償債保障與投資人保護(hù)的內(nèi)容
償債保障與投資人保護(hù)的內(nèi)容
雖然隨著我國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，債券的發(fā)行日益規(guī)范，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)債券的發(fā)行條款并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享償債保障與投資人保護(hù)的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
債券風(fēng)險(xiǎn)、償債保障與投資人保護(hù)
摘要：雖然隨著我國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，債券的發(fā)行日益規(guī)范，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)債券的發(fā)行條款并沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。結(jié)合我國(guó)情況，境外發(fā)行債券常使用的償債保障條款對(duì)完善我國(guó)債券發(fā)行文件、增強(qiáng)投資者保護(hù)均有一定的價(jià)值，就已暴露的風(fēng)險(xiǎn)事件而言，目前完善交叉違約條款、控制權(quán)變更條款和核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)條款的必要性顯得尤為突出。
關(guān)鍵詞：償債保障條款，交叉違約，救濟(jì)程序
在商事文件中，通?？梢钥吹绞钱?dāng)事人對(duì)于未來(lái)的事情承諾一定的作為或不作為，這類條款一般稱為承諾條款(Covenants)。約定該類條款的主要目的是保證交易對(duì)手方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、合法經(jīng)營(yíng)、資質(zhì)、財(cái)產(chǎn)、財(cái)務(wù)狀況、財(cái)務(wù)制度、重要雇員等都基本保持合同簽署日的狀況。承諾條款可分為兩類：積極條款，即賣方保證做什么;消極條款，即賣方保證不做什么，如限制抵押權(quán)設(shè)立的條款，具體內(nèi)容是債務(wù)人(如債券發(fā)行人等)保證不在相關(guān)資產(chǎn)上設(shè)立抵押權(quán)、留置權(quán)等相關(guān)擔(dān)保物權(quán)。在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購(gòu)甚至一般的商事合同中都可能涉及該類條款，債券發(fā)行文件也不例外，通常債券相關(guān)協(xié)議中使用的承諾條款稱為“償債保障條款”。從成熟債券市場(chǎng)來(lái)看，償債保障條款的使用較為普遍。廣義的償債保障條款可以理解為除傳統(tǒng)的擔(dān)保增信方式以外的保障債權(quán)安全的條款，如債務(wù)的優(yōu)先順序、償債基金條款、對(duì)發(fā)行人行為的限制等。從境外發(fā)行文件中來(lái)看，對(duì)發(fā)行人行為的限制條款主要包括對(duì)發(fā)行人的新增負(fù)債行為、出售重大資產(chǎn)、合并等行為進(jìn)行限制并賦予債券持有人一定的保障，主要是債券持有人可以選擇退出，該類條款是投資者保障債權(quán)價(jià)值最主要的合同依據(jù)，旨在通過(guò)限制發(fā)行人后續(xù)的過(guò)度冒險(xiǎn)行為、控制流向股東的現(xiàn)金流以及確保債券持有人的相對(duì)優(yōu)先地位等來(lái)平衡債券持有人和股東之間的利益。
承諾條款概況
承諾條款在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購(gòu)文件以及其他一般商事文件中已廣泛應(yīng)用。以銀行貸款協(xié)議為例，對(duì)于短期無(wú)擔(dān)保貸款，銀行設(shè)置的主要保障機(jī)制之一是保持負(fù)債企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，即約束資金用途。對(duì)長(zhǎng)期貸款，限制性內(nèi)容則包含一系列對(duì)企業(yè)行為和特定財(cái)務(wù)指標(biāo)的限制：前者如在未經(jīng)貸款人書(shū)面同意的情況下，不得發(fā)生會(huì)使公司結(jié)構(gòu)發(fā)生重大不利變化的合并、收購(gòu)、清算、解散等行為，不得提供超過(guò)凈資產(chǎn)的對(duì)外擔(dān)保，在其資產(chǎn)上設(shè)置抵質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)或?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行出售及其他交易等;后者如借款人及其子公司的資產(chǎn)負(fù)債率、貸款與凈資產(chǎn)的比值、毛利率等指標(biāo)需維持在某一特定水平。再以企業(yè)并購(gòu)文件為例，在這類協(xié)議中，承諾條款包括雙方經(jīng)營(yíng)管理、信息披露、保密、義務(wù)履行、政府許可等交割前承諾和職工待遇等交割后承諾。
