股利政策的選擇論文
股利政策作為公司的核心財(cái)務(wù)問題之一，一直受到利益各方的密切關(guān)注。以下是學(xué)習(xí)啦小編整理分享的關(guān)于股利政策的選擇論文的相關(guān)文章，歡迎閱讀!
股利政策的選擇論文篇一
公司股利政策的選擇
摘要：隨著我國(guó)上市公司股權(quán)分置問題的解決，上市公司股票價(jià)格將能夠更大程度地直接反映公司的市場(chǎng)價(jià)值。股利政策作為公司的核心財(cái)務(wù)問題之一，一直受到利益各方的密切關(guān)注。
關(guān)鍵詞：股利政策;債權(quán)人;固定股利率
股利的發(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益，又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。公司股利政策歷來是證券市場(chǎng)經(jīng)久不衰的炒作題材，也是影響股票價(jià)格大幅波動(dòng)的主要因素之一。如果支付較高的股利，一方面可使股東獲得可觀的投資收益，另一方面還有可能引起公司股票價(jià)格上升。但是過高的股利，將使公司留存利潤(rùn)減少，或者影響公司未來發(fā)展，或者因舉債、增發(fā)新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益。而支付較低的股利，雖然使公司留存較多的發(fā)展資金，但可能會(huì)與公司部分股東的愿望相背離，致使股票價(jià)格下跌，公司形象受損。
本篇論文寫作目的是在上市公司股利政策理論知識(shí)的基礎(chǔ)上，分析上市公司股利政策存在的問題，并且針對(duì)不完善之處，提出解決方案。希望本論文的研究能夠?yàn)槲覈?guó)上市公司股利政策的制定提供一些合理化建議，促進(jìn)上市公司的發(fā)展。
一、股利政策包括的內(nèi)容
1、剩余股利政策
是以首先滿足公司資金需求為出發(fā)點(diǎn)的股利政策。根據(jù)這一政策，公司按如下步驟確定其股利分配額：
確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu);
確定公司下一年度的資金需求量;
確定按照最佳資本結(jié)構(gòu)，為滿足資金需求所需增加的股東權(quán)益數(shù)額：
將公司稅后利潤(rùn)首先滿足公司下一年度的增加需求，剩余部分用來發(fā)放當(dāng)年的現(xiàn)金股利。
2、穩(wěn)定股利額政策
以確定的現(xiàn)金股利分配額作為利潤(rùn)分配的首要目標(biāo)優(yōu)先予以考慮，一般不隨資金需求的波動(dòng)而波動(dòng)。這一股利政策有以下兩點(diǎn)好處。
穩(wěn)定的股利額給股票市場(chǎng)和公司股東一個(gè)穩(wěn)定的信息。
許多作為長(zhǎng)期投資者的股東(包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者)希望公司股利能夠成為其穩(wěn)定的收入來源”以便安排消費(fèi)和其他各項(xiàng)支出，穩(wěn)定股利額政策有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。
采用穩(wěn)定股利額政策，要求公司對(duì)未來的支付能力作出較好的判斷。一般來說，公司確定的穩(wěn)定股利額不應(yīng)太高，要留有余地，以免形成公司無力支付的困境。
3、固定股利率政策
這一政策要求公司每年按固定的比例從稅后利潤(rùn)中支付現(xiàn)金股利。從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種真正穩(wěn)定的股利政策)但這一政策將導(dǎo)致公司股利分配額的頻繁變化，傳遞給外界一個(gè)公司不穩(wěn)定的信息，所以很少有企業(yè)采用這一股利政策。歡迎到無憂財(cái)務(wù)
4、正常股利加額外股利政策
按照這一政策，企業(yè)除每年按一固定股利額向股東發(fā)放稱為正常股利的現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利較高，資金較為充裕的年度向股東發(fā)放高于一般年度的正常股利額的現(xiàn)金股利。其高出部分即為額外股利。
二、影響股利政策應(yīng)考慮的主要因素
(一)各種限制條件
一是法律法規(guī)限制。為維護(hù)有關(guān)各方的利益，各國(guó)的法律法規(guī)對(duì)公司的利潤(rùn)分配順序、留存盈利、資本的充足性、債務(wù)償付、現(xiàn)金積累等方面都有規(guī)范，股利政策必須符合這些法律規(guī)范。二是契約限制。公司在借入長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，債務(wù)合同對(duì)公司發(fā)放現(xiàn)金股利通常都有一定的限制，股利政策必須滿足這類契約的限制。三是現(xiàn)金充裕性限制。公司發(fā)放現(xiàn)金股利必須有足夠的現(xiàn)金，能滿足公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的需求。否則，則其發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額必然受到限制。
(二)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有周期性，公司在制定股利政策時(shí)同樣受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。比如，我國(guó)上市公司在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送配股，到近年來現(xiàn)金股利的逐年增加。
(三)通貨膨脹
當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，折舊儲(chǔ)備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要，公司為了維持其原有生產(chǎn)能力，需要從留存利潤(rùn)中予以補(bǔ)足，可能導(dǎo)致股利支付水平的下降。
(四)市場(chǎng)的成熟程度
實(shí)證研究結(jié)果顯示，在比較成熟的資本市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢(shì)。我國(guó)因尚系新興的資本市場(chǎng)，和成熟的市場(chǎng)相比，股票股利成為一種重要的股利形式。
(五)投資機(jī)會(huì)
公司股利政策在較大程度上要受到投資機(jī)會(huì)的制約。一般來說若公司的投資機(jī)會(huì)多，對(duì)資金的需求量大，往往會(huì)采取低股利、高留存利潤(rùn)的政策;反之，若投資機(jī)會(huì)少，資金需求量小，就可能采取高股利政策。另外，受公司投資項(xiàng)目加快或延緩的可能性大小影響，如果這種可能性較大，股利政策就有較大的靈活性。比如有的企業(yè)有意多派發(fā)股利來影響股價(jià)的上漲，使已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券盡早實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，達(dá)到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。
