債券交易為什么能賺錢

時(shí)間：2016-07-27 16:21:43 宋鵬849由分享

債券交易為什么能賺錢

　　一個(gè)債券的銷售價(jià)格是他的現(xiàn)值。但是如果我們以現(xiàn)值買進(jìn)，為什么我們能賺到錢。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享債券交易為什么能賺錢的相關(guān)內(nèi)容，希望對大家有所幫助。

　　債券交易為什么能賺錢?史上最強(qiáng)回答

　　由于水平有限，所以我最大的優(yōu)點(diǎn)，就是”接地氣“。

　　所以希望以下回答能讓非固收從業(yè)人員也能看懂。

　　用簡單的話來理解，題主所問的核心就是，既然PV(未來現(xiàn)金流折現(xiàn))代表了該項(xiàng)資產(chǎn)(債券)的當(dāng)下合理的價(jià)格(公允價(jià)值)，為什么我還要買他?

　　這個(gè)交易是公平的，買賣雙方是對等的，我沒撿到便宜、沒有額外賺到錢嘛!

　　也就是，為什么我要以公平、公允的價(jià)格買入一只債券?

　　大部分人可能會提到債券賺錢的原因是，比如由于基本面數(shù)據(jù)、資金面、政策、一二級市場聯(lián)動、股債蹺蹺板、特殊事件(本質(zhì)還是供需關(guān)系)等諸多位元主導(dǎo)的價(jià)格趨勢變化。

　　接下來我們層層深入談?wù)勥@個(gè)，也講點(diǎn)其他人不常講的東西，從另一個(gè)視角解釋，用PV(當(dāng)下公平的、公允的、合理的價(jià)格)買入債券的目的和理由。

　　注：固定收益博大精深，不是三言兩語可以解答的，否則還要我們交易員(投資經(jīng)理)作甚。所以此處以“領(lǐng)會精神為主”，講點(diǎn)實(shí)際的，再講點(diǎn)塵土。

　　一、見山是山，見水是水——公允價(jià)值表層的“不公允”和交易性

　　1、內(nèi)部收益率(IRR)的亂入

　　題主在測算PV(這只債券現(xiàn)在應(yīng)該有的價(jià)值)時(shí)，少不了用到到期利率(YTM)，然而卻忽略了十分關(guān)鍵的“內(nèi)部收益率”(IRR)。其中，YTM是固定的，絕對的，由債券現(xiàn)有價(jià)格(投入本金)和各期本息交割(未來現(xiàn)金流)計(jì)算出來的，一個(gè)確切的數(shù)值。而內(nèi)部收益率(IRR)則體現(xiàn)了買方機(jī)構(gòu)對該項(xiàng)資產(chǎn)(債券)及自身、市場的判斷。當(dāng)下的該期限、該風(fēng)險(xiǎn)、該類別的資產(chǎn)，其“真我”的收益率，到底值幾斤幾兩?當(dāng)IRR與YTM相同時(shí)，即絕對市場化，大家判斷一致時(shí)，任何價(jià)格和價(jià)值的偏差都會在瞬間被消滅時(shí)，我們才認(rèn)同、遵循了相同的PV(現(xiàn)值)。換句話說，債券的現(xiàn)值，是絕對的、外在的、固定的。

　　但是，買方和賣方心中的“公允”，卻不是YTM哦。YTM只是在市場上插草標(biāo)價(jià)的標(biāo)簽。買賣雙方，自有自己的“公允”——那就是IRR(內(nèi)部收益率)。IRR，才是雙方心中的收益率，是雙方自己認(rèn)同、確信、愿意為之一搏的收益率，是我們自己的“公允收益率”，是雙方認(rèn)為這只債券的“價(jià)值”。當(dāng)IRR(我認(rèn)為當(dāng)前該期限該風(fēng)險(xiǎn)我的成本)低于YTM時(shí)，我自然是愿意買入的;當(dāng)IRR(我認(rèn)為當(dāng)前該期限該風(fēng)險(xiǎn)我的成本)高于YTM時(shí)，我自然是想要賣出的?？梢岳斫鉃?，YTM代表了價(jià)格，而IRR代表了買賣雙方內(nèi)部各自認(rèn)定的這個(gè)債券的價(jià)值。當(dāng)“價(jià)格”和“價(jià)值”產(chǎn)生了分歧時(shí)，市場變得活躍叻起來，買賣雙方分別下了注。

　　2、買賣雙方的分歧在哪里?