作為償債保障中的事前防范機(jī)制，償債保障條款的主要目的在于維持發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)水平并賦予投資人在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變的情況下的退出選擇權(quán)。如前所述，在一般商事性文件中約定這類條款的主要目的是保證交易對(duì)手方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、合法經(jīng)營(yíng)、資質(zhì)、財(cái)產(chǎn)、財(cái)務(wù)狀況等都基本保持合同簽署日的狀況，在債券合同中約定該類條款的目的同樣是使得發(fā)行人在債券存續(xù)期盡量維持發(fā)債之時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。如果存續(xù)期間風(fēng)險(xiǎn)水平出現(xiàn)明顯影響債權(quán)的因素，那么作為對(duì)新出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償機(jī)制，通常會(huì)給予投資人重新決策的機(jī)會(huì)，可以選擇退出，使得風(fēng)險(xiǎn)和收益維持動(dòng)態(tài)的平衡。從平衡發(fā)行人、股東與債券持有人之間的利益來(lái)說(shuō)，股東有利益沖動(dòng)去冒風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)有相應(yīng)的利益回報(bào)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而債券持有人在信用風(fēng)險(xiǎn)惡化之后，缺乏相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制。在較為成熟的市場(chǎng)上，通過(guò)債務(wù)人和債權(quán)人無(wú)數(shù)次的博弈，償債保障機(jī)制越來(lái)越完備。從不同的償債措施來(lái)看，與追加擔(dān)保、司法救濟(jì)等途徑相比，償債保障條款對(duì)于投資人的保護(hù)屬于事前防范機(jī)制，與事后追償相比，賦予投資人在發(fā)行人信用狀況可能發(fā)生重大改變的情況下以退出選擇權(quán)，保護(hù)更為及時(shí)和有效。
償債保障條款內(nèi)容分析
根據(jù)發(fā)行人信用級(jí)別、所處市場(chǎng)等因素的不同，發(fā)行人所使用的保障條款的多樣化以及嚴(yán)格程度也有不同：如美元離岸市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)債券及部分亞洲高收益?zhèn)褂玫谋Ｕ蠗l款較為豐富且約束程度較高，屬于嚴(yán)格型，而在早期的點(diǎn)心債保障條款使用程度較低，其結(jié)構(gòu)與歐式投資級(jí)債券相似，對(duì)投資者沒(méi)有多大保障，通常只包含設(shè)置擔(dān)保的限制條款以及在某些情況下的控制權(quán)變更條款。
在約束對(duì)象的范圍上，保障條款除了約束發(fā)行人之外，按照協(xié)議約定，如果子公司的現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)償還負(fù)有義務(wù)，那么還會(huì)約束該特定子公司，這類子公司稱為“受限制子公司”，其他子公司則稱為“非受限子公司”。除此之外，約束對(duì)象還可能包括擔(dān)保人。在條款設(shè)置方面，由于涉及不同的利益相關(guān)主體，所以保障條款既要起到保護(hù)投資者的作用，又要為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、投資活動(dòng)留下空間確保其靈活性，否則，對(duì)企業(yè)的過(guò)分制約可能會(huì)降低投資者的收益。所以，在對(duì)企業(yè)的投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行限制的同時(shí)，也預(yù)留了很大空間，通常會(huì)列明在哪些情形下發(fā)行人的特定活動(dòng)不受限制。在約束方式方面，與銀行貸款協(xié)議中通常同時(shí)使用“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”兩類保障條款不同，債券相關(guān)發(fā)行文件中主要使用“事件發(fā)生類條款”。保障條款中通常涉及兩類條款：“指標(biāo)維持類條款”和“事件發(fā)生類條款”，前者是指選定某些財(cái)務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平;后者則著眼于發(fā)行人等相關(guān)主體的具體行為或發(fā)生的事件，約定是否可以發(fā)生以及發(fā)生時(shí)需滿足的條件。相比于銀行貸款協(xié)議中會(huì)選定某些財(cái)務(wù)指標(biāo)并約定這些指標(biāo)需維持在某一水平，債券相關(guān)發(fā)行文件中雖然也會(huì)關(guān)注發(fā)行人在存續(xù)期的財(cái)務(wù)情況，但主要是以財(cái)務(wù)指標(biāo)為依據(jù)確定新增負(fù)債的額度、支出額度等，更多的是使用事件發(fā)生類條款，最常見(jiàn)的條款主要包括：控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負(fù)債限制、支出限制、抵押限制、合并限制、售后回租限制。具體約定內(nèi)容通常如下：
