中國債券市場(chǎng)基本框架

時(shí)間：2016-07-29 10:59:22 宋鵬849由分享

中國債券市場(chǎng)基本框架

　　眾所周知，任何一類品種的價(jià)格受到的影響因素是眾多的，面對(duì)任何一個(gè)價(jià)格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的信息越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享中國債券市場(chǎng)基本框架的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。

　　中國債券市場(chǎng)基本分析框架

　　立足于當(dāng)下同時(shí)著眼于未來，當(dāng)前我國債券市場(chǎng)的投資品構(gòu)成劃分為五類，分別為：利率品、利率衍生品、可投資級(jí)信用品、高收益信用品和可轉(zhuǎn)債。在此品種劃分框架下，我們探討每一類品種的分析邏輯與分析路徑。

　　眾所周知，任何一類品種的價(jià)格受到的影響因素是眾多的，面對(duì)任何一個(gè)價(jià)格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的信息越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。

　　我們堅(jiān)信的是，每一類投資品種的趨勢(shì)性變化必然對(duì)應(yīng)著某一主干驅(qū)動(dòng)要素，投資者在眾多的信息摘選中，非常有必要尋求主干驅(qū)動(dòng)要素的變化，而其他的影響因素都是對(duì)于該主體因素的放大或干擾，難以改變?cè)撝黧w邏輯的趨勢(shì)運(yùn)行軌跡。

　　為此，我們國信固定收益研究本著分析邏輯化繁為簡(jiǎn)、抓取主干的基本思路，針對(duì)每一類投資品種建立主干分析邏輯框架，在眾多紛繁復(fù)雜的驅(qū)動(dòng)因素中篩選其根本驅(qū)動(dòng)，以建立一套完整的分析框架，供投資者參考。

　　主要邏輯

　　利率品：

　　從趨勢(shì)意義而言，基本面內(nèi)容(經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹)可以解釋絕大對(duì)數(shù)情況下基準(zhǔn)利率品的價(jià)格變化，而額外的非對(duì)應(yīng)時(shí)期可以由貨幣政策因素所解釋，本質(zhì)上而言，貨幣政策因素與流動(dòng)性因素是相同的，因此針對(duì)于基準(zhǔn)利率品的驅(qū)動(dòng)因素可以大致歸納為三者：經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹+流動(dòng)性。

　　其所對(duì)應(yīng)的基本邏輯框架大致可有兩類：1、“經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹”的雙輪驅(qū)動(dòng)框架;2、“貨幣(金融負(fù)債)+資產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動(dòng)框架;

　　投資級(jí)信用品：

　　梳理國內(nèi)5年多信用債走勢(shì)和美國公司債信用利差占比情況，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資級(jí)信用債信用利差波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力，特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　依據(jù)上述驅(qū)動(dòng)因素的鎖定，我們提出兩種投資級(jí)信用債策略分析框架：1、傳統(tǒng)的要素分解法，信用債=基準(zhǔn)利率+信用利差。債券市場(chǎng)的大環(huán)境是決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵因素;2、成本收益比較法，資金成本是信用債走勢(shì)的決定因素。

　　高收益信用品：

　　我們把高收益信用債收益率分解為：基準(zhǔn)利率、投資級(jí)信用債信用利差、高收益與投資級(jí)的信用利差。高收益與投資級(jí)的信用利差分析是高收益品種分析的重點(diǎn)，分析框架可劃分為自上而下的分析和自下而上的分析，以自下而上的分析為主。

　　其中前者更側(cè)重于大類資產(chǎn)的價(jià)值比較判斷，衡量高收益?zhèn)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，后者更側(cè)重于個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)的度量，以方便于投資交易行為的最終落地。

　　一、債券市場(chǎng)投資品的基本分類：

　　五大分類

　　2000年以來，中國債券市場(chǎng)得以飛速發(fā)展，這首先表現(xiàn)為以國債、政策性金融以及中央銀行票據(jù)一類的債券，其發(fā)行規(guī)模與交易活躍度不斷提高，由于該類品種不涉及企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)因素，因此在市場(chǎng)中被俗稱為利率品。

　　進(jìn)入2008年后，中國的信用債市場(chǎng)也呈現(xiàn)出突飛猛進(jìn)的變化格局。短期融資券、中期票據(jù)、公司債券、中小企業(yè)私募債等等一系列品種很快填補(bǔ)了原有的單純以企業(yè)債券為主體特征的信用空缺，成為目前債券投資市場(chǎng)中不可缺少的重要部分。由于該類品種涉及到企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)因素的衡量，因此在市場(chǎng)中被俗稱為信用品。