　　把一個(gè)資產(chǎn)(這里簡化為債券)的收益率剖析開來，可以簡單分解為：無風(fēng)險(xiǎn)利率+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+久期(利率)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動性風(fēng)險(xiǎn)+其它。

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率就是，如果我有錢，我放出去，我閉著眼睛躺著至少應(yīng)該能得到的收益。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是，該發(fā)債主體有天災(zāi)人禍和企業(yè)自然經(jīng)營發(fā)展導(dǎo)致的，一定概率付不起利息，或者還不起本金，的可能性。我們一般認(rèn)為國家主權(quán)是不會賴賬的，也有認(rèn)為政策性銀行具有了國家主權(quán)的背書所以不會賴賬，商業(yè)銀行差點(diǎn)，好的企業(yè)更差點(diǎn)，一般的企業(yè)更差點(diǎn)，差點(diǎn)的企業(yè)更更差點(diǎn)。3A評級的比2A+的違約風(fēng)險(xiǎn)小，2A+評級的比2A的評級更不容易耍賴。所以越差資質(zhì)、越還不起錢的人，就要付出更多的成本，以取得投資者的信任，對沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　久期(利率)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其實(shí)是和其它風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。粗糙的說，“久期”就是本金及利息兌付，距離我進(jìn)行投資的加權(quán)時(shí)間長短。時(shí)間代表了一切的可能性，是一切的乘數(shù)。如果我的投資期限長，變動的可能性也就更大。就好比，我和一個(gè)人換個(gè)電話號碼聊聊天，做個(gè)普通朋友，那不一定要求有多高，因?yàn)槠胀ㄅ笥训挠行谙奁鋵?shí)很短，如果他不好，我們就不聯(lián)系了嘛，但是如果談戀愛，那就要慎重了，可能對他的要求就要多一些，因?yàn)槟谴砹讼喈?dāng)一段時(shí)間我們要bonding(有時(shí)候不得不承認(rèn)語言很有意思，bond和bonding，請自行品味)在一起，而如果談婚論嫁，那是一輩子(或者至少半輩子)的事情，則需要承擔(dān)漫長時(shí)間以來更多的不確定性，要求更嚴(yán)格，期望更大。所以對朋友的要求沒有對男(女)朋友的高，對男(女)朋友的要求，自然沒有對老公(婆)的要求高咯。再舉個(gè)例子，久期就像一把傘，久期越長，受“風(fēng)”(利率波動)的影響就越大。利率向下走，價(jià)格就向上走。比如利率曲線整體下行了1個(gè)bp時(shí)，久期是1，我們的價(jià)格就漲了1X1=1，久期是10，我們的價(jià)格就漲了1X10=10。反之亦然。如果我們在空中，想向上飛，那就在風(fēng)往上吹的時(shí)候，張開傘(拉長久期，充分享受“升力”)，在風(fēng)往下吹時(shí)，閉上傘(降低久期，充分規(guī)避“降力”)。久期就是同一個(gè)事件(利率變化)發(fā)生時(shí)，我們受影響的倍數(shù)(時(shí)長)。好事(利率下降，價(jià)格上漲)，我們希望更長久(久期拉長，倍數(shù)增加)，壞事(利率上漲，價(jià)格下降)，我們希望痛苦只是一時(shí)的(久期降低，倍數(shù)減小)

　　流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我們繼續(xù)接地氣，流動性風(fēng)險(xiǎn)就像是打游戲時(shí)候的“移動力”。我能否躲避“風(fēng)險(xiǎn)的攻擊”(在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)迅速的將該項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出讓)?我能否更多的攻擊敵人(利用融資杠桿的享受更多的資產(chǎn)收益)?具體到市場行為，就是該項(xiàng)債券能否更多的質(zhì)押融資(以擴(kuò)大杠桿)，以及更有效的止損止盈(更高效的實(shí)現(xiàn)策略)。如果一只債券好借錢，也好買賣，我自然對它(的收益率)要求低一點(diǎn)，否則我就要讓它多給我點(diǎn)利息(萬一我想賣賣不掉，想拿它做抵押物卻借不到錢呢?)。這里需要額外提到的是，如果我甘愿把守候一只債券，從2年久期守候到1年，其收益率自然會下降(收益率曲線正常情況下是距離到期日越近收益率越低)，因?yàn)榫闷陲L(fēng)險(xiǎn)降低了(女大十八變，越變越好看，久期風(fēng)險(xiǎn)縮短了)。這種操作方式，我們稱之為”騎乘效應(yīng)“。

