股利分配政策文獻(xiàn)綜述(2)
股利分配政策文獻(xiàn)綜述
股利分配政策文獻(xiàn)綜述篇二
基于股利分配政策的文獻(xiàn)綜述
【摘要】股利分配政策一直是財(cái)務(wù)人員研究的重點(diǎn)課題，國內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究眾多，由于我國市場自身的一些特點(diǎn)，致使股利分配政策存在不少問題，比如股利支配率低、不分配現(xiàn)象嚴(yán)重、主觀隨意性較大等。本文基于這些問題通過對國內(nèi)外股利分配理論進(jìn)行分析對比，再結(jié)合我國股利分配政策的一些特點(diǎn)，對我國上市公司股利分配政策的制定提出幾點(diǎn)建議并對股利分配理論未來的研究作了一個(gè)簡要的展望。
【關(guān)鍵詞】股利分配;股利代理;政策
一、引言
股利政策是公司財(cái)務(wù)管理的三大決策之一，它決定了公司盈余在投資者和公司之間的分配，還能向投資者傳遞關(guān)于公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)信息。股利分配政策不僅關(guān)系到大小股東、投資者等各方的利益，還關(guān)系到公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此股利政策在上市公司經(jīng)營決策中重要性，引起了國內(nèi)外廣大學(xué)者的關(guān)注。
股利分配政策的最早研究者是約翰・林特納(1956)提出的最早關(guān)于公司股利分配行為的理論模型，為后來的學(xué)者研究股利分配理論打開了思路。然后莫頓・米勒與莫迪格利安尼提出了著名的“股利無關(guān)論”(1961) 該理論的提出引發(fā)了人們關(guān)于股利政策對股票價(jià)格及公司價(jià)值的影響的廣泛思考。由于他們的理論限制在幾個(gè)嚴(yán)格的前提假設(shè)下，在這以后的股利研究都是基于“股利無關(guān)論”并以逐漸放松他們提出的完美假設(shè)下的前提進(jìn)行研究。
近些年來，我國學(xué)者也逐漸展開了股利政策領(lǐng)域的研究。但與國外相比較有很大的差距，而且我國學(xué)者的研究主要集中于實(shí)證研究方面。學(xué)者呂長江、王克敏(1999)和李常青(2001)通過對中國上市公司的股利分配現(xiàn)象進(jìn)行觀察和分析，總結(jié)了影響我國上市公司股利分配政策的因素，并將其分類為內(nèi)部因素和外部因素。其中，內(nèi)部因素主要包括：股東權(quán)益比率、流動(dòng)性、公司規(guī)模、公司業(yè)績;外部因素主要包括：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境、市場監(jiān)管、投資者特點(diǎn)、會(huì)計(jì)制度、稅收制度等。
二、國外股利分配政策的研究現(xiàn)狀
經(jīng)過多年的研究與探討，國外許多學(xué)者提出了多種股利分配政策理論，然而這些理論從不同的角度進(jìn)行了解釋論證，但還是沒有取得統(tǒng)一的結(jié)論。
(一)“在手之鳥”理論(Bird-In-The-Hand Theory)理論源于諺語“雙鳥在林不如一鳥在手”。該理論可以說是流行最廣泛和最持久的股利分配理論。其初期表現(xiàn)為股利重要論，后經(jīng)威廉姆斯(Williams，1938)、林特納(1956)、華特(Walter，1956)和麥倫・戈登(Gordon，1959)等人發(fā)展為“在手之鳥”理論。其中戈登是該理論的最主要的代表人物，經(jīng)過幾年的研究修正于1963年最終提出著名的戈登“手中鳥”模型。他認(rèn)為股利政策不會(huì)影響資產(chǎn)的要求收益率，股利收益比留存收益再投資所帶來的資本利得更可靠，公司支付率提高，股票價(jià)格就會(huì)上漲，股利上升會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值上升。
