成功的并購案例分析_企業(yè)并購中的案例分析(3)
四、青島啤酒并購成功案例分析
一、并購背景
經(jīng)過 20 世紀(jì) 90 年代產(chǎn)量的擴(kuò)張后，2000 年中國啤酒的年產(chǎn)量突破 2000 萬噸大關(guān)，成為僅次于美國的世界第二大啤酒產(chǎn)銷國，并以每年 5%的速度增長。然而，由于過去中國地域遼闊但缺乏高效的交通系統(tǒng)和運(yùn)輸設(shè)備，啤酒市場因此是驚人的零散。全國大約有 500 家左右的啤酒廠，并且當(dāng)?shù)仄放苹旧隙嫉玫搅水?dāng)?shù)厝说膿碜o(hù)。青島啤酒股份有限公司盡管現(xiàn)在是中國最大的啤酒生產(chǎn)商，2002 年的產(chǎn)量達(dá)到了 250 萬噸，銷售額 5.7 億美元，但仍只占這個市場 11%的份額。而歐美國家多是兩三個企業(yè)的產(chǎn)量就占總量的 70%到 80%，如美國第一大啤酒企業(yè)Anheuser-Busch 年產(chǎn)量就占全國總量的 48%，第二大企業(yè)年產(chǎn)量占總量的 22%。青啤的對手，排行老二的燕京啤酒和排行老三的華潤啤酒兩者共占有 15%的市場份額。青啤現(xiàn)在看起來并不怎么起眼的這 11%的市場份額，還是在短短 5 年時間里共斥資 1.2 億美元，收購了 40 余家較小的啤酒廠后的結(jié)果。1996 年青啤的市場份額只有 2%。
二、并購歷程
青島啤酒股份有限公司始建于 1903 年，由當(dāng)時的德國商人釀造，是中國歷史最為悠久的啤酒生產(chǎn)廠。1993 年，青島啤酒股份有限公司成立并進(jìn)入國際資本市場，公司股票分別在香港和上海上市，共募集了 7.87 億人民幣，成為國內(nèi)首家在兩地同時上市的股份有限公司，在資本市場備受注目。上市之后，青啤集團(tuán)憑借政策、品牌、技術(shù)、資金、管理等方面的優(yōu)勢，實(shí)施“大名牌”戰(zhàn)略，堅持走“高起點(diǎn)發(fā)展，低成本擴(kuò)張”道路，在中國啤酒業(yè)掀起并購浪潮。至此，青啤并購分為三個階段，首先是拿下附近 3 個小廠，作為提高產(chǎn)量的基地，并依靠上市的資金實(shí)力，分別進(jìn)行了內(nèi)部的技術(shù)改造，生產(chǎn)線擴(kuò)張，倉庫大規(guī)模擴(kuò)建等工作。而 1995 至 1997 年的盲目產(chǎn)量擴(kuò)張，使青啤走入低谷。1999 年，青啤進(jìn)入購并高峰期。在連續(xù)拿下北京的五星、三環(huán)，陜西的漢斯、渭南、漢中等 6 個企業(yè)后，2000 年 7 月收購廊坊啤酒廠，8 月初收購上海嘉士伯，8 月 18 日，青島啤酒股份有限公司又拿出 2250 萬美元，成立了北京雙合盛五星啤酒股份有限公司。截至目前，青啤集團(tuán)通過承債、破產(chǎn)或控股等多種形式，收購了 17 個省市的 47 家啤酒生產(chǎn)企業(yè)，形成了東有上海，西有西安，南有深圳、珠海，北有黑龍江興凱湖，中有安徽的馬鞍山、湖北的黃石等眾多子公司的企業(yè)集團(tuán)。
三、加強(qiáng)內(nèi)部整合
隨著青島啤酒的大規(guī)模并購，問題也接踵而至。根據(jù)一份報告顯示，2001年，青島啤酒收購的 45 家啤酒廠中有一多半在虧損。這些公司在被收購的時候大多也是小型、虧損或者是處于破產(chǎn)邊緣的國有企業(yè)，他們生產(chǎn)的一瓶啤酒的價錢和一瓶水的價錢差不多。修復(fù)這些公司給青島啤酒的管理帶來了很大壓力。雖然產(chǎn)銷量在增加，但公司的凈利潤卻沒有保持同步增長。2001 年公司的營業(yè)額比利潤增長更快(2001 年全年凈利潤為 1000 萬美元，只完成了預(yù)計的一半)，這意味著利潤率縮小了。2001 年，金志國臨危受命，出任青啤集團(tuán)副董事長兼總經(jīng)理。金志國將青啤的戰(zhàn)略方針由“做大做強(qiáng)”改成了“做強(qiáng)做大”，由"外延式擴(kuò)大再生產(chǎn)"向"內(nèi)涵式擴(kuò)大再生產(chǎn)"。他指出，并購是審視資源能力，但最終目的是為了后期的系統(tǒng)整合，即是市場、品牌、組織、財務(wù)、資本等整合，就是要看快速擴(kuò)張能否與以前的戰(zhàn)略、理念，使命以及組織架構(gòu)能否平衡，前后是一個有機(jī)的整體。金志國曾說：“彭總完成了前半部分，我接過了他的接力棒，現(xiàn)在是整個青島啤酒大名牌發(fā)展戰(zhàn)略的連續(xù)。”金志國上任以來青啤發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了一系列的調(diào)整：放慢并購速度，加強(qiáng)內(nèi)部整合;強(qiáng)化品牌優(yōu)勢，重視資本運(yùn)作;加強(qiáng)國際合作，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展等。在 2002 年度的工作計劃中青啤提出了“整合創(chuàng)新，提高核心競爭力”的戰(zhàn)略方針，明確表示要實(shí)施戰(zhàn)略性調(diào)整。金志國指出：“購并是手段，整合是本質(zhì)”，青島啤酒走上了收購兼并和消化整和并重的良性循環(huán)時代。