淺談股利政策分析論文
淺談股利政策分析論文
股利分配政策在上市公司的管理決策中占有重要地位,是主要的財(cái)務(wù)決策之一。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的股利政策分析論文，供大家參考。
股利政策分析論文范文一：小議股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的聯(lián)系
【論文關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu);股利政策;股權(quán)分置改革
【論文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股權(quán)分置改革完成的滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)中國(guó)上市公司股利政策的特點(diǎn)及股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行了研究分析。研究結(jié)果表明，股權(quán)分置改革完成后，大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)上市公司在股權(quán)分置改革完成后，內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為得到了一定程度的控制。
引言
2006年，中國(guó)資本市場(chǎng)最大的一件事情莫過于股權(quán)分置改革取得了階段性的勝利。股權(quán)分置改革解決了長(zhǎng)期以來(lái)因“同股不同權(quán)”而帶來(lái)的公司治理方面的諸多問題。股權(quán)過度集中、大部分上市公司的大部分股票無(wú)法流通，導(dǎo)致內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)困擾著廣大投資者。股權(quán)分置改革的成功，實(shí)現(xiàn)了股本的全流通，可以說(shuō)從理論上解決了這一問題。但事實(shí)是否真的如此，全流通下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否對(duì)股利政策的制定起到了積極的作用，內(nèi)部人利用股利政策對(duì)中小股東利益進(jìn)行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關(guān)注的問題，還有待市場(chǎng)進(jìn)一步驗(yàn)證。
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響
股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面的含義：即公司的股東構(gòu)成和各個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響也是從這兩個(gè)方面分別起作用的。根據(jù)股利代理成本理論，股利支付通過迫使企業(yè)不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)融資來(lái)降低代理成本，因此企業(yè)的股權(quán)代理成本越高，現(xiàn)金股利支付率應(yīng)越高，相反，如果企業(yè)的股權(quán)代理成本越低，現(xiàn)金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的代理成本，從而其持股比例應(yīng)與股利支付率負(fù)相關(guān)，反之，其持股比例應(yīng)與股利支付率正相關(guān)。
二、股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策
(一)股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題
股權(quán)分置改革前，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下一些特點(diǎn)：1.非流通股在公司總股本中的比重相當(dāng)大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢(shì)，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對(duì)控股水平。2.國(guó)有股股權(quán)在公司總股本中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1992年底國(guó)家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對(duì)單個(gè)股東而言，國(guó)家股仍然處于第一大股東地位。3.國(guó)家股呈現(xiàn)高度集中性，國(guó)有股股東是大多數(shù)上市公司的惟一大股東。國(guó)家股持股主體以國(guó)有資產(chǎn)管理局、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司或上市公司的母公司(集團(tuán)公司)為主。4.法人股股權(quán)在我國(guó)上市公司中的比重相當(dāng)高，并有逐步上升并超過國(guó)家股的趨勢(shì)，成為影響公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。由于我國(guó)國(guó)家股不能上市流通，國(guó)家股只能通過協(xié)議受讓的方式轉(zhuǎn)讓給法人股東。同時(shí)，在上市公司資源相對(duì)稀缺的情況下，許多企業(yè)通過購(gòu)買國(guó)有股權(quán)“借殼上市”，導(dǎo)致法人股比重上升。在法人股股東中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。