控制權(quán)變更條款——控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)通常由企業(yè)所有權(quán)或是經(jīng)營(yíng)權(quán)變更所致，變更原因可能是兼并收購(gòu)或母公司對(duì)企業(yè)的出售等。企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)變更可能導(dǎo)致企業(yè)原有經(jīng)營(yíng)思路和發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而對(duì)其償債能力和信用風(fēng)險(xiǎn)的變化引入新的不確定性。在債券合約中引入特定贖回條款，給持有人重新評(píng)估投資價(jià)值的機(jī)會(huì)并可以選擇退出，通常約定當(dāng)企業(yè)所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)發(fā)生變更時(shí)債券投資人有權(quán)要求企業(yè)以特定價(jià)格贖回債券(通常該贖回價(jià)格略高于本金價(jià)格)。對(duì)持有人保護(hù)程度較高的控制權(quán)變更條款，通常會(huì)包括如下觸發(fā)情形：發(fā)行人的所有資產(chǎn)被出售、董事會(huì)的多數(shù)董事被更換、發(fā)生清算或合并等。一般來(lái)看，可以從以下三個(gè)方面考察控制權(quán)變更條款的質(zhì)量：構(gòu)成控制權(quán)變更所需達(dá)到的投票權(quán)變更比例、董事會(huì)更換比例以及是否有必要觸發(fā)評(píng)級(jí)下調(diào)。
核心資產(chǎn)出售限制條款——部分企業(yè)集團(tuán)可能會(huì)出于資本運(yùn)作或經(jīng)營(yíng)需要，將其下屬發(fā)債企業(yè)的核心資產(chǎn)在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行劃轉(zhuǎn)或出售給外部機(jī)構(gòu)。當(dāng)核心資產(chǎn)對(duì)于發(fā)債企業(yè)的債務(wù)償付能力起到至關(guān)重要的作用時(shí)，核心資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)或出售可能對(duì)其信用狀況構(gòu)成重大影響。限制條款主要限制出售資產(chǎn)交易的公平性、所獲資金的流動(dòng)性和限制其用途。通常較為嚴(yán)格的該條款會(huì)約定出售資產(chǎn)獲得的資金至少有70%是現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物形式，并且該筆資金需在發(fā)行企業(yè)內(nèi)保留一年或用于償還同等或更高級(jí)別的債務(wù)。對(duì)獲得資金的用途通常限定在償還債務(wù)、再投資于與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)且有助于償還債務(wù)的資產(chǎn)等。
新增負(fù)債限制條款——企業(yè)大規(guī)模的財(cái)務(wù)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿率升高，財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。為避免因購(gòu)買債券后企業(yè)過(guò)度的財(cái)務(wù)擴(kuò)張而導(dǎo)致投資者承擔(dān)過(guò)高的信用風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債限制條款通常會(huì)根據(jù)覆蓋率和杠桿率情況限定未來(lái)可新增的債務(wù)。覆蓋率的指標(biāo)主要是EBITDA利息保障倍數(shù)，杠桿率指標(biāo)主要指總負(fù)債/EBITDA.債務(wù)類型包括一般負(fù)債、租賃、信用證償付、股票贖回義務(wù)以及對(duì)外擔(dān)保等。不受此條款約束的情形主要包括：一定額度內(nèi)的銀行負(fù)債、與受限制子公司之間的借貸;為降低剩余存量債券違約風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的再融資(除了必要其他額外支出如到期應(yīng)計(jì)利息等之外，再融資的金額不得超過(guò)剩余未償還債券本金的總額);規(guī)定一個(gè)負(fù)債額度，僅限于發(fā)行人在緊急情況下需要融資時(shí)使用。同時(shí)，子公司也可能受到類似發(fā)債母公司同樣的負(fù)債限制?？傮w來(lái)看，新增負(fù)債限制條款對(duì)投資者保護(hù)力度的兩個(gè)主要因素是可新增負(fù)債的總額和限制的債務(wù)種類。