放慢了并購步伐的青啤并沒有放慢前進(jìn)的步伐，而是把主要精力放在了對企業(yè)內(nèi)部的整合上，通過集團(tuán)與各分公司之間企業(yè)文化、人才、技術(shù)、資本、品牌等方面的融合使分公司的競爭素質(zhì)快速提高，在最短的時間內(nèi)全部盈利，成為青啤集團(tuán)利潤增長點(diǎn)。青啤公司在規(guī)模擴(kuò)張中先揚(yáng)后抑，充分說明了青啤擴(kuò)張的理性，不僅僅是在演繹資本神話，而是通過并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體競爭力的飛躍，向更高的層次發(fā)展。2002 年，青啤正式進(jìn)入整合期。通過對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，青啤計劃 2002年降低負(fù)債率，保持公司收益的長線增長，由快速式市場占有，調(diào)整為資本集聚策略，為全線出擊國際市場做準(zhǔn)備。今年首季度已有了一個不錯的開頭。公司一季度的財務(wù)報告顯示，該季度的凈利為 5558 萬元人民幣,比去年同期的 3079萬元上升了 80.5%。購并中，青啤對產(chǎn)品倉儲、轉(zhuǎn)庫實(shí)行統(tǒng)一管理和控制，對產(chǎn)成品的市場區(qū)域分布、流通時間等全面的調(diào)整、平衡和控制，倉儲調(diào)度，全線降低成本。產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)速度加快，庫存下降使資金占用下降了 3500 多萬元;倉庫面積由 7 萬多平方米下降到 29260 平方米，產(chǎn)成品庫存量平均降到 6000 噸。倉儲費(fèi)用下降了 187 萬元，市內(nèi)周轉(zhuǎn)運(yùn)輸費(fèi)降低了 189.6 萬元。為了提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和可持續(xù)發(fā)展的能力，青啤引進(jìn) ERP 系統(tǒng)，籌建了青島啤酒集團(tuán)技術(shù)中心，將物流、信息流、資金流統(tǒng)一在計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的智能化管理之下。信息整合，通過“三網(wǎng)”——內(nèi)部網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)和會議的視頻網(wǎng)，將企業(yè)總部和子公司用網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系起來，進(jìn)一步防范企業(yè)風(fēng)險，減少審核費(fèi)用，并且簡化了業(yè)務(wù)運(yùn)行程序，提高了銷售系統(tǒng)運(yùn)作效率。物流通過與深圳招商局成立合資公司，將物流外包，節(jié)省人力和固定資產(chǎn)成本，計算下來一年可能節(jié)約1000 萬元。網(wǎng)絡(luò)建設(shè)第一期約為 1500 萬元。其中用于總公司與各子公司內(nèi)部溝通的網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)費(fèi)用約為 300 萬元，Oracle 財務(wù)網(wǎng)的建立需 800 萬到 1000 萬元，總共在 1500 萬左右。另一方面，青啤對已購并企業(yè)進(jìn)行多方面整合，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和共享，公司已分別組建了 5 個事業(yè)部，整合區(qū)域內(nèi)的生產(chǎn)及市場資源。對各地購并企業(yè)的市場整合，首先借助現(xiàn)代信息系統(tǒng)。通過這個現(xiàn)代管理平臺，青啤要將所有的工廠、數(shù)以百計的銷售公司、數(shù)以萬計的銷售點(diǎn)，緊緊地集成一體。而由此帶來的轉(zhuǎn)變是一切唯市場論，工廠及營銷渠道都成為服務(wù)市場的一個環(huán)節(jié)，最終更快地滿足顧客需求，使青啤真正實(shí)現(xiàn)向現(xiàn)代服務(wù)型企業(yè)轉(zhuǎn)變。、
四、品牌與文化整合
青島啤酒是我國唯一的一個世界啤酒品牌，近年來青島啤酒的品牌價值迅速攀升，從 96 年的 33.42 億一路升至現(xiàn)在的近 100 億元。巨大的品牌價值成為青島啤酒開拓市場和對外擴(kuò)張中最大的優(yōu)勢所在，良好的品牌形象和非常高的品牌知名度使青啤在終端消費(fèi)者中有非常強(qiáng)的認(rèn)知度和忠誠度，隨著青啤全國市場的不斷發(fā)展，青啤的終端消費(fèi)者正在以幾何級的速度增長，同時青啤靠品牌資本優(yōu)勢，在擴(kuò)張中投入非常少的現(xiàn)金資本就能把資產(chǎn)上億元的啤酒企業(yè)收至麾下，甚至有的啤酒企業(yè)被當(dāng)?shù)卣疅o償整體劃撥。依靠品牌優(yōu)勢，青啤用10 多億元的資金投入輕而易舉地實(shí)現(xiàn)了總資產(chǎn)高達(dá) 50 多億的并購規(guī)模。盡管青島啤酒的整合卓有成效，但這種整合看起來還是趕不上外部擴(kuò)張的速度。