國(guó)債的碩士研究論文

　　國(guó)債的碩士研究論文篇2

　　淺談國(guó)債期貨與國(guó)債收益率曲線關(guān)系

　　國(guó)債期貨提供了一個(gè)市場(chǎng)化反應(yīng)收益率曲線的交易平臺(tái)，國(guó)債收益率曲線則是國(guó)債、公司債、地方債等其它債券及衍生品的定價(jià)基礎(chǔ)，因此，國(guó)債期貨對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的全面發(fā)展意義非常重大。國(guó)債期貨隱含利率除了直接構(gòu)成收益率曲線的中短期部分，還有機(jī)地結(jié)合了短期回購(gòu)利率和中長(zhǎng)期收益率;另一方面，國(guó)債收益率曲線是連接國(guó)債期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的定價(jià)橋梁，因此，國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和交易成本產(chǎn)生直接的影響。

　　一、國(guó)債收益率曲線理論

　　(一)國(guó)債收益率曲線理論。

　　國(guó)債收益率曲線是表示某一時(shí)刻國(guó)債收益率與國(guó)債剩余期限之間關(guān)系的曲線。一般橫軸代表國(guó)債剩余期限，縱軸代表國(guó)債收益率。來(lái)自市場(chǎng)的國(guó)債收益率曲線反映了市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的看法，比如，從左下到右上傾斜的國(guó)債收益率曲線表示該時(shí)刻的國(guó)債剩余期限越長(zhǎng)，其收益率也越高，這種國(guó)債收益率曲線的出現(xiàn)往往伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，被稱為正向的收益率曲線;相反當(dāng)國(guó)債收益率曲線由左上向右下傾斜，則表示該時(shí)刻的國(guó)債剩余期限越長(zhǎng)，其收益率反而越低，這種國(guó)債收益率曲線往往伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退出現(xiàn)，被稱為反向的收益率曲線。

　　完全預(yù)期、流動(dòng)性升水和市場(chǎng)分割等理論解釋了收益率的變化規(guī)律。完全預(yù)期理論解釋了利率的同向波動(dòng)，然而卻忽視了投資債券的違約風(fēng)險(xiǎn);流動(dòng)性升水理論假設(shè)不同期限的債券可以替代但并非完全替代，既承認(rèn)預(yù)期可以影響不同期限債券的預(yù)期回報(bào)率，也強(qiáng)調(diào)了流動(dòng)性升水的作用;市場(chǎng)分割理論認(rèn)為短期和長(zhǎng)期債券之間因?yàn)榉ㄒ?guī)、偏好等原因根本無(wú)法相互替代。事實(shí)上，雖然有部分證據(jù)證明短期和長(zhǎng)期債券在某些情況下難以替代，但現(xiàn)實(shí)中大部分期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)說(shuō)明不同期限的債券基本上趨向于同步變化，因此市場(chǎng)分割理論也并不準(zhǔn)確。

　　(二)構(gòu)建國(guó)債收益率曲線。

　　影響利率期限結(jié)構(gòu)的主要宏觀要素是政府經(jīng)濟(jì)政策，然而，在國(guó)債市場(chǎng)上，完整的利率期限結(jié)構(gòu)是無(wú)法直接獲得的，一般將分步法和插值法配合使用從而得到零息票國(guó)債的收益率曲線。

　　1.插值法就是在離散的國(guó)債數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上補(bǔ)插連續(xù)函數(shù)，使得這條連續(xù)曲線通過(guò)全部給定的離散國(guó)債數(shù)據(jù)點(diǎn)，再利用這種連續(xù)曲線估計(jì)出其它點(diǎn)處國(guó)債數(shù)據(jù)近似值，以此達(dá)到用有限的國(guó)債數(shù)據(jù)計(jì)算整條收益率曲線的目的。具體的操作是先假定函數(shù)，再限制求解。對(duì)于假定函數(shù)，需要預(yù)先選定，選擇方法有很多，不同的函數(shù)假定就對(duì)應(yīng)著不同的擬合方法。

　　在使用插值法的時(shí)候，除了假定函數(shù)、限制求解之外，輸入模型的國(guó)債數(shù)據(jù)類型也是值得關(guān)注的。在實(shí)際交易中，國(guó)債的收益率不只受到剩余期限的影響，還受到國(guó)債市場(chǎng)上供給和需求的影響，比如指標(biāo)債券和非指標(biāo)債券的差別，特別是“舊”的非指標(biāo)國(guó)債和“新”的指標(biāo)國(guó)債，盡管其剩余期限相差不大，但它們的收益率可能會(huì)相差較大，將新、舊債的數(shù)據(jù)同時(shí)輸入插值模型可能引起較大的估計(jì)誤差，“平價(jià)債券收益率”法只使用最新發(fā)行的指標(biāo)國(guó)債數(shù)據(jù)從而避免了上述問(wèn)題，然而代價(jià)則是僅使用指標(biāo)債券會(huì)使得樣本容量變小。