(二)股利無關(guān)理論(Dividend Irrelevance Theory)該理論的前身是“MM理論”，是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭科・莫迪利安尼(Franco Modigliani)和財(cái)務(wù)學(xué)家默頓・米勒(Merton Miller)1958年發(fā)表在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上，該文提出：公司價(jià)值取決于投資組合，而與資本結(jié)構(gòu)和股息政策無關(guān)，而后二人又進(jìn)一步闡述發(fā)展了這一理論于1961年提出“股利無關(guān)理論”，并因此而獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。由于該理論的嚴(yán)格前提假設(shè)，在現(xiàn)實(shí)中很難存在。放松任何一個(gè)假設(shè)，就會(huì)產(chǎn)生許多不同理論。因此很多學(xué)者又以這一理論為前提引申出許多新的理論。
(三)追隨者效應(yīng)理論(Clientele Effect Theory)該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼(Miller & Modigliani，1961)提出來的。從股東的邊際所得稅稅率出發(fā)，認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級不同，由此會(huì)引致他們對待股利的態(tài)度不一樣，這種股東聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司現(xiàn)象，就叫做“追隨者效應(yīng)”。
(四)代理成本理論(Agency Costs Theory)Jensen 和 Easterbrook (1984) 以及Jensen (1986) 等人提出的股利代理成本理論，該理論認(rèn)為增加股利分配能降低股權(quán)代理成本。哈佛商學(xué)院的馬爾科姆・貝克和紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的杰弗(2004)提出了股利迎合理論，該理論認(rèn)為公司發(fā)放現(xiàn)金股利的決策取決于投資者的需求。
三、國內(nèi)股利分配的現(xiàn)狀
我國對股利分配理論的研究過晚，研究方法也比較單一大多采用累計(jì)異常收益率法，因此存在不少問題。下面本文以學(xué)界普遍認(rèn)同的信號理論和代理理論舉例，并做出相應(yīng)討論。
(一)關(guān)于股利信號理論
國內(nèi)很多學(xué)者運(yùn)用信號理論研究我國上市公司現(xiàn)金股利政策。不過都局限于實(shí)證研究方面，實(shí)際上股利分配政策的制定簡單的從實(shí)證方面論證是不夠的，況且在研究的過程中還存在一些缺陷，而且一些解釋因素也是無法用變量刻畫的，因此我國學(xué)者這一方面的研究存在很大的不足。
陳曉、陳小悅、倪凡1998年在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》上發(fā)表的“中國上市公司首次股利信號傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究”一文可以說是開國內(nèi)股利政策實(shí)證研究之先河，他們研究了1997年首次派發(fā)現(xiàn)金股利的40家上市公司的股利公告的市場反應(yīng)，結(jié)果表明，雖然宣告現(xiàn)金股利能夠?yàn)楣蓶|帶來10%水平上顯著的超額收益，但在扣除交易費(fèi)用的影響后卻完全失去了意義，即現(xiàn)金股利沒有市場反應(yīng)。陳浪南和姚正春(2000)以股利分配方案公告日為事件日，觀察上市公司股利發(fā)放前后的超額累計(jì)收益率，結(jié)論為現(xiàn)金股利沒有信息效應(yīng)，送股和配股導(dǎo)致正的超額收益，具有正的信息效應(yīng)。俞喬和程瀅(2001)研究了1992-2000年間所有上市公司發(fā)放股利的情況，結(jié)果表明，不論是首次分紅還是一般的年度分紅，現(xiàn)金股利所引起的股價(jià)異常收益顯著小于股票股利和混合股利。李寧、陸丁(2007)研究表明，我國上市公司現(xiàn)金股利的增減并沒有引起股票價(jià)格的相應(yīng)漲跌，上市公司現(xiàn)金股息的變化也不能反映公司未來的盈利展望。這些學(xué)者的研究結(jié)果表明，我國上市公司股利政策的變化具有信息內(nèi)涵。但是觀察到的一些現(xiàn)象與國外成熟市場觀察到的現(xiàn)象并不一致這事實(shí)說明股利信號理論在我國并不能起到應(yīng)有的作用。