由于擴(kuò)張過快，能夠生產(chǎn)“青島啤酒”的廠家逐步增多，品牌信譽(yù)度降低。一些不知名的小企業(yè)，使用“青島啤酒”這個品牌，在消費(fèi)者心目中高貴的形象受到影響，信譽(yù)度降低。2001 年“青島啤酒”這個品牌只完成了銷售計劃的 78%，就在一定程度上說明了這個問題。同年，青啤的老對手燕京主品牌產(chǎn)量近 100 萬噸，保住了主品牌發(fā)展強(qiáng)勢，這正是燕京穩(wěn)定發(fā)展市場形象確立的根基。2002 年，青啤開始對加入青啤的子公司進(jìn)行整合。在并購公司沒有達(dá)到青啤要求之前，不使用“青啤”品牌，否則青啤的形象會受影響。因此，目前以青島啤酒為主干，形成眾星環(huán)繞的結(jié)構(gòu)。2001 年，251 萬噸的產(chǎn)銷量中，主品牌為 60—70 萬噸。在實(shí)際的市場競爭中，青啤也感覺到主品牌的力量要比其他的系列品牌要強(qiáng)?？紤]到長遠(yuǎn)的品牌策略，必須將主品牌的優(yōu)勢發(fā)揮出來，2002年青啤的主品牌銷量爭取達(dá)到 100 萬噸，占到總量的三分之一。此外，保證幾個區(qū)域性的品牌作為第二、第三品牌，如漢斯，五星。其余的一些品牌則根據(jù)市場的需求，讓它們自生自滅。這樣就形成了一個較完善的品牌梯隊。青啤在華東地區(qū)搭建起品牌“金字塔”：金字塔最頂部是青島純生啤酒，中高部是傳統(tǒng)的青島金質(zhì)啤酒，中低部是從青島運(yùn)酒液在上海罐裝、并根據(jù)上海人消費(fèi)習(xí)慣特制的超爽型青島啤酒，底部是青啤購并的蕪湖、揚(yáng)州等廠生產(chǎn)的“華東”品牌啤酒，這些不同檔次的啤酒，其價格都比對手的同檔次啤酒高10%-20%，只有“華東”啤酒，比對手的稍低一些。青啤華東事業(yè)部部長葛寶偉說，蕪湖、揚(yáng)州等廠是低成本擴(kuò)張。我們這些不同檔次的酒，可以適用不同消費(fèi)水平的消費(fèi)者，而且因價格的錯位，每一種酒都不跟對手正面交鋒，都是從對手的空當(dāng)兒切入占領(lǐng)市場的，整體來看，就形成了一種立體的錯位競爭，對手會防不勝防。事實(shí)也的確如此，它使青啤的市場份額一年時間由不足 5%上升到 25%。市場不同，青啤錯位競爭的方式也不同。在深圳市場，青啤采取的錯位競爭模式就與上海不同。由于深圳的消費(fèi)水平較高，高檔啤酒市場競爭相當(dāng)激烈，而中檔啤酒市場相對緩和一些，青啤便把重點(diǎn)放在開發(fā)新的中低檔市場，用青島啤酒的綠金型和超爽型等中檔啤酒來占領(lǐng)“塔基”，增加市場份額，而不過分地去爭奪本已“白熱化”的高檔市場。這種“市場錯位”的競爭模式也非常有效，目前青啤在深圳市場的份額已由一年前的不到 10%上升到了近 40%。青島啤酒是中國商品在國外少有的幾個具有歷史知名度的品牌之
一。自1954 年進(jìn)入海外市場，青啤一直占有國內(nèi)啤酒 70%以上的外銷份額，歐洲、北美和港澳、東南亞是其傳統(tǒng)的三大海外市場，每年以 10%左右的速度穩(wěn)定增長。在海外市場推進(jìn)中，“青啤”始終被作為主推品牌。在進(jìn)行品牌整合的同時，青啤還著力在被并購公司內(nèi)部推行青啤的管理模式以及企業(yè)文化。以青啤的企業(yè)文化來統(tǒng)一改造。收購?fù)瓿珊?，青啤派出三個小組深入到企業(yè)：一個是“推模組”，即青啤管理模式推廣組，有一位副總專司此事，由他帶頭到這些企業(yè)中去灌輸青啤的管理模式，提出具體實(shí)施要求，半年以后再檢查效果;一個是質(zhì)量組，由總工負(fù)責(zé)，到這些子公司去先將必要的生產(chǎn)硬件補(bǔ)齊，然后再培訓(xùn)“軟件”——企業(yè)的技術(shù)人員;第三是貫標(biāo)組，就是貫徹 ISO9000 標(biāo)準(zhǔn)的小組。從幾個方面對并購企業(yè)徹底推廣“青啤”文化。
案例分析：
從本質(zhì)上說，在整個并購過程中，并購后的整合與并購前的戰(zhàn)略規(guī)劃應(yīng)該是一致的，并購戰(zhàn)略決定了并購整合的策略和思路;另一方面，并購的具體整合過程也是為并購戰(zhàn)略服務(wù)，并能夠保證并購戰(zhàn)略的最終實(shí)現(xiàn)。從青島啤酒的并購整合案例，我們可以得到以下啟示。
一、在并購過程中，應(yīng)把并購整合放在整個并購戰(zhàn)略的重要位置。由青啤案例知道，解決降低啤酒企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張風(fēng)險問題的最好辦法還是量力而行，內(nèi)部整合為先，擴(kuò)張速度為后。具體說就是：內(nèi)部整合重于規(guī)模擴(kuò)張速度。因?yàn)楦咝У膬?nèi)部整合是擴(kuò)張成功的前提和保障，大部分啤酒企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張中出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的最根本原因不是市場的客觀原因，而是主觀上雖然形式上完成上并購，但被并購企業(yè)的內(nèi)部整合工作卻未能到位，造成有規(guī)模無效益，大而不強(qiáng)，甚至是一盤散沙的局面，虧損當(dāng)然不可避免。金志國總經(jīng)理所提出的“購并是手段，整合是本質(zhì)”的論斷對其他企業(yè)的并購重組很有指導(dǎo)意義。