(六)償債能力
大量的現(xiàn)金股利的支出必然影響公司的償債能力。公司在確定股利分配數(shù)量時(shí)，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對(duì)公司償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后，公司仍能保持較強(qiáng)的償債能力，以維護(hù)公司的信譽(yù)和借貸能力。
(七)變現(xiàn)能力
如果一個(gè)公司的資產(chǎn)有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，現(xiàn)金的來源較充裕，其支付現(xiàn)金股利的能力就強(qiáng)。而高速成長(zhǎng)中的、盈利性較好的企業(yè)，如其大部資金投在固定資產(chǎn)和永久性營(yíng)運(yùn)資金上，他們通常不愿意支付較多的現(xiàn)金股利而影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。
(八)資本成本
公司在確定股利政策時(shí)，應(yīng)全面考慮各條籌資渠道資金來源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司合理的資本結(jié)構(gòu)、資本成本相適應(yīng)。
三、股利政策的類型
管理當(dāng)局在制定股利政策時(shí)，通常是在綜合考慮了上述各種影響因素的基礎(chǔ)上，對(duì)各種不同的股利政策進(jìn)行比較，最終選擇符合本公司特點(diǎn)與需要的股利政策。
(一)剩余股利政策。公司將稅后利潤(rùn)首先用于再投資，剩余部分再用于派發(fā)股利，有利于降低再投資的資金成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期性和最大化。但是，執(zhí)行剩余股利政策將使股利的發(fā)放額每年隨投資機(jī)會(huì)和盈利水平的波動(dòng)而波動(dòng)，比較適合于新成立的或處于高速成長(zhǎng)的企業(yè)。 (二)固定股利支付率政策。公司按每年盈利的某一固定百分比作為股利分配給股東，真正體現(xiàn)多盈多分，少盈少分，不盈不分的原則。股利隨盈利的波動(dòng)而波動(dòng)，向市場(chǎng)傳遞的公司未來收益前景的信息顯得不夠穩(wěn)定。此外，不論公司財(cái)務(wù)狀況如何均要派發(fā)股利，財(cái)務(wù)壓力較大;確定多少的固定股利支付率才算合理，難度也較大，實(shí)際應(yīng)用起來缺乏財(cái)務(wù)彈性。
(三)正常股利加額外股利政策。一般『青況下公司每年只支付數(shù)額較低的正常股利，只有在經(jīng)營(yíng)非常好時(shí)或投資需要資金較少年份，才在原有數(shù)額基礎(chǔ)上再發(fā)放額外股利。公司支付股利有較大的靈活性。通過支付額外股利，公司主要向投資者表明這并不是原有股利支付率的提高。額外股利的運(yùn)用，既可以使企業(yè)保持固定股利的穩(wěn)定記錄，又可以使股東分享企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的好處，能夠向市場(chǎng)傳遞公司目前與未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的積極信息。該政策尤其適合于盈利經(jīng)常波動(dòng)的企業(yè)。(四)穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策公司在支付某一規(guī)定金額股利的基礎(chǔ)上，制定―個(gè)目標(biāo)股利成長(zhǎng)率，依據(jù)盈利水平按目標(biāo)股利成長(zhǎng)率逐步提高企業(yè)的股利支付水平。該政策往往被投資者認(rèn)為是企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的表現(xiàn)，能滿足他們穩(wěn)定取得收入的愿望。當(dāng)盈利下降而公司并未減少股利時(shí)，向投資者傳遞公司的未來狀況要比下降的盈利所反映的狀況要好，市場(chǎng)會(huì)對(duì)該股票充滿信心，有利于穩(wěn)定公司股價(jià)，樹立良好的市場(chǎng)形象。但是，這種只升不降的股利政策會(huì)給公司的財(cái)務(wù)運(yùn)作帶來壓力。尤其是在公司出現(xiàn)短暫的困難時(shí)，如派發(fā)的股利金額大于公司實(shí)現(xiàn)的盈利，必將侵蝕公司的留存收益或資本，影響公司的發(fā)展和正常經(jīng)營(yíng)。成熟的、盈利比較好的公司通常采用該政策。
以上四種股利政策各有利弊，上市公司選取股利政策時(shí)，必須結(jié)合自身情況，選擇最適合本公司當(dāng)前和未來發(fā)展的股利政策。其中居主導(dǎo)地位的影響因素是，公司目前所處的發(fā)展階段。公司應(yīng)根據(jù)自己所處的發(fā)展階段來確定相應(yīng)的股利政策。
公司的發(fā)展階段一般分為初創(chuàng)階段、高速增長(zhǎng)階段、穩(wěn)定增長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段。由于每個(gè)階段生產(chǎn)特點(diǎn)、資金需要、產(chǎn)品銷售等不同，股利政策的選取類型也不同。
在初創(chuàng)階段，公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)力風(fēng)險(xiǎn)都很高，公司急需大量資金投入，融資能力差，即使獲得了外部融資，資金成本一般也很高。因此，為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)貫徹先發(fā)展后分配的原則，剩余股利政策為最佳選擇。
在高速增長(zhǎng)階段，公司的產(chǎn)品銷售急劇上升，投資機(jī)會(huì)快速增加，資金需求大而緊迫，不宜宣派股利。但此時(shí)公司的發(fā)展前景已相對(duì)較明朗，投資者有分配股利的要求。為了平衡這兩方面的要求，應(yīng)采取正常股利加額外股利政策，股利支付方式應(yīng)采用股票股利的形式避免現(xiàn)金支付。
在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)容量、銷售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，對(duì)外投資需求減少，EPS值呈上升趨勢(shì)，公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力。此時(shí)，理想的股利政策應(yīng)是穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策。
在成熟階段，產(chǎn)品市場(chǎng)趨于飽和，銷售收入不再增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平穩(wěn)定。此時(shí)，公司通常已積累了一定的盈余和資金，為了與公司的發(fā)展階段相適應(yīng)，公司可考慮由穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策轉(zhuǎn)為固定股利支付率政策。