支出限制條款——支出限制條款的結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜。限制的主要支出類型包括：股票分紅、股票回購(gòu)、劣后于債項(xiàng)的債務(wù)的提前贖回以及關(guān)聯(lián)交易等，一般會(huì)劃定一個(gè)支出額度。該額度是可以調(diào)節(jié)的，如可能根據(jù)發(fā)行人及特定子公司合并凈利潤(rùn)的情況而進(jìn)行一定比例的上浮;反之，當(dāng)凈利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，該額度會(huì)予以縮減。同時(shí)，該限制只是有條件的限制，如當(dāng)發(fā)行人的某些財(cái)務(wù)指標(biāo)(如利息保障倍數(shù))達(dá)到一定水平時(shí)則不受上述約束。此外，在一些情況下，關(guān)聯(lián)方交易的首要?jiǎng)訖C(jī)是為管理層或關(guān)聯(lián)方謀求利益，可能對(duì)公司利益以及債券投資者利益造成損害。為了防止交易形式下的利益輸送，支出限制條款通常要求關(guān)聯(lián)交易必須是公平交易，或者超出一般對(duì)公平交易的認(rèn)知時(shí)需提供第三方的公正意見(jiàn)，一方面要求董事會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行嚴(yán)格審查，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正，不摻雜高管的個(gè)人利益訴求;另一方面，也可要求遇到影響到債務(wù)安全的重大關(guān)聯(lián)交易時(shí)需得到債券持有人同意。
其他常用的條款還有增設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)限制條款、售后回租限制條款以及合并限制條款等。增設(shè)權(quán)利負(fù)擔(dān)限制條款主要是限制其他債務(wù)人在相關(guān)資產(chǎn)之上設(shè)置優(yōu)先于或與債券持有人同等順序的受償權(quán)，同樣有開(kāi)放的情形，包括銀行貸款等。售后回租限制條款，售后回租交易通常發(fā)生在企業(yè)有提高資金流動(dòng)性的需求之時(shí)，由于售后回租與擔(dān)保融資較為相似，通過(guò)賣出資產(chǎn)獲得的收益類似于從銀行獲得的貸款，支付的租賃費(fèi)類似于還款，所以該類限制條款通常要求發(fā)行人需要有負(fù)擔(dān)持續(xù)支付租金的能力。同時(shí)售后回租因涉及資產(chǎn)出售事項(xiàng)，所以對(duì)其中的出售資產(chǎn)環(huán)節(jié)有資產(chǎn)出售條款限制中的類似要求，如對(duì)獲得資金的現(xiàn)金比例以及對(duì)該部分資金的用途均參考其要求。保護(hù)程度較高的條款會(huì)將售后回租的規(guī)模限制在合并資產(chǎn)的10%以內(nèi)。不過(guò)，當(dāng)該交易的時(shí)間少于3年時(shí)，則通常不受到上述限制。合并限制條款主要是確保合并發(fā)生后，繼受方繼續(xù)承擔(dān)債券項(xiàng)下的義務(wù)。通常只有在相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)(如固定支出保障倍數(shù))有所改善時(shí)，才允許并購(gòu)交易的發(fā)生。除此之外，發(fā)行人也會(huì)根據(jù)自身情況設(shè)置其他類型的保障條款。
違反償債保障條款的救濟(jì)程序和措施
如果說(shuō)對(duì)發(fā)行人設(shè)定各種限制的保障條款旨在保護(hù)債券持有人的債權(quán)安全，那么何種情形下的違約情形可以觸發(fā)債券持有人進(jìn)行救濟(jì)以及具體采取何種措施，則是保障條款真正發(fā)揮作用的重要環(huán)節(jié)。概括來(lái)看，可觸發(fā)持有人有權(quán)要求債券立即到期等行動(dòng)的情形既包括對(duì)債項(xiàng)下保障條款等債券協(xié)議的違反，也包括發(fā)行人在其他債務(wù)方面發(fā)生違約行為，后者通常稱為交叉違約條款。有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動(dòng)進(jìn)行救濟(jì);而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時(shí)間后，持有人才能采取相關(guān)措施。同時(shí)，考慮到在持有人分散的情形下，為避免單個(gè)持有人的盲目行動(dòng)，保證行動(dòng)的集中、高效和有序以及給予發(fā)行人一定的緩沖時(shí)間，募集文件中通常會(huì)約定原則上由受托管理人代為履行，只有當(dāng)受托管理人有怠于履職的情形時(shí)，持有人才可自行救濟(jì)，并且在行動(dòng)前要事先向發(fā)行人發(fā)出書(shū)面通知。