　　其它溢價(jià)，在現(xiàn)實(shí)交易環(huán)境中，還有很多具化的因素，會影響到資產(chǎn)價(jià)格。譬如，由于歷史原因，中債登在過去托管了占比更高的債券，所以機(jī)構(gòu)通常通過中債的交易量來衡量某種市場地位或影響力。雖然現(xiàn)在上清所已經(jīng)逐步接管了中票、NCD等產(chǎn)品，占比逐步擴(kuò)大，但仍然存在機(jī)構(gòu)更愿意通過中債登進(jìn)行交易，遑論有大量的農(nóng)商行機(jī)構(gòu)等仍未開通上清所賬戶。這導(dǎo)致在某些期限結(jié)構(gòu)上，中債的債券比上清更受歡迎。再比如，單只債券的發(fā)行規(guī)模本身，亦會影響到其流動性。一只債券發(fā)行規(guī)模有100億，自然比發(fā)行規(guī)模只有10億的債券更具流動性，因?yàn)樵谑袌錾匣钴S的程度，一般來說前者更高。雖然一般資質(zhì)更優(yōu)的債券發(fā)行主體，可能需要、也更有資質(zhì)發(fā)行規(guī)模更大的債券，這代表了一部分流動性，而另一方面，債券的規(guī)模本身也隱含了對于大型機(jī)構(gòu)在操作上的成本更低。所以在單筆交易中，1000萬的散券ofr(賣盤)，在交易時(shí)更多時(shí)候必須付出比5kw、1億更多的溢價(jià)。這給人的感覺有點(diǎn)像德州撲克中“手籌的數(shù)量有時(shí)與牌的質(zhì)量一樣重要”。

　　以上這么多“風(fēng)險(xiǎn)”，對應(yīng)了這么多應(yīng)該為之對沖的“收益”，判斷上的差異自然免不了。

　　好吧，說點(diǎn)業(yè)內(nèi)人士喜聞樂見的人話，那就是“在我們買賣這個(gè)債的時(shí)候，我認(rèn)為信用上的風(fēng)險(xiǎn)會擴(kuò)大or縮小，長的利率和短的利率會怎么波動，流動性會產(chǎn)生怎樣的變化，稍后會爆料出怎樣的政策”。多維的點(diǎn)位(利率、信用、久期、其它)及未來的另外一個(gè)多維的點(diǎn)，會產(chǎn)生怎樣的距離，我相信這個(gè)距離，是進(jìn)的，or退的。我選擇距離最大化的點(diǎn)，因?yàn)槲乙孀畲蠡Ｎ乙钟兴?，然后看著各種spread朝我預(yù)期判斷的方向變化，產(chǎn)生投資收益。我們賭政策、賭經(jīng)濟(jì)、賭央行操作、賭配置盤出現(xiàn)的時(shí)間和位置(收益率曲線)。讓我獲得戰(zhàn)勝市場(其他投資者)的力量，或者我會接受失敗，因?yàn)橹辽儆幸环匠晒?、一方失敗。勝者王侯敗者賊。

　　第一層：價(jià)格明碼標(biāo)價(jià)，價(jià)值在各自心中，我們下了注，讓市場來裁判。

　　以上也是我們最常見的觀點(diǎn)，其實(shí)也是最難把控、最見水平的部分。

　　二、見山不是山、見水不是水——價(jià)值本身外的那點(diǎn)事

　　1、誰決定了規(guī)則

　　然而一切都是那么合理化，一切都是那么理智，一切都是那么精準(zhǔn)。

　　真的是這樣嗎?

　　即使是在一切數(shù)字化的金融市場，數(shù)以億計(jì)的市場，是否如你所想，如此公平?如此科學(xué)?如此合理?

