股利政策與公司價(jià)值
股利政策是公司金融政策之一，主要討論稅后利潤(rùn)的分配問(wèn)題。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利政策與公司價(jià)值的相關(guān)資料，希望對(duì)你有幫助!
股利政策與公司價(jià)值
股利政策是公司金融政策之一，主要討論稅后利潤(rùn)的分配問(wèn)題。廠商在為普通股分配股息和紅利(兩者的區(qū)別在于紅利是指普通股股東所得到的超過(guò)股息的那部分利潤(rùn)，而股息是股份公司按股份分配給股東的利潤(rùn))時(shí)，一般采取兩種形式：現(xiàn)金分配和無(wú)償贈(zèng)股。股利政策就是指公司對(duì)股利支付有關(guān)事項(xiàng)的規(guī)定，比如是否發(fā)放紅利、發(fā)放多少以及以何種方式等。
一般地，稅后利潤(rùn)=留存收益+股利。而留存收益又是公司籌集資金的重要渠道。留存多少利潤(rùn)，支付多少股利是一個(gè)矛盾的兩個(gè)方面，公司最佳的鼓勵(lì)政策就是能使這對(duì)矛盾得到最佳的解決，使公司價(jià)值最大化。
一、紅利無(wú)關(guān)論(Irrelevancy theory)
關(guān)于股利政策對(duì)公司價(jià)值(股票價(jià)格)影響的這一問(wèn)題在20世紀(jì)50-60年代是公司財(cái)務(wù)學(xué)理論研究的熱點(diǎn)，有些學(xué)者認(rèn)為發(fā)放紅利對(duì)公司價(jià)值無(wú)直接影響，其中最著名的便是米勒和莫迪利安尼的股息不相關(guān)定理(MM theory)。
米勒和莫迪利安尼在1961年10月《商業(yè)學(xué)刊》第34卷“股利政策，增長(zhǎng)和股票價(jià)值”(《Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares》)一文中提出了這一理論：“企業(yè)的價(jià)值只依賴(lài)于其基本盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而不依賴(lài)于如何把利潤(rùn)在保留盈余和紅利間進(jìn)行劃分。”“在給定投資政策情況下，股利政策的改變意味著僅僅是對(duì)任何期間內(nèi)的總收益在股利和資本利得之間的分配上的改變，假如投資者按理性行事的話，這樣的一種改變不可能影響到市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估”。同MM定理一樣，股息不相關(guān)定理也是在所謂完美環(huán)境前提下導(dǎo)出的，我們分別來(lái)看一下：
1、不存在個(gè)人或公司所得稅;這一條件保證公司在發(fā)行新股時(shí)獲得的資本收入不被征稅，從而等于新股東實(shí)際支付的現(xiàn)金。另外，政府對(duì)股利收入不征稅，可保證股東獲取1元股利與公司留存利潤(rùn)是等價(jià)的，他們都將只用于再投資。這樣就消除了資本增值(capital growth)與股利的差異。
2、股票無(wú)成本發(fā)行;這一條件與第1條共同保證發(fā)行新股就象利潤(rùn)留存一樣具有相等的籌資成本，即利潤(rùn)分配對(duì)公司的權(quán)益成本無(wú)影響。
3、股票無(wú)交易成本;股票的交易成本限制了股票的完全自由買(mǎi)賣(mài)，只有在無(wú)交易成本條件下，股東才能按照實(shí)際價(jià)格差獲取資本利得。
4、無(wú)信息成本;也就是說(shuō)管理當(dāng)局和投資者可同時(shí)無(wú)條件地獲得公司有關(guān)的信息，信息是完備的。
5、財(cái)務(wù)杠桿不影響資本成本;這是因?yàn)镸M定理表明在上述條件下財(cái)務(wù)杠桿的大小不影響加權(quán)平均資本成本。
6、公司的資本預(yù)算政策與其股利政策無(wú)關(guān)。
在以上條件下，股息無(wú)關(guān)論把股利政策看作是權(quán)衡留存收益、現(xiàn)金股利、發(fā)行新股三者的結(jié)果。如果公司已經(jīng)決定了新的投資方案和最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，那么公司的資本需要量和負(fù)債比例是確定的，公司可以確定需要多少權(quán)益資本。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，當(dāng)年利潤(rùn)是一定的，公司可以從利潤(rùn)中留取投資方案所需的權(quán)益資本，剩余的利潤(rùn)就分給股東。如果當(dāng)年利潤(rùn)不能滿(mǎn)足投資的需要，公司當(dāng)局就增發(fā)新股。
假如公司改變政策決定多發(fā)股利，在保證投資資本需求，并且在保證公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的條件下，如何籌集資金來(lái)完成增發(fā)股利呢?唯一的辦法就是增發(fā)新股，用這筆收入來(lái)支付老股東的股利，而新股東購(gòu)買(mǎi)股票所付出的款項(xiàng)應(yīng)當(dāng)與股票的價(jià)值相當(dāng)。
