國開債券流動(dòng)性利差
國開債券流動(dòng)性利差
自去年末以來，隨著政策性金融債券(特別是國開金融債)的不斷發(fā)行，同一發(fā)行主體(國開)、相近期限的債券品種出現(xiàn)了明顯的利差。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享國開債券流動(dòng)性利差的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
銀行間市場國開債券流動(dòng)性利差初探
新老國開債的收益率水平差異逐漸加大，2014年及以前發(fā)行的老國開債的市場收益率較同期限的收益率曲線出現(xiàn)明顯偏高，且收益率已經(jīng)和相鄰的關(guān)鍵期限利率出現(xiàn)了倒掛。本文希望通過觀察市場中活躍債券品種的表現(xiàn)、對(duì)比品種利差、期限利差的變化，來尋找影響銀行間債券市場流動(dòng)性利差的原因。
當(dāng)前銀行間市場債券利差具體表現(xiàn)為兩個(gè)特征：
(1)國開金融債老券和新券出現(xiàn)了較為顯著的利差，例如剩余期限同為10年，附近的150205和150210 利差最高達(dá)到20BP，近期收窄至5-10BP;而2014年發(fā)的老債券140229等與150210最高時(shí)更是相差40BP。
(2) 國開債7年、 10 年期品種形成顯著倒掛局面，最高時(shí)兩者倒掛利差達(dá)到35BP，近期收窄至0-10BP。
一、新老債出現(xiàn)利差，主要原因是市場對(duì)未來收益率走勢的預(yù)期分歧較大。
2014年10月以來，“2年期、4年期、6年期、9年期”這些準(zhǔn)關(guān)鍵期限的國開債的價(jià)格和關(guān)鍵期限國開債的價(jià)格走勢出現(xiàn)差異。這些債券的收益率走勢同相鄰關(guān)鍵期限國開債收益率相比，呈現(xiàn)出先低后高的趨勢。[2]最初表現(xiàn)為，每一個(gè)關(guān)鍵期限，都會(huì)有一只券明顯低于其關(guān)鍵期限收益率。
具體來看，去年10月初，市場上最為活躍的準(zhǔn)10年期(實(shí)際剩余期限約為9.1年)樣本券140205的收益率較曲線估值利率最先出現(xiàn)了明顯偏低的情況，隨后偏離幅度逐步增大。進(jìn)入2015年后，3、5、7年期的準(zhǔn)關(guān)鍵期限樣本券140201、140202、140203的收益率較曲線收益率均不同程度的出現(xiàn)了收益率偏低，偏低程度約3-5BP。以上四只債，當(dāng)時(shí)被稱為成為“四大神債”，這些債券的收益率明顯低于同期水平，且交易活躍度高，流動(dòng)性強(qiáng)。
2015年1月份關(guān)鍵期限活躍券與中債估值比較
2-3年期3年期中債估值3.95
1402013.94
4-5年期5年期中債估值4.05
1402023.94
6-7年期7年期中債估值4.1
1402034.05
9-10年10年期中債估值4.11
1402054.05
對(duì)于以上現(xiàn)象，剛開始并未特別引起市場的關(guān)注。大家認(rèn)為這是理所當(dāng)然的，主要基于以下幾點(diǎn)對(duì)于債券流動(dòng)性的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)：
1、期限原則
傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為期限越短則久期越短、久期越短則抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，更受市場歡迎。以上四大神券均在關(guān)鍵期限附近，且分別是同類關(guān)鍵期限中久期最短的券，因此受市場歡迎，流動(dòng)性較好。流動(dòng)性好收益率低、期限短收益率低，這都符合市場的傳統(tǒng)認(rèn)知。
2、票息原則
以上“神債”票面利率較高，相比于低票息債券，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為其周期性現(xiàn)金流更大、更穩(wěn)定，而且在其他條件一定的情況下，票息越高久期越短，風(fēng)險(xiǎn)也小，所以市場更偏好這些高票息的債券，導(dǎo)致流動(dòng)性好、收益率較低。
3、存量原則
以上各券發(fā)行量很大，少的存量在500億左右，多的更是高達(dá)700億，存量越大流動(dòng)性越好，收益率越低。這也是判斷個(gè)債流動(dòng)性好壞的傳統(tǒng)觀點(diǎn)。