在衰退階段，產(chǎn)品銷售收入減少，利潤(rùn)下降，公司為了不被解散或被其他公司兼并重組，需要投入新的行業(yè)和領(lǐng)域，以求新生。因此，公司已不具備較強(qiáng)的股利支付能力，應(yīng)采用剩余股利政策。
總之，上市公司制定股利政策應(yīng)綜合考慮各種影響因素，分析其優(yōu)缺點(diǎn)，并根據(jù)公司的成長(zhǎng)周期，恰當(dāng)?shù)倪x取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發(fā)展相適應(yīng)。
四、制定股利政策應(yīng)考慮的主要影響因素
公司在制定股利政策時(shí)，必須充分考慮股利政策的各種影響因素，從保護(hù)股東、公司本身和債權(quán)人的利益出發(fā)，才能使公司的收益分配合理化。
五、股利政策的選擇
(一)各種限制條件一是法律法規(guī)限制。為維護(hù)有關(guān)各方的利益，各國(guó)的法律法規(guī)對(duì)公司的利潤(rùn)分配順序、留存盈利、資本的充足性、債務(wù)償付、現(xiàn)金積累等方面都有規(guī)范，股利政策必須符合這些法律規(guī)范。二是契約限制。公司在借入長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，債務(wù)合同對(duì)公司發(fā)放現(xiàn)金股利通常都有一定的限制，股利政策必須滿足這類契約的限制。三是現(xiàn)金充裕性限制。公司發(fā)放現(xiàn)金股利必須有足夠的現(xiàn)金，能滿足公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的需求。否則，則其發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額必然受到限制。
(二)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有周期性，公司在制定股利政策時(shí)同樣受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。比如，我國(guó)上市公司在形式上表現(xiàn)為由前幾年的大比例送配股，到近年來現(xiàn)金股利的逐年增加。
(三)通貨膨脹當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，折舊儲(chǔ)備的資金往往不能滿足重置資產(chǎn)的需要，公司為了維持其原有生產(chǎn)能力，需要從留存利潤(rùn)中予以補(bǔ)足，可能導(dǎo)致股利支付水平的下降。
(四)市場(chǎng)的成熟程度實(shí)證研究結(jié)果顯示，在比較成熟的資本市場(chǎng)中，現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢(shì)。我國(guó)因尚系新興的資本市場(chǎng)，和成熟的市場(chǎng)相比，股票股利成為一種重要的股利形式。
(五)投資機(jī)會(huì)公司股利政策在較大程度上要受到投資機(jī)會(huì)的制約。一般來說若公司的投資機(jī)會(huì)多，對(duì)資金的需求量大，往往會(huì)采取低股利、高留存利潤(rùn)的政策;反之，若投資機(jī)會(huì)少，資金需求量小，就可能采取高股利政策。另外，受公司投資項(xiàng)目加快或延緩的可能性大小影響，如果這種可能性較大，股利政策就有較大的靈活性。比如有的企業(yè)有意多派發(fā)股利來影響股價(jià)的上漲，使已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券盡早實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換，達(dá)到調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。
(六)償債能力大量的現(xiàn)金股利的支出必然影響公司的償債能力。公司在確定股利分配數(shù)量時(shí)，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對(duì)公司償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后，公司仍能保持較強(qiáng)的償債能力，以維護(hù)公司的信譽(yù)和借貸能力。
(七)變現(xiàn)能力如果一個(gè)公司的資產(chǎn)有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，現(xiàn)金的來源較充裕，其支付現(xiàn)金股利的能力就強(qiáng)。而高速成長(zhǎng)中的、盈利性較好的企業(yè)，如其大部資金投在固定資產(chǎn)和永久性營(yíng)運(yùn)資金上，他們通常不愿意支付較多的現(xiàn)金股利而影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。
(八)資本成本公司在確定股利政策時(shí)，應(yīng)全面考慮各條籌資渠道資金來源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司合理的資本結(jié)構(gòu)、資本成本相適應(yīng)。
(九)投資者結(jié)構(gòu)或股東對(duì)股利分配的態(tài)度公司每個(gè)投資者投資目的和對(duì)公司股利分配的態(tài)度不完全一致，有的是公司的永久性股東，關(guān)注公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，不大注重現(xiàn)期收益，他們希望公司暫時(shí)少分股利以進(jìn)一步增強(qiáng)公司長(zhǎng)期發(fā)展能力;有的股東投資目的在于獲取高額股利，十分偏愛定期支付高股息的政策;而另一部分投資者偏愛投機(jī)，投資目的在于短期持股期間股價(jià)大幅度波動(dòng)，通過炒股獲取價(jià)差。股利政策必須兼顧這三類投資者對(duì)股利的不同態(tài)度，以平衡公司和各類股東的關(guān)系。如偏重現(xiàn)期收益的股東比重較大，公司就需用多發(fā)放股利方法緩解股東和管理當(dāng)局的矛盾。另外，各因素起作用的程度對(duì)不同的投資者是不同的，公司在確定自己的股利政策時(shí)，還應(yīng)考慮股東的特點(diǎn)。
公司確定股利政策要考慮許多因素，由于這些因素不可能完全用定量方法來測(cè)定，因此決定股利政策主要依靠定性判斷。
股利政策的選擇論文篇二
上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇
摘 要：現(xiàn)金股利歷來受到了理論界的重視，但上市公司在實(shí)務(wù)中究竟是怎樣進(jìn)行現(xiàn)金股利決策的呢?本文以實(shí)證的方法研究了這一問題，采用多元線性回歸、Logit回歸和逐步回歸的方法，從眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)中選出與現(xiàn)金股利決策相關(guān)的因素。具體的研究問題包括派現(xiàn)與否問題、股利金額問題、股利支付率問題和股利變化問題四個(gè)方面。
