【摘要】 投資與融資作為企業(yè)兩項基本的財務(wù)活動具有緊密的聯(lián)系，而產(chǎn)業(yè)組織理論為企業(yè)的投融資決策提供了一個完整的、可操作的分析框架。文章系統(tǒng)回顧和評述了現(xiàn)代財務(wù)學(xué)術(shù)文獻中關(guān)于投資支出與負債水平關(guān)系的主要研究成果，并結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀決策關(guān)系的研究結(jié)論，思考該領(lǐng)域的進一步研究方向，即站在產(chǎn)品市場競爭的視角來研究企業(yè)投融資關(guān)系，這對于豐富我國微觀企業(yè)投融資關(guān)系的研究具有積極意義。
　　【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)品市場競爭； 投資支出； 負債水平
　　
　　一、引言
　　
　　企業(yè)的資本運動效率，即企業(yè)投資、融資效率表現(xiàn)了企業(yè)配置資金的能力，其決定了企業(yè)在市場競爭中的生存狀態(tài)和發(fā)展前景。然而長期以來，無論是在理論研究還是在實際經(jīng)濟活動中，兩者卻一直處于某種程度的割裂和非均衡發(fā)展?fàn)顟B(tài)。Modigliani and Miller（1958）提出的“MM定理”認為，在沒有摩擦成本、資本市場完美且有效的情況下，企業(yè)投資行為與融資方式不相關(guān)。由于完美市場的假定在現(xiàn)實中并不存在，隨著研究的進一步深入，西方學(xué)者們開始放寬各種前提假設(shè)來探討企業(yè)投融資關(guān)系。①從價值創(chuàng)造的角度來看，投資決策是公司三大財務(wù)決策當(dāng)中最重要的決策②，它對公司的發(fā)展有著決定性的意義。而在實務(wù)界和學(xué)術(shù)界，對于哪一種因素最能影響公司投資決策仍未取得一致意見。在20世紀60、70年代，西方學(xué)者開始站在產(chǎn)品市場的角度研究企業(yè)的投資行為，隨后該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從不同角度繼續(xù)進行相關(guān)研究（Lucas and Prescott，1971；Spence，1979；Lippman and Rumelt，1985；Caballero，1991；Kiyohiko G Nishimurg，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu，1998；Laarni T Bulan，2005等）。關(guān)于兩者的具體關(guān)系和影響機理，由于所選樣本、研究方法以及其他因素的影響，盡管國外學(xué)者們的研究結(jié)論并不一致，但是，他們的研究結(jié)論均揭示了產(chǎn)品市場狀況會影響企業(yè)的微觀決策（包括投資決策）。
　　立足于本文的述評重點，筆者不準(zhǔn)備對涉及投融資關(guān)系的所有文獻予以回顧，而只是通過對企業(yè)投資支出與負債水平關(guān)系的研究文獻進行梳理和歸納，結(jié)合學(xué)者們關(guān)于產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)微觀決策關(guān)系的主要研究成果，從產(chǎn)品市場競爭的視角來探討企業(yè)投融資關(guān)系的進一步研究方向。
　　
　　二、文獻回顧
　　
　　（一）負債融資和投資行為關(guān)系研究
　　西方學(xué)者對于企業(yè)投資與負債關(guān)系的研究結(jié)論大致可以歸為三大類（童盼、陸正飛，2005）：第一，探討股東—債權(quán)人沖突與企業(yè)投資行為的關(guān)系；第二，研究負債的相機治理作用；第三，研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資行為的影響③。
　　關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響，Jensen and Meckling（1976）認為在進行投資決策時，股東/經(jīng)理可能會進行資產(chǎn)替代。根據(jù)其觀點，如果企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中負債的比率較大，這將會誘導(dǎo)股東/經(jīng)理去冒險嘗試那些成功機會微乎其微但若成功則回報極高的投資項目，倘若冒險投資成功，股東 /經(jīng)理則可以賺取超過負債賬面價值的大部分收益；如果投資項目失敗，股東只受有限責(zé)任的約束，而債權(quán)人則承擔(dān)大部分失敗的損失，理性的債權(quán)人在貸款時會正確預(yù)期到股東未來的投資行為，從而要求更高的回報率，由此導(dǎo)致了負債的第一種代理成本即資產(chǎn)替代問題。