套期保值的核心——套保比率的確定

　　國債期貨的套保比率與股指期貨的套保比率計(jì)算方式不同，市場(chǎng)因素對(duì)期指的影響都直接作用于其價(jià)格，而利率市場(chǎng)則相對(duì)更加復(fù)雜，市場(chǎng)因素都是直接對(duì)債券的到期收益率產(chǎn)生影響，債券價(jià)格只是到期收益率的反應(yīng)方式，但是由于各只債券的票面利率、付息方式、到期期限等不同，使得即使在同樣的收益率變動(dòng)下，各只債券的價(jià)格波動(dòng)也不同，然而我們的套保比率最終是要落到價(jià)格波動(dòng)上去，因此在計(jì)算套保比率時(shí)，我們需要從利率波動(dòng)、價(jià)格波動(dòng)這兩個(gè)層次依次著手。

　　我們假定所需套保的債券和最便宜可交割債券在套保期間的相對(duì)收益率差額是常數(shù)。在此假設(shè)下，就只需要探討收益率基點(diǎn)變化一定幅度之下，所需套保的債券和最便宜可交割債券之間價(jià)格變動(dòng)的幅度關(guān)系，久期和基點(diǎn)價(jià)值都是衡量債券價(jià)格波動(dòng)性的主要指標(biāo)，我們就可以用基點(diǎn)價(jià)值法、修正久期法來計(jì)算國債期貨套期保值比率。然而，在實(shí)際操作過程中，如果需要套保的債券不是中期國債或者風(fēng)險(xiǎn)特征與中期國債類似時(shí)債券，在整體套保期間利率基點(diǎn)變化可能不同，此時(shí)計(jì)算套保比率時(shí)還需首先尋找需套保的債券和中期國債期貨合約利率基點(diǎn)變化的關(guān)系——將兩者收益率波動(dòng)進(jìn)行簡(jiǎn)單動(dòng)態(tài)線性回歸就可知，然后再尋求價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系。

　　進(jìn)行套期保值的不可替代性

　　目前當(dāng)債券投資者預(yù)計(jì)債券價(jià)格將要下跌時(shí)，就只能通過降低倉位或者通過買斷式回購融券做空的方式來減少損失，但是這兩種方式都存在一定的不足：

　　一方面，由于債券市場(chǎng)的投資者絕大多數(shù)都是機(jī)構(gòu)投資者，都相對(duì)理性和成熟，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期具有一定的趨同性，在這樣的情況下，大幅減倉會(huì)帶來較大的沖擊成本或者根本無法賣出，往往會(huì)得不償失。尤其是對(duì)我國的債券型基金來說，由于最低倉位限制的存在，他們并不能實(shí)現(xiàn)完全減倉。

　　另一方面，通過買斷式回購融券做空也存在諸多實(shí)際的問題：

　　其一、我國買斷式回購流動(dòng)性比較小，做空容量有限。買斷式回購流動(dòng)性較小，主要是因?yàn)橘I斷式回購中抵押券會(huì)注入到融資方的資產(chǎn)中從而增加了其資產(chǎn)報(bào)表中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，所以融資方不僅沒有將可以處置抵押券看作一種權(quán)利，反而由于增加了其報(bào)表中的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而要求更高的融資利率，目前我國銀行間債券市場(chǎng)的買斷式回購利率平均比質(zhì)押式回購利率高30個(gè)bp，買斷式回購市場(chǎng)在一定程度上失去了融券做空的意義;

　　其二、通過買斷式回購做空，到期時(shí)存在不能及時(shí)購回原來的券歸還融資方的違約風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)受到較重的資金處罰，而且會(huì)影響對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說非常重要的信譽(yù)，得不償失。

　　套期保值的基差風(fēng)險(xiǎn)

　　以上基點(diǎn)價(jià)值、修正久期計(jì)算套期保值比率的方法都是直接用CTD國債的價(jià)格波動(dòng)大小代替了期貨價(jià)格波動(dòng)的大小，對(duì)CTD國債進(jìn)行套保也是假定其與期貨之間的波動(dòng)關(guān)系恒定，這樣的做法實(shí)際上是假定基差在套保期間維持不變，兩者價(jià)格波動(dòng)大小完全一致，但是這一種只是理想狀況?；畈豢赡鼙３植蛔?，任何影響現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格因素的變化都會(huì)引起基差的變化。比如說，期貨合約到期期限就是影響基差的一個(gè)重要因素。隨著合約到期日的臨近，持有收益逐漸降低，基差也逐漸縮小，當(dāng)非常接近到期日時(shí)，期貨價(jià)格應(yīng)該與CTD國債的價(jià)格一致，也就是所謂的基差收斂。

　　基差的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致CTD國債和期貨價(jià)格波動(dòng)存在差異，這樣就會(huì)導(dǎo)致套期保值達(dá)不到完美的效果，總會(huì)有部分現(xiàn)貨或期貨頭寸存在風(fēng)險(xiǎn)暴露，這種風(fēng)險(xiǎn)暴露就是基差風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)期貨升水時(shí)，基差縮小則對(duì)空頭套期保值有利，多頭套期保值就有風(fēng)險(xiǎn)暴露;當(dāng)期貨貼水時(shí)，基差縮小則對(duì)多頭套期保值有力，空頭套期保值有風(fēng)險(xiǎn)暴露。