　　其實(shí)并不是，固定收益市場，不是一個(gè)你輸我贏，你勝我敗的世界。因?yàn)槭裁?因?yàn)槭袌鰠⑴c者都是有其特性的機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)都是有其規(guī)律的組織架構(gòu)，組織都是由有血有肉的個(gè)人組成、并運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　機(jī)構(gòu)類別、政策條例、規(guī)章制度、考核辦法，決定了當(dāng)資金在金融市場的世界中流轉(zhuǎn)，決定了你求東風(fēng)送暖，我求梨花流水。機(jī)構(gòu)有機(jī)構(gòu)的訴求，個(gè)人有個(gè)人的任務(wù)。我們都說，這不是XX的問題，這是體制的問題，我們都贊嘆張居正的考成法，是因?yàn)椋鼪Q定了最后做出決策執(zhí)行的人的行為，它也最終決定了結(jié)果。

　　世端千變?nèi)f化，我們用規(guī)矩去量化，去考量，去決策。

　　公募基金在申購時(shí)只能去配置條款下可以接受的資產(chǎn)，哪怕知道也許該資產(chǎn)長期變化不可測，但公募無從選擇，也無需擔(dān)憂，在“配置”時(shí)已經(jīng)決定了一定期限內(nèi)的收益。公墓基金在贖回時(shí)只能去拋售流動性最好的資產(chǎn)，因?yàn)橼H回是有條款限制的，貨幣基金T+1(從接到贖回指令到返還投資方頭寸只有1天時(shí)間)，股票基金T+5(類同)，贖回凈值無需自己承擔(dān)，而是“金主”在贖回的時(shí)機(jī)時(shí)需要考量的東西，而你不能提供給金主足夠高的價(jià)值，自然排名會受影響——要知道，公募基金不受凈值影響，其收入?yún)s是受規(guī)模影響的，如果收入低而認(rèn)購份額高，那是你的本事，那是你安身立命的資本。

　　銀行資管(理財(cái))，其收益率不取決于一兵一卒，新成立的產(chǎn)品收益率也不僅僅取決于當(dāng)下可以配置到的資產(chǎn)，而是“資產(chǎn)池”。所以其中有著牽掛羈絆的滯后緩釋作用。127號文規(guī)定了理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)在任何時(shí)點(diǎn)均不高于理財(cái)產(chǎn)品余額的35%及上一年度審計(jì)報(bào)告總資產(chǎn)的4%。但我依舊能扛，我有有一部分長久期的非標(biāo)資產(chǎn)，我也有與負(fù)債(短期)不匹配的資產(chǎn)(長期);而且我也敢賭，哪怕收益率下行，我也鎖定了當(dāng)期“預(yù)計(jì)收益率”的風(fēng)險(xiǎn)。購買理財(cái)?shù)慕鹬?，?shí)際承擔(dān)了“久期風(fēng)險(xiǎn)”的一部分(因?yàn)橘Y產(chǎn)和負(fù)債的錯(cuò)配)。所以我是“配置型”。雖然我不太怕短期影響，因?yàn)槲矣匈Y產(chǎn)池收益的支撐;但我不是免疫利率波動，因?yàn)槲倚掳l(fā)的產(chǎn)品取決于池子里的資產(chǎn)，而一旦新發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品“預(yù)期收益率降低”，也許份額就會被其它機(jī)構(gòu)搶奪走。萬里長征，大家相互熬著，看誰能熬的過誰……

　　其它(券商、保險(xiǎn))資管，絕對高的收益要求，也決定了受托管理方背水一戰(zhàn)的決心，低信用，長久期，高收益。八仙過海，各顯其能，這已經(jīng)不是利率波段的戰(zhàn)爭，而是生死存亡，對市場判斷、對風(fēng)險(xiǎn)評估、對各項(xiàng)能力(融資、杠桿成本)的諸多考驗(yàn)。

　　各方自營(銀行、券商、私募)，是股東對于操盤者的期待和鞭笞。在這里，戰(zhàn)場變得白熱化、殘酷化。愿意撥給你資本金殺入戰(zhàn)場，自然毫無保留。各類衍生品，期貨，T，TF，但求一勝。然而縱使如此，各方考核仍存同異。有些機(jī)構(gòu)考量絕對綜合收益，有些則考核投資收益，有些則另類的需要交易量(影響力)及中間收入。在這產(chǎn)品報(bào)告和資產(chǎn)負(fù)債表中，所能展現(xiàn)和表達(dá)的含義，不盡相同。譬如新時(shí)代下“輕資產(chǎn)運(yùn)作”的重要性中，你的非息收入達(dá)標(biāo)了嗎?