(二)關(guān)于股利代理理論
呂長江和王克敏(1999)對代理問題在中國的應(yīng)用提出質(zhì)疑，他們得出的結(jié)論為：上市公司存在代理問題，代理成本越高，股利支付水平越低，代理成本越低，股利支付水平越高，二者存在負(fù)相關(guān)。原紅旗(2004)從控股股東角度對現(xiàn)金股利的支付動(dòng)機(jī)進(jìn)行了檢驗(yàn)， 認(rèn)為大股東的控股地位越高，現(xiàn)金股利支付越高，控股股東通過現(xiàn)金股利獲得更多現(xiàn)金。李源(2007)則從控制權(quán)的角度，得出了最終控制人所持有的現(xiàn)金流越多， 控股股東對中小股東的利益侵占程度越低的結(jié)論。盡管代理成本在中國的實(shí)證研究中仍然存在許多爭議，當(dāng)然只要存在股權(quán)分離，代理成本就不可避免。
四、結(jié)論
我們股票市場起步比較晚，發(fā)展不夠完善，而且一些監(jiān)督體制不健全等，導(dǎo)致了一些不良問題：第一，在股利分配問題上， 我國的上市公司大多缺乏一種應(yīng)有的責(zé)任，每到年報(bào)公布時(shí)，總有不少上市公司用“不分配”三個(gè)字“ 回報(bào)” 投資者，使投資者對股利回報(bào)的期盼成為泡影。第二，由于不成熟的資本市場，我國上市公司沒有連續(xù)的股利政策，這與成熟資本市場中的穩(wěn)定股利政策形成了鮮明的對比。第三，我國很多上市公司選擇了送紅股的分配方式，將配股也視為利潤分配的一種方式。這種會(huì)導(dǎo)致公司股本擴(kuò)張迅速，對原有股東股權(quán)稀釋，而且會(huì)給企業(yè)未來業(yè)績造成巨大壓力，同時(shí)資本邊際效率遞減規(guī)律也對股本擴(kuò)張速度產(chǎn)生負(fù)面影響，這對公司的長期發(fā)展非常不利。
針對這些問題，結(jié)合我國上市公司的一些現(xiàn)狀給出以下幾點(diǎn)建議：1.不斷提高上市公司的盈利能力，上市公司應(yīng)在提高自身盈利能力、盈利水平上下功夫，不斷挖掘自身潛力，開發(fā)新產(chǎn)品，尋找更好的投資機(jī)會(huì)，獲取更多的利潤，提高公司價(jià)值，才能更好的回報(bào)投資者。2.優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立股權(quán)制衡機(jī)制，加快股權(quán)分置改革的進(jìn)程，改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全公司內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制。3.完善現(xiàn)金分紅與再融資資格相掛鉤的政策，杜絕企業(yè)非理性分紅，建立信息披露機(jī)制，加強(qiáng)政府監(jiān)管。
以上都是從一些財(cái)務(wù)角度考慮，但就股利分配理論來說這是一個(gè)比較寬泛的話題，我們需要從更廣闊的視角去研究這一問題，比如從社會(huì)心理學(xué)，社會(huì)管理學(xué)，管理心理學(xué)，行為學(xué)，環(huán)境學(xué)，社會(huì)學(xué)等方面考察人的一些普遍行為思想，進(jìn)而產(chǎn)生對股利分配政策產(chǎn)生的種種影響，或者股利分配政策會(huì)對不同環(huán)境下的不同人群產(chǎn)生怎么樣的影響，這需要我們不要局限于某個(gè)小圈子要不斷開拓創(chuàng)新，發(fā)散思維，從更多的角度研究股利分配理論，從而更能貼近事實(shí)去有效的解決實(shí)際問題。
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