然而，隨著四大神債期限縮短，漸漸遠(yuǎn)離關(guān)鍵期限，同時(shí)新發(fā)債券出現(xiàn)，四大神債的收益率出現(xiàn)較大反轉(zhuǎn)，其市場成交收益率較相鄰關(guān)鍵期限曲線利率由偏低變?yōu)槊黠@的偏高。甚至在部分關(guān)鍵期限，不同券之間的收益率也存在倒掛現(xiàn)象。如2015年6月30日，剩余期限為2.5年的150201估值收益率為3.59%，而剩余期限2.9年的150212估值收益率為3.54%，兩券收益率倒掛5BP。截至目前，各準(zhǔn)關(guān)鍵期限樣本券相較于新發(fā)關(guān)鍵期限債券的收益率倒掛的平均幅度已達(dá)5-10BP左右。以下我們通過最敏感的10年期國開債走勢來觀察：
這個(gè)時(shí)候人們突然發(fā)現(xiàn)，什么票息、期限、存量都是浮云。市場上影響流動(dòng)性的因素只有一個(gè)那就是“新”。哪怕這這個(gè)債剛發(fā)行了一兩期只有幾十個(gè)億，票面也很低，只要是新券，他的流動(dòng)性就好;只要是新券收益率就應(yīng)該比同期限的低，瞬間就能完成風(fēng)格切換取代老券成為市場的新寵。一時(shí)間，原有邏輯受到顛覆。
如果真的是僅僅是“新”流動(dòng)性就好，那140201、140202、140203、140205這些老券為什么在2014年一直火爆，始終終沒有被140208、140209、140210、140211這些新券取代呢?從這一點(diǎn)來考慮，“越新越好”的理論又不成立了，再次陷入了自相矛盾的境地。
通過分析，我們發(fā)現(xiàn)問題的根源不能片面、孤立的去分析債券本身要素的差別，而應(yīng)該從市場的角度，結(jié)合當(dāng)時(shí)大環(huán)境、市場背景、市場參與者的構(gòu)成、市場參與者的心理狀態(tài)等綜合分析才能尋求答案。
市場參與者基本可以分為交易盤和配置盤兩大類：
交易盤，天然傾向于多頭，投資意圖是高買低賣，實(shí)現(xiàn)差價(jià)收益。
配置盤，天然傾向于空頭，投資意圖是高點(diǎn)買入，最終持有至到期。
2014年是歷史罕見的大牛市，這在去年的時(shí)候已經(jīng)得到了交易盤和投資盤的一致認(rèn)同，對(duì)于收益率下行的牛市行情幾乎沒有分歧，就像當(dāng)時(shí)有個(gè)笑話說的，“債市收益率就像是狂奔的地鐵，只要上了車，只要沒到終點(diǎn)，在哪下車都是錯(cuò)的。”
由于此時(shí)債市趨勢性方向基本確立，投資盤和交易盤均有較大的投資意愿，無論是新債、老債，市場上都有較大需求，此時(shí)市場上的投資者對(duì)債券流動(dòng)性偏好的理解還是基于之前說的傳統(tǒng)的三點(diǎn)認(rèn)識(shí)，即票息原則、期限原則和存量原則，因此導(dǎo)致140205等五大老券流動(dòng)性暴增很受市場追捧。
但是2015年以來，市場環(huán)境發(fā)生了根本性的變化，對(duì)于債券市場的走勢，市場分歧極大，收益率震蕩劇烈，上竄下跳，沒有明確的方向，被戲稱為“猴市”。這種環(huán)境下，“交易盤”和“配置盤”分歧巨大，配置盤作為天然的空頭，在這種震蕩環(huán)境下，做多動(dòng)力不足，同時(shí)面對(duì)地方債的海量供給，他們更是不愿在利率市場上輕易出手。
看完配置盤，我們再來看交易盤。交易盤往往具有較為明確的止盈止損機(jī)制，止盈止損的需求要求他們的投資標(biāo)的一定要具有優(yōu)異的流動(dòng)性，面對(duì)市場波動(dòng)，能第一時(shí)間止損止盈。
既然投資的意圖是交易性，那么買入的目的就是為了賣出，一切以更好更快的賣出為指導(dǎo)。此時(shí)傳統(tǒng)意義上的票息高低、發(fā)行量大小、期限長端就顯得不重要了，“好賣”才是最重要的。
要想“好賣”，我們認(rèn)為應(yīng)具備以下三個(gè)特點(diǎn)：
1、該券種有真實(shí)可信的市場指導(dǎo)價(jià)格、且價(jià)格相對(duì)連續(xù)。
2、該券種具有穩(wěn)定的供給來源方和市場需求方。
3、該券種參與機(jī)構(gòu)盡量豐富，既包含配置戶也包含交易戶。
綜合考慮，只有一級(jí)市場新發(fā)和正在發(fā)行的債券才能滿足以上條件。
首先，該債券每周定期增發(fā)，招標(biāo)結(jié)果無疑就相當(dāng)于最權(quán)威、最明確的市場指導(dǎo)價(jià)格且定期公布，為二級(jí)市場飄忽震蕩的價(jià)格定下了“錨”。
其次，一級(jí)市場正在發(fā)行的券具有穩(wěn)定的需求客戶群體，招標(biāo)很少流標(biāo)，這類投標(biāo)機(jī)構(gòu)就是此債券的穩(wěn)定需求方;同時(shí)供給來源穩(wěn)定，每周定期招標(biāo)。