Myers（1977）則分析了股東—債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為影響的另一個方面：投資不足。他剖析了負債對成長型企業(yè)的影響，具體而言，當(dāng)公司的負債比例增加時，公司的破產(chǎn)概率也隨之增加，此時，股東/經(jīng)理對NPV為正的項目存在著投資不足的動機。也就是說，雖然某些投資項目符合企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，但是由于其大部分的期望回報屬于債權(quán)人，這種情況下，盡管這些投資項目的NPV為正值，股東/經(jīng)理也不會對其進行投資。當(dāng)理性的債權(quán)人在貸款前預(yù)期到這種情況時，公司就得支付較高的負債融資成本，由此導(dǎo)致了負債的另一種代理成本即投資不足問題。在Jensen and Meckling（1976）、Myers（1977）的開創(chuàng)性研究之后，Smith and Warner（l979）研究指出，在發(fā)行風(fēng)險債券的企業(yè)，股東/經(jīng)理有動機去作出有利于股東而侵害債權(quán)人權(quán)益的經(jīng)營和財務(wù)決策。隨后，眾多學(xué)者從負債水平（Gavish and Kalay，1983）、財務(wù)契約（Berkovitch and Kim，1990）、成長性（Ahn，Seoungpil，et al.，2006）等角度對股東—債權(quán)人沖突引起的企業(yè)投資行為扭曲問題繼續(xù)展開研究。
　　再看國內(nèi)學(xué)者的研究情況。國內(nèi)學(xué)者現(xiàn)有的研究已開始把企業(yè)投資和融資結(jié)合起來考慮，但關(guān)于股東—債權(quán)人沖突對投資行為影響的研究還比較少，尤其是缺乏該領(lǐng)域系統(tǒng)的實證性研究。童盼、支曉強（2005）運用蒙特卡羅模擬法實證研究我國上市公司股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響及其影響因素。江偉、沈藝峰（2005）從負債代理成本的角度揭示了我國上市公司大股東進行資產(chǎn)替代的行為與其持股比例之間呈倒“N”型的非線性關(guān)系，且公司投資機會的增加會對大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。劉星、楊亦民（2006）的實證研究結(jié)果表明融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資在總體上呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，但如果對研究樣本按照成長性劃分，則低成長企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與投資支出并沒有表現(xiàn)出顯著負相關(guān)。他們的研究結(jié)論符合負債代理成本理論，有力地支持了負債融資對高成長性企業(yè)會產(chǎn)生投資不足影響的說法。
　　在負債的相機治理作用對企業(yè)投資行為影響方面，Jensen（1986）指出，由于有動機去擴大企業(yè)的規(guī)模，經(jīng)理會以犧牲股東利益為代價，利用閑置資金對那些可以擴大企業(yè)規(guī)模的非盈利項目進行投資，這就導(dǎo)致了經(jīng)理的過度投資行為。根據(jù)Jensen的觀點，負債能夠抑制經(jīng)理的這種過度投資行為，降低股東與經(jīng)理之間的代理成本，從而發(fā)揮負債的相機治理作用。具體而言，負債相機治理作用的發(fā)揮基于兩方面的原因，其一，負債定期還本付息的特征有利于減少企業(yè)的閑散資金，防止經(jīng)理利用過多的閑置資金去從事使自身獲益但是侵害股東利益的過度投資行為；其二，負債會加大經(jīng)理所面臨的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險，由于害怕因為企業(yè)破產(chǎn)造成的控制權(quán)轉(zhuǎn)移而失去來自于企業(yè)的各種利益，與低負債企業(yè)相比，高負債企業(yè)的經(jīng)理較難作出上述的利己但卻侵害股東權(quán)益的投資決策。隨后，多個學(xué)者（John and Senbet，1988；HEinkel and Zechner，1990；Hart and Moore，1995；Lang et al.，1996；Childs，P.D.，et al.，2005等）從不同角度的研究都證實了負債融資發(fā)揮了相機治理作用。