二、并購企業(yè)必須具備足夠的整合能力。并購企業(yè)要在設(shè)備和技術(shù)更新改造、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)組合與市場定位、區(qū)域市場開發(fā)和培育、企業(yè)品牌形象塑造、人力資源開發(fā)、企業(yè)文化建設(shè)等方面對被并購企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部整合，這是一項非常復(fù)雜的工程。并購企業(yè)不但要有充足的資金和人才，還要有充分的精力。并購企業(yè)所具備的整合能力是決定被并購企業(yè)競爭力提高的必要前提。青啤在這方面顯然具備了足夠的能力，所以能夠取得并購整合的成功。
三、被并購企業(yè)必須具備快速的接受能力。由于被并購企業(yè)軟硬件參差不齊，更重要的是由于區(qū)域文化和企業(yè)文化的差異性的存在，使內(nèi)部整合未必能按并購者的意愿順利進(jìn)行，被并購企業(yè)的接受能力是決定被并購企業(yè)競爭力提高的又一前提。在內(nèi)部整合過程中會打破原來的機(jī)構(gòu)設(shè)置、管理制度、人員配置、利益分配等機(jī)制，出現(xiàn)一些矛盾、阻力甚至磨擦是很正常的，但這些不良現(xiàn)象不能得到有效控制將對內(nèi)部整合進(jìn)程帶來嚴(yán)重影響。并購企業(yè)要平等地對待被并購企業(yè)，形成你我一家，共同發(fā)展，團(tuán)結(jié)向上的良好氛圍，要使被并購企業(yè)的員工尤其是領(lǐng)導(dǎo)層充分認(rèn)識內(nèi)部整合的必要性和迫切性，能夠最大限度在理解和支持內(nèi)部整合，積極主動地接受并購企業(yè)的文化、管理思想和模式，能夠忍受內(nèi)部整合帶來的陣痛，顧全大局，支持配合內(nèi)部整合的順利實(shí)施。對于少數(shù)被并購企業(yè)在較長時間內(nèi)不能接受整合，且不能明顯轉(zhuǎn)變經(jīng)營狀況的，要當(dāng)機(jī)立斷，實(shí)行關(guān)閉破產(chǎn)等處理措施。
四、加強(qiáng)企業(yè)品牌和文化整合。價格經(jīng)營、產(chǎn)品經(jīng)營、品牌經(jīng)營和文化經(jīng)營是企業(yè)經(jīng)營的四個層次和境界。我國啤酒企業(yè)的經(jīng)營還處于價格經(jīng)營、產(chǎn)品經(jīng)營普遍存在，品牌經(jīng)營初露倪端的較低層次，離文化經(jīng)營這一企業(yè)經(jīng)營的最高境界很遙遠(yuǎn)，然而百威、可口可樂、百事可樂等國際著名品牌的文化經(jīng)營水平已經(jīng)爐火純青了，他們在中國市場上的迅速成長對中國啤酒企業(yè)的經(jīng)營觀念產(chǎn)生的深遠(yuǎn)的影響，尤其是對青啤的經(jīng)營觀念。享譽(yù)海內(nèi)外的百年品牌青島啤酒雖然在國內(nèi)外都有很高的知名度，但品牌的文化內(nèi)涵還非常單薄，文化經(jīng)營還欠火候，這是青啤與國際著名啤酒品牌競爭的一個差距。在今后的并購整合中，青啤應(yīng)在文化經(jīng)營、文化整合方面下一番大功夫，努力提高企業(yè)的文化內(nèi)涵和文化經(jīng)營水平?？s短差距，消滅差距，最終超越是青啤挑戰(zhàn)國際啤酒品牌的戰(zhàn)略要求。
五、私募投資基金太平洋聯(lián)合(PAG)并購成功案例分析：
2006年1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合(PAG)以1.225億美元的總價值購得原來由香港第一上海、日本軟銀集團(tuán)(SB)和美國國際集團(tuán)(AIG)持有的67.4%好孩子集團(tuán)股份。PAG借助外資銀行貸款完成了此次杠桿收購交易，交易所需部分資金來自臺北富邦商業(yè)銀行的貸款，貸款金額5500萬美元。
一、案例概述
2006年1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合(PAG)以1.225億美元的總價值購得原來由香港第一上海、日本軟銀集團(tuán)(SB)和美國國際集團(tuán)(AIG)持有的67.4%好孩子集團(tuán)股份。
至此，PAG集團(tuán)成為好孩子集團(tuán)的絕對控股股東，而包括好孩子集團(tuán)總裁宋鄭還等管理層持32.6%股份為第二大股東。
二、相關(guān)背景
1、好孩子公司簡介
好孩子公司創(chuàng)立于1989年，是中國最大的童車生產(chǎn)商。在被收購前的5年內(nèi)，好孩子的年利潤增長率達(dá)到20%~30%。
2005年，好孩子集團(tuán)的銷售額達(dá)到25億元，純利潤1億多元，凈利潤率約5%，位居世界同行業(yè)前幾名，其中國際與國內(nèi)市場的比例為7∶3。
作為國內(nèi)最知名的童車及兒童用品生產(chǎn)企業(yè)，好孩子集團(tuán)已經(jīng)成功占領(lǐng)了消費(fèi)市場。好孩子的銷售額有將近80%來自海外市場，部分產(chǎn)品在海外市場占有率近50%。