可觸發(fā)持有人行動(dòng)的違約情形
從觸發(fā)原因看，違約行為既包括對(duì)債項(xiàng)本身相關(guān)條款的違反，也包括觸發(fā)交叉違約條款。從條款設(shè)置來(lái)看，實(shí)務(wù)文件中對(duì)違約行為的界定通常保護(hù)如下要素：行為發(fā)生、持續(xù)時(shí)間、涉及金額、持有人的書(shū)面通知等，如：行為發(fā)生+超過(guò)一定時(shí)間(如連續(xù)超過(guò)30天)、違約行為發(fā)生+經(jīng)合計(jì)持有未償付債券比例超過(guò)25%的持有人書(shū)面通知后仍持續(xù)超過(guò)一定時(shí)間。
因違反償債保障條款而構(gòu)成違約的情形可分為兩類：有的違約行為一經(jīng)發(fā)生，持有人即有權(quán)立即行動(dòng)進(jìn)行救濟(jì)，如違反并購(gòu)限制、核心資產(chǎn)出售限制、設(shè)立抵押權(quán)限制等條款;而有的違約行為則在發(fā)生后持續(xù)一段時(shí)間后，持有人才能采取相關(guān)措施，如違反支出限制、新增負(fù)債限制等其他保障條款且經(jīng)合計(jì)持有未償付債券比例超過(guò)25%的持有人書(shū)面通知后仍違反連續(xù)超過(guò)30天。
持有人、受托人可采取的行動(dòng)
當(dāng)約定的違約情形發(fā)生后，持有人或受托人可以采取相應(yīng)救濟(jì)措施，同時(shí)其行動(dòng)需滿足一定的條件，采取實(shí)際行動(dòng)的方式也有一定限制。一般來(lái)說(shuō)，持有人需借助受托管理人行動(dòng)，不能隨意采取救濟(jì)措施。
當(dāng)發(fā)行人等相關(guān)主體違反保障條款而構(gòu)成違約行為后，賦予持有人的主權(quán)利是其有權(quán)主張債項(xiàng)到期且要求立即進(jìn)行償還。盡管債券相關(guān)文件中會(huì)對(duì)保障條款、違約行為的情形以及持有人可以采取的救濟(jì)措施和具體救濟(jì)的程序進(jìn)行明確而詳細(xì)的約定，但實(shí)際上，對(duì)這些保障條款的違反并不總是伴隨著爭(zhēng)執(zhí)、糾紛，當(dāng)發(fā)行人確定將要發(fā)生并購(gòu)、重組等重大事件時(shí)，通常發(fā)行人不會(huì)被動(dòng)地等到持有人主張權(quán)利、進(jìn)行救濟(jì)甚至采取司法手段，比較成熟的發(fā)行人通常會(huì)主動(dòng)采取措施進(jìn)行前期安排，予以解決，為后期資產(chǎn)重組等行為的順利發(fā)生掃平障礙。總體上，上述常見(jiàn)的保障條款完善了持有人在特殊時(shí)點(diǎn)的退出機(jī)制。
對(duì)完善國(guó)內(nèi)償債保障條款的啟示
雖然隨著我國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，債券的發(fā)行也日益規(guī)范，但是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)債券的發(fā)行條款中對(duì)投資者保護(hù)的力度尚需加強(qiáng)。從我國(guó)現(xiàn)行規(guī)則來(lái)看，發(fā)改委在2011年出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債存續(xù)期間監(jiān)管工作有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定：“發(fā)行人擬變更債券募集說(shuō)明書(shū)約定條款，擬變更債券受托管理人，擔(dān)保人或擔(dān)保物發(fā)生重大變化，作出減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)決定等對(duì)債券持有人權(quán)益有重大影響的事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)召開(kāi)債券持有人會(huì)議并取得債券持有人法定多數(shù)同意才可生效。”其中，尤其強(qiáng)調(diào)了債券存續(xù)期發(fā)行人的資產(chǎn)重組行為的發(fā)生條件，規(guī)定重組方案須經(jīng)企業(yè)債券持有人會(huì)議同意、就重組對(duì)企業(yè)償債能力的影響進(jìn)行專項(xiàng)評(píng)級(jí)且評(píng)級(jí)結(jié)果應(yīng)不低于原來(lái)評(píng)級(jí)。除此之外，目前規(guī)則主要將上述情形規(guī)定為“重大事項(xiàng)”，相應(yīng)的后果主要是規(guī)定應(yīng)當(dāng)召開(kāi)持有人會(huì)議，但在持有人會(huì)議決議效力并不一定具有強(qiáng)制約束力和執(zhí)行力的情形下，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)缺乏實(shí)質(zhì)的救濟(jì)保障措施，保障條款的設(shè)置尚顯單薄，而實(shí)踐中不乏發(fā)行人發(fā)生重大變化而影響企業(yè)償付能力的風(fēng)險(xiǎn)事件。