由于歷史的原因造成我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形。我國(guó)上市公司大多是由國(guó)有企業(yè)改組而成，其股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩個(gè)特點(diǎn)：其一，股票發(fā)行的種類多，包括不能上市流通的國(guó)家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國(guó)家股和法人股不能自由流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于同一公司的A股價(jià)格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權(quán)利亦不相同。其二，國(guó)有股“一股獨(dú)大”。國(guó)家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，由于這部分股權(quán)不可流通且其目標(biāo)多元化，使得國(guó)家股股東在股權(quán)的平等性和股權(quán)利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。
國(guó)有股股東缺位。我國(guó)上市公司占控股地位的主要是國(guó)有股(包括國(guó)家股和國(guó)有法人股)，這個(gè)控股股東(國(guó)家)的“非人格化”特征決定了其無(wú)法有效地履行對(duì)公司的具體控制，從而形成國(guó)有股股東缺位。國(guó)有股本質(zhì)上屬于全國(guó)人民，作為次級(jí)委托人(初始委托人是全體人民)，國(guó)家對(duì)企業(yè)的管理在現(xiàn)實(shí)中是繼續(xù)通過三級(jí)、四級(jí)等多級(jí)委托來(lái)實(shí)現(xiàn)的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)—上市公司經(jīng)營(yíng)者這樣一條國(guó)有資產(chǎn)“委托—代理鏈”。作為次級(jí)委托人，國(guó)家股的投票權(quán)也必須委托給相關(guān)政府機(jī)關(guān)的行政官員，而這些官員不可能對(duì)投票后果承擔(dān)責(zé)任。因此，國(guó)家股實(shí)質(zhì)上成了一種“廉價(jià)投票權(quán)”，從而損害了初始委托人的利益。國(guó)有股的委托代理機(jī)制存在的問題則不僅使上市公司的實(shí)際控制權(quán)很容易落在董事會(huì)和經(jīng)理人員手中，而董事會(huì)和經(jīng)理人員的目標(biāo)與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。
(二)股權(quán)分置改革前我國(guó)上市公司股利政策存在的問題
上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著其股利政策。根據(jù)股利顧客效應(yīng)理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構(gòu)成不同，股利政策則不同。股東構(gòu)成差別越大，股利政策差別也就越大。我國(guó)股權(quán)分置改革前，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，非流通的國(guó)有股和法人股占絕對(duì)比重，面向社會(huì)公眾發(fā)放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務(wù)的。根據(jù)股利的代理成本理論，代理成本越高，就越有多發(fā)放現(xiàn)金股利以降低代理成本的要求。而代理成本的大小與股東對(duì)公司控制能力的強(qiáng)弱負(fù)相關(guān)。因此，當(dāng)公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時(shí)，它對(duì)公司的控制也就越強(qiáng)，代理成本也就越小，依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)減少代理成本的必要性也就越小。也就是說(shuō)，存在這樣一種關(guān)系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的需求越小。我國(guó)股權(quán)分置改革前，大股東持股比例很高，對(duì)管理者有足夠的監(jiān)管能力，不需要通過發(fā)放現(xiàn)金股利的方法來(lái)降低代理成本。
三、股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的影響
(一)股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響
股權(quán)分置改革主要改變的是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)方面的含義：一是公司的股東構(gòu)成;二是各個(gè)股東所持有的股份占公司總股份的比重構(gòu)成。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響從這兩個(gè)方面分別起作用。
在股權(quán)分置改革以后，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的以下基本特征仍然存在：我國(guó)上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國(guó)有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對(duì)控股地位，對(duì)公司的控制很強(qiáng)。因此，我國(guó)股利政策不可能立即發(fā)生根本性改變。
(二)股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響
股權(quán)分置改革后，國(guó)有股法人股可上市流通，參與市場(chǎng)交易，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，必將降低其股權(quán)比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化將會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司的股利政策產(chǎn)生重大影響，會(huì)提升我國(guó)上市公司的分紅傾向。
