù)性質(zhì),公開(kāi)信息披露會(huì)很困難,而整體改制并上市就可以避免這一問(wèn)題。
7、以資抵債:占用或欠上市公司資金的控股股東,可以經(jīng)審計(jì)評(píng)估的相關(guān)資產(chǎn)抵償占用或所欠的上市公司債務(wù),從而使相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司而實(shí)現(xiàn)整體上市。此途徑從形式上看不同于購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn),但實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于上市公司以現(xiàn)金購(gòu)買控股股東相關(guān)資產(chǎn),適用于控股股東無(wú)力償還上市公司債務(wù)但相關(guān)資產(chǎn)具有一定盈利能力且價(jià)值與債務(wù)數(shù)大致相當(dāng)?shù)那樾蝃7]。
8、無(wú)償增予:控股股東將相關(guān)資產(chǎn)無(wú)償注入或贈(zèng)送給上市公司,從而實(shí)現(xiàn)整體上市。此模式適合于相關(guān)資產(chǎn)量較小且大股東愿為上市公司“犧牲”部分權(quán)益的情形,也適合于在實(shí)行其他途徑后,相關(guān)資產(chǎn)不能完整進(jìn)入上市公司的部分。
9、復(fù)合途徑:控股股東與上市公司通過(guò)多種途徑的結(jié)合實(shí)現(xiàn)整體上市,主要包括定向增發(fā)與現(xiàn)金購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)相結(jié)合、吸收合并與要約收購(gòu)相結(jié)合、以資抵債與購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)相結(jié)合、以資抵債與無(wú)償贈(zèng)予相結(jié)合、購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)與無(wú)償贈(zèng)予相結(jié)合等。當(dāng)整體上市的情況比較復(fù)雜,且需要各途徑的互補(bǔ)性時(shí)適用復(fù)合途徑[8]。
五、整體上市過(guò)程中存在的問(wèn)題
1、整體上市注入資產(chǎn)的質(zhì)量有待提高。資產(chǎn)質(zhì)量是企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市的關(guān)鍵,整體上市對(duì)集團(tuán)資產(chǎn)質(zhì)量要求很高,但實(shí)際上我國(guó)大部分整體上市的企業(yè)質(zhì)量都不太高[9]。如TCL集團(tuán)整體上市前其所控股的TCL股份公司在市場(chǎng)中還算是一家績(jī)優(yōu)股,2003年的每股收益為0.36元,而在2004年整體上市后,每股收益就下降為每股9分錢(qián),2005年出現(xiàn)虧損,2006年每股巨虧0.75元。每股凈資產(chǎn)僅剩1.15元,該公司股價(jià)也從9元多跌到最低1.8元左右,并且戴上了“ST”的帽子,持有該股的投資者損失慘重。
2、收購(gòu)定價(jià)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。在企業(yè)上市的過(guò)程中,不論是企業(yè)收購(gòu)股權(quán)還是發(fā)行股票,其收購(gòu)定價(jià)都缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。這其實(shí)也是中國(guó)股票發(fā)行的普遍問(wèn)題。股票增發(fā)價(jià)格和收購(gòu)定價(jià)的高低直接關(guān)系到發(fā)行人和承銷商這兩大主體的利益,具有很大的主觀性和隨意性。因此收購(gòu)定價(jià)機(jī)制非常重要,我國(guó)在這方面還要大力完善。
3、籌集資金目的不純。我國(guó)股市對(duì)整體上市募集的資金沒(méi)有明確的規(guī)則限制,這為市場(chǎng)留下了巨大的制度漏洞,使得一些上市公司的控股股東實(shí)行集團(tuán)公司上市不是為了優(yōu)化整合企業(yè)資產(chǎn),提高公司盈利能力,而是利用上市規(guī)章制度不健全,從市場(chǎng)籌募巨額資金,用在其它用途。TCL集團(tuán)在整體上市前后,完整地演繹了績(jī)優(yōu)-圈錢(qián)-績(jī)平-虧損這一具有中國(guó)股市特色的過(guò)程。顯然,TCL集團(tuán)注入的并不是什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),當(dāng)然也不可能使上市公司的基本面得到改善。整體上市也為關(guān)聯(lián)上市公司帶來(lái)了交易性套利機(jī)會(huì),特別是“換股IPO”模式,帶來(lái)的套利空間較大。例如,在TCL通訊公布整體上市題材后,以18元買入的投資者一路持有,待TCL集團(tuán)完成整體上市之后,至少會(huì)有100%以上的獲利。雖然對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)具備一定的投機(jī)機(jī)會(huì),但關(guān)鍵的問(wèn)題在于,無(wú)論是整體上市也好,還是分拆上市也罷,上市公司都應(yīng)該把心思放在如何很好地利用募集來(lái)的資金壯大和發(fā)展自己,同時(shí)給廣大股東以良好的回報(bào),而不是把證券市場(chǎng)僅僅當(dāng)成一個(gè)圈錢(qián)的場(chǎng)所[10]。
4、關(guān)聯(lián)交易仍不可避免。整體上市可以避免集團(tuán)公司與上市公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),又可以大幅減少上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易,公司的透明度和質(zhì)量會(huì)有所提高;還可以減少挪用上市公司資金,調(diào)控上市公司利潤(rùn)等不法行為,為上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)營(yíng)造有利的環(huán)境。但整體上市的公司即使完全按市場(chǎng)化運(yùn)作,仍不能從根本上解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題,它只是將關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部化而已,并不像以前分拆上市時(shí)突出。