實(shí)際上，靠增發(fā)股票來(lái)發(fā)放股利的過(guò)程就是新股東與老股東之間的價(jià)值轉(zhuǎn)移--老股東將自己擁有的一部分公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給新股東，新股東則把等價(jià)值的現(xiàn)金交付給老股東，公司的價(jià)值并不發(fā)生變化。但是這里必須有一個(gè)前提：公司不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行股票而負(fù)擔(dān)費(fèi)用，即股票不發(fā)生發(fā)行成本，同時(shí)國(guó)家對(duì)公司與個(gè)人收入不征收所得稅。而且，如果證券市場(chǎng)比較完善的話，老股東可以在證券市場(chǎng)上自由出售手中的股票，那么他們可以不以公司作為“中介”而獲得需要的現(xiàn)金，但這又必須以股票無(wú)交易成本為前提，即新股東不必為獲得股票而支付交易費(fèi)用。
由以上分析可以看出，堅(jiān)持股利無(wú)關(guān)論的學(xué)者都持以下觀點(diǎn)：投資者對(duì)紅利和資本增益無(wú)偏好差異。在利潤(rùn)分配過(guò)程中，保留盈余與紅利支付是一對(duì)矛盾。若公司留存較多的利潤(rùn)用于再投資(假設(shè)再投資是正的凈現(xiàn)值投資)，則公司價(jià)值上升，股票價(jià)格上升。此時(shí)公司可以不發(fā)股利或者少發(fā)股利，需要現(xiàn)金的股東可以在證券市場(chǎng)上出售股票換取現(xiàn)金。反之，如公司發(fā)放較多的股利，股東則可用現(xiàn)金買(mǎi)入股票擴(kuò)大投資。由此，股東并不關(guān)心股利的分配，股利支付比率一不會(huì)影響公司的價(jià)值。公司的價(jià)值完全由其投資項(xiàng)目的性質(zhì)(收益性)決定。
二、股利相關(guān)論
同MM資本結(jié)構(gòu)理論一樣，股利無(wú)關(guān)論也只是在所謂理想環(huán)境下才能實(shí)現(xiàn)的，現(xiàn)實(shí)情況表明股票的價(jià)格與股息分派具有某中共變性。人們通常把這個(gè)合乎邏輯論證的股息政策不相關(guān)定理于現(xiàn)實(shí)的矛盾稱(chēng)為“股息政策之謎”。對(duì)此，有學(xué)者認(rèn)為股息政策必須是重要的，如此看來(lái)，合乎邏輯論證的股利無(wú)關(guān)論肯定是其中的某個(gè)或某幾個(gè)假設(shè)條件違反了現(xiàn)實(shí)。
于是，學(xué)者們通過(guò)放松假設(shè)條件來(lái)考察股利不相關(guān)定理。他們發(fā)現(xiàn)，以股息支付的形式向股東分派，要比以保留盈余增加資本收益形式時(shí)股東多付個(gè)人所得稅(這里指按照美國(guó)稅法)。由于未實(shí)現(xiàn)的資本收益免稅，所以在長(zhǎng)期中，以股份回購(gòu)的形式分派股息要比以現(xiàn)金的形式分派股息使股東少納稅。因此，考慮股東利益的公司應(yīng)當(dāng)采取股份回購(gòu)的形式而非現(xiàn)金股息的形式來(lái)進(jìn)行分派，追加股份的發(fā)行只有在所有的保留利潤(rùn)不足以為有利的投資機(jī)會(huì)提供資金時(shí)發(fā)生。但是由事實(shí)得到的證明卻與此相矛盾。在進(jìn)行分派時(shí)，現(xiàn)金股息要比股份回購(gòu)運(yùn)用的更多，支付股息的廠商也發(fā)行股票。而且從理論上講，公司股息的增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)使股票價(jià)格下降，但是現(xiàn)實(shí)情況卻是隨著股息的增長(zhǎng)，股票的價(jià)格不跌反漲。
上市公司現(xiàn)金股利政策與公司績(jī)效關(guān)系研究
摘要：文章采用實(shí)證研究的分析方法，以514家上市公司為樣本，對(duì)其現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了分析，對(duì)提出的相關(guān)假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證，并給出了合理的解釋。
關(guān)鍵詞：上市公司;現(xiàn)金股利政策;公司績(jī)效
一、研究背景與意義
(一)研究背景
上市公司是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最活躍的市場(chǎng)主體，其作為中國(guó)企業(yè)的優(yōu)秀代表，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、資本市場(chǎng)的繁榮壯大起著不可忽視的作用。股利政策作為公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一項(xiàng)重大決策，是上市公司面對(duì)的核心財(cái)務(wù)問(wèn)題，受到大量公司財(cái)務(wù)學(xué)研究者的重點(diǎn)關(guān)注。