　　對“勝利”的定義不同，自然行為模式也不盡相同。我們眼中的某一個(gè)點(diǎn)的“資產(chǎn)(債券)”價(jià)值也不盡相同。(即IRR不同)

　　到最后，你以為你贏了，我以為我贏了，“實(shí)際”上我們都“贏”了。

　　各取所需罷了。

　　2、”傻子“在哪里

　　打過德州撲克的朋友，應(yīng)該都聽說過一句話：如果你不知道牌桌上誰是魚(人傻錢多的那一個(gè))，那么你，就是魚。

　　所以在金融市場當(dāng)中，誰才是肉魚?誰又是鯊魚?

　　所以，題主你問，我為什么要這么做?(能賺到錢嗎?)我能賺到錢嗎?(賺的是誰的錢?)我賺錢靠的是什么?(靠市場分析?靠判斷?靠運(yùn)氣?靠勤奮?)

　　說真的，一個(gè)非常接近本質(zhì)、非常聰明的問題。

　　你需要知道自己賺錢的理由是什么，否則就是在一張你不熟悉規(guī)則的賭桌上揮霍運(yùn)氣。

　　落花飛葉，皆可為劍。

　　其實(shí)在固定收益市場，至少是中國的固定收益市場，并不是一定我是最聰明、最快的，才能賺到錢，并不是一切資產(chǎn)的價(jià)格都是最為合理的。機(jī)構(gòu)信用背書、清算能力、交易對手關(guān)系，甚至高效的內(nèi)部風(fēng)控、審批、激勵(lì)機(jī)制，都可以是你真實(shí)賺錢的理由。與其說我把市場判斷做到極至能賺到錢，還不如說我把內(nèi)部流程、機(jī)構(gòu)弊端優(yōu)化到輕裝上陣更容易賺到錢。

　　譬如，我們知道IPO被終止，大量的機(jī)構(gòu)贖回“打新”理財(cái)產(chǎn)品。

　　現(xiàn)實(shí)世界如何?打新基金購買的是什么資產(chǎn)?一部分股票，一部分短久期的搞流動性資產(chǎn)(國債)。那么接下來會發(fā)生什么?短期國債收益率上漲。所以你該做什么?第一時(shí)間拋售短期國債(乃至利率債)。

　　另一方面，購買該類基金的主要金主是誰?正是銀行理財(cái)，

　　14年末銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模大概15萬億。截止到15年6月，銀行理財(cái)規(guī)模大概18萬億，其中股票類資產(chǎn)及股權(quán)類資產(chǎn)大約占比將近50%。股票類包括兩融(配資)、打新、定增，股權(quán)類包括三方質(zhì)押存款等。其中打新占比2萬億～2萬5千億。

　　兩萬五千億資金的基準(zhǔn)規(guī)模的投資標(biāo)的產(chǎn)生了變化(其實(shí)并不是全部)

　　當(dāng)銀行理財(cái)作為金主贖回打新產(chǎn)品時(shí)，會做什么?等待時(shí)機(jī)，保障收益率。保障收益率需要配置什么資產(chǎn)?長久期、高評級，或者短久期，低評級。各家機(jī)構(gòu)策略不同，你需要去摸索、判斷。然后蛇打七寸，搶占在機(jī)構(gòu)行為落地之前。

　　所以也許我判斷長久期、高評級會得寵，我下注(考慮到通貨膨脹、美聯(lián)儲加息、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不佳等諸多元素)。

　　或者是我通過各種渠道得知了各大銀行資管的行為模式。

　　于是我搶先一步，在他們配置之前配置了他們以后將會配置的資產(chǎn);或者擊其中渡，在市場右側(cè)趨勢輪動開始時(shí)，配置讓他們正在瘋狂購買的資產(chǎn)。然后讓大買方在接下來的下半場中，購買我手中的資產(chǎn)(或者買其它機(jī)構(gòu)手中的同類資產(chǎn)，然后通過期限結(jié)構(gòu)因素，導(dǎo)致我手中的資產(chǎn)升值)。

　　所以在“趨勢性”的“被動”行為當(dāng)中，我賺取了“傻錢”。

　　這種信息并不需要內(nèi)幕消息才能得知。這種判斷并不需要高人一等才能得到。因?yàn)閿?shù)以萬億計(jì)的資金，想要轉(zhuǎn)向，需要客觀時(shí)間，甚至可以持續(xù)數(shù)天、乃至數(shù)周。只要掌握了機(jī)構(gòu)特性，運(yùn)行規(guī)律，我就能賺取傻錢，賺取“轉(zhuǎn)向笨拙”的機(jī)構(gòu)所需要付出的那部分代價(jià)。