關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利;LOCIT回歸;政策選擇
一、問題提出
我國(guó)股票市場(chǎng)自1990年產(chǎn)生以來迅速發(fā)展， 已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，這使對(duì)上市 公司的研究變得意義重大，其中包括對(duì)股利政 策①的研究。所謂股利政策是指上市公司把當(dāng)期 凈利潤(rùn)留存在公司或者作為股利發(fā)放給股東的決 策，具體包括三方面內(nèi)容：(1)是否發(fā)放股利， 即在留存收益和發(fā)放股利之間做出選擇。(2) 發(fā)放多少股利，即確定發(fā)放股利的數(shù)量。(3) 股利的穩(wěn)定性，即確定各年度之間股利金額的變 動(dòng)程度。制定股利政策的目的是解決公司發(fā)展和 股東收入之間的矛盾，把收益性和成長(zhǎng)性有機(jī)結(jié) 合起來，以期達(dá)到股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。股利 政策作為上市公司的一項(xiàng)最重要、同時(shí)也是最困 難的財(cái)務(wù)決策受到西方財(cái)務(wù)界的普遍重視，其重 要性主要表現(xiàn)在三方面：(1)合理的股利政策 將為公司提供廉價(jià)的資金來源，實(shí)際上就是籌集 資金和資本結(jié)構(gòu)問題。(2)合理的股利政策是 公司穩(wěn)定股市行情的重要手段，是保持股價(jià)穩(wěn)定 的重要措施。(3)合理的股利政策是公司爭(zhēng)取 潛在投資者和債權(quán)人的有效手段，也是公司樹立 良好形象的一項(xiàng)重要工作。
《公司法》規(guī)定：股東有按其股份取得股利 的權(quán)利，但沒有規(guī)定取得股利的時(shí)間、比例、方 式等內(nèi)容，這一規(guī)定使上市公司在制定股利政策 時(shí)自由度很大，為其選擇股利政策提供了客觀條 件;同時(shí)，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，上市公司 作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是追求股東財(cái)富最大化的， 經(jīng)營(yíng)者也有其獨(dú)立于公司的自身利益，他們?yōu)榱?實(shí)現(xiàn)各自的目標(biāo)而盡量選擇有利于自己的股利政 策，這就是選擇股利政策的主觀動(dòng)機(jī)。在主客觀 條件的共同作用下，上市公司存在選擇股利政策 的問題，而且對(duì)股東和公司都意義重大。本研究 屬于財(cái)務(wù)政策選擇問題的實(shí)證研究，目的在于研 究上市公司制定股利政策所考慮的因素。
二、文獻(xiàn)回顧
(一)國(guó)外的相關(guān)研究
1.股利的平穩(wěn)化。最早提出股利平穩(wěn)化觀 念的是林特那，他選擇了28家公司來研究股利 政策的決定因素，建立了現(xiàn)金股利模型，采用股 利變動(dòng)作為因變量，目標(biāo)股利支付率、上期股利 支付率作為解釋變量。他的結(jié)論為：(1)公司 有長(zhǎng)期的目標(biāo)股利支付率。(2)管理層更關(guān)心 股利的變動(dòng)而不是其絕對(duì)水平。(3)收益暫時(shí) 性變動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致股利政策變動(dòng)。(4)管理層不 愿已經(jīng)升高的股利再降下來。(5)公司股利政 策體現(xiàn)了管理層對(duì)未來前景的看法，最佳股利政 策為平穩(wěn)化股利政策。在林特那的模型中，股利 變動(dòng)由前一年的股利水平和當(dāng)前的盈余水平?jīng)Q 定，這種股利變動(dòng)是對(duì)既定目標(biāo)股利支付水平的 調(diào)整。
2.投資與股利。海更斯以剩余股利政策為 前提，建立了股利發(fā)放模型，發(fā)現(xiàn)股利是利潤(rùn)和 投資的函數(shù)，不同期間的股利差異在于利潤(rùn)和投 資需求的不同，不支持股利和投資無關(guān)的觀點(diǎn)。 李宏志利用格蘭杰因果模型從市場(chǎng)總體的角度發(fā) 現(xiàn)股利發(fā)放不受利潤(rùn)影響，投資政策和股利也互 不影響。詹森指出若公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，由于 可支配現(xiàn)金流量相對(duì)會(huì)較少，此時(shí)股東可以容忍 較低的股利，因此，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和股利水平呈負(fù)相 關(guān)關(guān)系。
3.債務(wù)契約與股利。在債務(wù)契約中，債權(quán) 人往往會(huì)加入限制公司股利發(fā)放數(shù)額的保護(hù)條 款，常常使得公司的股利發(fā)放受到某種程度的 限制。另外，在債務(wù)快到期的時(shí)候，公司也需 保留資金以償還債務(wù)。伊斯特布魯克的研究發(fā) 現(xiàn)，高負(fù)債公司具有較嚴(yán)格的限制條款，不愿 承諾發(fā)放較多的股利，因此，股利發(fā)放率 較低。
(二)國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究
1.原紅旗以1994―1997年的所有上市公司 為研究樣本，通過四個(gè)模型研究了股利的決定因 素等問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)上市公司股利形式 和股利金額極不穩(wěn)定，從總體上存在此多彼少甚 至非此即彼的替代關(guān)系。(2)當(dāng)期收益高的公 司發(fā)放較高的股利。(3)在股利選擇模型中， 母公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為明顯。(4)股本規(guī)模大 的公司傾向于發(fā)放股利。(5)成長(zhǎng)性并不同現(xiàn) 金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明一些需要資金的企業(yè) 可能按照大股東的意圖發(fā)放了股利。(6)資產(chǎn) 負(fù)債率在經(jīng)濟(jì)收縮的1994年和1995年對(duì)股利形 式選擇有顯著的影響，而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為寬松的 1996年和1997年則沒有明顯影響，這主要是由 于該指標(biāo)影響企業(yè)籌集資金，從而在資金緊張的 年份少發(fā)放股利。[1]
2.劉星選取了1992年和1993年的30家公 司作為樣本，通過主成分分析和回歸分析的方法 研究了影響股利的主要因素。主要結(jié)論是：(1) 影響股利策略的主要因素包括資產(chǎn)流動(dòng)性、公司 的投資價(jià)值、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展信心和盈利能力等。(2) 成長(zhǎng)型公司的股利支付率顯著低于非成長(zhǎng)型公 司，而非成長(zhǎng)型公司的股利報(bào)酬率遠(yuǎn)高于成長(zhǎng)型 公司。[2]