　　事實(shí)上，從世界發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗(yàn)來看，中國目前對(duì)于所謂信用品的劃分模式還尚屬初級(jí)階段，存在被細(xì)分整理的可能。從成熟國家經(jīng)驗(yàn)來看，所謂的信用債券內(nèi)涵可以依據(jù)其利差驅(qū)動(dòng)屬性的不同，進(jìn)一步細(xì)分為投資級(jí)信用債券和高收益級(jí)信用債券。

　　對(duì)于投資級(jí)信用品，中國債券市場(chǎng)投資者并不陌生，可以說2008年以來所興起的信用債券投資熱潮多針對(duì)于此類品種。相比而言，對(duì)于高收益信用品在中國市場(chǎng)中尚處于萌芽階段，無論從發(fā)行人角度還是從投資者角度對(duì)其都缺乏一個(gè)相對(duì)清晰的分析框架和分析模式，這其中存在的最大問題是，分析高收益信用品的技術(shù)性因素-信用違約率的缺失。

　　雖然目前中國債券市場(chǎng)對(duì)于何時(shí)正式成型高收益信用品尚無明確預(yù)期，但是在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)中，高收益?zhèn)碾r形卻在慢慢形成，特別從2012年開始，伴隨超日債券、華銳債券等等一系列“類高收益”品種的出現(xiàn)，信用品市場(chǎng)的分化格局正在產(chǎn)生，而且我們相信在不遠(yuǎn)的未來，高收益信用品(或可稱為垃圾債品種)將獨(dú)立成為中國債券市場(chǎng)中的一個(gè)重要組成部分。

　　在傳統(tǒng)利率品的基礎(chǔ)上，我國的衍生品市場(chǎng)也逐漸成熟起來，利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、債券借貸等等工具早已被引入市場(chǎng)中，也正逐漸稱為市場(chǎng)的熱點(diǎn)，特別是伴隨9月6日國債期貨品種的上市，利率衍生品也將成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　除去上述傳統(tǒng)的債券品種外，中國債券投資品中還有一類較為特殊的類別-可轉(zhuǎn)債，雖然該類品種并不是完全具備債券的屬性特征，但是依然是債券投資者的關(guān)注焦點(diǎn)之一。

　　綜上所述，無論是立足于當(dāng)下還是著眼于未來，國信證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)將當(dāng)前我國債券市場(chǎng)的投資品構(gòu)成劃分為五類主要構(gòu)成，分別為：利率品、利率衍生品、投資級(jí)信用品、高收益信用品和可轉(zhuǎn)債。

　　二、投資品驅(qū)動(dòng)因素與邏輯框架建立的基本原則：化繁為簡(jiǎn)+提取主干

　　在初步的品種劃分框架構(gòu)建完畢后，我們更需要探討的則是每一類品種的分析邏輯與分析路徑。

　　本著分析邏輯化繁為簡(jiǎn)、抓取主干的基本思路，我們?cè)噲D針對(duì)每一類投資品種建立主干分析邏輯框架，在眾多紛繁復(fù)雜的驅(qū)動(dòng)因素中篩選其根本驅(qū)動(dòng)，以建立一套完整的分析框架，供投資者參考。

　　我們也清晰的認(rèn)識(shí)到，這種追根溯源式的探討是困難的，特別是針對(duì)于我國這個(gè)發(fā)展時(shí)期不長的市場(chǎng)，也許我們會(huì)在探討中摸錯(cuò)了路線，踏錯(cuò)了路徑，但是我們也相信，這種探索是有意義的，是值得持之以恒堅(jiān)持下去。

　　在我們與市場(chǎng)投資者的共同摸索糾偏過程中，相信一些基本的共識(shí)會(huì)被市場(chǎng)所檢驗(yàn)提煉，最終為投資決策提供有價(jià)值的參考。

　　三、分析框架的基本介紹

　　(1)利率品分析框架簡(jiǎn)介

　　從當(dāng)前債券市場(chǎng)分析研究的進(jìn)展來看，由于利率品演進(jìn)的時(shí)間較為長，在歷史變化中，市場(chǎng)也總結(jié)出了一套較成熟體系的分析模式，即專注于基本面的分析邏輯與框架。

　　針對(duì)于利率品而言，其分析的標(biāo)的主要集中于利率絕對(duì)水平的方向變化和幅度變化。從歷史積累下來的經(jīng)驗(yàn)來看，如下三者因素幾乎可以全部解釋上述兩個(gè)標(biāo)的。

　　其所對(duì)應(yīng)的基本邏輯框架大致可有兩類：1、“經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹”的雙輪驅(qū)動(dòng)框架;2、“貨幣(金融負(fù)債)+資產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動(dòng)框架。