　　對于負債的相機治理作用，國內(nèi)學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性（江偉、沈藝峰，2004）、投資項目的風(fēng)險（童盼、陸正飛，2005）、終極控制人性質(zhì)（李勝楠、牛建波，2005；辛清泉、林斌，2006；李喬立，2007等）、控股股東持股比例（姚明安、孔瑩，2008）等因素會影響我國企業(yè)負債相機治理作用的發(fā)揮，但總體而言，國內(nèi)學(xué)者得到的檢驗結(jié)果與前述西方理論的預(yù)期存在較大差異。
　?。ǘ┊a(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為關(guān)系研究
　西方學(xué)者早在20世紀60、70年代就對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為的關(guān)系展開研究，如Frederic and Scherer（1969）在“Market structure and stability of investment”一文中探討了市場結(jié)構(gòu)與投資穩(wěn)定性之間的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的集中度相對比較高時，企業(yè)的投資會更大幅度地偏離其目標(biāo)價值；當(dāng)行業(yè)集中度較低而且行業(yè)規(guī)模很大時，這種偏離將有很大可能是隨機性的。
　　隨后，該領(lǐng)域內(nèi)有大量學(xué)者從多個角度進行深入研究。在行業(yè)狀況與企業(yè)投資行為關(guān)系方面，不少國外學(xué)者（Lucas and Prescott ，1971；Spence，1979；Gilbert and Harris ，1984；Kiyohiko G Nishimurg ，1991；Donald A. Hay and Guy S. Liu ，1998；William T. Charlton and Carol Lancaster，2002等）進行了探索。此外，部分學(xué)者的研究還揭示了行業(yè)競爭程度會影響企業(yè)的投資時機選擇（Han T.J.Smit and LA.Ankum，1993；Martin J. Nielsen ，2002等）。在不確定性與企業(yè)投資行為的關(guān)系方面，學(xué)者們亦進行了有益的探索。學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)價格不確定性（Hartman，1972；Vivek and Prakash，1996等）、產(chǎn)品市場的不確定性（Caballero，1991；Laarni T Bulan，2005）等因素會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生重要的影響。
　　投資行為是企業(yè)資金積累的重要基礎(chǔ)和企業(yè)成長的主要動因。當(dāng)前在我國，上市公司中行業(yè)投資過度、盲目多元化投資等非效率投資行為還普遍存在，對于企業(yè)投資行為的研究逐漸引起了國內(nèi)學(xué)者較為濃厚的興趣：韓立巖等（2003）、姚俊等（2004）、李濤（2005）等研究了投資行為與企業(yè)績效的關(guān)系；馮?。?999）、魏鋒和劉星（2004）、張翼和李辰（2005）、汪強（2008）、郭建強和張建波（2009）等實證檢驗了投資與現(xiàn)金流的敏感性問題；朱武祥（2002）、張為國和瞿春燕（2003）等剖析了企業(yè)投資的資本投向選擇；施東輝（2000）、何金耿（2001）、杜麗虹和朱武祥（2003）、郝穎和劉星（2005）等則研究了我國企業(yè)的融資偏好與投資行為特征?？梢姡瑖鴥?nèi)學(xué)者從多個角度對企業(yè)投資行為進行剖析，但是，目前相當(dāng)少學(xué)者從產(chǎn)品市場競爭角度入手研究企業(yè)投資行為。劉星、曾維維、郝穎（2008）對產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資行為進行實證研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的企業(yè)投資規(guī)模存在顯著差異；他們的研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資支出與產(chǎn)品市場競爭強度表現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系。龔凱頌、陳瑩（2010）嘗試引入產(chǎn)品市場競爭概念實證檢驗了企業(yè)的投資支出與負債水平的相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果表明，在產(chǎn)品市場競爭程度激烈的行業(yè)，上市公司投資支出與負債水平的負相關(guān)關(guān)系比處于非競爭行業(yè)的上市公司更為顯著。