股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的國(guó)家，其公司的分紅傾向普遍高于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的國(guó)家。美國(guó)是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的典型國(guó)家，美國(guó)公司普遍給予股東穩(wěn)定而持續(xù)的分紅。而股權(quán)集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國(guó)際典型。
股權(quán)分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴(kuò)大為股息和資本利得。為了實(shí)現(xiàn)所持有股份的高回報(bào)，大股東希望發(fā)放現(xiàn)金股利。一方面可以直接增加股息收入;另一方面，公司通過發(fā)放現(xiàn)金股利，可以傳遞公司業(yè)績(jī)優(yōu)良的信號(hào)，從而提升公司股價(jià)，增加股東的資本利得收入。
(三)股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策
我國(guó)上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金+股票股利、現(xiàn)金股利+轉(zhuǎn)增股本、股票股利+轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利+股票股利+轉(zhuǎn)增股本、不分配。聯(lián)系到派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現(xiàn)金股利的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
以上的結(jié)論是否正確還需作進(jìn)一步的檢驗(yàn)。因?yàn)橛绊懝衫囊蛩赜泻芏?，筆者簡(jiǎn)單地抽象掉其他因素，而只用國(guó)有股比例來(lái)與現(xiàn)金股利做一元線性分析，是不精確的。已經(jīng)有學(xué)者做了更細(xì)致的實(shí)證分析。呂長(zhǎng)江、王克敏(1999)采用了38個(gè)變量來(lái)解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關(guān)性后，得到了11個(gè)主成分因子。實(shí)證分析表明這11個(gè)變量與現(xiàn)金股利都是顯著相關(guān)的。結(jié)論之一即是公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動(dòng)性越高，股利支付水平就越高;國(guó)有股及法人股控股比例越大，內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng)，股利支付水平就越低;國(guó)有股及法人股控股比例越低，公司的自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng)，股票股利支付額越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。
股權(quán)結(jié)構(gòu)是從股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩方面影響股利政策的，我國(guó)目前已基本完成的股權(quán)分置改革，通過股改實(shí)現(xiàn)全流通，著重解決的是股權(quán)屬性的問題，股權(quán)集中度的問題(股權(quán)過于集中)還有待于配合其他改革措施進(jìn)一步地解決，如果股權(quán)高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會(huì)成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。
應(yīng)當(dāng)注意到，我國(guó)上市公司的第一大股東持有的是國(guó)有股和法人股，而國(guó)有股和法人股在股權(quán)分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個(gè)限售期，在比較長(zhǎng)的一段規(guī)定時(shí)間內(nèi)，它們是不能在二級(jí)市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓的。它們的轉(zhuǎn)讓一般通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也是以公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，而不是以股票的市價(jià)為依據(jù)。在現(xiàn)階段，我國(guó)上市公司的大股東還有相當(dāng)多數(shù)是不能直接從股票市價(jià)的上漲中獲得相應(yīng)的收益，大股東的獲利方式尚未發(fā)生根本性的改變，對(duì)股利政策的態(tài)度也未根本改變。我們知道，股東的收益來(lái)自兩個(gè)部分：資本利得(股票市場(chǎng)價(jià)格的上升)和股利。當(dāng)股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時(shí)候，股利對(duì)它來(lái)說(shuō)，就是主要的收益來(lái)源。因此，我國(guó)上市公司的大股東更期望現(xiàn)金股利?？傊?，我們從股利顧客效應(yīng)理論角度也得出了“現(xiàn)金股利與國(guó)有股的比例正相關(guān)”的結(jié)論。這也至少?gòu)牧硪粋€(gè)側(cè)面證明了大股東股利政策制定的出發(fā)點(diǎn)始終是出于自身利益的考慮，只有當(dāng)他們與中小投資者的利益休戚相關(guān)的時(shí)候，利益侵害行為才能得以終結(jié)。
2000年證監(jiān)會(huì)規(guī)定再融資需要參考近三年現(xiàn)金分紅情況后，上市公司傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。大股東作為國(guó)有資產(chǎn)代理人，其考核基本標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)有資產(chǎn)增值，而衡量國(guó)有資產(chǎn)增值大多數(shù)采用凈資產(chǎn)指標(biāo)，對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，如何以較低成本迅速提高凈資產(chǎn)就是其主要目標(biāo)，而在股票市場(chǎng)發(fā)行股票是達(dá)到這一目標(biāo)的快捷途徑。因此當(dāng)證監(jiān)會(huì)把現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一時(shí)，一般有能力現(xiàn)金分紅的公司都會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。這也能解釋大股東和現(xiàn)金股利的正相關(guān)關(guān)系。
