2016年債券市場走勢分析

　　　　人民幣加入SDR貨幣籃子之后，越來越多的海外機構投資者在逐步增加持有人民幣，這自然產生對人民幣資產的投資配置需求，其中主要將是對債券投資的需求。在多種因素共同推動下，預計2016年的中國債券市場將繼續(xù)在活躍中保持快速發(fā)展，違約活動回歸正?；?。

　　一、中國債市市場化改革進程加速，債券市場規(guī)模繼續(xù)擴大

　　從具體的改革舉措來看，中國證監(jiān)會頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，發(fā)行主體擴大至所有公司制法人，簡化發(fā)行審核程序，強調了事中事后監(jiān)管;國家發(fā)改委發(fā)布了《關于進一步推進企業(yè)債券市場化方向改革有關工作的意見》，在提高企業(yè)債審核效率方面作出了調整;全國銀行間交易商協會擬對發(fā)行人實行“分層分類管理”，擬下調超短融(SCP)發(fā)行門檻，提高非公開定向債務融資工具(PPN)發(fā)行效率等，還在注冊發(fā)行、流通、評級、額度等多個方面改革非金融企業(yè)債務融資工具。這些都為債券市場加快發(fā)展提供了良好的制度環(huán)境。

　　從債券市場規(guī)模來看，截至2015年11月底，中國債券市場余額為46.8萬億元，比2014年底的36萬億元的債券余額增加了30%，為近6年來最高增速。(見圖1)

　　截至2015年10月底，直接融資占社會融資規(guī)模比重為21.22%，其中，債券融資占社會融資規(guī)模比重為16.78%。

　　二、債務置換穩(wěn)步推進，地方政府債市場有望迅速擴容

　　(一)截至2015年底，地方政府負有償還責任的債務規(guī)模約為16萬億元

　　根據主管部門的安排，中國地方政府存量債務清理甄別工作已經告一段落。據統計，截至2015年底，地方政府債務限額為16萬億元，其中，截至2014年末的全國地方政府債務余額15.4萬億元，全國人大批準的2015年地方政府債務新增限額為0.6萬億元。

　　在2014年末全國地方政府債務(負有償還責任的債務)余額15.4萬億元中，一般債務為9.1萬億元，專項債務為6.3萬億元。從債務的期限結構來看，大致情況如下。(見圖2)

　　(二)在經濟下行背景下，隨著債務置換繼續(xù)推進，地方債市場有望迅速擴容

　　從新增的地方政府債務規(guī)模來看，2015年全年新增地方債規(guī)模為6000億元，并且額度已經全部下發(fā)完畢?？紤]到當前中國宏觀經濟下行壓力依然存在，地方政府穩(wěn)增長需要大量的資金等因素，后續(xù)年份預計可能會繼續(xù)加大地方政府債務的新增額度。

　　從債務置換角度來看，截至2014年底，地方政府債務余額為15.4萬億元，扣除其中的地方政府債券1.2萬億元，需要置換的政府債務為14.2萬億元。出于對減少市場沖擊的角度考慮，有可能會設置一定期限的過渡期來完成置換工作，比如，如果考慮3年的過渡期，則每年置換債券發(fā)行規(guī)模約為4萬億至5萬億元。

　　從實際運行情況來看，中國財政部已經分3次共計下達3.2萬億元的置換債券額度，截至2015年11月底，地方債余額為4.6萬億元。在不考慮后續(xù)新增債券的情況下，若債務置換全部完成，地方政府債券的存量大約為16萬億元。

　　三、預計2016年債券市場整體繼續(xù)保持活躍

　　2015年中國債券市場經歷了一輪大牛市。2015年，與國際金融市場寬松的貨幣環(huán)境相比，中國的穩(wěn)健貨幣政策繼續(xù)保持松緊適度，央行通過降準、降息等多種方式持續(xù)向市場注入流動性，基準利率不斷下行;另外，中國股市經歷異常波動之后，市場的風險偏好也相應下降，大量資金進入債券市場并推動信用類債券收益率下行。(見圖3)