　　2.分步法，又稱息票剝離法，是通過(guò)遞推的方式，先利用短期零息票債券數(shù)據(jù)計(jì)算出短期零息票債券收益率，再將較長(zhǎng)剩余期限的附息債券分解成一系列不同期限的零息票債券的組合，其中較短剩余期限的零息票債券收益率已由先前的計(jì)算獲得，再結(jié)合附息債券的收益率就是計(jì)算出該較長(zhǎng)剩余期限的零息票債券的收益率，以此類推，再利用更長(zhǎng)剩余期限的附息債券和已經(jīng)算得的零息票債券收益率計(jì)算更長(zhǎng)剩余期限的零息票債券收益率，最終得到所有剩余期限的零息債券的收益率。

　　分步法的基本原理是附息債券的價(jià)值等于從附息債券剝離出的全部等價(jià)零息債券的價(jià)值的和，然而，逐層嚴(yán)密遞推的分步法依賴于付息日和付息頻率相匹配、且剩余期限間隔均勻的除息債券數(shù)據(jù)，這樣的國(guó)債數(shù)據(jù)在市場(chǎng)中是沒(méi)有的，在這種情況下可以利用插值法填補(bǔ)數(shù)據(jù)。

　　因此，一般將分步法和插值法配合使用從而得到零息票國(guó)債的收益率曲線，在國(guó)債收益率曲線基礎(chǔ)上，可以計(jì)算債券價(jià)格，校準(zhǔn)使用利率定價(jià)模型，為利率衍生工具定價(jià)，計(jì)算遠(yuǎn)期利率和利率互換價(jià)格等等，國(guó)債收益率曲線是固定收益市場(chǎng)定價(jià)的基礎(chǔ)，具有非常重要的作用。

　　二、國(guó)債期貨的特點(diǎn)

　　國(guó)債期貨是一種具有遠(yuǎn)期性質(zhì)的合約。買賣國(guó)債期貨的雙方在合約建立時(shí)除了都向交易所繳納規(guī)定數(shù)額的保證金外，沒(méi)有現(xiàn)金流往來(lái)，合約到期時(shí)，空頭向多頭支付符合合約規(guī)定的國(guó)債，多頭向空頭支付合約約定的金額，合約標(biāo)的物是虛擬債券，為防止空頭被過(guò)度逼空，國(guó)債期貨的可交割債券不是一種國(guó)債而是一組符合條件的國(guó)債。此外，國(guó)債期貨的空頭在交割時(shí)間和交割債券種上擁有選擇權(quán)。

　　三、國(guó)債期貨和國(guó)債收益率曲線的關(guān)系

　　在國(guó)債價(jià)格一定的時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格反應(yīng)了國(guó)債期貨的隱含收益率。本文首先通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子展示國(guó)債期貨與國(guó)債收益率曲線之間的關(guān)系。然后考慮國(guó)債期貨虛擬標(biāo)的，應(yīng)計(jì)利息和到期日前息票收益。

　　(一)套利交易模型。

　　假設(shè)不考慮虛擬標(biāo)的，累計(jì)利息和到期日前息票收益。也不考慮質(zhì)量期權(quán)和時(shí)間期權(quán)以及盯市和保證金增補(bǔ)，交易成本和日漲跌幅限制等因素。在以上假設(shè)前提下，按如下方式建立基本套利模型。

　　組合頭寸 t=0時(shí)現(xiàn)金流 t=T時(shí)現(xiàn)金流

　　出售國(guó)債期貨合約 0 G0-PT

　　短期借款 +P0 -P0*exp(rT)

　　購(gòu)買國(guó)債 -P0 PT 。

　　凈現(xiàn)金流 0 G0-P0*exp(rT)

　　當(dāng)國(guó)債價(jià)格P0一定時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格G0與短期利率r有一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。如果換個(gè)角度，將出售國(guó)債期貨合約和購(gòu)買相應(yīng)數(shù)量國(guó)債看成一個(gè)組合投資，該組合的現(xiàn)金流為t=0時(shí)-P0和t=T時(shí)G0，R實(shí)際上就是國(guó)債期貨的隱含收益率。在國(guó)債價(jià)格一定的時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格反應(yīng)了國(guó)債期貨的隱含收益率。該隱含收益率與貨幣市場(chǎng)短期回購(gòu)利率在無(wú)套利的情況下存在著均衡關(guān)系。同樣地，當(dāng)國(guó)債期貨的隱含收益率與貨幣市場(chǎng)回購(gòu)利率達(dá)到均衡時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格也同樣存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。

　　(二)轉(zhuǎn)換因子與CTD債券。

　　國(guó)債期貨的可交割債券不是單一國(guó)債而是一組符合條件的國(guó)債，不同的債券有著不同的票息利率、付息頻率、付息期及剩余期限等特點(diǎn)，這都直接影響債券的價(jià)值。期貨合約必須反映這些差異，針對(duì)每一支可交割債券引入轉(zhuǎn)換因子，轉(zhuǎn)換因子表示出與可交割債券等價(jià)的虛擬標(biāo)的債券數(shù)目，從而進(jìn)行交割。轉(zhuǎn)換因子的初衷是使所有可交割債券平等，然而，可交割債券的轉(zhuǎn)換因子與可交割債券的價(jià)格不獨(dú)立，這是因?yàn)榭山桓顐碚搩r(jià)格和虛擬債券的理論價(jià)格計(jì)算都要利用交割時(shí)的收益率曲線進(jìn)行折現(xiàn)，而交割時(shí)的收益率曲線與可交割債券的價(jià)格往往相關(guān)，甚至可交割債券可能就包含于交割時(shí)收益率曲線計(jì)算時(shí)利用的樣本數(shù)據(jù)中。