2、PAG公司簡介
PAG是一家在香港注冊、專門從事控股型收購的私募基金。
據(jù)資料顯示，PAG旗下管理著大約4億美元基金，投資好孩子集團(tuán)是其在中國的第五宗交易。
在過去的12個月，PAG在中國累計投資約2億美元，其中包括收購好孩子集團(tuán)。
三、收購過程
第一階段:目標(biāo)選擇
好孩子集團(tuán)的優(yōu)勢：
1、強(qiáng)大的市場份額
好孩子集團(tuán)是中國最知名的童車及兒童用品生產(chǎn)制造商。其生產(chǎn)的童車占領(lǐng)了70%的國內(nèi)市場，穩(wěn)坐國內(nèi)市場的頭把交椅;部分產(chǎn)品在海外市場占有率近50%，在美國的市場占有率也達(dá)1/3。強(qiáng)大的市場份額成為私人基金眼中的寵兒。
2、良好的自建通路
區(qū)別于其他單純的供應(yīng)商，好孩子在中國迅速發(fā)展的巨大商業(yè)市場背景下，擁有1100多家銷售專柜，也擁有了讓資本青睞的本錢。
3、不存在產(chǎn)業(yè)周期
由于好孩子所在的消費(fèi)品行業(yè)基本不存在產(chǎn)業(yè)周期，因此能夠創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因?yàn)橹挥邢M(fèi)品行業(yè)企業(yè)才具有持續(xù)的業(yè)績增長能力，而持續(xù)的業(yè)績增長能力是可以給予市場溢價的，這正是PAG投資信心的來源。
第二階段：杠桿設(shè)計
1、PAG事先對好孩子做了嚴(yán)密的估價。
按照市盈率計算，好孩子當(dāng)時的市場價值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權(quán)的市場價值超過1.7億美元，而雙方協(xié)商的收購價格為1.225億美元，說明此項收購具有投資價值。
為了實(shí)現(xiàn)既定的400%的高額投資回報率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過1200萬美元。2、PAG設(shè)計了一個頗為漂亮的杠桿。
經(jīng)過精心的測算和設(shè)計，通過資產(chǎn)證券化及間接融資等手段，在確定收購意向后，PAG先通過好孩子管理層組成的集團(tuán)籌集收購價10%的資金，然后以好孩子公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過渡性貸款，相當(dāng)于整個收購價50%的資金，并向PAG的股東們推銷約為收購價40%的債券。
PAG借助外資銀行貸款完成了此次杠桿收購交易，交易所需部分資金來自臺北富邦商業(yè)銀行的貸款，貸款金額5500萬美元。
第三階段：實(shí)施過程
在PAG接手前，好孩子集團(tuán)的控制人為2000年7月注冊于開曼群島的吉奧比國際公司。
股東主要有4家，分別是香港上市公司第一上海，持股49.5%;美國國際集團(tuán)(AIG)旗下的中國零售基金(CRF)，持股13.2%;軟銀中國(SB)，持股7.9%;PUD公司(宋鄭還等好孩子集團(tuán)管理層在英屬處女群島BVI注冊的投資控股公司)，持股29.4%。
即好孩子管理層持股29.4%，其他股東共持股70.6%。
整個實(shí)施過程，通過離岸公司平臺進(jìn)行，概括地說可以有以下三步：
首先，PAG在BVI(英屬處女島)全資建立了一家離岸公司G-baby。
然后，G-baby以每股4.49美元價格共計支付1.225億美元，收購了第一上海、AIG、軟銀中國三家股東所持有的所有吉奧比股份，占總股份的67.5%。還有約3%的股份已由PUD(也就是好孩子管理層) 以每股2.66美元購入。PUD購入這些股份后，持股比例升至32.5%。
售給PUD股份起因于管理層與原股東在2003年簽署的一份期權(quán)協(xié)議，但那份協(xié)議在法律上并沒有執(zhí)行，原股東最終還是履行了當(dāng)初的承諾。
最后，G-Baby用換股和支付一定現(xiàn)金的方式收購了PUD持有的所有吉奧比股份，形成PUD和PAG共同持有G-Baby股份的局面。
經(jīng)過上述步驟，吉奧比(開曼)成為G-Baby的全資子公司。好孩子的實(shí)際股東，也變?yōu)镻AG和PUD(即好孩子管理層)兩家，其中PAG持股67.5%，管理層持股32.5%。
第四階段：收購后整合
第一上海、軟銀和美國國際集團(tuán)獲利退出，好孩子集團(tuán)的股東減少到兩個。
好孩子集團(tuán)的董事會從原來的9人縮為5人：PAG方面3人，好孩子管理層2人，董事長還是由好孩子的創(chuàng)始人宋鄭還擔(dān)任，PAG沒有更換好孩子的CFO，也沒有派出參與管理層的執(zhí)行董事。
PAG進(jìn)入好孩子后，對其法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造，實(shí)行了一系列整合措施，進(jìn)一步提高了這家企業(yè)的發(fā)展速度，成就了好孩子的絕對市場霸主地位。
“好孩子”童車如今已占據(jù)了國內(nèi)童車市場上70%以上的份額，美國市場的占有率也已達(dá)到40%以上，成為世界兒童用品領(lǐng)域具有廣泛影響的中國品牌。