(二)研究意義
股利政策是上市公司對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行的分配，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要組成部分。一方面，企業(yè)進(jìn)行投資與融資必然會(huì)使公司進(jìn)行股利分配，企業(yè)理財(cái)?shù)拇嬖诒厝粫?huì)產(chǎn)生股利分配;另一方面，恰當(dāng)?shù)墓衫呖梢韵蛲饨鐐鬟f公司運(yùn)營(yíng)良好的信息，從而促進(jìn)公司的健康發(fā)展。
二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧
(一)國(guó)外研究現(xiàn)狀
國(guó)外對(duì)股利政策的研究起始于20世紀(jì)五六十年代，與我國(guó)相比，西方學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究比較成熟和完善。股利政策在上市公司發(fā)展過(guò)程中的地位逐漸提高，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始從不同的方面與角度對(duì)股利政策進(jìn)行實(shí)證研究與分析。
Stiglitz和Crutchleyctal(1989)經(jīng)過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論：股利支付可以有效緩和企業(yè)股東和管理者之間的沖突，在公司的盈利能力、投資機(jī)會(huì)等因素不變的情況下，負(fù)債率、內(nèi)部持股比率與公司的股利支付均呈負(fù)相關(guān)。詹森(1976)在實(shí)證研究之后得出結(jié)論：公司成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在公司有較大成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平可能更低。
(二)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
我國(guó)學(xué)者對(duì)股利政策的實(shí)證研究始于1990年，主要研究公司規(guī)模、償債經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、股權(quán)集中度、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等一系列因素對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的影響。
王克敏、呂長(zhǎng)江(1999)用方差分析的方法對(duì)1998年各行業(yè)股利支付率的研究發(fā)現(xiàn)：公司的盈利水平與股利支付水平具有正相關(guān)關(guān)系。魏剛(2001)則認(rèn)為公司的管理層在進(jìn)行股利政策決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮其持久盈利水平，持久盈利水平會(huì)影響上市公司股利政策。李常青(2001)認(rèn)為我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利的變化反映的是企業(yè)當(dāng)年的盈利水平信息，而不是其未來(lái)盈利水平。原紅旗(2004)從大股東角度對(duì)現(xiàn)金股利支付水平進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)大股東的控股能力與現(xiàn)金股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，大股東可能利用這種特權(quán)來(lái)支付較高的現(xiàn)金股利，達(dá)到其轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的目的。
從我國(guó)相關(guān)學(xué)者的研究來(lái)看，現(xiàn)金股利并不能很好地傳達(dá)公司的相關(guān)信息，并且對(duì)于公司績(jī)效與股利政策關(guān)系的研究比較少見(jiàn)。本文將主要從現(xiàn)金股利的角度出發(fā)，以滬市2013年派發(fā)了現(xiàn)金股利的 514家上市公司為樣本，對(duì)公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。
三、上市公司現(xiàn)金股利政策與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究
(一)研究假設(shè)