觀察中國(guó)股票市場(chǎng)的特性可以發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)這個(gè)年輕的資本市場(chǎng)上，價(jià)值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應(yīng)理論來(lái)解釋就是在中國(guó)這個(gè)資本市場(chǎng)上，投資者普遍偏好于資本利得，而對(duì)股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來(lái)是不會(huì)看重分得的那一點(diǎn)點(diǎn)股利的，中小投資者不會(huì)在股東大會(huì)上積極爭(zhēng)取自己這最為穩(wěn)定和安全的收益，不會(huì)給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級(jí)市場(chǎng)上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態(tài)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)是不會(huì)有任何實(shí)質(zhì)性的改變的，與此同時(shí)，這種心態(tài)也被大股東利用來(lái)制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數(shù)錢。我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)金分紅一般對(duì)中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標(biāo)。
結(jié)論
總的來(lái)說(shuō)，分配行為的投機(jī)性和不理性仍然是主流。每股現(xiàn)金股利對(duì)各種信號(hào)的反應(yīng)更為敏感，更能表達(dá)上市公司的真實(shí)動(dòng)機(jī)?？上驳氖?，可以看出我國(guó)上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據(jù)，政策不夠穩(wěn)定，“一股獨(dú)大”的干擾嚴(yán)重，少數(shù)莊家和公司聯(lián)手利用分配方案操縱股價(jià)等。如同證券市場(chǎng)中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發(fā)展中的問題，應(yīng)當(dāng)本著科學(xué)、求實(shí)的態(tài)度認(rèn)真加以解決要制定有關(guān)股利政策的法律法規(guī);約束管理層的行為;建立有效的公司法人治理結(jié)構(gòu)，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權(quán)益;要強(qiáng)化信息披露制度，嚴(yán)懲上市公司、大股東、證券機(jī)構(gòu)利用股利政策操縱股價(jià)的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對(duì)稱對(duì)中小投資者的傷害。
股權(quán)分置改革基本完成，在實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設(shè)者為股東創(chuàng)建一個(gè)公平的權(quán)益分享平臺(tái)。完善股票市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，通過政策的規(guī)范引導(dǎo)廣大中小投資者樹立長(zhǎng)期投資的意識(shí)，關(guān)心公司的未來(lái)成長(zhǎng)和發(fā)展。改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理和外部治理的制度規(guī)范，嚴(yán)格對(duì)控股股東和經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)代理成本。促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機(jī)制能夠發(fā)揮對(duì)內(nèi)部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
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股利政策分析論文范文二：股利政策理論研究論文
【摘要】從最早的“一鳥在手”理論開始，到Miller&Modigliani(1961)的MM股利無(wú)關(guān)論，再到后續(xù)的一系列研究，國(guó)際會(huì)計(jì)理論界關(guān)于股利政策理論的成果非常之多。為了理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，找到破解“股利之謎”的方向，進(jìn)而為我國(guó)股利政策的制定與實(shí)行提供參考思路，筆者嘗試把西方股利政策理論的研究劃分為三次飛躍，并在此基礎(chǔ)上提出了進(jìn)一步研究的方向。
【關(guān)鍵詞】股利政策;三次飛躍;理性范式;行為范式