2008年6月，好孩子集團(tuán)成功完成了對哈爾濱一家年銷售6000萬元的目錄銷售商的收購。
經(jīng)過一年多的精心籌備，2010年3月25日好孩子上市計劃正式啟動，至11月24日在聯(lián)交所IPO，用了整整八個月的時間。
最終好孩子IPO價格定在每股4.9港元，總計發(fā)行3億股，募集資金凈額達(dá)8.95億港元。
四、案例分析
1、具有典型的杠桿性
在該案例中，PAG只以1200萬美元的自有資金，撬動1.225億美元的并購交易，相當(dāng)于10倍杠桿，其余的均以負(fù)債的方式籌集。
PAG所籌集的資金是以好孩子的資產(chǎn)為抵押的，是一個標(biāo)準(zhǔn)的杠桿收購，與國內(nèi)“先交貨后付款”的變相模式有明顯區(qū)別。
2、靈活運(yùn)用了收購方式
該案例將杠桿收購中的機(jī)構(gòu)收購和管理層收購相結(jié)合，其中好孩子管理層既是買家，又是賣家：好孩子管理層控股公司(PUD)在以每股價格2.66美元向第一上海等原股東購買了約3%的股權(quán)后，又通過換股方式賣給了G-Baby。
在支付方式上又將現(xiàn)金支付與股權(quán)支付相結(jié)合，成功完成了對好孩子善意的杠桿收購。
3、選取的收購目標(biāo)較為成功
首先，好孩子集團(tuán)是中國最大的童車制造商，有著良好的銷售渠道和強(qiáng)大的市場份額，在占有美國學(xué)步車和童車1/3的市場后，好孩子在國內(nèi)同樣占有超過70%的市場份額。
其次，區(qū)別于其他單純的供應(yīng)商，好孩子擁有良好的銷售渠道，企業(yè)長期負(fù)債少，市場占有率高，流動資金充足穩(wěn)定。
最后，作為消費(fèi)品行業(yè)，好孩子具有持續(xù)的業(yè)績增長能力，因此可以給以市場溢價，企業(yè)的實(shí)際價值超過賬面價值。
好孩子的各項特征，非常適合收購者采用杠桿收購的方式。
4、管理層積極配合
首先，在PAG收購之前，好孩子已經(jīng)完成了離岸控股架構(gòu)，由注冊于開曼的吉奧比公司全資擁有，這就為隨后的收購做了很好的準(zhǔn)備工作。
其次，PAG收購過程的第一步就是在BIV全資設(shè)立了一家離岸公司G-Baby。新設(shè)立的公司在資產(chǎn)方面的質(zhì)量比較好，對收購十分有利，并且選取的地點(diǎn)BIV(英屬處女島)實(shí)行低稅率, 島嶼國際有限公司在外地經(jīng)營所得利潤無須交利得稅，所受的稅務(wù)管制非常少。
更值得一提的是，好孩子集團(tuán)管理層控制的PUD公司的注冊地點(diǎn)也是BIV，為之后G-Baby對PUD的換股收購提供了便利。從這一細(xì)節(jié)可以發(fā)現(xiàn)，這宗杠桿收購案經(jīng)過PAG和好孩子集團(tuán)管理層的精心策劃，是一起善意收購。
5、實(shí)現(xiàn)了新舊股東與管理層三方都贏的目的
收購?fù)瓿珊螅獖W比公司原股東第一上海獲得4.49億港幣的現(xiàn)金，交易所獲的收益達(dá)8170萬港幣，軟銀的賣出價格也是買入時的兩倍;管理層公司PUD(也是原股東之一)增加了3%的股份和一筆現(xiàn)金，持股比例增加到32.5%;PAG持有67.5%的股份，擁有絕對控股權(quán)，并有望在好孩子實(shí)現(xiàn)海外上市后獲得豐厚收益。
另外，從收購性質(zhì)上講，PAG是一家財務(wù)性質(zhì)的投資基金，并不追求長期的產(chǎn)業(yè)控制，屬于金融資本追逐短期利益的收購。不會引起好孩子集團(tuán)內(nèi)部人事、生產(chǎn)管理方面的變化。PAG獲取收益的途徑就是通過將好孩子集團(tuán)在海外運(yùn)作上市，達(dá)到資本增值的目的。
而對好孩子集團(tuán)來講，他們則可以通過在海外上市募集的資金，實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。因此管理層的利益和PAG的利益實(shí)際上是一致的。
6、收購過程極具效率
當(dāng)好孩子集團(tuán)進(jìn)入PAG視野的時候，花旗和好孩子方面的談判已經(jīng)相當(dāng)深入了，但遲遲沒有做出決策。而與國際知名的老牌投資公司相比，名不見經(jīng)傳的PAG這次出手極其犀利，此次收購前后耗時不到4個月，2005年10月PAG接觸好孩子，12月13日就簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。
這可能是因?yàn)?a href='http://www.zbfsgm.com/meng/xiaqita/' target='_blank'>其它一些知名的投資公司受到的監(jiān)管比較多，在法律等方面的細(xì)節(jié)也考慮很多所以決策比較猶豫。而PAG行動非常迅速，善于避開枝節(jié)，因此僅跟好孩子集團(tuán)短暫談判兩個月就達(dá)成協(xié)議。
六、宇通客車并購成功案例分析
備受關(guān)注的宇通客車并購精益達(dá)一事，終于迎來了最新的“完整版”。
8月19日，宇通客車發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書(草案)》公告，詳細(xì)披露宇通客車收購精益達(dá)方案。該方案有哪些特征,對宇通客車又意味著什么?