　　原來所以我不需要做到最頂尖，也可以賺錢。

　　*事實(shí)上以上規(guī)律涉及到很多細(xì)節(jié)問題，比如申購不足3個(gè)月行使贖回將會損失全部凈值收益，將收益留存至產(chǎn)品內(nèi)。超額損益將會留存給未贖回的“金主”。導(dǎo)致接近四分之一的資金方選擇不贖回以便吃掉提前贖回的資金方的超額損益，但也承擔(dān)著失去資產(chǎn)(打新收益)支撐的空耗部分。依舊是雙方博弈。

　　第二層：你大故你在，你拙故我賺。

　　三、見山還是山、見水還是水——其實(shí)還是這點(diǎn)事

　　1、傻子真的傻?笨蛋真的笨?

　　以上。我們認(rèn)為公募、配置是“傻子”。我們賺取的是他們機(jī)制落后、反映緩慢、不夠市場化的錢。

　　又或者我們認(rèn)為7年期限的國開福娃債(因?yàn)閲_發(fā)行的1、3、5、7、10五個(gè)期限剛好有5個(gè)品種，故稱之為福娃債)有較大配置價(jià)值，所以搶先一步入手。誰讓他們機(jī)構(gòu)行為笨拙，行為遲緩呢?

　　所以我們蛇打七寸，我們賺取收益。

　　但他們，被我們賺取的部分，真的損失了嗎?

　　你以為人家真是傻子?你以為別人不知道你做這些?那樣的話你才是傻子。

　　為什么7年債券不受寵愛?是因?yàn)橛?0年債券的存在。交易盤以投機(jī)、波段為主，力求以最小的頭寸(資金)，撬動最大的收益(or風(fēng)險(xiǎn))?？康氖潜稊?shù)，靠的是”久期“。

　　剛才我們提到過，久期就是倍數(shù)，1年久期，當(dāng)收益率波動1bp時(shí)，凈價(jià)波動就是1分錢(百元面值，即0.01%)，10年久期，當(dāng)收益率波動1bp時(shí)，凈價(jià)波動就是1毛錢(百元面值，即0.1%)。作為狙擊手，交易盤參與者自然希望以最少的資金，撬動最大的收益(或者損失……)。馮鞏牛群的相聲里說：說你行，你就行，不行也行;說不行，就不行，行也不行。橫批：不服不行!在資本市場，也是一樣。當(dāng)大家頻繁交易某一只債券時(shí)，大家都認(rèn)可它的流動性，它的流動性自然就會增加，它的流動性溢價(jià)自然會降低(買賣手的成本會降低)，我們稱之為“on the market”，或者“神券”。這是炒作者的天堂，是投機(jī)者的機(jī)會。當(dāng)新的”神券“來臨，舊的”神券“，將會迅速的被拋棄。只因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為”新的債券流動性更好“。大家相信，即變成真。

　　但也僅限于此。

　　因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者、資產(chǎn)配置者，他們根本不關(guān)心這個(gè)。

　　交易盤，投機(jī)者，賺取的，只是一群獵食者，一群豺狼虎豹投機(jī)者相互之間的血肉。

　　又或許我們能咬到大機(jī)構(gòu)的皮毛，但那根本不是人家的根本。而我們在追隨巨獸的腳步同時(shí)，也為市場注入了流動性，修復(fù)了存在但是不合理的各種spread。