第三，新發(fā)(續(xù)發(fā)中)的債券一級(jí)市場有配置盤參與，二級(jí)市場有交易盤參與，參與群體豐富。
二級(jí)市場的價(jià)格是交易雙方多空交鋒后確定的，是一級(jí)市場投標(biāo)的重要指導(dǎo)，配置盤平時(shí)二級(jí)參與較少，主要在一級(jí)行動(dòng)，投標(biāo)的過程就是交易盤和配置盤相互交流和相互影響的過程，二級(jí)價(jià)格指導(dǎo)一級(jí)價(jià)格，一級(jí)價(jià)格反作用于二級(jí)價(jià)格，因此只有新券才有豐富的群體參與度，形成的價(jià)格更被大家認(rèn)可。
所以我們認(rèn)為，以上三點(diǎn)很可能是影響當(dāng)下債券流動(dòng)性的主要因素。
造成同期限新老債收益率差異的原因，歸根結(jié)底還是市場機(jī)構(gòu)對(duì)于未來債券市場的走勢存在分歧，沒有形成一致性趨勢預(yù)期;交易性盤活躍，但是體量小，配置盤不活躍，但是體量大，面對(duì)巨大的市場分歧，交易和配置要有一個(gè)價(jià)格溝通的平臺(tái)，那就是一級(jí)市場招標(biāo)。最終綜合反應(yīng)的結(jié)果就是新發(fā)債券收益率低、流動(dòng)性優(yōu)異、流動(dòng)性溢價(jià)明顯。
二、期限利差倒掛、十年期交易火爆，這是資產(chǎn)、負(fù)債倒掛下必然、無奈的選擇。
國開債7、10年期倒掛，這在中國債券歷史上幾乎沒有出現(xiàn)過，最高時(shí)兩者倒掛利差達(dá)到了驚人的35BP，聳人聽聞。
造成7、10年倒掛的原因到底是什么?
就這個(gè)問題，我們曾經(jīng)多次和同業(yè)朋友交流，得到的回答是，7、10倒掛是非正?，F(xiàn)象，這是交易盤過度活躍導(dǎo)致的、是不可持續(xù)的、最終是要修復(fù)的。可是什么時(shí)候修復(fù)、曲線修復(fù)需要滿足什么條件仍是不得而知。
我們對(duì)此的理解是，造成7、10年期倒掛的原因是當(dāng)時(shí)7天期資金回購價(jià)格和債券收益率的持續(xù)倒掛!也就是銀行間市場負(fù)債端和資產(chǎn)端的倒掛!
理由一：ROO7價(jià)格向上擊穿國開長端收益率與7、10年國開收益率倒掛幾乎同步出現(xiàn)。
從上圖我們可以看出，11月末，7年期和10年期收益率首次倒掛，此時(shí)資金面驟緊資金價(jià)格飆升，12月份R007算數(shù)平均值在4.3%以上，高于同期4.10%-4.20%的10年期國開債，更遠(yuǎn)高于同期三年債券。
理由二：負(fù)責(zé)、資產(chǎn)倒掛，持有價(jià)值為負(fù)，導(dǎo)致此時(shí)通過交易性操作博取資本利得成為獲利的唯一途徑，10年期債券是最佳選擇。
此時(shí)對(duì)于絕大多是市場機(jī)構(gòu)來說，即使不考慮稅收因素，持有國開債的收益也是負(fù)的，投資國開債的唯一價(jià)值在于利用其優(yōu)異的流動(dòng)性進(jìn)行交易，博取資本利得。市場綜合考慮成本和收益后的最終選擇就是投資10年期品種，進(jìn)行交易操作。
為何10年期是最佳品種，我們通過舉例試算來說明：
從上圖我們可以看出，由于資金成本和持有期收益率的倒掛，持有期收益為負(fù)，假如市場沒有波動(dòng)，此時(shí)持債面額越多，持有收益就虧得越多。
投資收益= C + 資本利得
C為[持有期收益-資金成本(R007)]
假如市場下行5BP(如上圖)，1000萬10年期的資本離得差不多等于3300萬3年期,但是C值遠(yuǎn)小于3300萬3年期債券，統(tǒng)算以后是1000萬10年期是好于3300萬3年期的，甚至比4000萬3年期也要好。
因此假如倉位額度是4000萬，采取1000萬10年期140229剩余3000萬空倉的策略，是好于滿倉4000萬3年期150201策略的。而且無論是從市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、還是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來看，前者都優(yōu)于后者。
在當(dāng)時(shí)市場環(huán)境下1000萬10年期可以完美取代4000萬3年期的債券，同理，10年期也可以完美取代7年期、5年期的債券，只是比例不同而已。因此，此時(shí)的債券操作策略多數(shù)是長久期、低杠桿。從這一方面考慮，在“降低融資規(guī)模、減少持有期倒掛支出、賺取資本利得”的思想指導(dǎo)下，10年期債券大受追棒也就不足為奇了。
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