交易價37.94億，低于第三方評估價
在此次宇通客車披露的方案中顯示，由第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)給出的精益達(dá)評估價為40.75億，與此前公布的預(yù)估價42.6億元相比，下降了1.85億。方案的交易價為37.94億元，又較評估價低了2.81億元。
本次評估由獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司完成。該機(jī)構(gòu)為國內(nèi)規(guī)模和影響力最大的評估咨詢綜合服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)，結(jié)合精益達(dá)的實(shí)際情況，綜合考慮各種影響因素，經(jīng)實(shí)施清查核實(shí)、實(shí)地查勘、市場調(diào)查和詢證、評定估算等評估程序，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對精益達(dá)進(jìn)行了整體評估。
資產(chǎn)基礎(chǔ)法與收益法有什么區(qū)別?公開信息顯示，資產(chǎn)基礎(chǔ)法是從靜態(tài)的歷史角度確定企業(yè)價值，將各項資產(chǎn)割裂開來以資產(chǎn)的評估值減去負(fù)債評估值作為股東全部權(quán)益價值，沒有考慮企業(yè)未來發(fā)展因素，也沒有考慮到其他未記入財務(wù)報表的因素，不能全面、合理反映企業(yè)的真實(shí)價值。
相反，在運(yùn)用收益法評估中，對被評估單位未來預(yù)期發(fā)展因素產(chǎn)生的影響考慮比較充分，不僅考慮了已列示在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和負(fù)債的價值，同時也考慮了資產(chǎn)負(fù)債表上未列示的管理、人力、技術(shù)產(chǎn)品和客戶資源等優(yōu)勢。本次精益達(dá)資產(chǎn)的評估，選用收益法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論。同時，本次精益達(dá)100%股權(quán)評估中，現(xiàn)金折現(xiàn)率選用13.76%已屬較高水平。一般來說，折現(xiàn)率越高，評估值越低;相反，折現(xiàn)率越低，評估值則越高。
“本次評估，收益法評估結(jié)果增值較大，主要原因在于標(biāo)的資產(chǎn)所在行業(yè)具有較大發(fā)展空間，標(biāo)的資產(chǎn)具有較強(qiáng)的盈利能力。”評估機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這主要體現(xiàn)在幾個方面，比如未來我國客車市場仍將保持穩(wěn)定增長，客車零部件行業(yè)亦將發(fā)展較快;標(biāo)的企業(yè)所擁有的技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢;管理和質(zhì)量控制優(yōu)勢;協(xié)同合作優(yōu)勢等等。
盡管評估價較高，但是在本次資產(chǎn)購買中，實(shí)際交易價卻低于評估值2.82億元，彰顯了宇通集團(tuán)的誠意。對此，宇通客車解釋說，控股股東宇通集團(tuán)為進(jìn)一步支持公司發(fā)展，交易價格系協(xié)商確定。
這一在評估值基礎(chǔ)上加上保護(hù)投資者利益的因素得出的交易價，并非宇通客車獨(dú)創(chuàng)。記者注意到，以往不少上市公司曾經(jīng)采取類似方法。例如：2009年世榮兆業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)案，收購世榮實(shí)業(yè)23.75%的股權(quán)評估價值為96,542.83萬元，實(shí)際交易價格為82,012.00萬元。2011年四川雙馬資產(chǎn)收購案，評估值234,415.02萬元，實(shí)際交易價225,599.97萬元。 2013年海瀾之家借殼上市案，海瀾之家100%股權(quán)評估值1,348,896.44萬元，實(shí)際交易價1,300,000.00萬元。2014年奧飛動漫發(fā)行股份購買資產(chǎn)案，收購方寸科技100%股權(quán)評估值為34,444.80萬元，公司與方寸科技售股股東協(xié)商確定上述股權(quán)交易價格為32,500萬元;愛樂游100%股權(quán)評估值為43,976.91萬元，公司與愛樂游售股股東協(xié)商確定上述股權(quán)交易價格為36,700萬元。
這種方式，顯然是上市公司基于尊重企業(yè)評估值和保護(hù)中小投資者利益中的折中選擇。根據(jù)公告文件測算，預(yù)計本次交易后，將對宇通客車2014年每股收益增厚0.13元。
力推技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢，“協(xié)同效應(yīng)”增厚上市公司
宇通客車的公告顯示，公司控股股東宇通集團(tuán)的零部件業(yè)務(wù)開始于2003年，以科林空調(diào)為主體經(jīng)營客車專用空調(diào)業(yè)務(wù)，以宇通集團(tuán)為主體經(jīng)營其他零部件業(yè)務(wù)。2009年將相關(guān)業(yè)務(wù)獨(dú)立，成立了精益達(dá)汽車零部件有限公司。2012年宇通客車實(shí)施配股時，作為規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的措施之一，宇通集團(tuán)承諾在2014年底前完成客車零部件業(yè)務(wù)的整合并注入宇通客車。那么，從2003年宇通的零部件業(yè)務(wù)誕生，到2009年宇通集團(tuán)與猛獅客車聯(lián)合設(shè)立精益達(dá)，為什么宇通客車始終沒參與?