3.魏剛選取了1995―1999年的上市公司作 為樣本，研究了股本結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān) 系。結(jié)論是：(1)國(guó)家股和法人股比例越高， 股利的支付水平越高;流通股比例越高，股利的 支付水平越低，說明國(guó)家股和法人股股東偏好股 利，而流通股股東卻不大喜歡股利。(2)國(guó)家 股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的 概率越大，這表明，我國(guó)上市公司是否分配股 利，在很大程度上是由控股股東所決定。[5]
4.呂長(zhǎng)江和王克敏以1996―1998年的372 家公司為樣本，采用因子分析和逐步回歸的方法 研究了股利分配問題。他們認(rèn)為，我國(guó)上市公司 的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、 盈利能力、流動(dòng)能力、代理成本、國(guó)有及法人控 股程度及負(fù)債率等因素的影響，而且公司的股票 股利與現(xiàn)金股利相互影響。[4-5]
5.楊淑娥、王勇和白革萍以1997年的90 家公司為樣本，采用對(duì)數(shù)模型和半對(duì)數(shù)模型研究 了我國(guó)上市公司的股利政策問題。結(jié)論如下： (1)上市公司股利分配政策的制定主要受內(nèi)部 經(jīng)營(yíng)狀況、盈利狀況以及股東意愿的影響，股東 意愿一度起重要作用。(2)股利主要受貨幣資 金余額和可供股東分配的利潤(rùn)兩因素影響，并與 它們呈正相關(guān)。[6]
三、研究設(shè)計(jì)
本文的總樣本取自2000年底以前在深、滬 兩市上市的全部上市公司，數(shù)據(jù)取自1999、 2000年年報(bào)，建立模型主要應(yīng)用2000年數(shù)據(jù)， 相應(yīng)的滯后數(shù)據(jù)采用1999年數(shù)據(jù)。對(duì)不同的 研究問題會(huì)采用不同樣本：(1)研究派現(xiàn)與否 問題時(shí)，采用全部上市公司作為樣本。(2)研 究股利金額問題時(shí)，采用發(fā)放股利的公司作為 樣本。(3)研究股利支付率問題時(shí)，采用分配 股利的公司作為樣本。(4)研究股利變化問題 時(shí)，采用在1999年或者2000年分配股利的公 司作為樣本。具體的樣本數(shù)在實(shí)證結(jié)果部分 報(bào)告。
按照國(guó)際慣例，上市公司一般每半年或每季 度發(fā)放一次股利，但由于我國(guó)上市公司經(jīng)濟(jì)效益 較差，大多數(shù)上市公司一年內(nèi)只發(fā)放一次股利， 甚至于不分配股利，所以，本研究的股利金額以 年為單位進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以年報(bào)或中報(bào)所屬年份 (而不是公布年份)為統(tǒng)計(jì)依據(jù)，以一年的股利 合計(jì)數(shù)為當(dāng)年股利金額。本研究的數(shù)據(jù)處理全部 采用SPSS軟件和Eviews軟件完成，包括多元回 歸分析、LOGIT回歸分析和逐步回歸。
本文在對(duì)上市公司股利的決策因素進(jìn)行實(shí)證 研究中，采用的研究方法主要有多元回歸分析、 LOGIT回歸分析和逐步回歸。
1.多元線性回歸分析。多元線性回歸分析 主要探討單一因變量與多個(gè)自變量之間的關(guān)系， 目的在于以自變量來解釋因變量。其步驟如下： (1)選擇變量。因變量因不同的研究問題而不 同，自變量將在各項(xiàng)研究假設(shè)中提出。(2)設(shè) 計(jì)模型。本文采用線性回歸模型，這些模型只是 估計(jì)樣本的平均值，而不是計(jì)算精確值，更不是 對(duì)單個(gè)公司的估計(jì)。(3)檢驗(yàn)回歸方程的假設(shè) 條件。線性回歸有三個(gè)假設(shè)條件：正態(tài)分布假 設(shè)、獨(dú)立性假設(shè)、同方差假設(shè)，在回歸分析中要 確保模型符合這三條假設(shè)。正態(tài)分布假設(shè)采用 Jarque―bera統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，獨(dú)立性假設(shè)采用D― W檢驗(yàn)，同方差假設(shè)采用white―f統(tǒng)計(jì)量來檢 驗(yàn)。(4)消除多重共線性。多重共線性會(huì)使估 計(jì)的系數(shù)不穩(wěn)定。本文采用方差膨脹系數(shù) (VIF)來檢驗(yàn)自變量之間的多重共線性，如果 VIF大于5就說明存在嚴(yán)重的共線性，需要剔除 其中的一個(gè)自變量;如果VIF小于5就說明不存 在嚴(yán)重的共線性，模型是有效的。(5)估計(jì)回 歸系數(shù)并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ惋@著性。利用樣本數(shù)據(jù)估計(jì)回 歸系數(shù)，以t值檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性，以F值檢驗(yàn) 模型的顯著性，以搬檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合程度。 (6)解釋模型，分析自變量對(duì)因變量的影響 程度。
2.LOGIT回歸分析。當(dāng)因變量是虛擬變量， 即因變量只取兩個(gè)數(shù)值時(shí)，線性回歸失去有效 性，應(yīng)該采用LOGIT回歸進(jìn)行研究。LOGIT回 歸的目的是決定具有給定特征的個(gè)體做這種而不 是那種選擇的概率。本文在研究派現(xiàn)與否問題 時(shí)，采用LOGIT回歸進(jìn)行研究。在采用LOGIT 回歸進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)的過程中，采用的是極大似 然法而不是最小二乘法，采用Wald檢驗(yàn)來檢驗(yàn) 變量的顯著性，采用卡方檢驗(yàn)(Chi-square)來 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷娘@著性，采用Nagelkerke R2來檢驗(yàn) 模型的擬和程度，而不涉及上述三個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn) 問題。
3.逐步回歸。本文是探討哪些因素決定公 司的股利政策，要從眾多因素中找出與股利政策 有關(guān)的因素，就是挑選出對(duì)因變量有顯著影響的 自變量的問題。本文采用逐步回歸來選擇進(jìn)入模 型的自變量，逐步回歸就是將變量逐個(gè)引入模 型，保留變量的條件是其偏回歸平方和是顯著 的，每引入一個(gè)自變量，就對(duì)模型中的所有變量 進(jìn)行檢驗(yàn)，當(dāng)原引入變量由于后引入變量而變得 不顯著時(shí)，就將其剔除。引入或剔除一個(gè)變量 時(shí)，要對(duì)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)，這樣就可以保證每 次變量變化，都會(huì)使所有變量都顯著并且整個(gè)模 型比以前更好。本文在應(yīng)用多元回歸和LOGIT 回歸時(shí)，都采用了逐步回歸的方法來選擇進(jìn)入模 型的自變量，可以得到相對(duì)最優(yōu)的回歸模型。