股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對(duì)于提取了各種公積金后的凈利潤(rùn)如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和行為準(zhǔn)則。股利政策的制定不僅會(huì)影響公司的股價(jià)，而且還與維護(hù)股東權(quán)益以及公司的融資決策和投資決策密切相關(guān)。因此，對(duì)股利政策的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義?；诠衫咧贫ǖ闹匾?，西方國(guó)家展開了長(zhǎng)達(dá)六十余年的研究歷程。但至今人們對(duì)股利變化具體如何影響公司價(jià)值還遠(yuǎn)未達(dá)成一致，西方一些著名的財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)此也深感困惑，而FisherBlack(費(fèi)雪·布萊克)1976年則干脆稱之為“股利之謎”。那么，西方財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)“股利之謎”探索的主體脈絡(luò)是什么?研究的思路如何?這都是需要我們?nèi)グ盐盏摹Ｖ挥欣砬骞衫呃碚摰难芯棵}絡(luò)，才能更深入地理解財(cái)務(wù)大師的思想，找到破解“股利之謎”的方向。通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的大量閱讀，筆者認(rèn)為，在對(duì)“股利之謎”的探索過程中，西方股利政策理論的研究完成了三次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍、完全市場(chǎng)研究到不完全市場(chǎng)研究的飛躍以及理性范式到行為范式的飛躍。這三次飛躍也正是西方股利政策理論研究的三個(gè)階段。
一、第一次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍
(一)從屬于證券估價(jià)的非獨(dú)立研究——“一鳥在手”理論
最早關(guān)于股利政策研究的理論是“一鳥在手”理論(Bird-in-the-hand)。1938年，Williams(威廉姆斯)運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型(DividendDiscountModel)對(duì)股利政策進(jìn)行研究，形成了早期的“一鳥在手”理論。隨后，Lintner(林特勒)、Walter(華特)和Gordon(戈登)等又相繼對(duì)此進(jìn)行了研究。在“一鳥在手”理論的形成和完善過程中，戈登的貢獻(xiàn)無(wú)疑是最大的。戈登關(guān)于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《股利、盈利和股票的價(jià)格》、1962年出版的《投資、融資和公司價(jià)值》以及1963年在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》等。而1963年的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》一文，標(biāo)志著“一鳥在手”理論的最終形成。“一鳥在手”的理論源于諺語(yǔ)“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時(shí)可能飛走。相對(duì)于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等原則，在公司收益一定的情況下，作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會(huì)影響公司價(jià)值。但從“一鳥在手”理論的推導(dǎo)過程中可以發(fā)現(xiàn)，早期關(guān)于股利政策的研究無(wú)一例外均和證券估價(jià)聯(lián)系在一起，并未作為一個(gè)專門的研究領(lǐng)域獨(dú)立出來(lái)，從而無(wú)法凸顯出股利政策理論的學(xué)術(shù)價(jià)值和地位。
(二)獨(dú)立研究領(lǐng)域的形成——MM股利無(wú)關(guān)論
1961年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授MertonH.Miller和西北大學(xué)教授FrancoModigliani在《JournalofBusiness》上發(fā)表了經(jīng)典的《股利政策、增長(zhǎng)和股票定價(jià)》一文，文中提出了著名的MM股利無(wú)關(guān)論，Miller也因此獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM股利無(wú)關(guān)論成為股利政策理論的基石，標(biāo)志著股利政策理論的研究從與證券估價(jià)相聯(lián)系的非獨(dú)立研究正式走向獨(dú)立的、專門領(lǐng)域的研究。
在對(duì)股利無(wú)關(guān)論的推導(dǎo)過程中，Miller&Modigliani提出了三個(gè)頗為嚴(yán)格的假設(shè)：1.完全資本市場(chǎng)假設(shè)(PerfectCapitalMarket)。完全資本市場(chǎng)假設(shè)具體又包括四個(gè)子假設(shè)：買賣雙方均為價(jià)格接受者;無(wú)信息不對(duì)稱，信息獲取成本為零;無(wú)交易成本;利潤(rùn)分配和留存收益無(wú)稅收差異，股利所得和資本所得無(wú)稅收差異。2.理性行為假設(shè)(RationalBehavior)。理性行為假設(shè)指投資者的目標(biāo)都是追求個(gè)人財(cái)富最大化，對(duì)股利發(fā)放和和資本利得的偏好無(wú)差異。3.完全確定性假設(shè)(PerfectBehavior)。完全確定性假設(shè)是指市場(chǎng)中的每個(gè)投資者對(duì)公司的未來(lái)投資機(jī)會(huì)和利潤(rùn)都完全有把握了解每一家公司的投資計(jì)劃和收益。根據(jù)上述三項(xiàng)前提假定，Miller&Modigliani運(yùn)用數(shù)學(xué)模型進(jìn)行了嚴(yán)密的邏輯推理，最終得出股利政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。Miller&Modigliani同時(shí)指出該理論是基于嚴(yán)格的前提假設(shè)提出的，股利政策之所以不影響企業(yè)價(jià)值，完全依賴于這些前提條件，當(dāng)逐步放寬這些假設(shè)條件時(shí)，股利政策與企業(yè)價(jià)值是存在相關(guān)關(guān)系的，這一觀點(diǎn)也是MM理論的價(jià)值所在。此后，人們對(duì)公司股利政策的探索便圍繞放寬MM理論的假設(shè)條件而展開，從而推動(dòng)了理論與現(xiàn)實(shí)的契合和不斷逼近。