廣義的績(jī)效是對(duì)公司業(yè)績(jī)的全面評(píng)價(jià)，在考慮了公司各種經(jīng)營(yíng)狀況的基礎(chǔ)上，采取定性和定量的方法進(jìn)行分析與評(píng)價(jià)，而狹義的績(jī)效評(píng)價(jià)以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要對(duì)象。鑒于廣義績(jī)效評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)難以獲取，且涉及因素很多，故本文選擇狹義的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)方法，以盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力作為衡量上市公司狹義財(cái)務(wù)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)。以?xún)糍Y產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別作為上述四個(gè)方面的代表性指標(biāo)，并提出關(guān)于這四個(gè)指標(biāo)的假設(shè)。
假設(shè)1：企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。通常情況下，在一定期間內(nèi)，企業(yè)盈利水平越高，企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)就越多，當(dāng)企業(yè)平均資產(chǎn)總額保持不變，凈資產(chǎn)收益率越高，其分配現(xiàn)金股利的可能性就越大。
假設(shè)2：企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與現(xiàn)金股利正相關(guān)。一個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，可支配的自由現(xiàn)金越多，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性就越大。
假設(shè)3：企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。一般成長(zhǎng)能力強(qiáng)的公司，其股利支付水平可能較低。該類(lèi)公司處于迅速成長(zhǎng)期，需要大量的資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)運(yùn)作以滿(mǎn)足其進(jìn)行擴(kuò)張的需求。高成長(zhǎng)能力的企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)為選擇較少的現(xiàn)金流出。
假設(shè)4：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。公司的負(fù)債水平低，在資產(chǎn)總額不變的情況下，償債壓力較小會(huì)傾向于多發(fā)放現(xiàn)金股利。
(二)樣本選取
本文在滬市選取了514家2013年派發(fā)了現(xiàn)金股利的上市公司，在選擇數(shù)據(jù)時(shí)遵循以下篩選原則：一是剔除了 ST、*ST的公司，以保證數(shù)據(jù)的可比性，消除非經(jīng)營(yíng)性因素對(duì)實(shí)證的影響;二是剔除金融類(lèi)上市公司的數(shù)據(jù)。
(三)變量選取
1. 因變量選取
本文選取派息比(稅后)作為因變量Y，該變量可用來(lái)說(shuō)明現(xiàn)金股利分配水平。
2. 自變量選取
自變量選取方面，本文選取了最基本的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，即從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力這四個(gè)方面設(shè)定變量。
(1)盈利能力指標(biāo)――凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率即公司股東權(quán)益的收益，最能反映公司盈利能力。
(2)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)――總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)由公司的各項(xiàng)資產(chǎn)組成，全面反映公司資產(chǎn)的運(yùn)行狀況，其周轉(zhuǎn)天數(shù)等于各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)加總之和。
(3)償債能力指標(biāo)――資產(chǎn)負(fù)債率。一般情況下，負(fù)債水平低，公司所面臨的償債壓力小，其償債能力就強(qiáng)。
(4)成長(zhǎng)能力指標(biāo)――凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。本文研究的是現(xiàn)金股利的政策，在成長(zhǎng)能力方面的指標(biāo)選擇了凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為自變量，這主要是凈利潤(rùn)或股東凈收益對(duì)現(xiàn)金股利的分配影響更直接。