四、研究假設(shè)與變量設(shè)計(jì)
本文所研究的問題是上市公司選擇股利政策 的動(dòng)因，即進(jìn)行股利決策所考慮的因素，這樣的 因素很多，本文提出以下一些研究假設(shè)。
[假設(shè)一]當(dāng)期現(xiàn)金股利與股票股利具有替 代性，即現(xiàn)金股利越高，股票股利越低，或者 相反。
對(duì)于上市公司來說，當(dāng)期凈利潤(rùn)是確定的， 不論發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利都會(huì)減少可供股 東分配利潤(rùn)，股票股利增加，現(xiàn)金股利就可能減 少，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。按照投資者幻覺理論， 股票股利可以隨時(shí)在市場(chǎng)上出售變現(xiàn)，現(xiàn)金股利 也可以在市場(chǎng)上購(gòu)買股票，二者的替代關(guān)系相當(dāng) 明顯，所以，本文假設(shè)當(dāng)期的現(xiàn)金股利與股票股 利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
[假設(shè)二]上年度股利越高，當(dāng)年股利也 越高。
根據(jù)客戶效應(yīng)和預(yù)期理論，上年度的高股利 吸引了偏好現(xiàn)金的投資者，也會(huì)提高股東對(duì)當(dāng)年 股利的預(yù)期，經(jīng)營(yíng)者為了維持股價(jià)、滿足股東要 求會(huì)繼續(xù)推行高股利政策，否則，股利達(dá)不到預(yù) 期水平或?qū)μ囟ㄍ顿Y群體吸引力下降都會(huì)導(dǎo)致股 價(jià)下跌，穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)者為了回避這一風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù) 采用高股利政策――即使這樣會(huì)影響公司的成長(zhǎng) 能力。所以，本文假設(shè)當(dāng)年股利與上年度股利正 相關(guān)。
[假設(shè)三]上年度股票股利越高，本年現(xiàn)金 股利越低。
上年度的股票股利會(huì)增加公司總股本，加大 本期的分配基數(shù)，在凈利潤(rùn)一定的情況下，會(huì)降 低當(dāng)年現(xiàn)金股利，即使股利總額并未減少，也會(huì) 由于股數(shù)的增加導(dǎo)致現(xiàn)金股利相對(duì)下降。根據(jù)這 一推理，本文假設(shè)上年股票股利與本年現(xiàn)金股利 負(fù)相關(guān)。
[假設(shè)四]盈利能力越強(qiáng)，股利越高。
盈利能力越強(qiáng)表明可供股東分配利潤(rùn)越多， 公司發(fā)放股利的自由度也越大，根據(jù)股利無關(guān)理 論，一般來說也會(huì)發(fā)放較多股利給股東。盈利是 股利的基礎(chǔ)，高盈利才可能有高股利。所以，本 文假設(shè)股利與盈利能力正相關(guān)。
[假設(shè)五]現(xiàn)金越充足，股利越高。
保持一定的現(xiàn)金存量是公司經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)和必 備條件，發(fā)放股利會(huì)減少現(xiàn)金持有量并降低資產(chǎn) 流動(dòng)性，影響公司成長(zhǎng)性甚至危及其生存，因 此，如果企業(yè)的現(xiàn)金存量太少，即使凈利潤(rùn)可觀 也不宜過多發(fā)放股利，所以，本文假設(shè)現(xiàn)金充足 率與股利正相關(guān)。
[假設(shè)六]股權(quán)越分散，股利越高。
《稅法》規(guī)定股東個(gè)人或單位取得股利需要 交納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，而留存收益和股 票股利則可以在當(dāng)期不交或少交個(gè)人所得稅或企 業(yè)所得稅，根據(jù)客戶效應(yīng)，大股東都比較富有， 不依靠股利來維持生活，為了推遲納稅和獲得免 稅收益，他們并不希望發(fā)放股利。對(duì)于小股東來 說，他們可能需要靠股利來維持生計(jì)，貨幣的邊 際效用較大(邊際效用遞減規(guī)律)，當(dāng)然希望多 發(fā)放股利。因此，本文假設(shè)股權(quán)集中度與股利負(fù) 相關(guān)。
[假設(shè)七]營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，股利越高。
營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)說明公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快、利 用率高，可以利用持有的較少資產(chǎn)產(chǎn)生較大效 益。一方面，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快，滯壓資產(chǎn)減少;另一 方面，資產(chǎn)變現(xiàn)快導(dǎo)致流動(dòng)性壓力下降，兩方面 最終都會(huì)導(dǎo)致收益增加與現(xiàn)金的節(jié)余，從而增加 股利的發(fā)放。根據(jù)這一推測(cè)，本文假設(shè)營(yíng)運(yùn)能力 與股利正相關(guān)。
[假設(shè)八]成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，股利越低。
成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司出于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，不 把利潤(rùn)以股利的形式發(fā)放給股東，而是留存在公 司用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大規(guī)模，這樣可以增加股東 的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，但卻會(huì)減少當(dāng)前收人，股東必須在 長(zhǎng)遠(yuǎn)利益與當(dāng)前利益之間做出選擇。所以，本文 假設(shè)成長(zhǎng)能力與股利負(fù)相關(guān)。
[假設(shè)九]公司規(guī)模越大，股利越高。
實(shí)證會(huì)計(jì)理論的規(guī)模假設(shè)表明：公司規(guī)模越 大，其政治成本越高，所以，大公司的擴(kuò)張欲望 并不強(qiáng)烈，更傾向于選擇高股利的股利政策。相 比之下，小公司的股本擴(kuò)張欲望更強(qiáng)烈，希望吸 收新資金進(jìn)入公司來擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能 力，股利就被冷落了。所以，本文假設(shè)公司規(guī)模 與股利正相關(guān)。