“第一次誕生時，有兩個原因，一是當(dāng)時宇通客車正在進(jìn)行全員持股改制，不便參與。二是零部件當(dāng)時作為一個嘗試性投資，并不知道其未來前景如何，帶給上市公司是好是壞，放到宇通集團(tuán)去做相對保險。”一位接近宇通集團(tuán)的知情人士透露。
作為國家級高新技術(shù)企業(yè)、河南省博士后研發(fā)基地，精益達(dá)以“產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先”為核心競爭力。在此次公告中，精益達(dá)的技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢得以詳盡展示。
記者注意到，精益達(dá)不僅擁有多項國內(nèi)領(lǐng)先的產(chǎn)品和技術(shù)，部分產(chǎn)品的技術(shù)指標(biāo)甚至全球領(lǐng)先，高于全球一類品牌。
比如，精益達(dá)的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品是空調(diào)，擁有國內(nèi)最先進(jìn)的客車空調(diào)性能試驗(yàn)臺、商用車綜合試驗(yàn)臺、多渠道數(shù)據(jù)采集儀等等。其中，EZDS-06型高效變頻空調(diào)與國外某知名品牌的比較數(shù)字顯示，能效比是該國外某知名品牌的1.77倍，制冷量是其1.16倍，耗軸功率僅占該知名品牌的65%。從重量上，精益達(dá)上述空調(diào)大幅度降低，做到了全球最輕。
不僅空調(diào)，從車橋、懸架、線束、門總成等多個品類產(chǎn)品，精益達(dá)技術(shù)在國內(nèi)均保持了領(lǐng)先優(yōu)勢。
立足技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢的精益達(dá)，與宇通客車產(chǎn)生了極強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。
比如成本方面。該公告顯示，精益達(dá)自主開發(fā)電子產(chǎn)品，對豐富客車的電子產(chǎn)品采購渠道，掌握采購產(chǎn)品定價權(quán)，降低整車成本具有重要意義。
以新能源整車控制器為例，宇通客車原外部采購價為2萬元/個，精益達(dá)自主開發(fā)完成轉(zhuǎn)為自制后，價格不足2000元/個，降價幅度超過九成。
這一優(yōu)勢，在精益達(dá)裝入上市公司后，顯然將更為凸顯。宇通客車稱，上市公司與精益達(dá)整合后將發(fā)揮更好的協(xié)同效應(yīng)，可以充分實(shí)現(xiàn)投資、技術(shù)、管理資源共享，減少資源重復(fù)投入，降低溝通成本，提升整體組織效率與產(chǎn)出。比如戰(zhàn)略協(xié)同，技術(shù)、產(chǎn)品協(xié)同，質(zhì)量控制協(xié)同，供應(yīng)鏈管理協(xié)同等。
不僅精益達(dá)的技術(shù)、產(chǎn)品和協(xié)同效應(yīng)將增厚上市公司，目前精益達(dá)的會計政策也與上市公司的謹(jǐn)慎政策保持一致。
精益達(dá)欲做“國內(nèi)領(lǐng)先”的第三方供應(yīng)商
對于精益達(dá)，此前圍繞的一個爭議是大部分收入來源于宇通客車，市場獨(dú)立性偏弱。在此次公告中，宇通客車公布了精益達(dá)發(fā)展戰(zhàn)略。
“作為行業(yè)領(lǐng)先的客車零部件生產(chǎn)商，精益達(dá)戰(zhàn)略定位為打造技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)先的第三方專業(yè)汽車零部件供應(yīng)商，實(shí)現(xiàn)‘國內(nèi)領(lǐng)先、進(jìn)入國際市場’的戰(zhàn)略目標(biāo)。”這一發(fā)展戰(zhàn)略的提出，顯示精益達(dá)未來將搶占宇通客車之外更多的市場。
宇通客車證券部相關(guān)人士對記者表示，目前精益達(dá)部分產(chǎn)品除了滿足宇通客車，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)向其他客車企業(yè)或終端客戶供貨。未來包括尾氣處理系統(tǒng)、空調(diào)、車橋等在內(nèi)的多種產(chǎn)品，都會向其他企業(yè)供貨。
宇通整合精益達(dá)后，可以充分實(shí)現(xiàn)投資、技術(shù)、管理資源共享，減少資源的重復(fù)投入，降低溝通成本，提升整體組織效率。
據(jù)了解，精益達(dá)目前自有廠區(qū)三個，鄭州西區(qū)工廠占地面積330畝，鄭州東區(qū)工廠占地200余畝，在中牟的新工廠占地458畝。其中，新工廠主要產(chǎn)品是艙門/乘客門、尾氣處理系統(tǒng)等，建成后將具備年產(chǎn)8萬臺車門類產(chǎn)品的能力。
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