　　首先，量級不同。

　　交易盤很薄，交易頻繁度高，但厚度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如配置盤的影響力大。

　　交易盤很敏感、脆弱，些許波動，就能在短短的一天哪在狹窄的長端利率點(diǎn)位造成十幾甚至幾十bp的波動。

　　然并卵。

　　150210，150205，140229，140222，140215，140205……

　　以上發(fā)行初始期限都是10年的國開債，久期其實(shí)也相差不了多少(倍數(shù))。但為什么產(chǎn)生這么大的溢價(jià)?收益率相差如此之多?為何忽而如此之少?根據(jù)YTM推算出的PV如此不同?真的是因?yàn)槠泵胬矢叩偷膯栴}嘛?票息的高低仍然回歸到久期上，有人說不愛拿某只老債是因?yàn)樗钠毕⒏?，更危險(xiǎn)，但新發(fā)的債券就算票息低也比票息高的老債修正久期長好不好?久期是乘數(shù)，是中性屬性，當(dāng)你對市場進(jìn)行了判斷，自然是愿意接受久期的風(fēng)險(xiǎn)及其背后的波動價(jià)值。那是凸性咯?是利息稅?其實(shí)最大的影響，還是on the market。是交易的流動性。流動性，是由市場決定的，或者說，炒家、玩家決定的。因?yàn)榻灰妆P手中的籌碼太少，無法同時(shí)撬動多只債券，只能集中力量，去搞一兩只one the market的債券。而誰是市場的寵兒，你可以摸索其中規(guī)律，存量及預(yù)期規(guī)模更大?更新?包括剛才所說的票息、凸性、繳稅因素。更多時(shí)候，就是找個(gè)理由，大家說著說著就都信了，就選擇了靠攏在某一只債券(賭桌)上。因?yàn)樗∥抑毖?，中國的債券市場，其市場化程度還不夠，我們交易者，也只能做到這一步了。

　　其次，就算價(jià)格此起彼伏，但真正的收益率曲線上的基準(zhǔn)利率，卻并不是由交易盤決定的。

　　但，拋去浮華，決定基準(zhǔn)價(jià)格的還是配置盤，最大頭寸規(guī)模、劍指收益率曲線的配置盤。

　　之所以配置盤允許10年交易品種波動，但又不通過大量買入降低7年品種的利率，是因?yàn)?ldquo;在地方債投標(biāo)中，配置盤沒有話語權(quán)，只能被迫投標(biāo)在最低位，所以只能盡量不影響二級市場利率向下，不讓收益率曲線下降，以保持自己的絕對收益”。(國家強(qiáng)迫我以最高價(jià)格買入地方債，我就不大量買入二級市場產(chǎn)品，讓收益率曲線高一點(diǎn)，好讓我被迫買入資產(chǎn)時(shí)，收益率高一點(diǎn))所以7年的國開債在收益率曲線上看上去如此的高價(jià)值，如此的“價(jià)值洼地”，但卻長期存在著。

　　為何配置盤允許收益率曲線如此不合理化?信用風(fēng)險(xiǎn)利差如此之低?

　　2、因!為!我!們!要!的!不!一!樣!

　　在文章最后，我們又回歸了機(jī)構(gòu)特性論。因?yàn)椴煌臋C(jī)構(gòu)，成本和預(yù)期收益不一樣;不同的考核機(jī)制，所訴求的東西不也一樣。如果認(rèn)真學(xué)習(xí)，我們會發(fā)現(xiàn)，銀行機(jī)構(gòu)為例，投資戶(配置戶)和交易盤，本身的使命就不一樣。而公募基金(申購贖回不穩(wěn)定)，和專項(xiàng)資管計(jì)劃(期限相對穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)承受能力和久期更強(qiáng)、更長)也不盡相同。

　　銀行投資戶，在保障自身日常經(jīng)營流動性的基礎(chǔ)上，同時(shí)兼顧一定收益。這是因?yàn)?，請你拋開銀行間固定收益市場，銀行還有更廣闊的天地，有信貸資產(chǎn)、有非標(biāo)資產(chǎn)(雖然很多也是信貸相關(guān))，有票據(jù)、有同業(yè)直投資、有兩融、有收益權(quán)、有資管計(jì)劃、有存放同業(yè)，有更廣闊的天地啊!在投資了相對低收益的產(chǎn)品同時(shí)，配置戶其實(shí)為更豐富的資產(chǎn)配置(線下非標(biāo)業(yè)務(wù))，提供了低成本彈藥(低流動性成本、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用等)。失之東隅，収之桑榆。

　　換句話說，有些人買低收益率的債券，是因?yàn)槿思倚枰叩牧鲃有?，或者更低的風(fēng)險(xiǎn)，而騰出來的額度空間，是為了在你看不到的世界，我賺取更多利潤。

　　機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向遲緩，風(fēng)險(xiǎn)控制審批流程冗長，是隨之規(guī)模擴(kuò)大所導(dǎo)致的必然結(jié)果。正如雁行效應(yīng)，或者邊際效應(yīng)遞減，都是非理論現(xiàn)實(shí)環(huán)境中所需要付出的代價(jià)。