國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程顯示，設(shè)計(jì)精細(xì)的債券條款可以使債券持有人充分認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)，約束發(fā)債主體的行為，最終有效保護(hù)債券投資者的合法權(quán)益。隨著信用級(jí)別中樞的不斷下移，債券發(fā)行條款進(jìn)一步精細(xì)化的必要性就更加凸顯，否則將使債券持有人被迫承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)。
境外發(fā)行債券常使用的償債保障條款對(duì)完善我國(guó)債券發(fā)行文件、增強(qiáng)投資者保護(hù)均有價(jià)值，就已暴露的風(fēng)險(xiǎn)事件而言，目前完善交叉違約條款、控制權(quán)變更條款和核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)條款的必要性顯得尤為突出。因其他違約事件的發(fā)生使得債項(xiàng)陷入兌付風(fēng)險(xiǎn)的案例并不鮮見(jiàn)，其中控制權(quán)變更在市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際控制人和高管風(fēng)險(xiǎn)的敏感性中表現(xiàn)得尤為明顯。民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高于國(guó)企，尤其是處于絕對(duì)控股地位的股東或強(qiáng)勢(shì)管理層，一旦出現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、涉案、失蹤等情況，都可能迅速地觸發(fā)市場(chǎng)敏感神經(jīng)。民營(yíng)企業(yè)的核心管理人員對(duì)借款人的資信狀況具有關(guān)鍵作用，是貸款人評(píng)估貸款時(shí)的一個(gè)重要考慮因素。所以管理層變更在貸款協(xié)議中是常見(jiàn)的違約事件條款，通?？梢杂|發(fā)提前償還條款。而加上交叉違約條款的缺乏，在這樣的連鎖反應(yīng)下，最后風(fēng)險(xiǎn)往往傳導(dǎo)到了國(guó)內(nèi)債券持有人。企業(yè)核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)對(duì)于企業(yè)償債能力的潛在影響自2011年以來(lái)就已引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。
從實(shí)際應(yīng)對(duì)來(lái)看，當(dāng)發(fā)生類似的重大事件，在發(fā)行人較為配合的情形下，會(huì)以追加抵質(zhì)押擔(dān)保等形式增強(qiáng)債券的安全性。但從普遍意義上說(shuō)，在目前持有人會(huì)議決議效力并不一定具有強(qiáng)制約束力和執(zhí)行力的情形下，如果沒(méi)有直接、明確的退出或強(qiáng)化債權(quán)保障機(jī)制的合同條款，當(dāng)發(fā)行人無(wú)論是出于主客觀原因，不同意采取措施之時(shí)，持有人可能會(huì)陷于較為被動(dòng)的境地，尤其是與以發(fā)行人大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保的銀行債權(quán)人相比，對(duì)發(fā)行人、重要子公司等發(fā)生的影響投資決策重大變化缺乏操作性較強(qiáng)的應(yīng)對(duì)手段。即使采取訴訟，也要面臨起訴、舉證等較為繁瑣的流程，相比于國(guó)外募集文件中直接明確約定了持有人可以要求債項(xiàng)到期等內(nèi)容的條款來(lái)說(shuō)，如此試探性地保障債權(quán)對(duì)于持有人來(lái)說(shuō)成本更高。所以，通過(guò)完善保障條款給予投資人更加靈活的決策權(quán)，給予投資人完善的退出機(jī)制，不失為提高持有人投資能動(dòng)性的有效途徑，也是在債券存續(xù)期內(nèi)給投資人的一顆“定心丸”。在債市規(guī)模的不斷擴(kuò)大的背景下，完善償債保障條款尤其是在目前看來(lái)尤為必要的交叉違約條款、控制權(quán)變更條款和核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)條款，使得發(fā)行條款不斷精細(xì)化，進(jìn)一步平衡發(fā)行人和投資人利益，加強(qiáng)對(duì)投資人的理性保護(hù)，有利于實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展。
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