　　從債券市場來看，2015年下半年處于一個加杠桿的過程，交易所質押式回購利率和銀行間質押式回購利率均處于低位。(見圖4)

　　對于2016年債券市場走勢，市場目前普遍持謹慎樂觀態(tài)度。例如，市場認為政府部門在債務置換和調整杠桿過程中可能需要低利率環(huán)境的配合、中國居民財富結構的調整對債券類資產的需求增加等。同時，也有不少研究者關注美聯儲可能加息帶來的影響以及中國股市如果回暖可能會導致資金分流等因素。

　　四、債券違約回歸正?；?，信用利差的風險定價功能逐步顯現

　　(一)在經濟結構調整期，中國債券違約將回歸正?；?/p>

　　2015年債券市場違約事件頻發(fā)，預計2016年在去產能、去杠桿加速趨勢下，債券違約將回歸正?；?。違約債券覆蓋面有所擴大，從公募產品到私募產品，從國有企業(yè)到民營企業(yè)，從利息違約到本金違約等，均有可能出現。在不發(fā)生區(qū)域性、系統性金融風險的前提下，市場對于單只債券的違約已經開始接受，因此，中國債券違約行為也在回歸正?；?見表1)

　　(二)信用利差的風險定價功能逐步顯現

　　觀察中國債券市場上的企業(yè)債、中票、公司債AAA和AA級債券的信用利差變化情況可以看出，2015年12月份，低評級信用債對應著較高的信用利差，這個利差規(guī)模也呈上升趨勢，意味著信用利差已經考慮到信用風險溢價，低評級債券有一個較高的信用利差作為保護。

　　而在2015年9月到11月之間，企業(yè)債、中票和公司債均出現了不同評級債券的信用利差收窄的情況，其中，很重要的一個短期性影響因素是，在流動性過于寬松的背景下信用債券稀缺所致。

　　五、中國債券市場對外開放步伐進一步加快

　　境外機構持有人民幣債券規(guī)模有望繼續(xù)增加。2015年7月，中國人民銀行發(fā)布《關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》，進一步放開境外機構進入銀行間債券市場，由審批制改為備案制，投資額度由相關境外機構投資者自主決定，交易品種不僅可參與現券、回購，還可進一步擴展至借貸、遠期、利率互換和遠期利率協議等交易。截至2015年11月底，境外機構在中央國債公司托管的銀行間人民幣債券規(guī)模為5555億元。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，這種對人民幣債券的配置需求有望繼續(xù)上升。(見圖5)

　　熊貓債券發(fā)展處于起步階段，發(fā)行規(guī)模上升明顯。熊貓債券在中國還屬于起步階段，在2015年以前，國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行和戴姆勒股份公司等3位發(fā)行人共發(fā)行45億元人民幣債券，目前只有09亞行債還在存續(xù)期。2015年熊貓債券發(fā)行規(guī)模明顯增加，截至目前，根據已經披露的信息，銀行間債券市場擬共計發(fā)行熊貓債券205億元，同時，已經有多家境外機構正在申請在交易所債券市場私募發(fā)行熊貓債。(見表2)

　　從其原因來看，一個很重要的因素是境內外的利差收窄。對于國際投資者/發(fā)行人而言，當某種貨幣更傾向于作為資產方的計價單位時，其投資屬性更加明顯;當某種貨幣更傾向于作為負債方的計價單位時，其融資屬性更加明顯，貨幣的投融資屬性是用來衡量其在國際市場上的使用情況特點，而境內外利差水平高低是決定該種貨幣是何種屬性貨幣最重要的因素之一。比如，日元融資屬性明顯，最主要因素之一是因為日本的利率水平極低;人民幣的投資屬性明顯，一個重要原因是中國的利率水平高于發(fā)達經濟體水平，同時，這也是近年來中國熊貓債券發(fā)展不暢的原因之一。然而，2015年以來，中國已經連續(xù)5次降準、5次降息，貨幣政策保持松緊適度，1年期貸款基準利率從年初的5.35%下降到4.35%，1年期存款基準利率從年初的2.5%下降到1.5%，為熊貓債券的發(fā)行創(chuàng)造了條件。