　　在多數(shù)情況下，上述兩類框架并駕齊驅(qū)，可相互印證，例如，貨幣因素與通貨膨脹因素之間具有千絲萬縷的聯(lián)系，金融資產(chǎn)因素與經(jīng)濟(jì)增長因素之間具有密切的聯(lián)系。當(dāng)然有時(shí)候，兩套邏輯并行中會(huì)出現(xiàn)時(shí)滯錯(cuò)位現(xiàn)象，從而引發(fā)利率方向變化的混亂。

　　從這一基本情況來看，我們可以將基準(zhǔn)利率品的驅(qū)動(dòng)因素與基本邏輯框架進(jìn)行精簡(jiǎn)，從而在未來的分析中能夠更加有的放矢的針對(duì)主要矛盾進(jìn)行預(yù)測(cè)判斷，而避免了各類信息交織可能形成的混亂。

　　(2)投資級(jí)信用品分析框架簡(jiǎn)介

　　與國債相比，信用債是指有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，而依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)屬性的差異，我們國信固定收益研究把信用品細(xì)分為投資級(jí)和高收益兩類。按國際標(biāo)準(zhǔn)，投資級(jí)別的債券是評(píng)級(jí)為AAA、AA、A、BBB(標(biāo)普)級(jí)別以及帶有加號(hào)或減號(hào)級(jí)別的債券。高收益?zhèn)窃u(píng)級(jí)為BB、B、CCC及帶有加號(hào)或減號(hào)級(jí)別的債券。而目前我國債券市場(chǎng)仍在成長階段，債券外部主體評(píng)級(jí)低于AA的不到200只，占整個(gè)信用債市值不到10%，所以按國際標(biāo)準(zhǔn)，目前我們的信用債市場(chǎng)基本是個(gè)投資級(jí)信用債市場(chǎng)。

　　不過，隨著中國債券市場(chǎng)的發(fā)展，高收益?zhèn)袌?chǎng)的出現(xiàn)幾乎是一個(gè)趨勢(shì)必然的現(xiàn)象，目前我國交易所市場(chǎng)中的一些公司債券已經(jīng)初步具備了高收益?zhèn)哪承┨卣鳌?/p>

　　尋找信用債收益率趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)因素，我們把信用債收益率劃分為基準(zhǔn)利率和信用利差兩部分。而信用利差又分解為四個(gè)部分，分別是違約損失、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅收和其他。其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分為信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　通過梳理國內(nèi)5年多信用債走勢(shì)和美國公司債信用利差占比情況，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資級(jí)用債信用利差波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力，特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　依據(jù)上述驅(qū)動(dòng)因素的鎖定，我們提出兩種投資級(jí)信用債策略分析框架：

　　一是傳統(tǒng)的要素分解法，信用債=基準(zhǔn)利率+信用利差;二是成本收益比較法。

　　在第一個(gè)分析框架中，債券市場(chǎng)的大環(huán)境是決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵因素，所以投資級(jí)信用利差大趨勢(shì)往往與國債走勢(shì)一致。而第二個(gè)分析框架中，資金成本是信用債走勢(shì)的決定因素。從指標(biāo)來看，1年期央票和7天回購移動(dòng)平均與信用債走勢(shì)相關(guān)度均非常高。

　　3)高收益信用品分析框架簡(jiǎn)介

　　高收益?zhèn)氖找婧筒▌?dòng)程度介于傳統(tǒng)的債券和股票之間，其高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特性使其更類似于股票而非債券。進(jìn)一步，我們把高收益信用債收益率分解為：基準(zhǔn)利率、投資級(jí)信用債信用利差、高收益與投資級(jí)的信用利差。

　　基準(zhǔn)利率和投資級(jí)信用利差分析框架上文已闡述，高收益與投資級(jí)的信用利差分析是高收益品種分析的重點(diǎn)，分析框架可劃分為自上而下的分析和自下而上的分析，以自下而上的分析為主。

　　其中前者更側(cè)重于大類資產(chǎn)的價(jià)值比較判斷，衡量高收益?zhèn)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，后者更側(cè)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)的度量，以方便于投資交易行為的最終落地。

　　自上而下的分析，我們構(gòu)建高收益公司債券的信用利差指數(shù)衡量高收益?zhèn)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。國信固定收益研究分別采用個(gè)券對(duì)比和與交易所債估值收益率對(duì)比兩種方法構(gòu)建了高收益公司債的利差指數(shù)，日后會(huì)持續(xù)跟蹤，從上而下把握高收益?zhèn)袌?chǎng)的投資機(jī)會(huì)。

　　自下而上的分析，即個(gè)券基本面的分析中，我們認(rèn)為公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是高收益?zhèn)畹闹饕?qū)動(dòng)力，而能否重新盈利或者扭虧是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵關(guān)注指標(biāo)。在這一點(diǎn)上，各個(gè)公司的個(gè)體性差異明顯，所以在高收益?zhèn)耐顿Y中，類股票的自下而上分析是重中之重。