二、第二次飛躍：完全市場(chǎng)研究到不完全市場(chǎng)研究的飛躍
MM理論在論證過程中限定了三項(xiàng)嚴(yán)格的前提假設(shè)，后續(xù)研究首先放松了“完全資本市場(chǎng)”假設(shè)，使股利政策理論的研究由完全市場(chǎng)研究跨越到不完全市場(chǎng)研究，形成了探索“股利之謎”的第二次飛躍。
(一)考慮稅收因素的追隨者效應(yīng)理論
首先提出追隨者效應(yīng)(ClienteleEffect)概念的是米勒和莫迪格利安尼。他們?cè)?961年發(fā)表的《股利政策、增長(zhǎng)和股票定價(jià)》一文中明確指出：“在需要詳述的許多市場(chǎng)不完美方面，有一個(gè)似乎足以造成不完美的間接原因，這就是根據(jù)現(xiàn)有個(gè)人所得稅制，資本利得比起股利來(lái)要獲得巨大的稅收利益。受這種稅收利益的強(qiáng)烈驅(qū)動(dòng)，高收益的人樂于取得資本利得……每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以其特定的股利支付率來(lái)吸引一些喜好它的追隨者”。雖然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追隨者效應(yīng)理論，但文中并未做深刻的闡述，當(dāng)時(shí)也未引起學(xué)者們足夠的關(guān)注。直到1970年埃爾頓和格魯勃(EltonandGruber)在ReviewofEconomicsandStatistics上發(fā)表了《股東邊際稅率和追隨者效應(yīng)》一文，才開始了對(duì)追隨者效應(yīng)理論的系統(tǒng)性研究。該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為股東所處的稅收等級(jí)不同會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)待股利的偏好不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東則偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東的要求，而只能吸引特定的投資者。一旦市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，就沒有公司能夠通過改變股利政策來(lái)影響股票價(jià)格，即在市場(chǎng)均衡時(shí)股利政策與公司價(jià)值是無(wú)關(guān)的。
(二)信息不對(duì)稱下的股利信號(hào)理論——解決逆向選擇的需要
MM股利無(wú)關(guān)論假定無(wú)信息不對(duì)稱，但現(xiàn)實(shí)世界中信息不對(duì)稱的例子卻比比皆是。所謂信息不對(duì)稱，是指契約(交易)關(guān)系當(dāng)事人都只掌握了一些自己最為清楚的私人信息，而對(duì)另一些當(dāng)事人的信息則不完全了解。1970年，阿克爾洛夫在《檸檬市場(chǎng)：質(zhì)量不確定性和市場(chǎng)機(jī)制》中以二手車市場(chǎng)為例，指出了信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇問題。隨后，斯彭斯在1973年以勞動(dòng)力市場(chǎng)為例說(shuō)明了解決逆向選擇問題的可行方法——求職者將教育水平作為向雇主傳遞其能力的有效信號(hào)。阿克爾洛夫和斯彭斯的研究為西方財(cái)務(wù)學(xué)家從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究股利政策理論提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亞(Bhattacharya)在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了《不完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤》一文，借鑒斯彭斯的信號(hào)模型思想，創(chuàng)建了第一個(gè)股利信號(hào)模型。該理論放松了MM股利無(wú)關(guān)論中無(wú)信息不對(duì)稱的假定，認(rèn)為與普通投資者相比，企業(yè)管理當(dāng)局擁有更多的內(nèi)部信息，而股利政策則是管理當(dāng)局向外部投資者傳達(dá)公司未來(lái)盈利能力信息的一種手段。當(dāng)股利支付水平上升時(shí)，通常認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況良好，從而帶動(dòng)股價(jià)上升;而當(dāng)股利支付水平下降時(shí)，則認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況不佳，從而影響公司股價(jià)下降。(三)綜合考慮代理成本和交易成本的“權(quán)衡理論”
信息不對(duì)稱可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，也可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之后。信息的事前不對(duì)稱導(dǎo)致“逆向選擇”問題，信息的事后不對(duì)稱則導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題?，F(xiàn)代企業(yè)一個(gè)最重要的特征是兩權(quán)分離，股東將財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)，從而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，而委托人和代理人之間存在的信息事后不對(duì)稱則容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。1976年，詹森和麥克林(MichaelC.Jensen&WilliamH.Meckling)指出，股東可以通過降低投資水平或向外舉債來(lái)增發(fā)股利，以減少管理層控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效緩解管理層的代理問題。1980年，Grossman和Hart指出提高現(xiàn)金股利支付可以有效降低股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本，從而提升企業(yè)價(jià)值。