(四)模型構(gòu)建
由于本文的研究目的是證明上市公司現(xiàn)金股利的分配與公司績(jī)效之間存在著一定的相關(guān)性，因此在模型設(shè)計(jì)上采用多元線性回歸模型，即 Y=β1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5(1)
其中，被解釋變量Y表示派息比(稅后)，解釋變量X2表示凈資產(chǎn)收益率，X3表示凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，X4表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X5表示資產(chǎn)負(fù)債率。
(五)實(shí)證分析
從表1、表2的回歸結(jié)果來(lái)看，模型可決系數(shù)R方為0.228，修正樣本可決系數(shù)為0.222，表明模型的擬合優(yōu)度較好;F值為37.435，說(shuō)明回歸結(jié)果通過(guò)了 F檢驗(yàn)，該回歸方程對(duì)現(xiàn)金股利分配水平指標(biāo)稅后派息比的影響具有顯著性解釋作用。由表2的杜賓值可以判定不存在自相關(guān)現(xiàn)象，由表3可得，解釋變量間不存在多重共線性。但是X3與X4的t值沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)企業(yè)分派現(xiàn)金股利的影響作用不顯著。X2、X5的系數(shù)符號(hào)與預(yù)期一致。因此，得到檢驗(yàn)后的模型，即派息比(稅后)對(duì)凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型為
Y=0.057+0.02X2-0.002X5(2)
其中，X2為凈資產(chǎn)收益率，X5為資產(chǎn)負(fù)債率。分析上面的實(shí)證結(jié)果可以看出：解釋變量X2(凈資產(chǎn)收益率) 與被解釋變量Y(派息比)呈正相關(guān)，假設(shè)1成立。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，凈利?rùn)越大，每股收益也相應(yīng)增加，該企業(yè)就越有可能分配現(xiàn)金股利;解釋變量X5(資產(chǎn)負(fù)債率)與被解釋變量Y呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè) 4成立。這說(shuō)明償債壓力小的企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利;解釋變量X3(凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率)，X4(總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)與被解釋變量Y(派息比)都沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2、假設(shè) 3不符合。
四、研究結(jié)論
本文提出了4個(gè)假設(shè)，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)的方法，證明我國(guó)上市公司的績(jī)效對(duì)現(xiàn)金股利形式的選擇具有較大影響。
首先，上市公司的凈資產(chǎn)收益率與其當(dāng)年派發(fā)的現(xiàn)金股利水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明股利支付水平受到企業(yè)盈利能力的影響。公司的盈利能力與現(xiàn)金股利的支付正向相關(guān)，盈利能力越強(qiáng)，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。
其次，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利發(fā)放之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明償債能力也會(huì)對(duì)股利支付產(chǎn)生影響。一般負(fù)債越高的公司，其財(cái)務(wù)狀況都不是很好，所以?xún)A向于少發(fā)放現(xiàn)金股利，只有在公司的負(fù)債水平較低、償債壓力較小的情況下才會(huì)多發(fā)放現(xiàn)金股利。
最后，企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放之間相關(guān)關(guān)系不顯著。這可能是由于我國(guó)大部分上市公司上市時(shí)間較短，處于增長(zhǎng)期，需現(xiàn)金進(jìn)行投資和對(duì)外擴(kuò)張，因此即使上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，仍然存在不分紅的現(xiàn)象。
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