股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響(2)
股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響篇二
股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響的實(shí)證研究
一、引言
股利政策是指公司稅后利潤(rùn)在向股東支付股利與企業(yè)內(nèi)部留存收益之間的分配選擇，作為現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大政策之一，其制定受到諸多因素的影響。近年來，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究股利政策成為各國(guó)學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題，然而目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系問題的研究并未形成一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，而且國(guó)內(nèi)的研究多集中在股權(quán)屬性方面，對(duì)股權(quán)集中度方面的研究較少。本文將從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的角度考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。
二、理論基礎(chǔ)與研究回顧
(一)理論基礎(chǔ)
1961年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格朗尼和財(cái)務(wù)學(xué)家米勒提出了股利無關(guān)論，即在公司投資決策給定的條件下，股利政策不影響公司的價(jià)值。隨后，關(guān)于股利政策的研究形成了三個(gè)有代表性的理論：股利信號(hào)傳遞理論、股利分配代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論。
股利信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)管理當(dāng)局與外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)和盈利前景等方面的私有信息。管理當(dāng)局通常會(huì)通過適當(dāng)?shù)墓衫呦蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)信號(hào)。向外部投資者表明企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，以此來影響投資者的決策。
股利分配代理成本理論認(rèn)為，股利政策實(shí)際體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的代理問題，增加股利分配能降低股權(quán)代理成本。一是增加現(xiàn)金股利分配可以減少公司的自由現(xiàn)金流量，限制經(jīng)理人員為了自身利益而從事過度投資行為：二是派發(fā)股利能使公司在面臨資金需求時(shí)容易求助于資本市場(chǎng)，有利于外部股東獲取控制內(nèi)部人的權(quán)利，也使上市公司接受更為廣泛的監(jiān)督。
股利顧客效應(yīng)理論是由MM創(chuàng)立。其認(rèn)為，股東對(duì)公司投資，利益來自兩個(gè)部分，一是股利，二是資本利得。不同股東對(duì)其投資收益的形式有著不同偏好，公司的股利政策需要滿足股東的偏好，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的公司股利政策也不一樣。
(二)研究回顧
眾多國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)證研究，主要從股東類型和股權(quán)集中度兩方面進(jìn)行研究。在股東類型方面：Mullah,Keasey和Short(2000)、Khan(2005)等的研究表明股利支付率和管理層持股之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與機(jī)構(gòu)投資者股東的持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，個(gè)人股東所擁有的股權(quán)數(shù)與股利之間負(fù)相關(guān)：在股權(quán)集中度方面：La Porta等(2000)、Gugler和Yurtoglu(2003)、Khan(2005)等的研究結(jié)果普遍顯示股利支付和股權(quán)集中度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
我國(guó)對(duì)股利政策的研究多為實(shí)證分析，理論分析較少。一部分文章強(qiáng)調(diào)股東性質(zhì)及其比例對(duì)股利政策的不同影響。如呂長(zhǎng)江和王克敏(1999)、魏剛(2001)的研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家股和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高;朱明秀(2005)等的研究表明國(guó)有股和法人股的比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，流通股比例與股利支付率顯著負(fù)相關(guān)。還有一些文章主要考慮股權(quán)集中度對(duì)股利政策的影響，如楊淑娥和王勇(2000)、劉淑蓮和胡燕鴻(2003)等的研究表明股權(quán)集中程度與現(xiàn)金股利沒有顯著相關(guān)關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)變量的選取
本文在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的角度分析我國(guó)A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響?；趪?guó)內(nèi)外已有的研究。對(duì)變量的選取如下：選取現(xiàn)金股利支付率作為企業(yè)股利政策的替代變量：選取第一大股東持股比例平方作為度量股權(quán)集中度的指標(biāo)：選取第二大股東持股比例作為股權(quán)制衡度的指標(biāo)：除了與股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度相關(guān)的這些解釋變量以外，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性(稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率)等都與企業(yè)的股利政策相關(guān)(表1)。
(二)研究假設(shè)
基于上述研究及變量的選擇，本文提出以下假設(shè)：