[假設(shè)十]資金需求量越多，股利越低。
股利無關(guān)理論表明：凈利潤(rùn)先滿足資金需求 再向股東發(fā)放股利，當(dāng)投資項(xiàng)目需要資金時(shí)，公 司可能會(huì)留存利潤(rùn)，并相應(yīng)地減少股利，所以， 本文假設(shè)資金需求量與股利負(fù)相關(guān)。
[假設(shè)十一]股票市價(jià)越高，股利越高。
一般認(rèn)為，股票價(jià)值是其未來股利的現(xiàn)值， 高股利會(huì)導(dǎo)致高股價(jià)，所以，本文假設(shè)股價(jià)與股 利正相關(guān)。
[假設(shè)十二]負(fù)債比率越高，股利越低。
實(shí)證會(huì)計(jì)理論的負(fù)債權(quán)益假設(shè)說明：負(fù)債比 率高的公司傾向于選擇增加權(quán)益項(xiàng)目的會(huì)計(jì)政策 如增加收益等，來改善已經(jīng)惡化的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，股 利只能使財(cái)務(wù)狀況更加惡化，所以，本文假設(shè)負(fù) 債比率與股利負(fù)相關(guān)。
[假設(shè)十三]每股留存收益越多，股利 越高。
每股留存收益越多，可以供分配的收益來源 就越充足，股利也會(huì)越高，所以，本文假設(shè)留存 收益與股利正相關(guān)。
[假設(shè)十四]國(guó)家股和法人股比例越高，股 利越高。
在公司上市的過程中，國(guó)家股和法人股的成 本很低，流通股成本卻很高，而股利對(duì)于所有股 東是一樣的，這就造成國(guó)家股和法人股股東的收 益率很高，而流通股股東的收益率很低，所以， 國(guó)家股和法人股股東很喜歡股利，他們能夠利用 在股份上的控制權(quán)來選擇發(fā)放股利。因此，筆者 假設(shè)國(guó)家股和法人股比例與股利正相關(guān)。
另外，在對(duì)股利政策的研究過程中，不僅涉 及到了每股股利，還涉及到了是否分配股利以及 股利支付率、股利變化等，這些內(nèi)容雖然沒有在 研究假設(shè)中提到，但后面的研究包含了這些內(nèi) 容，它們與各因素之間的關(guān)系也可以依照上面的 推理得出。
根據(jù)上述研究假設(shè)，提出了本研究的自變 量，這些變量可能會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生重大影響 ――至少本文認(rèn)為它們是重要的，并且在上市公 司年報(bào)中選取相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為各研究對(duì)象的 自變量，全部自變量如表1所示。
五、實(shí)證結(jié)果
本部分將報(bào)告研究現(xiàn)金股利的實(shí)證結(jié)果，具 體分為四部分：(1)派現(xiàn)與否問題。(2)股利 金額問題。(3)股利支付率問題。(4)股利變 化問題。針對(duì)派現(xiàn)與否問題，采用了LOGIT回 歸的方法;針對(duì)股利金額問題、股利支付率問題 和股利變化問題，采用了多元線性回歸的方法。 在所有LOGIT回歸和線性回歸中，都采用了逐 步回歸的方法從表1所列示的全部變量中選擇最 終進(jìn)入模型的自變量。在多元線性回歸中，還檢 驗(yàn)了多重共線性、正態(tài)分布假設(shè)、獨(dú)立性假設(shè)和 同方差假設(shè)。一般情況下，對(duì)于截面數(shù)據(jù)來說， 違反正態(tài)分布假設(shè)和獨(dú)立性假設(shè)并不會(huì)有很大的 危害，而違反同方差假設(shè)則會(huì)造成嚴(yán)重的后果， 所以，本文只檢驗(yàn)而沒修正正態(tài)分布假設(shè)和獨(dú)立 性假設(shè)，對(duì)同方差假設(shè)則既進(jìn)行了檢驗(yàn)又進(jìn)行了 修正。
1.派現(xiàn)與否問題。派現(xiàn)與否問題是研究上
注解：
?、?當(dāng)以虛擬變量為因變量進(jìn)行Logit回歸時(shí)，上年度現(xiàn)金股利和上年度股票股利作為自變量也采用虛擬變量的形式，另一個(gè)作為自 變量的虛擬變量是上年是否發(fā)配股利;在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)，上年股票股利和為自變量采用連續(xù)變量的形 式，而不是虛擬變量。
市公司是否分配股利的選擇問題，以全部上市公 司為樣本，共696家公司，采用LOGIT回歸模 型進(jìn)行研究。在進(jìn)行LOGIT回歸時(shí)，因變量為 虛擬變量，當(dāng)上市公司發(fā)放股利時(shí)等于1，不發(fā) 放股利時(shí)等于0。LOGIT回歸結(jié)果如表2所示。
實(shí)證結(jié)果表明，與上市公司是否分配股利相 關(guān)的因素有七個(gè)：當(dāng)年送股與否、每股收益、資 金充足率、上年派現(xiàn)與否、上年送股與否、股票 價(jià)格和未分配利潤(rùn)。其中，每股收益、現(xiàn)金充足 率和未分配利潤(rùn)越高，公司分配股利的可能性越 大;股票價(jià)格越低，公司分配股利的可能性越 高，上年派現(xiàn)了或者送股今年也更可能會(huì)分配股 利，當(dāng)年送股更有可能分配股利。
2.股利金額問題。股利金額問題是指在發(fā) 放股利的公司中;究竟每股發(fā)放多少股利的決策 問題，采用全部發(fā)放股利的公司作為樣本，共 462家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量 為每股股利金額，模型中保留了六個(gè)自變量， VIF都僅僅大于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5，說明各自變量 之間不存在多重共線性。從模型總體上來看， Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)值為1260.831，在5%的水平上 顯著，說明模型殘差不符合正態(tài)分布;White的 F統(tǒng)計(jì)量為3.536，在5%的水平上顯著，說明 模型殘差存在異方差，不符合同方差假設(shè); Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量為2.119，說明模型殘差不 存在序列相關(guān)問題。本文采用White的方差平穩(wěn) 化方法修正了模型的異方差問題，模型修正結(jié)果 如表3所示。
實(shí)證結(jié)果顯示，與股利金額有關(guān)的因素有 六個(gè)：每股收益、當(dāng)年股票股利加轉(zhuǎn)增數(shù)量、 流通股比例、上年送股數(shù)量、資本公積和未 分配利潤(rùn)。其中，每股收益和資本公積越高， 公司所發(fā)放的每股股利也會(huì)越高;當(dāng)年股票 股利數(shù)量、流通股比例、上年送股數(shù)量和未 分配利潤(rùn)越低，公司所發(fā)放的每股股利也會(huì) 越高。