5、中小股東利益可能受損。在整體上市過(guò)程中,不排除大股東借機(jī)把自身風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)整體上市轉(zhuǎn)嫁給上市公司,由上市公司及其全體股東來(lái)承擔(dān)[11]。比如,TCL集團(tuán)的國(guó)際化之路,其過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)顯然是不可避免的。讓上市公司及其投資者承擔(dān)這種巨額風(fēng)險(xiǎn),顯然是對(duì)廣大投資者利益的傷害;或者通過(guò)整體上市向大股東進(jìn)行利益輸送,套現(xiàn)大股東不良資產(chǎn),使整體上市淪為上市公司及大股東圈錢(qián)的工具,損害中小股東的利益。
六、建議與對(duì)策
要逐漸杜絕或解決整體上市過(guò)程中存在的問(wèn)題,建議采取以下一些措施:
1、嚴(yán)把整體上市資產(chǎn)注入質(zhì)量關(guān)。整體上市能否達(dá)到預(yù)期的效果,使上市公司與投資者都得到收益,關(guān)鍵在于注入資產(chǎn)的質(zhì)量。具體體現(xiàn)在注入資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率、不良資產(chǎn)比率、凈資產(chǎn)收益率等各項(xiàng)指標(biāo)上。所以,對(duì)于企業(yè)整體上市要制訂嚴(yán)格的實(shí)施標(biāo)準(zhǔn),只有符合標(biāo)準(zhǔn)才能實(shí)施整體上市。
在保證整體上市資產(chǎn)質(zhì)量的同時(shí),控股股東與上市公司必須在產(chǎn)業(yè)上有關(guān)聯(lián),以使未上市資產(chǎn)與上市資產(chǎn)通過(guò)合并實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)或優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),或者能通過(guò)上下游產(chǎn)業(yè)的合并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合或價(jià)值鏈的增值,符合這些條件的企業(yè)再通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定能否上市。
2、整體上市向市場(chǎng)化發(fā)展,給流通股東充分的發(fā)言權(quán)。整體上市作為證券市場(chǎng)的新事物,要有相應(yīng)的法規(guī)和政策來(lái)規(guī)范,但應(yīng)盡量減少行政干預(yù),按照市場(chǎng)化的要求來(lái)運(yùn)作,讓市場(chǎng)決定誰(shuí)可以整體上市。只要整體上市公司的質(zhì)量有保證,上市公司建立完善的公司治理結(jié)構(gòu),在上市過(guò)程中充分尊重流通股股東的權(quán)益,給流通股股東充分的發(fā)言權(quán)、知情權(quán)和表決權(quán),讓股東來(lái)決定企業(yè)是否整體上市[12]。
3、充分考慮市場(chǎng)承受能力,保持市場(chǎng)穩(wěn)定。整體上市的企業(yè)一般都是大型集團(tuán)企業(yè),股本偏大,上市會(huì)直接增加股票的供給量。股票供給量增長(zhǎng)過(guò)快,會(huì)導(dǎo)致相關(guān)股票價(jià)格或大盤(pán)指數(shù)的下跌,引起股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如果不考慮市場(chǎng)穩(wěn)定和市場(chǎng)承受能力,給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力也是巨大的。因此,在保持市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的前提下實(shí)現(xiàn)整體上市非常重要,整體上市的實(shí)施應(yīng)以保持市場(chǎng)穩(wěn)定為前提。把握好整體上市的速度與市場(chǎng)承受能力的關(guān)系,力爭(zhēng)上市速度與承受能力協(xié)調(diào)統(tǒng)一;協(xié)調(diào)處理好IPO、再融資與整體上市引起的股票供給量增加與市場(chǎng)需求量的動(dòng)態(tài)平衡;盡量選擇鼓勵(lì)不增加市場(chǎng)股票供給的整體上市方式等。
4、加強(qiáng)監(jiān)管,規(guī)范信息披露制度,打擊內(nèi)幕交易。充分發(fā)揮證監(jiān)會(huì)在證券市場(chǎng)的監(jiān)管職能,保護(hù)市場(chǎng),維護(hù)投資者的權(quán)益,警惕一些所謂的想做大做強(qiáng)的企業(yè)借著整體上市的幌子“圈錢(qián)”,監(jiān)管層要完善上市審查,對(duì)于不符合條件和程序的整體上市嚴(yán)格限制。規(guī)范信息披露制度,對(duì)于不履行信息披露制度,涉嫌內(nèi)幕交易的公司予以嚴(yán)格查處,對(duì)相關(guān)責(zé)任人堅(jiān)決處罰,加大公司的違規(guī)成本,維護(hù)正常的市場(chǎng)秩序。在二級(jí)市場(chǎng)上,尤其是信息發(fā)布澄清方面要有切實(shí)的雷厲風(fēng)行的動(dòng)作,杜絕市場(chǎng)借機(jī)瘋炒。
5、加強(qiáng)投資者教育,理性對(duì)待整體上市。整體上市目前有被當(dāng)作概念和題材炒作的嫌疑,多數(shù)上市公司因?yàn)橛姓w上市概念,股價(jià)隨之雞犬升天,嚴(yán)重透支,泡沫嚴(yán)重,因此,應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育,理性對(duì)待整體上市,整體上市只是一種手段,可能帶來(lái)不同的后果,要使投資者意識(shí)到,上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力才是投資者長(zhǎng)期投資的依據(jù),盲目根風(fēng)炒作會(huì)給投資者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
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作者簡(jiǎn)介:郭校敏,男,北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院在讀博士研究生,經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士,管理學(xué)碩士,經(jīng)濟(jì)師,高級(jí)人力資源管理師,具有證券從業(yè)資格和期貨從業(yè)資格,在資本市場(chǎng)工作多年,現(xiàn)供職于某大型國(guó)企人力資源部。
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