　　銀行投資戶，配置債券主要是作為高流動性資產(chǎn)，通過質(zhì)押融資調(diào)整日間流動性的需求，同時(shí)兼顧收益。大部分債券是放在持有至到期( H olding to maturity)和可供出售(A valable for sale)項(xiàng)下。相對不在乎mtm(Mark to market)的凈價(jià)估值波動影響。因?yàn)镠賬戶只攤消折價(jià)溢價(jià)部分，A賬戶的MTM只體現(xiàn)在資本公積而非當(dāng)期損益。所以銀行投資戶是市場絕對的配置力量，其投資行為模式以配置為主。其成本與存款類負(fù)債有一定關(guān)聯(lián)性。

　　銀行自營交易盤，理論上只能放在交易賬戶(T rading)。T賬戶不攤消，估值損益直接體現(xiàn)在檔期報(bào)表損益當(dāng)中。在考核中從司庫提取頭寸的成本要高于投資戶。所以其投資行為以交易性行為為主，可杠桿做息差carry，可波段。需要關(guān)注的是購買信用債時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本占用與機(jī)構(gòu)自身ROE相關(guān)。交易盤的額度是需要與金融市場條線其他線下非標(biāo)業(yè)務(wù)，乃至銀行主體信貸業(yè)務(wù)競爭的。有時(shí)間或起到流動性輔助作用。

　　銀行資管(理財(cái))，由于規(guī)模大，管理人員少，就是喜歡在一級市場投標(biāo)，因?yàn)榭梢阅玫秸?，可以任性?ldquo;投10個(gè)億必須中的標(biāo)，哪怕收益率低。”因?yàn)闊o暇在二級市場進(jìn)行精挑細(xì)選，否則在理財(cái)申購資金到位了，都無法匹配足夠的資產(chǎn)。而資產(chǎn)池的概念，使理財(cái)(至少目前)不用收到mtm凈價(jià)估值波動的影響，其投資理念類似銀行投資戶的配置型。其資金成本取決于發(fā)行產(chǎn)品的成本。但有時(shí)候其實(shí)會資產(chǎn)池的資產(chǎn)收益率決定了發(fā)行成本。二者相依為命，互相影響。

　　券商自營，比銀行自營風(fēng)格更激進(jìn)。其杠桿倍數(shù)及質(zhì)押式回購融資受到資本金限制，資金成本其實(shí)也可以說與equity成本相關(guān)。相對而言參與的產(chǎn)品線更齊全，交易所、銀行間，可以參與國債期貨等品種。券商的自營交易盤也存在隱性的與兩融等其他券商業(yè)務(wù)爭奪資本金的壓力。

　　券商資管(其他等)，其資金成本極高，所以被迫講資產(chǎn)信用評級拉到很低，久期很長，才能覆蓋成本。

　　保險(xiǎn)產(chǎn)品，自身久期長。相對而言不會因?yàn)橹虚g被贖回，更加穩(wěn)定，不怕被迫在不是合適的時(shí)機(jī)賣掉債券，所以可以做更長遠(yuǎn)的打算，做中長期的投資，自然可以投資別人不敢觸及的永續(xù)債等，享有超額收益。“哪怕天長地久，我心依舊。”

　　以上寥寥數(shù)筆簡單說了下各類機(jī)構(gòu)的投資特性，旨在表達(dá)各類型機(jī)構(gòu)的特性，但更深入的行為模式，還需自己挖掘。

　　第三層：別人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿。

　　四、結(jié)論

　　所以，同一只債券，原來大家的看法(對其價(jià)值的認(rèn)可)可以如此不同，面對其價(jià)格時(shí)的行為(買or賣)自然也不盡相同。

　　第一層，大家對未來市場(利率走勢、期限結(jié)構(gòu))的判斷不同，所以產(chǎn)生了買賣。

　　第二層，大家各自受到的束縛、限制不同，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力不同，判定“輸贏”的規(guī)則不同，所以產(chǎn)生了買賣。

　　第三層，大家的判斷、限制不同，是因?yàn)榇蠹倚枨蟊緛砭筒煌?，大家要的不一樣。所以產(chǎn)生了買賣。所以，其實(shí)更多的時(shí)候是“雙贏”，是各取所需。我買是贏，你賣也是贏……

　　重歸皆大歡喜，和諧安詳。

　　你得到了你想要的，我得到了我想要的。

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