3.股利支付率問題。股利支付率是指股利 占可供股東分配利潤(rùn)的比例，采用全部發(fā)放股利 的公司作為樣本，共462家公司，采用線性多元 回歸的方法，因變量為股利支付率，模型中保留 了八個(gè)自變量，VIF都僅僅大于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5， 說明各自變量之間不存在多重共線性。從模型總 體上來看，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)值為81.42561，在 5%的水平上顯著，說明模型殘差不符合正態(tài)分 布;White的F統(tǒng)計(jì)量為14.48082，在5%的水 平上顯著，說明模型殘差存在異方差，不符合同 方差假設(shè);Durhin-Watson統(tǒng)計(jì)量為2.023，說 明模型殘差不存在序列相關(guān)問題。本文采用 White的方差平穩(wěn)化方法修正了模型的異方差問 題，模型修正結(jié)果如表4所示。
實(shí)證結(jié)果顯示，與股利支付率有關(guān)的因素有 七個(gè)：每股收益、流通股比率、上年派現(xiàn)金額、 上年送股比例、資本公積、未分配利潤(rùn)、盈余公 積和當(dāng)年股票股利。其中，每股收益、上年派現(xiàn) 金額和資本公積越高，公司的股利支付率也會(huì)越 高;流通股比率、上年送股比例、盈余公積、未 分配利潤(rùn)和當(dāng)年股票股利越低，公司的股利支付 翠也會(huì)越高。
4.股利變化額問題。股利變化額是指公司 當(dāng)年發(fā)放的股利與上年發(fā)放的股利相比的變化額 采用當(dāng)年或者上年發(fā)放股利的公司作為樣本，共 509家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量 為當(dāng)年每股股利減上年每股股利之差，模型中保 留了八個(gè)自變量，VIF都僅僅大于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于 5，說明各自變量之間不存在多重共線性。從模 型總體上來看，Jarque―Bera統(tǒng)計(jì)值為 706.7963，在5%的水平上顯著，說明模型殘差 不符合正態(tài)分布;White的F統(tǒng)計(jì)量為 3.516803，在5%的水平上顯著，說明模型殘差 存在異方差，不符合同方差假設(shè);Durbin― Watson統(tǒng)計(jì)量為2.003，說明模型殘差不存在序 列相關(guān)問題。本文采用White的方差平穩(wěn)化方法 修正了模型的異方差問題，模型修正結(jié)果如表5 所示。
實(shí)證結(jié)果顯示，與股利變化額有關(guān)的因素有 八個(gè)：當(dāng)年股票股利、每股收益、流通股比例、 資產(chǎn)負(fù)債率、上年派現(xiàn)、上年送股、資本公積和 未分配利潤(rùn)。其中，每股收益和資本公積越高， 當(dāng)年股利與上年相比的變化額也會(huì)越大;當(dāng)年股 票股利、流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、上年派現(xiàn)、 上年送股和未分配利潤(rùn)越低，當(dāng)年股利與上年相 比的變化額也會(huì)越大。
六、研究結(jié)論
根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)下列因素與股利的 決策相關(guān)：當(dāng)年送股、上年派現(xiàn)、上年送股、盈 利能力、資金充足率、股票價(jià)格、資本結(jié)構(gòu)、凈 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。
1.股票股利可以替代現(xiàn)金股利，即股票股 利越高，現(xiàn)金股利越低，接受假設(shè)一。
2.上年派現(xiàn)，本年也更有可能發(fā)放股利， 接受假設(shè)二。這說明我國(guó)上市公司的股利具有一 定的連貫性，公司管理者已經(jīng)注意到穩(wěn)定的股利 的重要性。
3.上年送股的公司，當(dāng)年現(xiàn)金股利會(huì)降低， 接受假設(shè)三。
4.盈利能力對(duì)股利政策存在重大影響，接 受假設(shè)四，說明了上市公司對(duì)股利的分配主要以 當(dāng)年的利潤(rùn)為基礎(chǔ)，能夠考慮企業(yè)的具體情況， 量入為出。
5.公司現(xiàn)金充足的狀況只對(duì)發(fā)放股利的可 能性產(chǎn)生影響，而對(duì)股利金額、股利支付率和股 利變化沒有顯著影響，部分接受假設(shè)五。這說明 公司在決定是否發(fā)放股利的時(shí)候確實(shí)考慮了現(xiàn)金 是否充裕，而發(fā)放多少股利主要由其他因素決 定，在低股利盛行的時(shí)期，股利被作為一種信 號(hào)，而不是對(duì)投資者的真實(shí)回報(bào)，出現(xiàn)這種情況 也就不足為奇了。
6.股權(quán)集中的狀況對(duì)股利沒有顯著影響， 拒絕假設(shè)六?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫娲蠊蓶|作 為比較富裕的人群，并不在意股利的發(fā)放與否和 多少，另一方面我國(guó)的大股東多數(shù)是國(guó)家和法 人，發(fā)放股利對(duì)他們有利，兩方面作用相互抵 消了。
7.營(yíng)運(yùn)能力對(duì)股利沒有顯著影響，拒絕假 設(shè)七。這可能與我國(guó)上市公司的擴(kuò)張?jiān)竿容^強(qiáng) 烈有關(guān)，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的公司更傾向于擴(kuò)張規(guī)模， 而不是回報(bào)股東。
8.成長(zhǎng)能力對(duì)股利沒有顯著影響，拒絕假 設(shè)八。這說明上市公司發(fā)放股利并不會(huì)影響公司 的成長(zhǎng)，低股利的盛行可能是原因所在。
9.公司規(guī)模與股利無關(guān)，拒絕假設(shè)九。可 能的原因是我國(guó)的上市公司規(guī)模雖然有大小之 分，但總體來說，規(guī)模還是太小了，離規(guī)模假設(shè) 的要求太遠(yuǎn)。
10.拒絕假設(shè)十，說明投資與股利無關(guān)，符 合股利無關(guān)理論。
11.接受假設(shè)十一，低價(jià)股公司分配現(xiàn)金股 利，說明調(diào)控股價(jià)是上市公司制定股利政策的目 標(biāo)之一，通過發(fā)放股利把股價(jià)維持在一定范圍 內(nèi)，提高股票的流通性，維護(hù)公司聲譽(yù)。
12.資產(chǎn)負(fù)債率高的公司，股利會(huì)降低，接 受假設(shè)十二。可能的原因是發(fā)放股利會(huì)進(jìn)一步提 高資產(chǎn)負(fù)債率，惡化財(cái)務(wù)狀況，這是公司管理層 不愿看到的;另一種可能是債務(wù)契約對(duì)股利發(fā)放 情況的約束在起作用。
13.接受假設(shè)十三，說明凈資產(chǎn)及其構(gòu)成對(duì) 股利政策有重要影響。
14.接受假設(shè)十四，流通股比例越高，股利 越低，這說明流通股股東不喜歡股利，原因可能 在于股利相對(duì)于很高的股價(jià)顯得微乎其微，而流 通股股東追求的又是二級(jí)市場(chǎng)上的買賣價(jià)差。
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