但是，這兩項(xiàng)研究都忽略了高股利支付率有可能增加公司的外部融資成本。融資成本的增加和代理成本的降低對(duì)公司價(jià)值的影響是相反的，從而使股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系充滿了不確定性。1982年，美國(guó)愛荷華大學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)教授邁克爾·約瑟夫(MichaelS.Rozeff)在ChaseFinancialQuarterly上發(fā)表了“HowCompaniesSetTheirDividend-PayoutRation”一文，該文同時(shí)考慮了代理成本和融資成本兩個(gè)因素，使股利政策理論的研究又向前邁進(jìn)了一步。文中，約瑟夫以美國(guó)為例，從64個(gè)行業(yè)中選取了1000家樣本公司，采用多元回歸的方法研究股利支付與融資成本、代理成本和杠桿程度的影響。約瑟夫認(rèn)為，股利支付一方面可以降低代理成本;另一方面則會(huì)增加交易成本。公司股利支付率的確定應(yīng)當(dāng)在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。
約瑟夫的研究同時(shí)放松了無(wú)信息不對(duì)稱假設(shè)和無(wú)交易成本假設(shè)，并把代理成本和交易成本綜合考慮到股利政策的制定當(dāng)中，這與以前的研究成果相比是一個(gè)不小的跨越。為了突出約瑟夫在股利政策理論研究中的這一創(chuàng)新，筆者沒有簡(jiǎn)單地把其研究成果歸結(jié)為代理成本理論，而是借鑒資本結(jié)構(gòu)理論中的“權(quán)衡理論”，將其稱之為股利政策理論中的“權(quán)衡理論”。
三、第三次飛躍：理性范式到行為范式的飛躍
從“一鳥在手”理論到“權(quán)衡理論”，西方財(cái)務(wù)學(xué)家對(duì)于股利政策理論的研究取得了巨大進(jìn)步，但這些研究始終沒有跨出理性范式的巢臼。而1973—1974年能源危機(jī)期間，紐約城市電力公司(ConsolidatedEdisonCompany，CEC)因取消紅利支付引發(fā)的中小股東暴動(dòng)事件更是暴露出傳統(tǒng)理性范式研究的固有缺陷。
MM股利無(wú)關(guān)論假定投資者具有完全理性，即認(rèn)為投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、追求效益最大化，而且按照貝葉斯法則修正自己的判斷。但與完全理性假設(shè)不同，現(xiàn)實(shí)世界的人的理性其實(shí)是有限理性(BoundedRationality)，是“天真的投資者”(NaiveInvestor)。其實(shí)早在20世紀(jì)50年代，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿萊斯(M.Allais)就通過一系列可控實(shí)驗(yàn)，提出了著名的“阿萊斯悖論”，對(duì)完全理性人假設(shè)發(fā)起了有力的挑戰(zhàn)。受實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的影響，以Miller(1981)，Thaler(1980)和Shefrin&Statman(1984)等為代表的學(xué)者開始將行為科學(xué)、心理學(xué)和社會(huì)學(xué)等學(xué)科的研究成果引入和應(yīng)用于股利政策研究中。盡管他們僅提出了一些觀點(diǎn)和看法，尚未形成一個(gè)完整、成熟的學(xué)派，但是這種把相關(guān)學(xué)科和財(cái)務(wù)理論相結(jié)合的嘗試使得對(duì)“股利之謎”的闡釋進(jìn)入了一個(gè)全新的領(lǐng)域。之后的一些學(xué)者又進(jìn)行了相繼研究，并最終形成了理性預(yù)期理論(RationalExpectation)、自我控制說(shuō)(Self-control)和不確定性下選擇的后悔厭惡理論(RegretAversion)、投合理論(CateringTheory)等研究成果，完成了從理性范式到行為范式的巨大的、根本性的飛躍。
四、展望——股利政策理論研究從理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍
從1938年開始到現(xiàn)在，西方股利政策理論的研究歷經(jīng)三次飛躍，取得了豐富的理論成果，但卻始終給人一種“橫看成嶺側(cè)成峰”的感覺。看似豐富的理論對(duì)現(xiàn)實(shí)問題解釋能力的不足不禁讓我們思考，股利政策理論下一步的研究方向到底是什么?Black所說(shuō)的“股利之謎”到底如何解答?筆者認(rèn)為股利政策理論的研究還遠(yuǎn)未結(jié)束，還必須實(shí)現(xiàn)第四次飛躍——理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍。
股利政策研究從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，影響股利政策制定的各種因素之間存在復(fù)雜的、非線性的內(nèi)在聯(lián)系。因而理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍必然涉及對(duì)不同學(xué)科知識(shí)和研究范式的雙重整合。就學(xué)科知識(shí)而言，股利政策理論研究的發(fā)展必須跳出財(cái)務(wù)的圈子，融合社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、行為科學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個(gè)學(xué)科的知識(shí)。同時(shí)，股利政策理論研究的發(fā)展也必須實(shí)現(xiàn)理性范式和行為范式的融合。歷史總是在否定之否定的軌道上向前發(fā)展的，就像當(dāng)年穆勒綜合重商主義綱領(lǐng)與斯密革命、馬歇爾綜合勞動(dòng)價(jià)值論綱領(lǐng)與邊際革命、新古典綜合學(xué)派綜合新古典綱領(lǐng)與凱恩斯革命一樣，股利政策理論的研究也必將綜合“理性范式與”與“行為范式”。
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