　　需求與供給影響因素會(huì)影響債券間的相對(duì)收益率，賣空方可能會(huì)從他們的投資組合中，交割那些需求量低的債券，在一個(gè)正常的(向上傾斜)利率期限結(jié)構(gòu)下，長(zhǎng)期限債券比相對(duì)短期限債券的收益率要高，而對(duì)于向下傾斜的利率期限結(jié)構(gòu)，短期限債券有較高的收益率，因此，一個(gè)非常陡峭上升的利率期限結(jié)構(gòu)可能會(huì)使得最便宜可交割債券偏向于低收益率、長(zhǎng)久期債券。而陡峭下降的利率期限結(jié)構(gòu)則會(huì)偏向短期限債券。

　　在不斷下降的收益率對(duì)債券投資者不利，因?yàn)樗麄兊氖杖霑?huì)很大程度受制于收入的再投資，當(dāng)投資者收到票息時(shí)，需要馬上再投資，通常這筆投資的回報(bào)率是以當(dāng)時(shí)的短期利率主導(dǎo)。當(dāng)再投資風(fēng)險(xiǎn)變得不可忽視時(shí)，投資者就更傾向于低票息的債券，因?yàn)樗鼈兺咂毕⒌膫啾龋瑪y帶了有限的再投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，高票息的債券會(huì)被當(dāng)作最便宜可交割債券。

　　(三)基差(Basis)和隱含收益率。

　　國(guó)債期貨市場(chǎng)通常使用基差(Basis)描述現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的關(guān)系，基差(Basis)的定義為現(xiàn)貨價(jià)格減去調(diào)整后的期貨價(jià)格。交易中購(gòu)買期貨、現(xiàn)貨的比例反應(yīng)了參與其中的債券的轉(zhuǎn)換因子的大小。通過(guò)轉(zhuǎn)換因子確定期貨、現(xiàn)貨持倉(cāng)比例，轉(zhuǎn)換因子其實(shí)就反映了現(xiàn)貨相對(duì)于期貨的價(jià)值，轉(zhuǎn)換因子反映了它們的相對(duì)價(jià)值，也自然反映了他們相對(duì)的價(jià)格變動(dòng)。

　　隱含收益率實(shí)際上是投資者的最低回報(bào)率，真實(shí)回報(bào)率可能大于這個(gè)值。在假定CTD不變進(jìn)行套利，即不考慮期權(quán)效應(yīng)時(shí)， 把虛擬標(biāo)的，應(yīng)計(jì)利息和到期日前息票收益考慮進(jìn)來(lái)產(chǎn)生了大量交易細(xì)節(jié)但并沒(méi)有改變短期套利模型的本質(zhì)，短期基礎(chǔ)套利模型依然成立。不過(guò)其形式略微復(fù)雜，但是國(guó)債期貨與國(guó)債收益率曲線之間的關(guān)系也并未因此發(fā)生根本改變。

　　總之，國(guó)債期貨與國(guó)債收益率曲線的中短期和長(zhǎng)期都存在均衡關(guān)系，運(yùn)用線性回歸考察美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)與銀行承兌利率的關(guān)系，對(duì)國(guó)債期貨推出以前、剛剛推出和已成熟三個(gè)階段設(shè)置虛擬變量。結(jié)果表明國(guó)債期貨剛剛推出時(shí)，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的收益率波動(dòng)下降。但當(dāng)國(guó)債期貨發(fā)展成熟后，對(duì)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的收益率波動(dòng)的影響消失了。國(guó)債期貨推出后，國(guó)債在一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的收益率波動(dòng)與銀行承兌利率的波動(dòng)相關(guān)性增強(qiáng)，但當(dāng)期貨市場(chǎng)成熟時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)消失了，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響仍然維持。國(guó)債期貨推出到成熟是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。在初始階段，期貨可能造成國(guó)債現(xiàn)貨收益率與市場(chǎng)利率不相關(guān)部分的波動(dòng)加大。但隨著國(guó)債期貨交易量地不斷放大，這一影響漸漸消失。這個(gè)過(guò)程反映了國(guó)債期貨市場(chǎng)的日漸成熟，對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨的影響慢慢體現(xiàn)的過(guò)程。

　　國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)預(yù)期的捕捉作用，以及金融市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)行為有重要影響。預(yù)期的變化可以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化，這變化對(duì)消費(fèi)者、公司以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)造成影響。國(guó)債期貨交易使投資者能有效防范利率風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者雖然不能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)利率變化，但他們基于已有信息對(duì)未來(lái)利率變化的期望將在期貨交易和價(jià)格中體現(xiàn)。市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)新的信息不斷修正他們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、貸款的供給與需求、貨幣政策的方針等的預(yù)期。