1、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一股獨(dú)大現(xiàn)象十分普遍。當(dāng)公司股權(quán)比較分散時(shí)。第一大股東需要公司支付較高的股利以降低代理成本，他們更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利;而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過一定程度時(shí)。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來減少代理成本的必要性也就越小。即股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中。股利支付水平越低，表現(xiàn)為第一大股東持股比例與股利支付率成“倒U型”關(guān)系。因此，提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：第一大股東持股比例平方與現(xiàn)金股利支付率之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。
2、以第二大股東為代表的其它大股東是與第一大股東抗衡的力量，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例較高時(shí)，可以對(duì)第一大股東的行為造成約束，起到明顯的監(jiān)督作用，公司有可能發(fā)放較低的股利，防止控制股東在股利發(fā)放過程中獲得高額報(bào)酬。因此。提出如下假設(shè)：
假設(shè)2：第二大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。
3、通常規(guī)模較大的公司規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，更容易從外部獲得資金，則更有可能將較大比例的盈余發(fā)放給股東。因此，提出如下假設(shè)：
假設(shè)3：公司規(guī)模與現(xiàn)金股利支付率之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。
4、資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，負(fù)債率越高的公司通常為了償還債務(wù)選擇保留更多的留存收益而不愿意將利潤(rùn)分配出去。因此，提出如下假設(shè)：
假設(shè)4：資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利支付率之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。
5、處于快速發(fā)展階段的公司需要更多的資金進(jìn)行投資，如不能隨時(shí)從外部籌措到所需要的資金?？赡苡绊懝镜陌l(fā)展，由于發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)減少內(nèi)部留存現(xiàn)金，企業(yè)將選擇低股利政策。本文選取稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率來衡量公司的成長(zhǎng)能力。因此，提出如下假設(shè)：
假設(shè)5：稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率與現(xiàn)金股利支付率之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。
(三)模型設(shè)定
本文將采用多元回歸分析的方法從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的角度對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間關(guān)系進(jìn)行研究。采用的多元回歸模型基本形式如下：
股利支付率=α0+α1CR12+α2CR2+α3i控制變量i+ε
四、樣本、數(shù)據(jù)與實(shí)證結(jié)果及分析
(一)樣本與數(shù)據(jù)來源
本文以2007年滬深兩市的A股上市公司為研究對(duì)象。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行分析和研究。為了消除特殊行業(yè)對(duì)股利政策的影響，在回歸過程中剔除了金融類的公司，并剔除了被ST、PT的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。本文以上的研究數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)。
(二)實(shí)證結(jié)果及分析
用SPSS13.0n統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果如表2。
實(shí)證結(jié)果表明：第一大股東持股比例平方、第二大股東持股比例、稅后利潤(rùn)增長(zhǎng)率與股利支付率顯著負(fù)相關(guān)，與本文假設(shè)一致。但資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)與股利支付率負(fù)相關(guān)，與本文假設(shè)相反。資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率正相關(guān)，但不顯著，與本文假設(shè)相反。
五、結(jié)論
第一，第一大股東持股比例與股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上市公司的股利支付率隨著第一大股東持股比例的增加而增加，當(dāng)?shù)竭_(dá)某一臨界點(diǎn)時(shí)，股利支付率隨著第一大股東持股比例的增加而減少。依據(jù)代理成本理論。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較小時(shí)，第一大股東對(duì)公司的控制較弱，代理成本較大。需要提高股利支付率來降低代理成本;隨著第一大股東持股比例增加，第一大股東取得公司的絕對(duì)控制權(quán)，代理成本較小。因此第一大股東降低股利支付率減少現(xiàn)金股利的發(fā)放進(jìn)而保存更多盈余。
第二，第二大股東持股比例與股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例較高時(shí)，股利支付率隨之降低，說明第二大股東對(duì)第一大股東有抗衡和約束的作用，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的進(jìn)行，我國(guó)上市公司的股權(quán)的相對(duì)分散將有利于制約大股東的利己行為。
第三，企業(yè)成長(zhǎng)性與股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。處于成長(zhǎng)期的企業(yè)需要更多的資金進(jìn)行投資，為了保持有足夠的資金將增加留存收益進(jìn)而減少股利支付。所以處于成長(zhǎng)期的公司將選擇低股利政策。
第四，規(guī)模較大的公司通常具有良好的商譽(yù)，更容易從外部取得資金，進(jìn)而更有可能將較大比例的盈余發(fā)放給股東。然而本文的實(shí)證結(jié)果卻得出相反結(jié)論，公司規(guī)模與股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股利支付率的影響不顯著。
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6.股利政策研究